五粮液(000858) 事项： 事件：2025年12月18日，五粮液召开第二十九届12·18共识共建共享大会，会议总结2025年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署2026年营销工作思路，传递发展信心。 国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望2026年经 营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。 评论： 2025年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础 2025年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%+的增长，千元价位份额巩固；39度五粮液开瓶率从50%提升至60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增474家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额45亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。 2026年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力 公司定位2026年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液1618继续提升高端宴席场景份额，打造10-20个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。 切实解决经销商关切，关注公司改革成效 公司呵护经销商利益，2025年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润 承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘2013-15年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占 据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。 投资建议：维持“优于大市”评级 短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

五粮液(000858) 事件。在2025年白酒行业深度调整的背景下，五粮液于12月18日在宜宾召开第二十九届经销商大会，以“共识共建共享”为主题，明确了2026年“营销守正创新年”的发展方向，为行业提供了重要参考。 三大策略应对行业挑战，以创新穿越当前周期。当前，白酒行业正经历由量价齐升向质价平衡的转型。今年大会首次将“共商共建共享”调整为“共识共建共享”，一字之差凸显五粮液对厂商关系的重新定义。五粮液以三大核心策略应对当前环境：1）厂商关系重构：从“零和博弈”转向“价值共生”，将经销商纳入品牌文化传播与消费者运营体系，打破传统“压货-返利”的博弈逻辑。2）价格策略创新：面对价格倒挂，公司采用“补贴降成本+控量稳价格”的组合拳，避免一刀切提价，通过高端控量、中端放量的方式，避免终端价格崩盘，维护高端品牌形象。3）国际化路径突破：将“中国制造”升级为“中国品牌”，相较于于多数酒企一国一策的传统模式，五粮液更强调通过文化输出与本地化落地提升全球影响力。 年轻化占比显著提升，大众市场渗透率持续扩大。29度“一见倾心”作为面向年轻消费群体的战略产品，上市仅4个月动销额已达2亿元。此外，公司目标在2-3年内将1618产品打造为百亿规模的大单品，重点聚焦宴席场景。渠道端：2025年公司新增474家“三店一家”，终端直配已覆盖20个核心城市，并计划2026年新增专卖店80家，优化低质量专卖店，总量保持在1700家左右。 行业或将迎来政策影响减弱，需求分层深化的特征。2025年禁酒令与以往三公消费限制不同，其严格性与长期性显著。我们认为短期最严阶段为25Q3至年底，26Q1后影响有望减弱；长期看，政务消费场景消失，商务消费趋于克制，政策或重塑白酒消费习惯。我们预计2026年白酒各价格带需求情况：1）超高端（1500元以上）：需求萎缩，因消费预期不足及茅台价格下行预期，但基数小影响可控。2）千元价格带（1000-1500元）：需求恢复甚至增长，受茅台控量信号影响或刺激消费心理。3）中高端（300-600元）：竞争最为激烈，需求逐步稳定，预计低个位数增长。4）大众价位（300元以下）：受益于低度化产品及多元消费场景扩张，预计10%左右增长。 盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为744/773/814亿元，归母净利润分别为255/261/273亿元，对应EPS分别为6.6/6.7/7.0元（前值为8.2/8.7/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们给于公司2026年24xPE（此前给予2025年20xPE），目标价由164下调至161元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。

