五粮液(000858) l投资要点 公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润527.71/194.92/194.8亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%。25H1，公司毛利率/归母净利率为76.83%/36.94%，分别同比-0.53/-0.69pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.23%/3.25%/0.4%，分别同比-0.37/-0.19/+0.08pct。25H1销售收现694.67亿元，同比39.92%，经现净额311.37亿元，同比增长131.88%。25H1末合同负债（预收款）100.77亿元，同比增加19.20亿元、环比减少0.89亿元（去年同口径环比增加31.10亿元）。25H1公司毛利率略有下滑，主因酒类产品结构承压，均价有所下滑。预计上半年1618和39度五粮液增速快于平均水平。现金流表现良好，主因上半年货款中现金收取比例较高，去年同期银行承兑汇票收取比例较高。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润158.31/46.32/46.18亿元，同比0.1%/-7.58%/-5.75%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为74.69%/29.26%，分别同比-0.32/-2.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.88%/4.22%/0.68%，分别同比1.54/-0.04/0.2pct。单二季度销售费用率提升明显，预计主因公司在销售承压的环境下加大了促销投入力度。 分产品看，25H1五粮液/其他酒分别实现营收409.98/81.22亿元，同比4.57%/2.73%。25H1五粮液/其他酒分别实现销量2.73/8.60万吨，同比12.75%/58.81%；吨价150.30/9.44万元，同比-7.25%/-35.31%。分地区看，25H1东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比7.88%/1.93%/1.82%。 产品端，上半年公司完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名等新产品上市，加快推进29度五粮液上市发布；第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定；五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长；经典五粮液全力打造北京、上海、成都、广州、深圳等样板 市场。渠道端，公司新增进货终端7990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。25H1五粮液经销商数量2510家，同比减少20家；五粮浓香经销商数量1077家，同比增加127家。 l盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年实现营收901.51/939.63/1006.81亿元，同比增长1.09%/4.23%/7.15%；实现归母净利润315.08/329.13/357.03亿元，同比增长-1.08%/4.46%/8.48%，对应EPS为8.12/8.48/9.20元，对应当前股价PE为16/15/14倍，公司25年预期股息率达到4.41%，维持“买入”评级。 l风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

五粮液(000858) 事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。 点评： 收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。 行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。 终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。 平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。 盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

五粮液(000858) 投资要点: 二季度营收承压，增长韧性仍存。2025年上半年，公司实现营业收入527.71亿元（YoY+4.19%），实现归母净利润194.92亿元（YoY+2.28%），实现扣非归母净利润194.80亿元（YoY+2.86%）。二季度淡季营收承压，Q2单季实现营业收入158.31亿元（YoY+0.10%），实现归母净利润47.67亿元（YoY-8.17%），实现扣非归母净利润46.32亿元（YoY-7.58%）。业绩压力下公司增长韧性仍存，回款情况良好，经营活动现金流同比大幅增长131.88%，主因为上半年公司提升了货款中的现金收取比例。 行业深度调整，中低价位酒成销量主力。分产品：白酒行业处于深度调整期，价格整体下行，中低价位酒更受消费者青睐，公司主动应对调整产品生产结构。2025年上半年，五粮液产品营收409.98亿元，同比增长4.57%，销量同比增长12.75%，均价同比下降7.25%；其他酒产品营收同比增长2.73%，销量大幅增长58.81%，均价同比下降35.31%。分渠道：直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长8.60%，毛利率提升0.13pct至86.80%；经销收入同比增长1.20%，毛利率下降1.00pct至78.70%。 费用支出平稳，利润率承压。上半年公司费用率与去年同期相比基本持平，利润率受净利增速下滑影响有所回落。2025H1：公司毛利率下降0.53pct至76.83%，销售费用率下降0.37pct至10.23%，管理/研发/财务费用率分别为3.24%/0.40%/-2.39%，分别同比-0.19/+0.08/+0.38pct，净利率为38.16%，同比下滑0.99pct。2025Q2：毛利率下滑0.32pct至74.70%，销售费用率同比提升1.54pct至18.88%，管理费用率同比微降0.04pct至4.22%，净利率同比下滑2.71pct至30.11%。 盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于筑底阶段，随着政策环境向好，叠加三季度“双节”礼赠及餐饮消费场景复苏，需求有望回升。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现。我们根据公司最新业绩调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润324.61/335.42/352.43亿元（更新前为336.06/358.92/385.54亿元），同比增长1.91%/3.33%/5.07%，对应EPS为8.36/8.64/9.08元/股，8月29日收盘价对应PE为15.49/14.99/14.27倍，维持公司“增持”评级。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。

