五粮液(000858) 中国股市升势不减，高股息核心资产受追捧。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅。主要受益于：1）政策支持及经济韧性：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心，25Q1GDP同比+5.4%。2）外资流入：美元走弱促使资金从美国流向中国，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元，重点加仓消费、金融等低估值蓝筹股。3）低估值修复：A股当前市盈率12.4倍、市净率1.3倍，处于历史低位，叠加股息率3.3%，吸引长期资金配置。 白酒行业分化加剧，公司夯实改革三重抓手。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段，产量与需求双降，消费场景收缩，结构分化加剧，头部效应强化。25Q1，除茅五汾外，多数酒企表现承压。25年，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略，贯彻落实“控量保价、品牌升维、渠道重构”三大改革抓手。预计公司龙头地位稳固，在本轮行业调整后市占率将进一步提升。 连续五年收入双位数增长，25Q1略超预期。2019-2024年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%，彰显出稳健增长的业绩确定性，利润规模位居行业前列，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR分别为11.9%/14.9%。主品牌持续发力的同时，系列酒第二增长曲线已见规模。25Q1公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6亿元，分别同比+6.1%/+5.8%，略超预期。 连续六年毛利率提升，25Q1现金流表现良好。公司毛利率连续六年稳步提升，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%，产品结构持续优化。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加大。2020-2023年经营性现金流净额持续增长，2024年同比-37.2%，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化。25Q1经营性现金流158.5亿元，同比+2970.3%，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致。 盈利预测与投资建议：公司分红率由23年的60%提升至24年的70%，显著高于A股平均水平，持续提振市场信心。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数，我们预计2025-2027年公司收入为938/989/1032亿元，归母净利润分别为335/348/360亿元，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测为10.3元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司20x2025e PE（此前为2024年22x），目标价由194下调至172元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

五粮液(000858) 【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%），24年现金分红比例70%（同比+10pct）.；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）。 2024年：普五提价贡献价升 一、产品端：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%），毛利率82.21%（同比+0.29pct），其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%），毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）。 量价看，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%），五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%，其他酒同比+0.12%/+11.65%。具体看： ①八代普五：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因），反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定； ②1618+39度五粮液：1618宴席端增长优秀，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑； 二、渠道端看：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%），毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct），其中直销比提升同比1.52pct至41.37%。五粮液总经销商数量2652家，同比增加82家，单商规模同比+2.71%。 三、盈利端看：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元。 2025Q1：结构保持平稳，渠道改革举措逐步落地 一、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平，我们预计，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩。 二、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct），盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行），但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元。盈利预测：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革，后续效用值得期待。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元），归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期。

五粮液(000858) 事件 2025年4月25日，五粮液发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点 Q1业绩略超预期，销售回款表现较好 全年圆满收官，Q1业绩略超预期。2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元，分别同比+7%/+5%；2024Q4分别为212.60/69.22亿元，分别同比+3%/-6%；2025Q1分别为369.40/148.60亿元，分别同比+6%/+6%。全年毛利率同比提升，净利率同比略降。2024年毛利率/净利率分别为77%/37%，分别同比+1.3/-0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%，分别同比-0.7/-0.4pcts。销售费用投放力度加大，管理费用率基本持平。2024年销售/管理费用率分别为12%/4%，分别同比+2.6pcts/持平；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%，分别同比-1.0/-0.2pcts。Q1经营净现金流水平高增，销售回款表现较好。2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元，分别同比-19%/-3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元，分别同比+2970%/+76%，主要系今年货款中现金收取比例较高及同期基数较低所致。截至2025Q1末，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元）。 主品牌多产品线发展，其他酒产品打造大单品 2024年公司酒类收入831.27亿元，同增8.74%；其中，2024年五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元，分别同增8.07%/11.79%。五粮液产品方面，销量增长拉动整体收入增长，均价同比小幅提升。2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%。2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，同时45度、68度五粮液焕新上市，经典五粮液产品系列战略发布，扩充产品矩阵。其他酒产品方面，均价增长为营收增长主要拉动力，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%，公司集中打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，加快布局1218次高端单品。 东部与南部增长稳健，北部盈利能力提升 分地区看，2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts，东部与南部地区收入同比增长稳健。截至2024年年末，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名，分别同比增加82/245名。2024年新增核心终端1.6万家，直营渠道“三店一家”建设成效明显，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

