华峰化学(002064) Q3己二酸、氨纶景气度环比下行，公司业绩或已见底，维持“买入”评级 根据公司公告，2023年前三季度公司实现营业收入196.82亿元，同比-1.30%；实现归母净利润19.29亿元，同比-20.17%。对应Q3单季度，公司实现营业收入70.60亿元，环比+9.79%；实现归母净利润5.70亿元，环比-21.63%。2023年Q3，己二酸、氨纶景气度下行，我们下调2023-2025年盈利预测，预计归母净利润分别为25.90（-4.48）、30.37（-9.06）、35.61（-8.08）亿元，EPS分别为0.52（-0.09）、0.61（-0.18）、0.72（-0.16）元，当前股价对应PE分别为13.6、11.6、9.9倍。根据公司公告，公司115万吨/年己二酸扩建项目（六期）已于9月12日左右投产，尚有20万吨氨纶募投项目拟建，进一步打开成长空间，维持“买入”评级。 2023年Q3己二酸、氨纶景气度环比下滑，公司业绩环比下滑 己二酸方面，2023年Q3，己二酸的平均价格为9,435元/吨，环比-0.67%；纯苯价格环比上涨，致己二酸平均价差环比下降至3,367元/吨，环比-16.03%。氨纶方面，根据百川盈孚、Wind等数据，2023年Q3，氨纶40D平均价格为31,703元/吨，环比-1.89%；纯MDI价格上涨，导致氨纶价差环比下降至12,634元/吨，环比-9.12%。根据我们测算，截至10月28日，己二酸、氨纶价差分别为3,367、12,691元/吨，分别处于2017年以来10.95%、11.49%的历史分位值。根据涪陵发布公众号及公司公告，公司40万吨己二酸已于2023年9月投产，随着己二酸、氨纶价差见底，公司Q3业绩见底迹象明显。 氨纶景气度或已见底，未来行业产能增量或主要来自于公司，看好公司成长 根据我们测算，2023年Q3的氨纶平均价差已接近于2019年氨纶行业底部时的价差，行业盈利或亦处于历史底部。根据百川盈孚、公司公告，未来氨纶行业主要增量来自于公司募投项目待建的20万吨/年氨纶产能，待产能投产后，氨纶行业产能增速或大幅放缓，届时氨纶景气度有望走出低谷。公司作为低成本的氨纶龙头，在行业底部逆势扩张氨纶产能，未来有望明显受益于氨纶景气度回升，看好公司长期逆周期配置价值。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

华峰化学(002064) 主要观点： 事件描述 10月25日晚，华峰化学发布2023年第三季度报告，公司2023年三季度实现营收196.82亿元，同比减少1.30%；实现归母净利润19.29亿元，同比-20.17%，实现扣非净利润18.30亿元，同比减少21.79%，基本每股收益0.39元。 成本上升价格下跌，氨纶市场盈利缩窄 根据经营数据披露，2023年Q3，公司主要产品氨纶平均价格为33765.38元/吨，环比下降5.27%，而原料纯MDI价格涨幅较大，三季度平均价格为21193.85元/吨，环比上涨11.99%，原料价格上行带来成本端压力。根据百川盈孚，截至目前2023年共计新增产能18.2万吨；同时受刚需增加及部分原料新投产影响，三季度氨纶行业开工震荡上行，氨纶行业开工率上升至75.67%，但需求仍然呈现旺季一般的状态，因此产品价格继续触底。整体而言，成本端上行价格继续下探，三季度盈利承压明显。 四季度氨纶预计继续磨底。考虑到四季度PTMEG前期投产产量或将逐渐放量，氨纶用PTEMG市场价格或将窄幅下滑，成本端或有所改善，综合来看，供大于求下，氨纶市场承压或将存在下行压力，但考虑到行业利润持续亏损情况，下滑幅度或将有限。 产能出清加速，龙头逆势扩张，有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。公司凭借成本优势逆势扩张，随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量，下一轮周期盈利弹性较大。 己二酸盈利小幅收窄，新项目投产释放增量 2023年Q3，受原料端纯苯价格持续上涨影响，成本端支撑较强，己二酸价格持续走高，9月中下旬纯苯价格走软，加之部分停车检修装置重启，供应端增加，价格高位回落。目前己二酸均价保持稳定，环比略有下跌，三季度均价为9478.15元/吨，环比-3.37%。 当前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，行业新增产能极少，2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目。据公司9月12日晚间发布公告，控股孙公司华峰重庆化工投资建设的115万吨/年己二酸扩产项目（六期）已投产试运行。