五粮液(000858) 投资要点 事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业总收入527.7亿元，同比+4.2%，实现归母净利润194.9亿元，同比+2.3%；2025单Q2实现营业总收入158.3亿元，同比+0.1%，实现归母净利润46.3亿元，同比-7.6%。 五粮液主品牌量增价减，浓香酒增量明显。1、2025上半年白酒行业仍处在深度调整期，商务消费表现低迷，主流大单品价格均有不同程度的下行；在这样的背景下，公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，五粮液品牌市场地位不断巩固，顺利实现“双过半”目标。2、分产品，25H1五粮液品牌实现营收410.0亿元，同比+4.6%，销量/吨价分别同比+12.7%/-7.2%，公司对大单品普五主动控货，1618和低度延续放量节奏；系列酒产品实现营收81.2亿元，同比+2.7%，销量/吨价分别同比+58.8%/-35.3%，主要系行业承压下，中低价位酒更受消费者青睐。3、分区域，25H1东区/南区/北区分别实现收入201.1/218.9/71.2亿元，分别同比增长7.9%/1.9%/1.8%，东区江浙沪市场消费实力强劲，增速相对领先。 盈利能力略有下降，现金流表现稳定。1、25H1公司毛利率同比下降0.5个百分点至76.8%，预计主要系低度和1618占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25H1公司销售费用率同比下降0.4个百分点至10.2%，管理费用率同比下降0.2个百分点至3.2%，财务费用率上升0.4个百分点至-2.4%，整体费用率同比下降0.1个百分点至11.5%。25H1净利率同比下降1.0个百分点至38.2%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25H1实现现金回款694.7亿元，同比+39.9%，此外，截止二季度末公司合同负债100.8亿元，同比+23.5%，渠道蓄水池较为充足。 产品矩阵持续发力，市场份额稳步提升。1、25H1白酒行业仍处在深度调整期，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司优化“1+3”产品结构，第八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，29度五粮液焕新上市，产品矩阵持续发力。2、公司推动渠道精耕细作，上半年新增进货终端7990家，宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，渠道布局持续完善，市场份额稳步提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为322.0亿元、349.8亿元、380.2亿元，EPS分别为8.29元、9.01元、9.79元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

五粮液(000858) 事件：公司公告，2025年上半年实现营收527.71亿元，同比增长4.19%；归母净利润194.92亿元，同比增长2.28%。 点评： 收入韧性强，阶段性盈利略减。受白酒行业深度调整影响，25Q2公司营收158.31亿元，同比增长0.1%；归母净利润46.32亿元，同比减少7.58%。二季度，公司毛利率同比-0.32pct，营业税金率同比+0.84pct，销售费用率同比+1.54pct，管理费用率同比-0.04pct，因此归母净利率同比-2.43pct至29.26%。上半年，公司销售收现694.67亿元，同比增长39.92%，经营净现金流311.37亿元，同比增长131.68%，主要系上半年货款中现金收取比例较高，而去年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。 行业调整下，消费价位下移。25H1公司酒类收入491.2亿元，同比增长4.26%。其中①五粮液产品收入409.98亿元，同比增长4.57%，量价贡献+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.2pct至86.4%。公司推进产品焕新，加快推进29度五粮液上市发布，优化“1+3”产品结构，八代五粮液在千元价位段市场份额最稳定，五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，经典五粮液全力打造样板市场。②其他酒产品收入81.22亿元，同比增长2.73%，量价贡献+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.5pct至60.7%。公司将动销作为核心，日均开瓶扫码量同比继续保持两位数增长，终端网点不断强化，市场覆盖率进一步提升，电商、商超及团购等新兴渠道持续发力。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务收入36.51亿元，同比增长3.22%，毛利率同比-3.2pct至4.6%。 终端直配见效，渠道持续精耕。25H1公司东/南/北部片区收入分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.9%/+1.9%/+1.8%，华东市场基础更为稳固。分渠道看，25H1经销/直销收入分别为279.25/211.98亿元，同比+1.20%/+8.61%，公司在20个核心城市实行终端直配，新增进货终端7990家，终端订单稳步增长。截至上半年末，五粮液经销商共计2510家，同比减少20家；系列酒经销商1077家，同比增加127家；专卖店1768家，较年初减少18家。 平台公司贡献提升，稳定收入基本盘。年初，公司成立多家平台公司进行销售模式优化，上半年前五大经销商销售合计300.61亿元，占销售总额的56.96%，较2024年大幅提升。因此公司合同负债在季度间的波动收窄，上半年末合同负债100.77亿元，环比减少0.89亿元，其中前五名合同负债余额合计36.67亿元，占比36.39%。 盈利预测与投资评级：我们认为，越是在行业调整期，五粮液的品牌力优势越是凸显，存量竞争市场将会进一步向头部集中，公司平台模式有助于稳定基本盘。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为7.93元、8.28元、8.81元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观环境不确定风险；有效需求恢复不及预期风险；行业竞争加剧风险