五粮液(000858) 投资要点 事件：公司近期召开12.18年度经销商大会，会上发布年度营销工作报告，定位2026年为“营销守正创新年”，表示将尊重市场规律、商家利益及消费者权益，以强化营销变革、应市策略、执行能力为路径，目标实现高质量市场动销和市场份额的有效提升。 2026围绕渠道、产品、机制多维发力，全面落实高质量市场动销。2025年作为“营销执行提升年”，公司提出“稳价格、抓动销、提费效、转作风”12字营销方针。2026年定位“营销守正创新年”，公司继续围绕渠道、产品、机制多维发力。1）渠道建设方面，公司将持续调整优化传统渠道，大力培育新型渠道。传统渠道将继续聚焦终端建设，坚决整顿低价窜货，并建立经销商反向激励机制，规划新增专卖店80家至1700家，新增集合店300家；电商渠道则着手逐步扭转乱商无序的供货局面。2）产品布局方面，公司规划全力攻坚细分市场，创新开拓年轻市场。①主品牌以第八代五粮液为核心，继续强化千元价位份额。②以超高端经典系列、紫气东来为品牌引擎，经典系列推动“布新卖老”，新老产品分别占位1500、2000元价位。③以1618五粮液、39度五粮液为新增长点，规划打造为百亿级大单品。前者定位千元第一宴席品牌，将打造成都、重庆、兰州等20个根据地市场；后者规划夯实700元价位段产品地位，攻坚环渤海、环太湖区域等重点市场。④以五粮液一见倾心为新锐，创新年轻化产品运营模式，并推动300元价位小五粮加快重启。3）机制体制方面，公司持续深化营销体制改革及市场管理体系。①通过全员竞聘上岗、“双池”运转、末等调整机制，加快提升营销团队应市能力。②通过建立数字化风控机制及订单溯源管理系统，加强市场秩序管控。 营销变革持续深化，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品方面，明确并坚持构建“一核两擎两驱一新”产品体系，深化普五份额护城河。公司主品牌持续强化1618及39度产品的千元价位守门员卡位，公司预计1618在未来2~3年内有望增至百亿规模，以便普五延续量价平衡、动态供需匹配的灵活调控策略，进一步夯实千元价位主导地位。2）渠道方面，规划启用数字扫码及会员体系，进一步完善多元渠道布局。面临价格倒挂、无序窜货乱象，五粮液流通渠道不破不立，一方面通过建立专营公司帮助传统渠道纾压，并完善“一商一策”算细账的能力以解决渠道盈利问题；另一方面亦及时启用开瓶扫码等数字化工具，帮助更好落实流通跟踪及营销管控。在理性务实的经营基调下，期待公司以锐意改革来强化市场管控及品牌培育，为长期稳健发展夯实基础。 盈利预测与投资建议：参考公司2025年去库调整节奏及2026年打款政策，我们调整2025~27年归母净利润预测为225、225、251亿元（前值244、247、276亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期去库有利于夯实长期发展基础，中长期利润中枢有望企稳修复，维持“买入”评级。 风险提示：宏观继续承压消费不振；高端竞争加剧；改革效果不及预期。

五粮液(000858) 供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，维持“买入”评级 公司核心产品八代五粮液年初批价从930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快，经销商盈利受损，引发市场对其后续发展可持续性担忧，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1（-52.2）、280.9（-47.7）、303.6（-40.2）亿，同比分别-15.8%、+4.8%、+8.1%，对应PE分别为16.6、15.8、14.6倍，维持“买入”评级。 公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，批价逐步稳定 2025年初公司试图通过渠道改革控量保价，春节旺季发货较少，二季度发货较多。但二季度受到禁酒令影响，市场需求萎缩，进一步加剧了供需矛盾。三季度公司尊重市场规律，开始报表出清，单三季度收入下滑53%，创上市以来最大跌幅。近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降。 放弃强制回款，加大了渠道补贴，解决经销商盈利问题 从报表看，2025Q3公司销售收现71.4亿，同比-74.7%，Q3末合同负债92.7亿，环比上季度末减少8.1亿。上半年普五批价倒挂，经销商代理五粮液出现亏损，为了保障渠道利益，公司加大渠道补贴，导致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3净利率同比-10.0pcts至25.4%。 消费者基础扎实，需求冲击触底，公司调整供给节奏，批价反转可期 五粮液品牌知名度高，消费者基础好，我们认为Q3报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看，公司的稳健发展较好。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