项目投产后，公司己二酸产品的整体规模将进一步扩大，有利于降低单位成本，提高生产效率，进一步促进公司整体竞争力的提升。 未来，尼龙66和PBAT产能扩张有望拉动己二酸需求增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。 产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量 华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30万吨氨纶、40万吨己二酸、5万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。 投资建议 我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于主要产品需求低于预期，预计2023-2025年实现归母净利润分别为29.78、39.49、45.57亿元（原值为38.22、50.55、56.72亿元)，同比分别4.7%、32.6%、15.4%，当前股价对应PE分别为11.52、8.68、7.52倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建产能投放不及预期； （2）产品及原料价格大幅波动； （3）行业产能投放超预期，竞争加剧； （4）可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期； （5）宏观经济下行导致需求持续下滑。

华峰化学(002064) 氨纶龙头业绩环比增长，成长性及成本优势显现，维持“买入”评级 根据公司2023年半年报，2023年H1公司实现营业收入126.22亿元，同比-8.78%；实现归母净利润13.59亿元，同比-43.26%。对应Q2单季度，公司实现营业收入64.31亿元，同比-1.75%，环比+3.86%；实现归母净利润7.27亿元，同比-29.55%，环比+15.17%。当前氨纶价格、价差已下跌至低位，我们维持2023-2025年盈利预测，预计归母净利润分别为30.38、39.43、43.69亿元，EPS分别为0.61、0.79、0.88元，当前股价对应PE分别为11.9、9.2、8.3倍。根据公司公告，公司30万吨氨纶扩建项目部分建设完成，其中10万吨产能拟于4月25日之后试生产，公司作为氨纶龙头具有较强的成本优势，或受益于产能增长，维持“买入”评级。 2023年Q2氨纶、己二酸景气度环比下滑，公司氨纶或量增，业绩环比增长 氨纶方面，根据百川盈孚、Wind等数据，2023年Q2，氨纶40D平均价格为32,314元/吨，环比-8.15%，同比-31.50%；价差为13,901元/吨，环比-15.12%，同比+5.36%。己二酸方面，2023年Q2，己二酸的平均价格为9,461元/吨，环比-6.62%，同比-21.02%；平均价差为4,012元/吨，环比-10.72%，同比-14.24%。根据百川盈孚，2023年Q2，氨纶新增产能较多，包括公司氨纶扩建项目、河南4万吨、韩国晓星3.6万吨产能等。但2023年4-6月，氨纶行业开工率分别为69.70%、71.54%、73.42%，在产能增长的压力下，氨纶行业开工率却逐月上涨，或侧面反映氨纶需求仍具有较强韧性，看好未来氨纶需求逐渐增长。 氨纶、己二酸双龙头底部扩张，打开未来成长空间 根据百川盈孚数据，截至2023年8月15日，氨纶、己二酸价差分别为11,978、3,500元/吨，分别处于2017年以来历史分位值的9.49%、20.45%，行业有明显见底现象，公司作为双龙头，成本优势突出，仍具有一定的超额收益。公司正在扩产30万吨氨纶项目，其中10万吨产能拟于4月25日之后试生产，同时正在建设40万吨己二酸产能，未来双龙头地位将进一步巩固，看好公司长期成长。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

华峰化学(002064) 事件：公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入126.22亿元，同比下滑8.78%，实现归属母公司的净利润13.59亿元，同比下滑43.26%，扣非后的归母净利润13.07亿元，同比下滑44.12%，基本每股收益0.27元。 主营产品景气同比下行拖累业绩。公司主营产品包括氨纶、己二酸和聚氨酯鞋底原液，三大业务均位居全球龙头，其中氨纶是公司最主要的收入和利润来源。近年来，受行业新增产能投放影响，氨纶行业产能过剩，叠加经济下行拖累需求等因素，氨纶价格持续下跌，行业呈现下行态势。根据卓创资讯数据，2023年上半年氨纶40D价格自3.38万元/吨下跌至3.1万元/吨，跌幅8.28%。