五粮液(000858) 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：营收158.31亿（+0.10%），归母净利润46.32亿（-7.58%），扣非归母净利润46.18亿（-5.75%）。 25H1：营收527.71亿（+4.19%），归母净利润194.92亿（+2.28%），扣非归母净利润194.80亿（+2.86%）。 25Q2表现符合市场预期。 收入：量增价减，大商发挥更大作用 分品类：25H1公司五粮液/系列酒营收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增价减。其中，五粮液销量/吨价各同比+12.7%/-7.2%，预计普五仍处控量状态，低度五粮液及1618贡献主要增量，开瓶量及宴席场次增长稳健；系列酒销量/吨价各同比+58.8%/-35.3%，主因中低价位产品放量明显。 分渠道：25H1公司经销/直销渠道营收各同比+1.2%/+8.6%，直销渠道占比白酒业务营收同比+1.7pct至43.1%，直销占比提升预计主因成立大商平台公司后，公司积极开发企业团购并于20个城市试点终端直配。经销渠道中，前5大客户合计收入同比+181.0%，占比白酒销售总额同比+35.8pct至57.0%，预计主因公司通过大商平台公司有效整合资源。 盈利：费投力度加大 25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本稳定，产品结构变化影响相对有限。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位，销售费率上升主因公司加大市场促销力度。综上，公司25Q2净利率同比-2.4pct至29.3%。 回款质量：业绩蓄水池充足 25Q2公司销售收现同比+12.0%，预计主因春节打款票据季末到期所致，25Q2公司应收账款融资环比减少156.8亿。25Q2末公司合同负债环比减少0.89亿，公司业绩蓄水池仍充足。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司营销体系改革初见成效，报表有望持续出清，后续关注批价、动销等市场因素环比改善趋势，或成为股价向上催化。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入898.5/935.9/987.1亿元（原值935.6/999.5/1078.0亿元），分别同比增长0.8%/4.2%/5.5%；实现归母净利润311.6/324.8/346.4亿元（原值333.7/356.2/385.8亿元），分别同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；当前股价对应PE分别为16/15/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

五粮液(000858) 事件：五粮液公告2025年中报业绩。上半年实现收入528亿元，同比+4.19%；归母净利润195亿元，同比+2.86%。其中，2Q25收入158亿元，同比+0.1%；归母净利46.3亿元，同比-7.58%。 五粮液产品稳定增长，系列酒产品结构变化较大：分产品，2025上半年五粮液产品实现收入410亿元，同比+4.26%。拆分销量同比+12.7%、吨价同比-7.2%。我们预计销量增长主要由五粮液1618、39度五粮液等产品贡献，宴席是主要发力场景，公司上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长。Q2受消费环境变化影响，第八代五粮液产品批发价格明显下降，我们估计动销有一定承压，但是该产品在千元价位段市场份额保持了稳定。五粮液29度产品已于近日上市，我们预计将为下半年销售带来增量。2025上半年系列酒收入81亿元，同比+2.7%，其中销售量同比+59%、吨价同比-35%。系列酒产品结构变化较大，因白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐，相关产品销量增加。 直销渠道贡献收入增量：分渠道，2025上半年经销模式收入279亿元，同比+1.2%；直销收入212亿元，同比+8.6%。期末五粮液经销商数量较年初减少142位，环比-5.2%，我们预计产品批价下降使部分经销商离开，但目前来看变化比例仍在可控范围。直销收入增长来自于公司努力开发客户，以及持续推荐“三店一家”建设，上半年成功开发企业型客户60家，合计新增242家专卖店，填补了18个空白区县。 销售费用投入加大：2025上半年公司净利率36.9%，同比-0.7pct。其中毛利率同比-0.5pct，销售费用率同比-0.4pct，其他费用率相对稳定。由于产品结构下降，毛利率有所下行。行业调整期，公司保持审慎的费用投入。 投资建议：考虑上半年公司业绩表现稳健，体现抗风险能力。考虑禁酒令之后行业需求走弱，我们小幅下调公司盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为8.44/8.67/9.07元，2025/8/28收盘价125.47元对应P/E分别为15/15/14倍，调整为“谨慎推荐”评级。 风险提示：高端酒需求不足、批发价格波动、经销商流失的风险。