五粮液(000858) 经营业绩韧性较好，积极开展渠道改革，维持“买入”评级 公司2024年实现营收891.8亿，同比+7.1%，归母净利318.5亿，同比+5.4%。其中2024Q4实现营收212.6亿，同比+2.5%，归母净利润69.2亿，同比-6.2%。2024年收入符合预期，利润略低于预期。2025Q1营收369.4亿，同比+6.1%，归母净利润148.6亿，同比+5.8%。业绩符合预期，我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2026年净利润分别为328.5、349.0、373.2亿元，同比分别+3.1%、+6.2%、+6.9%，EPS分别为8.46、8.99、9.62元，当前股价对应PE分别为15.2、14.4、13.4倍，2025年公司市场积极开展渠道改革，组织成立经销商参股平台，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底，同时1618等战略产品延续扩张趋势，公司净利率全年看大概率处于承压状态，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本，维持“买入”评级。 五粮液产品量增较好，其他酒提升产品结构 2024年五粮液产品收入678.8亿，同比+8.1%；其中量/价同比+7.1%/+0.9%。2024年1618、交杯、低度等战略性产品市场投入力度很大，为收入增长做了较大贡献，同时普五产品供给相对充足。其他酒产品分别实现收入152.5亿，同比+11.8%；量/价同比+0.1%/+11.7%。系列酒产品结构上做了较大提升。 销售收现与收入吻合，合同负债维持较高水平 公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿。跟收入表现较为吻合。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元，仍然维持历史较高水平。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强。 毛利率稳定，销售费用率提升，净利率略有下降 受益结构提升，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%，其中促销费增加幅度较大，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

五粮液(000858) 投资要点 事件：公司2024年实现收入891.8亿元，同比+7.1%，归母净利润318.5亿元，同比+5.4%；其中24单Q4实现收入212.6亿元，同比+2.5%，归母净利润69.2亿元，同比-6.2%。此外，公司拟每10股派发现金红利31.69元（含税）。25Q1公司实现收入369.4亿元，同比+6.1%，归母净利润148.6亿元，同比+5.8%，整体业绩符合市场预期。 普五价盘表现坚挺，延续高质量发展。1、分产品，24年五粮液产品实现收入678.8亿元，同比+8.1%，销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%，普五控量稳价决心坚定，1618和低度在扫码红包拉动下贡献主要增长；系列酒实现收入152.5亿元，同比+11.8%，系列酒销量/吨价分别增长+0.1%/+11.7%。2、分渠道，24年经销、直销分别实现收入487.4亿元（+6.0%）、343.9亿元（+12.9%），24年公司新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质，渠道结构持续优化。3、在外部消费环境疲软的背景下，依托公司强大的品牌力和坚决的控价决心，25年春节旺季普五价盘稳定在930元左右，1618和低度延续放量，五粮液系列产品的动销在千元价位中表现最优，实现稳健增长。 盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升1.3个百分点至77.1%；整体费用率提高2.5个百分点至13.3%，其中销售费用率上升2.6个百分点至12.0%，管理费用率和财务费用率保持相对稳定，全年净利率37.2%，同比下降0.6个百分点。2、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至77.7%，整体费用率同比下降0.9个百分点，25Q1净利率小幅下降0.4个百分点至41.6%。3、25Q1销售现金收现382.3亿元，同比+75.6%；截至25Q1末公司合同负债101.7亿元，同比+101.4%，预收款蓄力充足。 24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25年公司量价策略清晰，25Q1公司主动给传统经销商减量，坚决控货和查处窜货，推动普五批价回升并恢复渠道信心，当前批价保持在930元左右，库存处在相对良性水平。2、在当前外部经济具有较强不确定性，行业仍处在调整期的背景下，公司坚持稳中求进的基调，推动品牌价值和市场份额双提升，公司预计2025年营业总收入增速与宏观经济指标保持一致。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为339.9亿元、365.2亿元、393.0亿元，EPS分别为8.76元、9.41元、10.12元，对应动态PE分别为15倍、14倍、13倍。公司是千元价位绝对龙头，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

