五粮液(000858) 投资要点 根据公司公告，公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。此次前期会计差错更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。 调整后，公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润405.29/405.29/89.54/88.16亿元，同比-54.55%/-54.55%/-71.89%/-72.23%。2025年，公司毛利率/归母净利率为77.54%/22.09%，分别同比0.49/-13.63pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为27.24%/18.82%/7.64%/1.11%/-6.57%，分别同比12.61/6.83/3.65/0.65/-3.39pct。全年实现销售收现914亿元，同比-10.28%；经现净额297.06亿元，同比-42.33亿元；年末合同负债134.6亿元，同比+17.7亿元，环比增加41.92亿元（去年同口径环比增加46.18亿元）。 2025年公司销售收现914亿元，远高于公司收入。此次调整公司的资产负债表中其他流动资产和其他流动负债变动较大，由于此次收入确认调整主要涉及到部分已打款但仍处在监管的商品，新增监管商品和监管商品款项两个新科目，两个新科目合计312.22亿元，与公司2025年前三季度调整前和调整后的收入差额303.08亿元基本吻合，是已收货款、但尚未确认的收入。我们预计公司将出台一系列市场化手段加速和助力这部分商品的销售，报表端将陆续确认收入。 按照新的收入确认原则，26Q1公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润228.38/228.38/80.63/80.36亿元，同比+33.67%/+33.67%/+82.57%/+81.93%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为81.43%/35.30%，分别同比+2.36/+9.46pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.33%/16.07%/4.35%/0.53%/-2.34%，分别同比-15.31/+7.33/-1.76/-0.07/+1.52pct。从生产经营缴税节奏来看，由于消费税的缴纳更多在于生产当期，因此2025年的税金比例偏高、净利率偏低，而26年将全年度享受税金比例提前缴纳完成的红利，助力利润稳健表现。从今年一季度情况看、毛利率及费用率的走向背后体现的是公司对于市场端的加大投入。 如何看待五粮液当下的资产价值？ 1）动销保障经营基本盘：公司一季度收入实现较高增长，从渠道跟踪反馈来看，预计与公司元春节点投放专项资源强力拉动动销，以及八代落地数字化管理系统精细化定向奖励，帮助深耕本地的经销商稳定利润、提升做市意愿有关。考虑到2025年春节前控货挺价，2025年同期基数也较低。我们预计与2024年相比、26Q1动销也有双位数以上的增长，公司的市场动作、量价再平衡的竞争策略、强大的品牌力和消费者心智几个维度因素助力了非常好的销售表现。在谨慎收入确认原则下，我们认为公司一季度报表端的增长与终端的实际动销情况相匹配。展望2026年全年，考虑到2025年Q2-Q4新外部消费环境下、整体需求进一步承压带来的动销、报表端的双重低基数，因此我们预计2026年全年公司动销、营收均有望增长，公司经过夯实后的经营基本盘稳健，全年预计有望实现双位数的增长，利润增速可能更高。 2）丰厚的一揽子股东回报计划保障高股息：公司规划2024-2026年每年现金分红≥归母净利润70%，且现金分红总额≥200亿元（含税）。2024年公司分红223亿元，2025年分红200亿元、均达成。截至2025年末母公司报表本年度末累计未分配利润506.23亿元，我们预计2026年公司有能力继续执行该分红规划。同时公司出台80-100亿元的股份回购注销方案。200亿分红叠加80-100亿回购，对应当下市值下的股息率为7.43%-7.96%。此外，公司大股东四川省宜宾五粮液集团有限公司2025年累计增持8亿元，我们预计诸如此类的一揽子计划，在行业筑底期也能持续保障投资回报。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2026-2028年实现营收479.81/513.81/550.32亿元，同比+18.39%/+7.09%/+7.11%；实现归母净利润140.61/150.70/162.15亿元，同比+57.03%/+7.18%/+7.60%，对应EPS为3.62/3.88/4.18元，对应当前股价PE为27/25/23倍，给予“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；需求不及预期风险；渠道库存风险。