五粮液(000858) 事件：公司于8月27日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润527.71/194.92/194.80亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润158.31/46.32/46.18亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。 聚焦宴席市场，场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，整体表现量增价减。 25H1酒类主营实现营收491.20亿元，同比+4.26%，量价拆分：量增+44.59%，价增-27.89%，毛利率同比下降-0.39pcts至82.20% 分产品：①五粮液产品实现营收409.98亿元，同比+4.57%，量+12.75%/价-7.25%，量增主因以1618和39度五粮液为主的宴席场次和开瓶数量同比双位数增长，价跌或因宴席政策、扫码红包等营销手段导致货折增加。毛利率同比-0.24pcts至86.45%。此外公司为顺应年轻群体低度化的饮酒趋势，公司8月末推出29度新品“一见倾心”，京东售价399元/瓶，有望在下半年贡献增量。②其他酒实现营收81.22亿元，同比+2.73%，量+58.81%，价-35.31%。毛利率同比-1.49pcts至60.74%。量增显著或有三方面原因：第一，浓香公司年内通过旺季扫码红包引流，增加消费者互动提高复购；第二，针对大众价位带产品适度降低宴席政策门槛，扩大客群覆盖面；第三，加强对电商、商超、即时零售、本地生活等新兴渠道的扩展，提升销售转化率。 分区域：公司年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，25H1东/南/北片区营收分别为201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，强势区域江浙沪所在的东部大区增长最佳。公司营销组织架构调整，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，缩短管理链路，可以提升管理层对市场变化感知效率和应变能力。 分渠道：25H1经销/直销营业收入分别为279.25/211.95亿元，分别同比+1.20%/+8.60%。直销模式增速快于大盘，占比提升1.72pcts至43.15%，一方面公司成立平台公司积极推进企业团购业务，上半年新增企业客户60家。另一方面公司坚持“三店一家”战略，上半年新增242家，填补18个空白区县；Q2末五粮液专卖店数量达到1768家，半年内减少18家或系主动清退违规店铺，体现公司稳价决心。 经销商数量上：25H1末五粮液经销商共计2510家，较24Q4末减少142家；浓香公司经销商数量1077家，较24Q4末增加18家。25H1公司前五大经销商收入合计300.61亿元，同比+181%，在酒类主营中占比+38.5pcts至61.20%。主因公司年内由39家经销商出资成立平台公司五钧、五浚后，经销商打款更加集中。 结构下移、货折增加及促销费加码多因素压制利润中枢，现金回款占比提高，回款质量提升。25H1/25Q2毛利率分别为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pcts，主系结构下移、货折增加拉低毛利率水平。25H1销售/管理费用率分别为10.23%/3.25%，同比-0.37/-0.19pcts，25Q2分别为18.88%/4.22%，同比+1.54/-0.04pcts，Q2销售费用率增加主要是促销费以及销量大幅增加带来的仓储物流费的增加，25H1/25Q2归母净利率分别为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pcts。25H1经营性活动现金流净额同比+131.88%，现金及现金等价物净增加额同比+63%，主因去年同期经销商多以银行承兑汇票打款，今年货款中现金占比更高，回款质量有提升。 投资建议：普五千元价格带第一大单品的不动摇，短期受政策面压制，后续随着政策纠偏，政商务社交环境边际宽松，基本面开启修复通道，普五批价及动销有望企稳上行。预计25-27年分别实现归母净利润304.02/319.17/342.36亿元，同比-4.6%/+5.0%/+7.3%，当前股价对应PE为17/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