上半年均价为3.39万元/吨，同比下跌34.36%。此外己二酸价格自1.01万元/吨下跌至0.86万元/吨，跌幅15.02%。上半年均价0.99万元/吨，同比下滑23.38%。由于去年上半年价格基数较高，公司产品上半年均价同比下降幅度相对较大。此外公司主要原材料纯MDI、纯苯、动力煤等价格跌幅相对较小，公司产品价差亦大幅收窄，导致公司盈利的下行。在多因素影响下，上半年公司营收、净利润均出现较大幅度下滑。 从盈利能力上来看，2023年上半年公司综合毛利率17.48%，同比下降8.10个百分点；净利率10.77%，同比下降6.53个百分点。分业务来看，受氨纶景气下滑影响，化学纤维业务毛利率15.68%，同比下降3.40个百分点；化工新材料业务毛利率25.30%，同比下降2.21个百分点，基础化工产品毛利率17.32%，同比下降15.85个百分点。整体上看，受盈利能力下降的影响，公司全年业绩出现较大幅度下滑。上半年实现营业收入126.22亿元，同比下滑8.78%，实现净利润13.59亿元，同比下滑43.26%。 二季度业绩环比提升。2023年二季度，公司实现营业收入64.31亿元，同比下滑1.75%%，环比增长3.86%。实现净利润7.27亿元，同比下滑29.55%，环比增长15.17%。二季度公司产品价格底部运行，景气仍处于低位。其中氨纶均价3.24万元/吨，环比下滑6.40%；己二酸均价0.95万元/吨，环比下滑6.78%。公司业绩环比的回升主要受益于盈利能力提升以及新项目投放带来的产能增长。二季度公司毛利率16.92%，环比下降1.15个百分点，期间费用率5.58个百分点，环比下降2.30个百分点；带动净利率提升1.16个百分点至11.34%。期间费用率的下降主要来自于利息收入增长带来的财务费用下降。此外二季度公司10万吨氨纶差别化项目投产试运行，新产能投放亦为业绩增长作出部分贡献。 行业长期前景看好，公司积极扩产巩固竞争优势。氨纶由于其产品高弹性的特点，随着国民经济和消费水平的提升，其需求保持了快速增长，行业长期前景较好。下半年随着经济的复苏以及消费旺季来临，氨纶需求有望边际改善。公司目前拥有氨纶产能27.5万吨，己二酸产能95.5万吨/年，规模均为全国第一，具有较大的成本优势。目前公司30万吨差异化氨纶（10万吨已投产试运行）、40万吨己二酸项目正在顺利推进，届时公司的规模和成本优势以及产品的差异化率将进一步提升，竞争优势进一步巩固。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS为0.59元和0.76元，以8月15日收盘价7.29元计算，PE分别为12.40倍和9.58倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：需求不及预期、行业竞争加剧

华峰化学(002064) 主要观点： 事件描述 8月10日晚，华峰化学发布2023年半年度报告，公司2023年上半年实现营业收入126.22亿元，同比下降8.78%；实现归母净利润13.59亿元，同比-43.26%；实现扣非净利润13.07亿元，同比-44.12%，基本每股收益0.27元。其中，第二季度实现归母净利7.27亿元，同比-29.55%，环比+15.17%；扣非净利润6.97亿元，同比-30.02%，环比+14.34%。 主要产品价差收窄，以量补价业绩环比提升 受化工行业竞争加剧、下游需求疲软等因素影响，公司上半年主营化学纤维板块、化工新材料板块、基础化工产品板块毛利率分别为15.68%/25.30%/17.32%，较去年同期分别下降3.4/2.21/15.85pct。 根据市场价格测算，2023Q2公司主要产品氨纶/己二酸市场平均价格同比分别-31.46%/-19.31%，环比分别-7.34%/-5.47%；主要原料纯MDI/PTMEG/纯苯/硝酸/己二酸/BDO同比-12.37%/-49.70%/-23.33%/-13.46%/-19.31/-54.86%，主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG/己二酸-纯苯-硝酸同比分别-1.61%/-14.41%，环比分别-12.77%/-8.46%。 尽管公司主营产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等价格下跌、价差收窄，公司积极以量补价，10万吨氨纶及20万吨己二酸项目陆续于二季度投产，盈利逆势实现环比增长。 费用方面，2023Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.28%/0.87%/-0.78%，环比变动-0.14pct/+0.02pct/-0.98pct。