五粮液(000858) 投资要点 事件：公司公告2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营收405.29亿元，同比下降54.55%（追溯调整口径，下同）；实现归母净利润89.54亿元，同比下降71.89%；扣非归母净利润88.16亿元，同比下降72.23%；26Q1实现营收228.38亿元，同比增长33.67%，实现归母净利润80.63亿元，同比增长82.57%，扣非归母净利润80.36亿元，同比增长81.92%。 业绩追溯调整乃审慎务实之举，轻装“健”行更值得肯定。公司25年度营收下滑幅度较大，除行业需求变化外，主因公司主动对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整了2025年部分业务收入确认的核算，对利润表和资产负债表影响较大，其中前三季度营收调减了306.38亿元，致使各季度营收同比下滑幅度均在50%以上；对收入确认条件从紧，体现为收入减少而负债增加，2025年末其他流动负债中的“监管商品款项”余额从上年的0大幅增加至263.15亿元，新准则下，商品需完成实际销售方能确认收入。我们认为虽然收入核算变化带来当期表观营收和利润的大幅下滑，但未来公司报表同实际动销表现的匹配度更高。 品牌位置难撼动，26年开局动销仍占据主动位置。五粮液作为浓香白酒头部品牌，牢固占据高端白酒重要地位，在高端头部品牌实际成交价格转向亲民的背景下，旺季实际消费端动销继续占据主动位置。公司一方面将2025年定位为“营销执行提升年”，另一方面更加明确“一核两擎两驱一新”的核心产品架构，经过各项精细化营销策略的落地实施，2026Q1五粮液进货终端家数同比增长60%，消费者开箱率达到70%，累计动销同比2024年、2025年平均水平增长17%。未来公司将持续立足长期主义，聚焦核心品牌，在保持供需平衡的基础上，集中优势资源投入，突出做大核心单品，巩固在主流市场的占有率。 重股东回报，分红+回购并进。公司披露2025年度分红预案，拟实施现金分红100.07亿元（含税），同2025年中期分红合计达200亿元，符合三年分红承诺，相较当前不足4000亿市值，其股息率已经超5%。为维护公司及广大投资者的利益，增强投资信心，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，公司推出回购方案，拟回购金额不低于80亿元且不超过100亿元。 盈利预测与投资评级：基于25年盈利已大幅下修，我们调整2026/2027年归母净利润预测为164.42/183.13亿元（前值225.44/251.22亿元），新增预测2028年为196.66亿元，对应PE为22.9/20.6/19.2x。公司品牌韧性强，下行期主动调整出清，2026年目标务实重点突出，开局增长修复且后续基数较低，高分红和强回购下股东回报提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济面影响；需求场景修复低于预期；批价向下等。

五粮液(000858) 事件 2026年4月30日，五粮液发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收405.29亿元（同比-55%），归母净利润89.54亿元（同比-72%），扣非净利润88.16亿元（同比-72%）。其中2025Q4总营收98.91亿元（同比-53%），归母净利润24.80亿元（同比-64%），扣非净利润23.57亿元（同比-66%）。2026Q1总营收228.38亿元（同比+34%），归母净利润80.63亿元（同比+83%），扣非净利润80.36亿元（同比+82%）。 投资要点 主动深蹲致承压，销售费用率显著增加 由于公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算，涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。毛利率来看，2025年/2026Q1为77.54%/81.43%，分别同比+0.5pct/+2.4pct，系产品结构优化所致。费用方面，销售费用率2025年/2026Q1为18.82%/16.07%，分别同比+6.8pct/+7.3pct，系营收下降带来占比显著提升。综合来看，净利率2025年/2026Q1为23%/36.5%，分别同比-14.2pct/+9pct。合同负债2025年末/2026Q1末为134.60/141.38亿元，分别同比+15%/+39%。 量价齐跌深蹲起跳，回购注销显稀缺 量价拆分来看，2025年五粮液产品营收279.36亿元（同减58.84%），销量1.95万吨（同减），对应吨价为53%143.59 万元/吨（同减12.43%）；系列酒产品营收91.68亿元（同减39.89%），销量9.35万吨（同减22.46%），对应吨价为9.80万元/吨（同减22.48%），整体量价齐跌承压，预计2026年深蹲起跳。此外，公司拟回购80-100亿元以不超过153.59元/股用于注销股本，更显公司价值稀缺性。 盈利预测 当前白酒行业进入全面深度调整的“深水区”，存量竞争持续加剧，行业发展格局加快演进。我们看好公司主动深蹲出清，重视渠道动销和经销商能力匹配。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为5.57/6.30/7.03元，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期，渠道出清不及预期。

五粮液(000858) 事项： 事件：根据酒业家等多家媒体，2026年春节动销五粮液动销需求展现韧性，反映2025年“1218大会”的多项改革切实有效、成效逐步显现。2025年12月18日，五粮液召开第二十九届12·18共识共建共享大会，会议总结2025年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署2026年营销工作思路，传递发展信心。 国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望2026年经营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%；当前股价对应2026年16.3xPE，200亿元现金分红对应2026年5.0%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。 评论： 2026年春节动销表现：尊重市场规律，八代五粮液消费者需求展现韧性 根据酒业家、微酒等公众号，2026年春节五粮液公司动销表现好于行业。白酒行业动销量预计下滑10%左右，其中商务场景下滑更多、大众消费高基数下同比亦有压力。今年春节高端酒动销表现更好，飞天茅台捕捉长尾客户需求，量、价均好于市场节前预期；八代五粮液性价比凸显后，抢占千元礼赠、商务宴请、高端宴席、大众自饮等场景需求，消费者需求和终端流速表现较好，我们预计单品动销量同比去年春节实现小个位数增长，五粮液1618在四川、华东地区宴席场景延续亮眼表现。供给端看，公司充分顺应市场规律，不强硬要求渠道回款，根据不同市场销售情况动态发货，根据百荣酒价，节中八代五粮液批价稳定在780-790元，经销商信心环比改善。 2025年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础 2025年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%+的增长，千元价位份额巩固；39度五粮液开瓶率从50%提升至60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增474家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额45亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。 2026年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力 公司定位2026年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液1618继续提升高端宴席场景份额，打造10-20个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。 切实解决经销商关切，关注公司改革成效 公司呵护经销商利益，2025年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘2013-15年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。 投资建议：维持“优于大市”评级 短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%；当前股价对应2026年16.3xPE，200亿元现金分红对应2026年5.0%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，维持“优于大市”评级。 风险提示 宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