五粮液(000858) 报告关键要素: 4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。 投资要点: 业绩略低于预期，分红率提升。2024年，公司实现营业收入891.75亿元（YoY+7.09%），实现归母净利润318.53亿元（YoY+5.44%），实现扣非归母净利润317.42亿元（YoY+5.40%）；其中Q4单季实现营业收入212.60亿元（YoY+2.53%），实现归母净利润69.22亿元（YoY-6.17%），实现扣非归母净利润69.09亿元（YoY-6.31%）。2025年一季度，公司实现营业收入369.40亿元（YoY+6.05%），实现归母净利润148.60亿元（YoY+5.80%），实现扣非归母净利润148.61亿元（YoY+5.86%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元（含税），合计拟派发现金红利为123亿元，叠加已实施的2024年中期现金分红100亿元，现金分红比率达70%，与公司制定的《2024-2026年度股东回报规划》相一致，较2023年进一步提升。 白酒销量增速下滑，直销渠道表现更优。分产品：受外部宏观经济因素影响，白酒行业承压，公司产品销量增速下滑拖累收入端表现。2024年，公司核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%，营收同比增长8.07%；其他酒产品销量同比增长0.12%，营收同比增长11.79%。五粮液产品毛利率同比提升0.38pct至87.72%，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct至60.81%。公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品产量及销量下降，产能利用率有所下滑。分渠道：直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长12.89%，毛利率提升0.26pct至87.01%；经销收入同比增长5.99%，毛利率提升0.11pct至78.82%。 加大市场投入，销售费用大幅提升。2024年：公司毛利率提升1.26pct至77.06%，销售费用首次突破100亿元，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%，分别同比持平/+0.07/-0.21pct，净利率为37.22%，同比下滑0.63pct。2025Q1：毛利率下滑0.68pct至77.74%，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%，管理费用率同比下降0.23pct至2.83%，净利率微降，同比下滑0.41pct至41.60%。 盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于库存去化阶段，2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖，公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现。我们根据公司2024年年报及2025年一季报调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润336.06/358.92/385.54亿元，（更新前2025-2026年为372.72/412.26亿元），同比增长5.50%/6.80%/7.42%，对应EPS为8.66/9.25/9.93元/股，4月25日收盘价对应PE为15/14/13倍，维持公司“增持”评级。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

五粮液(000858) 事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；实现归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%。 五粮液品牌多轮驱动增长稳健，系列酒吨价提升明显。分产品，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比+8.1%/+11.8%，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%，毛利率同比+0.4pct至87.0%，普五全年执行控量挺价政策，传统渠道减量20%，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口，全年批价基本保持稳定。预计1618、39度五粮液贡献较大增量，全年焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液10、20、30、50产品系列，持续丰富五粮液产品矩阵，减少普五减量压力。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品，减少低价位产品销售，公司将加快布局1218次高端品牌，打造次高端浓香白酒标杆产品。分区域，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+12.9%。2024年底经销商数量3711家，同比净增327家，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家，同比净增82/245家。 2024年分红率创新高，2025年营收目标与宏观经济指标一致。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%，同比+1.26/-0.69pct，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长、系列酒产品结构上移。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pct，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度；2）公司为了提升服务质量和配送效率，加大仓储物流费的投入。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%，同比-0.56/-0.09pct。2025Q1末合同负债达101.66亿元，同比+51.19亿元，环比-15.2亿元。公司2024年现金分红达223亿元，分红率达70%，当前市值对应的股息率为4.5%。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%，EPS分别为8.71/9.29/9.94元，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x，按照2025年16X给予目标价139.36元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

五粮液(000858) 投资要点： 事件：公司发布2024年度报告与2025年一季报。 点评： 公司2024年稳健收官。公司2024年实现营业总收入891.75亿元，同比增长7.09%；实现归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%。单四季度公司实现营业总收入212.60亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润69.22亿元，同比下降6.17%。公司2024Q4利润同比下滑与公司加大回款支持与奖励策略、加强消费者培育力度有关。分产品看，2024年公司五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元，同比分别增长8.07%与11.79%。 2025年开门红良性，彰显经营韧性。公司今年主动调整经营节奏，节前对普五进行控货，积极消化库存。节后，公司发货量有所增加，叠加平台公司成立，公司开门红良性，彰显经营韧性。2025Q1，公司实现营业总收入369.40亿元，同比增长6.05%；实现归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%。公司规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致，经营目标稳健理性。 2024Q4费用投放等因素影响公司净利率水平。受益于普五提价与产品结构优化，公司2024年实现毛利率77.05%，同比增加1.26个百分点。费用方面，2024年公司销售费用率为11.99%，同比增加2.63pct；管理费用率为3.99%，同比持平。综合毛利率与费用率的情况，公司2024年实现净利率37.22%，同比下降0.63个百分点。2025Q1，公司实现毛利率77.74%，同比下降0.69个百分点，主要与公司调整产品策略有关；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%，同比分别下降1.01pct/下降0.23pct。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q1实现净利率41.60%，同比下降0.42个百分点。 公司发布2024年末分红方案。公司2024年末分红每10股拟派31.69元（含税），合计现金红利123.01亿元。此前，公司2024年的中期分红为每10股派25.76元（含税），合计现金红利99.99亿元。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税），合计现金红利223亿元，分红率为70%，对应4月25日收盘价股息率为4.45%。 维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.64元和9.18元对应PE估值分别为15倍和14倍。作为高端浓香白酒行业龙头，公司今年定调稳中求进，品牌影响力有望稳步提升。维持对公司的“买入”评级 风险提示。产品升级不及预期，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