三费整体控制良好。 氨纶盈利水平处历史低位，静待需求端回暖 上半年氨纶价格持续下行、盈利承压，来到历史最低水平。2023年Q2，公司主要产品氨纶价格为34323.08元/吨，环比下降7.34%。氨纶价格自今年3月份开始持续下行，最低点出现在6月，氨纶40D价格低至31000元/吨，位于11.38%的历史分位。根据百川盈孚，截至目前，2023年氨纶新增产能18.2万吨，供应端对市场消化带来一定压力。同时，经济下行带来的需求下滑同样也对价格带来压力，企业库存增加明显。成本端，上半年原料PTMEG价格相比去年同期有明显回落。目前，同行业企业普遍处于亏损状态，化学纤维板块上半年毛利率15.68%，表明公司较行业平均拥有明显的成本优势。 下半年需求端有望改善。随着“金九银十”国内补库周期的到来，需求端较前期有望改善。我们预计下半年氨纶整体价格及盈利中枢将明显高于上半年，盈利将有一定修复，但供应端预计仍存在一定压力，将对弹性造成压制。 产能出清加速，龙头逆势扩张，有望产生长周期机会。氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。公司凭借成本优势逆势扩张，随着公司差别化氨纶项目的正式投产放量，下一轮周期盈利弹性较大。 己二酸盈利收窄，公司成本优势显著 己二酸价格见底，边际改善可期。2023年Q2，己二酸均价为9790.77元/吨，环比下跌5.47%，处于36.11%的历史百分位。目前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，行业新增产能极少，2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目。据江苏化工网信息，2023年6月12日，公司115万吨/年己二酸扩建项目已全线投产，达标达产，标志着国内已建设最大规模己二酸生产项目正式运营。未来，尼龙66和PBAT产能扩张有望拉动己二酸需求增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。 产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量 华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30万吨氨纶、40万吨己二酸、5万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。 投资建议 我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于氨纶需求修复速度低于预期，下调2023-2025年盈利预期，预计2023-2025年实现归母净利润分别为32.34、46.94、49.72亿元（原值为38.22、50.55、56.72亿元），同比分别13.7%、45.2%、5.9%，当前股价对应PE分别为11.02、7.59、7.17倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建产能投放不及预期； （2）产品及原料价格大幅波动； （3）行业产能投放超预期，竞争加剧； （4）可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期； （5）宏观经济下行导致需求持续下滑。

华峰化学(002064) 受益于经济复苏，公司2023Q1业绩环比显著提升。公司2022年营业收入258.84亿元，同比下降8.75%，归母净利润28.44亿元，同比下降64.17%，扣非净利润26.77亿元，同比下降65.93%。公司业绩下降主要由于受原材料价格波动、供给冲击、需求疲软等因素影响，公司盈利承压，其中氨纶产品毛利率同比下降36.76pct。2023年一季度公司营业收入61.92亿元，同比下降15.10%，环比增长4.18%；归母净利润6.31亿元，同比下降53.65%，环比增长47.49%；扣非后净利润6.10亿元，同比下降54.58%，环比增长80.97%。受益于经济恢复与下游需求复苏，公司业绩环比情况有所改善。 主要产品价格环比增长。公司主要产品包括氨纶、己二酸、聚酯多元醇等。根据中纤网，截至2023年5月24日，氨纶（40D）最新价格31500元/吨，2023Q1均价35189元/吨，同比下降36.63%，环比增长2.61%；根据卓创资讯，截至2023年5月24日，己二酸最新价格9683.33元/吨，2023年Q1均价10166.39元/吨，同比下降25.50%，环比增长3.06%。 新增产能陆续投产，带动业绩增长。