曾从钦先生:1968年6月出生,汉族,中共党员,中国国籍,四川宜宾人,博士研究生,正高级经济师,1988年7月参加工作,曾在宜宾市长宁县、市级机关、翠屏区、临港经开区工作并任职。曾任长宁县委常委、宣传部部长、常务副县长,宜宾市临港经开区投资服务局局长,宜宾市发改委党组书记、主任兼市物价局局长、市能源局局长,宜宾市翠屏区委书记兼临港经开区党工委书记。现任公司党委书记、董事长,五粮液集团公司党委书记、董事长。2026年2月被宜宾市纪律检查委员会、宜宾市监察委员会立案调查,被宜宾市监察委员会留置。

邓敏,男,汉族,1970年11月生,1991年7月参加工作,1995年12月加入中国共产党,四川合江人,研究生学历,高级工程师,高级职业经理。历任宜宾丝丽雅集团有限公司党委书记、董事长,宜宾丝丽雅股份有限公司董事长,宜宾天原集团股份有限公司党委书记、董事长,宜宾发展控股集团有限公司党委副书记、董事、总经理;现任四川省宜宾五粮液集团有限公司党委书记、董事长,宜宾五粮液股份有限公司党委书记、董事长。

华涛先生,硕士研究生,1995年10月参加工作,曾担任兴文县委常委、常务副县长,长宁县委常委、常务副县长,江安县委副书记,宜宾市城市和交通建设投资集团公司党委书记、董事长,宜宾市交通运输局党委书记、局长,宜宾市交通战备办主任,宜宾高新技术产业园区党工委副书记、管委会主任等职务。现任公司党委副书记、副董事长、总经理。

张宇先生,博士研究生。1997年7月参加工作,曾先后在成都市教育局、青羊区政府、新都区委等单位工作,曾任区教育局党委书记、局长、党组书记,区政府党组成员、副区长、区委常委、组织部部长等职务;2020年4月至12月,任五粮液集团公司党委副书记;2020年12月至2021年12月任公司党委副书记。现任公司党委委员、副董事长。

岳松先生,本科,高级酿酒技师。1995年12月到五粮液酒厂工作并任职,曾任公司办公室副主任、董事会办公室副主任、机关党支部书记,505酿酒车间、523酿酒车间党支部书记、分工会主席,四川五粮液文化旅游开发有限公司总经理、分工会主席,宜宾长江源酒业有限公司党总支书记、董事长,集团公司总工程师。现任公司副总经理、安全总监。

章欣先生,硕士研究生。1991年8月参加工作,曾先后在宜宾地区财政局、宜宾地区国资局工作,曾任宜宾市财政局主任科员、企业科副科长、机关党委专职副书记、资产管理科科长;宜发展集团党委委员、副总经理,四川三江汇海融资租赁有限公司支部书记、董事长。现任公司党委委员、董事、副总经理、财务总监、董事会秘书。

蒋佳先生,本科,正高级经济师。1997年7月在五粮液酒厂参加工作,曾任销售部副经理,品牌经销商品牌事务部副经理,战略发展部副部长、部长,五粮液保健酒公司董事长等职务。2020年4月任集团公司党委委员、总经济师。曾任公司总经济师职务,现任公司党委委员、副总经理、首席合规官。

王源培先生,本科,2010年6月参加工作,曾任公司华东营销中心上海省区副经理、安徽省区经理、山东省区经理、江苏营销大区总经理、公司总经理助理等职务。现任公司副总经理。

陈翀先生,本科,2002年6月参加工作,曾任公司西北片区副经理、品牌事务部副经理、华东分公司总经理,公司总经理助理、市场部部长、华东营销中心主任、品牌管理事务部部长、五粮液品牌事业部总经理,创艺酒公司董事长,四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司董事长,五粮液集团公司总经理助理等职务。现任公司副总经理。

肖浩先生,硕士研究生,高级政工师。1998年7月参加工作。先后在宜宾县委组织部、宜宾市委组织部、市委办公室工作,曾任市委办公室副主任、市委常委办主任、市委副秘书长等职。2020年12月至2021年12月任五粮液集团公司党委副书记,2021年12月起任公司党委副书记,2022年3月任五粮液集团公司党委副书记、董事。现任公司党委副书记,董事。