五粮液(000858) 投资要点 事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 609.5亿元，同比-10.3%，实现归母净利润 215.1亿元，同比-13.7%； 2025单 Q3实现收入 81.7亿元，同比-52.7%，实现归母净利润20.2 亿元，同比-65.6%。 25Q3 需求较为疲软， 收入端大幅调整。 1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期；三季度行业需求并无明显改善，渠道信心越发低迷；公司顺应市场变化， Q3报表端大幅调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，实现轻装上阵。 2、 在行业需求低迷的背景下， 公司仍在积极挖掘边际增量消费，推出 29度“一见倾心”高端低度白酒，旨在培育年轻消费者，三季度试销反馈良好。 3、今年二季度以来，普五批价波动较大，二批商和烟酒店备货意愿低迷， 在公司去化库存&管控发货的动作下，目前批价已经较为稳定，且烟酒店终端库存已处在合理水平。 毛利率大幅下降， 现金流承压明显。 1、 25Q3公司毛利率同比下降 13.5个百分点至 62.6%，预计主要系五粮液主品牌需求承压， 收入大幅下降叠加固定成本刚性，造成毛利率大幅下降。 2、 费用率方面， 25Q3 公司销售费用率同比上升1.1 个百分点至 15.1%，管理费用率同比上升 3.2 个百分点至 7.2%，财务费用率下降 5.3个百分点至-9.4%，整体费用率同比下降 0.2个百分点至 14.2%。综合作用下， 25Q3 净利率同比下降 10.0 个百分点至 25.4%，盈利能力短期承压明显。 3、现金流方面，公司 25单 Q3实现现金回款 71.4亿元，同比-74.7%，此外，截止二季度末公司合同负债 92.7亿元，同比+31.1%， 合同负债表现相对平稳。 注重投资者回报， 去化库存轻装上阵。 1、 公司发布 2025年中期利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利 25.78 元（含税），合计分红约 100.07 亿元（含税），在行业外部需求承压的背景下， 公司注重投资者回报，彰显管理层长期信心。 2、在外部需求具有较强不确定性，渠道利润持续承压的背景下，公司主动控制发货节奏，帮助渠道去化库存，以此稳定普五批价和渠道信心。 3、 中长期看，公司是千元价位的绝对龙头，品牌积淀深厚，本轮报表主动释放压力，渠道出清后有望实现轻装上阵。 盈利预测。 预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 6.71元、 6.93元、 7.61元，对应动态 PE 分别为 17倍、 17倍、 15倍。 中长期看，公司千元价格带绝对龙头，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。 风险提示： 经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险

五粮液(000858) l投资要点 公司主动调整，维护渠道健康发展。公司2025年前三季度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 52.66%/-52.66%/-65.62%/-65.81%。25Q3公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比-13.53/-9.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%/1.34%/-9.45%，分别同比0.62/1.06/3.16/0.81/-5.28pct。三季度净利率下滑主因毛利率下滑和费用率提升，毛利率下滑除前述因素外、估计部分源自在市场价格压力下、从渠道健康长远角度考虑给与的支持加大，费用率提升主因收入下滑较大、而部分费用支出相对刚性。 中期分红回馈股东。公司披露2025年中期利润分配预案的公告。公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元(含税)。截至2025年9月30日，公司总股本为38.82亿股，以此计算合计拟派发现金红利100.07亿元(含税)。 l盈利预测与投资建议 结合渠道反馈，普五价格相对疲软的背景下、实际动销情况优于同价位其他产品，公司的品牌竞争优势仍然显著。随着库存的去化和需求的企稳，预计普五批价将逐步触底。同时公司在此前年轻化战略框架下推出29度新品“五粮液一见倾心”，上市仅60天便实现销售额破1亿元。以精准的产品创新、时尚外观、同时较好把握低度数和浓香酒体风格，采用年轻化营销方式成功撬动年轻消费市场，构建线上直营、电商优先的销售新体系，并陆续拓展到线下，29度“五粮液一见倾心”成为公司新的破局点。 我们预计公司四季度将继续尊重市场客观情况，适当释放压力，明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。我们调整盈利预测，预计2025-2027年实现营收736.90/738.37/766.88亿元，同比增长-17.37%/0.20%/3.86%，归母净利润249.46/250.26/263.11亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13%，未来三年EPS分别为6.43/6.45/6.78元，对应当前股价PE分别为19/18/18倍，股息率4.33%，进入价值布局区间，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