五粮液(000858) 事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营业总收入527.71亿元，同比+4.19%；实现归母净利润194.92亿元，同比+2.28%。2025Q2公司实现营业总收入158.31亿元，同比+0.1%；归母净利润46.32亿元，同比-5.75%。 公司业绩稳健，吨价阶段性承压。分产品，2025H1五粮液/其它酒分别实现营收410.0/81.2亿元，同比+4.6%/+2.7%，拆分量价来看，五粮液量/价同比+12.75%/-7.25%，毛利率同比-0.24pct，1618以及39度五粮液占比提升导致吨价下滑，公司推出29度低度新品“一见倾心”，并由邓紫棋代言，强化对年轻消费群体的吸引力。其它酒量/价同比+58.81%/-35.31%，毛利率同比-1.49pct，主因公司加大系列酒扫码红包、赠酒等促销力度。分区域，2025H1公司东部/南部/北部分别实现营收201.09/218.86/71.24亿元，同比+7.88%/+1.93%/+1.82%，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。分渠道，2025H1公司经销/直销分别实现收入279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至57%，主因公司设立专营公司绑定经销商利益，有利于直接掌控核心经销商，提升渠道执行力。2025H1底五粮液/浓香酒经销商分别2510/1077家，同比净增-20/+127家。 毛利率微降，二季度费用扰动影响净利率。2025H1/2025Q2公司毛利率为76.83%/74.69%，同比-0.53/-0.32pct，毛利率下滑主因产品结构下移。2025H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.18/+0.08/+0.38pct，其中2025Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.46%/18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，同比+0.84/+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pct，销售费用率提升幅度较大主因促销费和仓储物流费有所增加。2025H1/2025Q2公司净利率为36.94%/29.26%，同比-0.69/-2.43pct。2025H1末合同负债达100.8亿元，环比-0.9亿元。 投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为1%/4%/5%，归母净利润增速分别为-1%/5%/5%，EPS分别为8.12/8.50/8.93元，对应当前股价PE分别为15x/15x/14x，按照2026年16X给予目标价136.0元，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

五粮液(000858) 事件。公司发布2025年半年报：25H1公司实现营业总收入527.7亿元，同比+4.2%，归母净利润194.9亿元，同比+2.3%；其中Q2单季实现营业总收入158.3亿元，同比+0.1%，归母净利润46.3亿元，同比-7.6%，利润慢于营收主要系税费影响所致。 量增价缓特征显著，东部市场增速亮眼。分产品：25H1五粮液产品收入同比+4.6%（其中量+12.7%，价-7.2%），量增主因1618、39度低度酒宴席场景增长显著；主品牌吨价下滑主因经销库存消化及直销占比提升。25H1其他酒收入同比+2.7%（其中量+58.8%，价-35.3%），中低价位产品放量明显；低端产品放量及渠道促销拉升系列酒吨价降幅。分区域：25H1东部大本营市场收入快速增长，同比+7.9%，我们认为或与报告期内前五大经销商销售收入占比同比大幅提升有关；南部、北部大本营市场增长稳健，收入同比+1.9%/+1.8%。 25Q2盈利能力小幅下滑，资金周转效率显著提升。25H1/25Q2毛利率同比-0.5pct/-0.3pct，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-1.5pct）；25H1/25Q2归母净利率同比-0.7pct/-2.4pct，其中，25Q2销售/管理/期间费用率同比+1.5pct/+0pct/+2.2pct；主营税金率同比+0.9pct及毛利率下降为净利率同比下滑主要原因。25Q2合同负债100.8亿元，环比-0.9亿元；同期销售收现312.3亿元，同比+12.0%；25Q2末应收款项融资回落至38.9亿元，现金回款比例和回款质量得到显著提升。 25年紧扣核心战略定位，三大维度应对行业调整。25H1公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续巩固五粮液品牌市场地位，顺利实现“双过半”目标。25年通过渠道改革、产品创新和市场布局三大维度应对行业调整：渠道结构优化，精简经销商网络数量；产品年轻化战略，推出低度新品；加速国际化布局，推出本土化创新产品，营销管理持续优化。 盈利预测与投资建议：当前白酒行业仍处于寻底阶段，公司以营销创新与产能升级应对行业调整，稳健增长彰显经营韧性。鉴于Q2吨价有所走弱，我们小幅下修盈利预期。我们预计2025-2027年公司收入为917/958/1011亿元，归母净利润分别为320/337/359亿元，对应EPS分别为8.2/8.7/9.3元（前值为8.6/9.0/9.3元）。参考可比公司估值水平，我们维持公司20xPE，目标价由172下调至164元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧，经营策略成效不及预期。