五粮液(000858) 投资要点 事件：公司披露2024年报及2025一季报。2024年营收、归母净利润分别为891.8、318.5亿元，同比+7.1%、+5.4%；对应24Q4营收、归母净利润分别为212.6、69.2亿元，同比+2.5%、-6.2%，利润下滑主因销售费用显著增长。25Q1营收、归母净利润369.4、148.6亿元，同比+6.1%、+5.8%，增速符合我们预期。 24H2降速调控，承托普五实现量价弱平衡。2024年公司紧扣“抓动销、稳价格、提费效、转作风”方针，通过丰富五粮液产品矩阵、核心终端扩容提质等手段，帮助推动八代普五量价基本保持稳定，经销商库存更趋良性。1）分产品看：24FY公司酒类收入同增8.7%，①五粮液全年收入同增8.1%，量价分别同比+7.1%/+0.9%。其中，1618在扫码红包及宴席投入驱动下，估算同比实现双位数增长；八代普五伴随宏观需求趋冷，估算全年同比实现低单增长，24H2出货管控收紧，但提价贡献有所放大（24H1、H2五粮液收入分别同比+11.4%、+3.8%，吨价分别同比-0.6%、+3.0%）。②其他酒全年收入同增11.8%，量价分别同比+0.1%、11.7%，其中H1、H2分别同比价增54.7%、-21.3%，上下半年产品结构波动较大。2）分渠道看：24FY公司酒类经销、直销收入贡献占比分别为54.6%、38.6%，收入分别同增6.0%、12.9%。24FY为优化供需匹配，公司一方面对普五传统渠道配额减量，经销渠道增速相对趋缓；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道，期末共有专卖店1786家，同比+7.5%。 24FY净利率同比回落，Q4市场投入显著加大。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%，主因销售费用投入加大。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%，其中五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.4、0.7pct，前者吨价、吨成本均同比改善。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%），销售费率同比提升2.6pct至12.0%，1是为应对市场变化，公司加大渠道返利、终端建设及消费者培育力度，全年促销费用同增48.9%；2是为提升配送效率，全年仓储物流费用同增35.5%。2025年考虑公司控费挺价，预计销售费率增幅或同比收窄。 25Q1改革风劲，聚合力，应变局。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量，帮助强化公司销售主导权、优化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。1）收入端：25Q1收入同增6.1%，增速基本与全年增长中枢预期保持一致，期间虽然经销渠道停货调整，线下商超、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充。2）收现端：25Q1收现比为1.04，同比明显回升，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度，开门红后不再给予票据支持。3）盈利端：25Q1销售净利率同降0.4pct，主因毛利率同比-0.7pct，税金及附加比率同增0.7pct。普五提价全面执行基础上，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关。 盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发生机。2025年公司年报披露，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致，考虑需求复苏进程缓和，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338、365亿元（前值343、383亿元），新增2027年归母净利润预测为403亿元，当前市值对应2025~27年PE为15、14、12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

五粮液(000858) l投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pct。单四季度实现销售收现240.09亿元，同比-37.69%，经现净额41.46亿元，同比-78.58%。单四季度收入利润增速相对偏低，预计主因公司主动控货挺价，同时加大了渠道和消费者投入。 2024年拆分：分产品，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比8.07%/11.79%，其中五粮液酒销量4.14万吨，同比+7.06%，均价163.95万元/吨，同比+0.94%；其他酒销量12.06万吨，同比+0.12%，均价12.65万元/吨，同比+11.66%。五粮液酒均价略有增长，预计主因普五提价；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦，主动减少低价位产品销量。分渠道来看，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元，同比5.99%/12.89%，直销占比提升至41.37%，提升了1.52pct。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个，同比增加82/245个；24年末专卖店数量1786个，同比增加124个。 公司25Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 6.05%/6.05%/5.80%/5.86%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为77.74%/40.23%，分别同比-0.68/-0.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pct。25Q1公司实现销售收现382.34亿元，同比+75.63%；经现净额158.49亿元，同比+2970.31%；25Q1末合同负债101.66亿元，同比增加51.19亿元，环比减少15.24亿元（去年同口径环比减少18.17亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因普五控量，同时低度和1618放量导致结构略有下滑。25Q1经现净额表现优异，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响。将25Q1和24Q4的收入利润合并计算来看，25Q1+24Q4收入合计582.00亿元，同比+4.74%，利润合计217.83亿元，同比+1.68%，公司继续保持稳健增长。 l盈利预测与投资建议 经过春节控货挺价后，目前普五批价已经站上930元，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司、三大营销片区的设立、经销商自发联合成立专营公司等。改革措施下，公司将加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，优化渠道，挖掘新的渠道、场景和消费需求。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们预计在5%左右。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元，同比增长5.00%/7.23%/10.15%；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看，若25年按70%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.67%），对应EPS为8.62/9.36/10.45元，对应当前股价PE为15/14/12倍。 l风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。