五粮液(000858) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收81.74亿元（同比-52.66%），归母净利润20.19亿元（同比-65.62%），扣非归母净利润20.15亿元（同比-65.81%）。 25Q1-3：营收609.45亿元（同比-10.26%），归母净利润215.11亿元（同比-13.72%），扣非归母净利润214.95亿元（同比-13.44%）。 拟中期分红每10股派发现金红利25.78元（含税）。 25Q3出清幅度超市场预期。 收入：动销压力真实传导 25Q3公司营收同比-52.66%，报表出清幅度超市场预期，真实传导动销压力。分品类，我们预计25Q3普五同比下滑幅度与公司整体水平接近，主因商务需求环境承压，25Q3普五批价持续下滑，侧面验证当前普五动销压力；低度普五、1618通过资源投放+聚焦宴席，预计表现略好于公司整体。 利润：盈利水平维持稳定 25Q3公司毛利率同比-13.5pct至62.64%，我们预计主因公司加大渠道补贴力度。同期，公司销售/管理费率各同比+1.1/+3.2pct，主因规模效应减弱，从绝对额看25Q3公司销售/管理费用各同比-49.1%/-15.4%。综上，25Q3公司归母净利率同比-9.3pct至24.7%，毛利率下降与规模效应减弱是主因。 回款质量：渠道库存集中去化 25Q3公司销售收现同比-74.7%，“营收+Δ合同负债”同比-54.5%，公司以渠道健康优先，放松回款要求，渠道库存集中去化。应收账款融资同比/环比-55.9%/-14.0%，渠道持续去杠杆。 25Q3末公司合同负债92.68亿元，同比/环比各+21.96/-8.09亿元，侧面验证公司25Q3发货节奏相对克制，以维护渠道健康。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司顺应市场趋势，25Q3开始大幅出清报表，超市场预期，为后续健康经营奠定基础。同时，公司进行中期分红积极回馈股东，中期股息率达2.2%。从历史演绎看，若25Q3-26H1公司报表连续出清，我们预计26H2报表端或重回健康增长。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司开始集中去化库存，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入741.5/742.1/786.4亿元（原值898.5/935.9/987.1亿元），分别同比-16.9%/+0.1%/+6.0%；实现归母净利润251.8/252.4/269.9亿元（原值311.6/324.8/346.4亿元），分别同比-20.9%/+0.2%/+6.9%；当前股价对应PE分别为18/18/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 库存去化进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

五粮液(000858) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，25Q1~3收入实现609.45亿元，同比-10.26%；归母净利215.11亿元，同比-13.72%；25Q3收入实现81.74亿元，同比-52.66%；归母净利20.19亿元，同比-65.62%。 报表压力加速释放，渠道变革持续推进。25Q1~3、Q3营收同比-10.3%、-52.7%，囿于Q2以来送礼、商务需求持续低迷，公司及时转向调整，五粮液高端及浓香系列均有一定程度的降速去库。①普五2025年按统一规则调减传统渠道配额，中秋国庆节前明确经销商补贴政策+平台公司回购低价货源，帮助普五批价止跌企稳。②1618、低度保持渠道支持及开瓶培育力度，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。③五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。 回款放缓，货折投入拖累业绩表现。1）收现端：25Q3公司销售收现同比-74.7%，单季收现比为87.4%，1是受消费环境冲击及普五批价走低影响，经销商打款意愿相对较弱；2是公司收款节奏先快后慢，25Q3季末合同负债同比/环比分别+22.0/-8.1亿元。2）利润端：25Q3公司净利率同比-10.0pct，主要系毛利率恶化所致。①25Q3公司综合毛利率同比-13.5pct，主系中秋国庆节前，公司加大经销商补贴力度、且专营公司主动回购低价库存，货折投入拖累毛利率表现。②25Q3销售费率同比+1.1pct，费用同比-49.1%；25Q3管理费率（含研发）同比+4.0pct，费用同比-11.3%。公司费用管控较为严格，销售费用跟随营收及时调整。 产品投放按需匹配，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品规划：根据消费者需求匹配合适产品。普五坚持量价平衡的市场策略，动态适应市场需求；1618、低度以高质量动销为导向，加大市场投入、强化消费者教育。2）渠道优化：及时纾压保障渠道质量，着力完善多元布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。 盈利预测与投资建议：参考2025年三季报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，且公司加大去库出清力度，我们调整2025~27年归母净利润预测为244、247、276亿元（前值为316、320、349亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期大力去库有利于夯实长期发展基础，且中长期利润中枢有望较当前值实现一定修复，维持“买入”评级。 风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。