在氨纶产品上，公司“年产10万吨差别化氨纶扩建项目”已完工，非公开发行股票募集资金新建“年产30万吨差别化氨纶扩建项目”，目前10万吨产能已经投产，剩余20万吨预计2025年2月建设完成。在己二酸产品上，公司在建产能40万吨，目前正在建设中，公司争取年内实现投产。同时，公司在建聚酯多元醇产能5万吨。 行业头部效应逐渐显现，未来市场份额有望提高。氨纶行业短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显，根据2022年年报，公司目前氨纶产能全球第二，中国第一。同时，公司孙公司重庆化工是国内最大的己二酸生产企业，国内市场份额达到40%以上，未来随着己二腈技术突破，尼龙66将成为新一轮增长点，同时PBAT仍有大量产能投入，将带动公司己二酸产品未来需求增长。 盈利预测与投资评级。由于产品价格低于预期，我们下调对公司盈利预测。我们预计公司2023-2025年归母净利润28.79亿元、31.08亿元和33.38亿元，对应EPS分别为0.58元（-52.85%）、0.63元（新增）和0.67元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予公司2023年14倍PE，对应目标价为8.12元（上期目标价15.47元，基于2021年17倍PE，-47.51%），维持优于大市评级。 风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

华峰化学(002064) 事件：公司公布2022年年报，2022年公司实现营业收入258.84亿元，同比下滑8.75%，实现归属母公司的净利润28.43亿元，同比下滑64.17%，扣非后的归母净利润26.77亿元，同比下滑65.93%，基本每股收益0.58元。公司同时公布2023年一季报，一季度实现营业收入61.92亿元，同比下滑15.10%，环比增长4.18%，实现净利润6.31亿元，同比下滑53.65%，环比增长47.49%。 氨纶价格下跌，行业景气下行拖累业绩。公司主营产品包括氨纶、己二酸和聚氨酯鞋底原液，三大业务均位居全球龙头，其中氨纶是公司最主要的收入和利润来源。2022年以来，受行业新增产能投放导致产能过剩，叠加经济下行拖累需求等因素，氨纶价格持续下跌，行业景气下行。根据卓创资讯数据，2022年氨纶40D价格自6.3万元/吨下跌至3.38万元/吨，跌幅46.43%。全年均价为4.29万元/吨，同比下跌36.34%。己二酸价格自1.3万元/吨下跌至9.97万元/吨，跌幅23.43%。全年均价1.13万元/吨，同比上涨3.71%。由于原材料价格相对跌幅较小，氨纶、己二酸价差亦大幅收窄，导致公司盈利的下行。在多因素影响下，2022年公司营收、净利润均出现下滑。 从盈利能力上来看，2022年公司综合毛利率17.93%，同比下降20.77个百分点；净利率10.98%，同比下降17个百分点。分业务来看，受氨纶景气下滑影响，化学纤维业务毛利率10.47%，同比下降36.76个百分点；化工新材料业务毛利率18.37%，同比下降9.82个百分点，基础化工产品毛利率28.88%，同比下降5.11个百分点。整体上看，受盈利能力下降的影响，公司全年业绩出现较大幅度下滑。全年实现营业收入258.84亿元，同比下滑8.75%，实现净利润28.43亿元，同比下滑64.17%。 四季度以来行业景气回暖，单季度业绩连续回升。2022年四季度以来，公司产品价格底部回升。四季度与一季度，氨纶40D均价分别为34616元/吨和35413元/吨，环比分别上涨0.58%与2.3%。氨纶价差亦持续修复，行业景气有所复苏。己二酸方面，9月底以来己二酸价格亦出现上涨，四季度与一季度均价分别为9912元/吨和10198元/吨，环比分别上涨2.59%与2.89%。受产品景气回暖影响，公司单季度业绩连续回升。2022年四季度与2023年一季度，公司分别实现营业收入59.43和61.92亿元，环比下滑2.62%与增长4.18%；实现净利润4.28和6.31亿元，环比增长1916.27%和47.49%。单季度利润连续两个季度实现回升。 行业长期前景看好，公司积极扩产巩固竞争优势。氨纶由于其产品高弹性的特点，随着国民经济和消费水平的提升，其需求保持了快速增长，行业长期前景较好。公司目前拥有氨纶产能27.5万吨，己二酸产能95.5万吨/年，规模均为全国第一，具有较大的成本优势。目前公司30万吨差异化氨纶、40万吨己二酸项目正在顺利推进，届时公司的规模和成本优势以及产品的差异化率将进一步提升，竞争优势进一步巩固。 盈利预测与投资评级：预计公司2023、2024年EPS为0.62元和0.76元，以5月8日收盘价7.02元计算，PE分别为11.35倍和9.24倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、新项目进度低于预期