五粮液(000858) 事件：公司于10月31日发布2025年中报，25年Q1-3公司累计实现营收/归母净利润/扣非归母净利润609.45/215.11/214.95亿元，同比-10.26%/-13.72%/-13.44%，其中单25Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润81.74/20.19/20.15亿元，同比-52.66%/-65.62%/-65.81%，这是本轮周期下公司首次主动调节经营节奏，释放了公司尊重市场规律，维护品牌价值，坚守长期主义，保护渠道利益的决心。 需求萎缩导致普五批价下探，公司及时制定阶段性补贴稳定渠道信心。受场景缺失、需求萎缩影响，三季度以来普五批价持续走跌，渠道利润倒挂，经销商回款意愿降至冰点，公司主动放慢节奏，阶段性增加渠道补贴力度。同时公司积极布局宴席场景，以1618和39度五粮液为抓手，通过加码宴席政策、扫码红包等营销手段，年内宴席场次和开瓶数量同比双位数增长；此外为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8月末推出29度新品“一见倾心”，上市60天销售过亿。浓香系列酒年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购，同时针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面，预计下滑幅度略好于大盘。 阶段性高额补贴拉低吨价，成本、费用端的规模效应缩水，单三季度利润中枢被压制。25Q1-3/25Q3毛利率分别为74.93%/62.64%，同比-2.13/-13.53pcts，三季度毛利率大幅下滑或与批价倒挂，公司加大经销商补贴力度拉低吨价有关。25Q1-3销售/管理费用率分别为10.88%/3.77%，同比-0.59/+0.19pcts，25Q3分别为15.09%/7.17%，同比+1.06/+3.16pcts，公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣促销费用投放，销售费控略有成效，但管理费用相对刚性，规模效应缩水，费率显著提升。25Q1-3/25Q3税金及附加率14.96%/15.47%，同比+0.63/+0.62pcts相对稳定，25Q1-3/25Q3归母净利率分别为35.30%/24.70%，同比-1.41/-9.31pcts，净利率水平大幅下滑或因阶段性高额补贴拉低吨价，成本、费用端规模效应缩水等多因素共同拖累所致。 中期百亿现金分红落地，股东回报再加码。公司发布中期分红方案，每10股派发现金红利25.78元，合计拟派发现金红利100亿元，公司加强现金分红，重视股东回报，彰显管理层长期信心。 投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期需求受多方面因素压制，三季度开启出清序幕，后续随基本面边际修复，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27年分别实现归母净利润251.62/253.53/269.51亿元，同比-21.0%/+0.8%/+6.3%，当前股价对应PE为18/18/17倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

五粮液(000858) 核心观点 2025Q3业绩下滑幅度较大，中期分红提振信心。2025Q1-3公司实现营业总收入609.5亿元/同比-10.3%，归母净利润215.1亿元/同比-13.7%；其中2025Q3营业总收入81.7亿元/同比-52.7%，归母净利润20.2亿元/同比-65.6%，第三季度业绩下滑幅度扩大，经营加速调整、释放需求压力；公司公告中期分红规划，提振市场信心。 需求压力下公司积极为渠道纾压，预计市场动销表现好于报表收入端。2025Q3销售收现71.4亿元/同比-74.7%，截至2025Q3末合同负债92.68亿元/环比-8.09亿元/同比+21.96亿元，上半年大型经销商贡献较多收入，第三季度公司以市场健康良性为主，集中去化渠道库存，适当降低回款和发货速度。我们预计市场实际动销表现好于报表收入表现，普五批价下行后性价比有所凸显，终端周转速度领先于千元价位其他产品；五粮液1618、五粮春/尖庄等系列酒产品在宴席场景 开瓶表现具有韧性。 增加市场费用投入，维护厂商关系，促进消费者开瓶。2025Q3经营性现金流净额-28.89亿元/同比-117.7%，与收现减少、增加现金费用投入有关。9月公司主动给予渠道补贴政策，呵护经销商利润空间，激励优质经销商走出负向反馈。2025Q3毛利率同比-13.53pcts至62.6%，我们预计主因普五渠道补贴、1618及系列酒产品加大宴席买赠和扫码红包力度所致，消费者开瓶表现反馈较好。2025Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为15.47%/15.09%/7.17%，同比+0.62/+1.06/+3.16pcts，主因收入降速但员工薪酬等支出具有刚性。 投资建议：展望第四季度，高端白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，叠加去年较高基数影响，预计公司仍以去化库存、稳定价盘为主，也将积极反哺渠道和消费者，在市场动销层面提升自身份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入758.2/757.6/795.3亿元，同比-15.0%/-0.1%/+5.0%（前值同比+2.1%/+5.1%/+5.8%）；预计归母净利润256.7/258.7/278.7亿元，同比-19.4%/+0.8%/+7.7%（前值同比-2.3%/+3.0%/+7.2%），当前股价对应25/26年17.9/17.8倍P/E。公司公告中期分红，拟派发现金红利100.1亿元（含税），按我们2025年预测净利润对应39%分红率；根据公司此前股东回报规划，2024-2026年现金分红总额不低于200亿元，对应2025年78%分红率和4.3%股 息率，当前估值具有较高安全边际，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。