华峰化学(002064) 氨纶、己二酸景气复苏，公司业绩逐季增长，维持“买入”评级 2022年公司实现营业收入258.84亿元，同比-8.75%；实现归母净利润28.44亿元，同比-64.17%。2022年Q4和2023年Q1，公司分别实现营业收入59.43、61.92亿元，同比分别-19.16%、-15.10%；分别实现归母净利润4.28、6.31亿元，环比分别+1,916.72%、+47.49%。当前氨纶价格、价差已下跌至低位，我们下调2023-2024年以及新增2025年盈利预测，预计归母净利润分别为30.38（-6.76）、39.43（-13.67）、43.69亿元，EPS分别为0.61（-0.14）、0.79（-0.28）、0.88元，当前股价对应PE分别为11.8、9.1、8.2倍。公司30万吨氨纶扩建项目部分建设完成，其中10万吨产能拟于4月25日之后试生产，同时拟建设40万吨己二酸项目，进一步打开未来成长空间，维持公司“买入”评级。 2022年Q4及2023年Q1，氨纶、己二酸景气复苏，公司业绩逐季增长 氨纶方面，根据百川盈孚、Wind等数据，2022年Q4及2023年Q1，氨纶40D平均价格分别为34,293、35,183元/吨，环比分别+1.94%、+2.59%；价差分别为15,344、16,377元/吨，环比分别+28.76%、+6.74%。己二酸方面，2022年Q4及2023年Q1，己二酸的平均价格分别为9,843、10,158元/吨，环比分别+2.67%、+3.20%；平均价差分别为4,164、4,549元/吨，环比分别+40.87%、+9.25%。2022年Q4至2023年Q1，随着原料PTMEG及纯苯价格企稳、宏观经济需求逐步复苏，氨纶、己二酸的价格及价差均逐季增长，公司业绩实现逐季增长。 氨纶、己二酸双龙头底部扩张，打开未来成长空间 根据隆众咨询数据，截至2023年4月28日，氨纶、己二酸价差分别为14,646、4,250元/吨，分别处于2017年以来历史分位值的16.96%、32.53%，行业有明显见底现象，公司作为双龙头，成本优势突出，仍具有一定的超额收益。公司正在扩产30万吨氨纶项目，其中10万吨产能拟于4月25日之后试生产，同时正在建设40万吨己二酸产能，未来双龙头地位将进一步巩固，看好公司长期成长。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。

华峰化学(002064) 华峰化学发布2022年年报及2023年1季报：公司2022年全年实现营业收入为258.84亿元，YoY-8.75%，归母净利润为28.44亿元，YoY-64.17%；2023年1季度实现营业收入为61.92亿元，YoY-15.10%，归母净利润为6.31亿元，YoY-53.65%。 从收入端看，公司主要产品价格大幅下滑，导致公司整体收入下滑。①化学纤维板块（主要产品为氨纶）：2022年收入下滑29.45%至96.50亿元，其中销量同比增长14.25%，产品价格大幅下滑，主因氨纶下游需求较弱，行业库存升高，氨纶价格2022年大幅下跌。②化工新材料板块（主要产品为聚氨酯原液）：2022年收入下滑3.48%至60.73亿元，其中销量下滑2.62%，价格也同比有所下降。③基础化工产品板块（主要产品为己二酸等）：2022年收入增长10.89%至83.26亿元，其中销量增长5.17%，价格同比有所下降。目前公司主要产品氨纶、己二酸市场价格已有所企稳。 从利润端看，由于主要产品价格下跌以及原材料价格波动，综合毛利率下滑，拖累净利润增速。2022年公司综合毛利率同比下滑20.77个百分点至17.93%；2023年1季度公司综合毛利率同比下滑11.04个百分点至18.07%，但环比有所改善，2023年1季度综合毛利率较2022年4季度环比提升5.94个百分点。 产能持续扩张，强化规模优势。公司主要产品规模较大，其中氨纶产能国内第一、全球前列，聚氨酯原液、己二酸产销量均为全球第一。公司在国内有两个生产基地，分别位于瑞安和重庆，其中，重庆基地在能源、人工、运输等方面具备成本优势。目前，公司拥有氨纶产能22.5万吨、己二酸产能95.5万吨、聚氨酯原液产能47万吨。公司在建30万吨差别化氨纶扩建项目，其中10万吨已于近期投产试运行；此外，公司另有在建的40万吨己二酸项目、5万吨聚氨酯原液项目。目前公司各项在建项目正在顺利推进，预计建成后公司三个主要产品的产能均为全球前列，进一步提升规模优势。 公司盈利预测及投资评级：公司是氨纶、己二酸和聚氨酯原液的龙头企业，规模、技术、成本优势明显，未来将继续深耕行业，强化规模优势。基于公司2022年年报，我们相应调整公司2023~2025年盈利预测。我们预测公司2023~2025年净利润分别为31.78、37.18和43.24亿元，对应EPS分别为0.64、0.75和0.87元，当前股价对应P/E值分别为11、10和8倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下滑；行业新增产能投放过快；行业需求下滑。

华峰化学(002064) 事件描述 4月27日，华峰化学发布2022年度报告，实现营业收入258.84亿元，同比下降8.75%；实现归母净利润28.44亿元，同比下降64.17%；实现扣非归母净利润26.77亿元，同比下降65.93%；实现基本每股收益0.58元/股。其中，第四季度实现营业收入59.43亿元，同比下降19.16%，环比下降2.62%；实现归母净利润4.28亿元，同比下降76.35%，环比上升1938.10%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比下降81.05%，环比上升33600%。 同时，华峰化学披露2023年第一季度报告，报告期内实现营业收入61.92亿元，同比下降15.10%，环比上升4.19%；实现归母净利润6.31亿元，同比下降53.65%，环比上升47.43%；实现扣非归母净利润6.10亿元，同比下降54.58%，环比上升81.01%；实现基本每股收益0.13元/股。 全年业绩承压，氨纶景气度大幅下行 2022年营收和归母净利同比下降，公司主要产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液受原材料波动、供给冲击、需求疲软、预期转弱等因素影响，产品盈利水平较上年同期均受到不同程度影响，特别是氨纶行业景气度大幅下行，毛利率同比下降36.76个百分点，盈利能力大幅减少。2022年整体销售毛利率17.93%，同比下滑20.77pct；净利率10.98%，同比下滑16.99pct。ROE为13.14%，同比下滑38.77pct。 价格方面，受供给增加及需求疲弱等因素影响，大部分产品价格表现不佳。主要产品氨纶/己二酸全年平均市场价格分别为44986.3753/11098.6466元/吨，其中氨纶产品价格较上年同期有较大幅度下降，下跌程度超过原材料跌幅。同时主要原料纯MDI/PTMEG/纯苯/硝酸/己二酸/BDO全年平均价格19066.51/28503.7132/7913.99/2379.16/11098.65/19297.18元/吨，同比-6.17%/-22.53%/+13.81%/-3.13%/+5.12%/-17.97%。 量方面，主要产品化学纤维/化工新材料/基础化工产品销量分别为247830.78/373185.64/861059.18吨，同比14.25%/-2.62%/5.17%；产量分别为249543.05/578256.15/1023129.48吨，同比+9.07%/-1.15%/+4.57%，产销量维持稳定。 费用方面，2022Q4销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.67%/1.63%/-0.56%，环比变动-0.05/-0.20/+0.85pct。三费整体控制良好。 四季度起氨纶开启环比上涨，一季度原材料上涨侵蚀利润 2022年四季度氨纶价差环比明显修复。根据市场价格测算，2022Q4公司主要产品氨纶40D价格为36604.62元/吨，价格同比下降52.45%，环比上升2.70%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG为20159.78，环比上升38.57%。供应端，2022年四季度无新增氨纶产能投放，供应端压力平稳。成本端，原料PTMEG价格为17347.76元/吨，四季度均价环比-22.82%，MDI价格环比-18.20%，原材料价格下跌导致成本端压力减弱。需求端受疫情以及宏观经济环境影响，下游需求疲软，但由于前几个季度下跌幅度较大，企业盈利困难，整体价格下降空间有限，因而成本端的下行使得价差在四季度有显著回暖。 2023年一季度氨纶需求波动，原料上涨侵蚀利润。2023年Q1，公司主要产品氨纶价格为37040.38元/吨，环比上升1.19%；主要原料PTMEG价格为20339.29元/吨，一季度均价环比17.24%，MDI价格环比17.97%；主要产品价差氨纶-纯MDI-PTMEG同比下降25.14%，环比下降12.01%。随着疫情政策呈现开放趋势，市场预期逐渐提升，下游采购积极性提升，年后价格开启一轮上涨，直至一季度后半段，由于需求恢复不及预期，行业库存高企，且一季度氨纶有新增产能投放，氨纶价格又进入回调。原料端，PTMEG由于扩能少，呈现供应偏紧的状态，价格小幅上涨，MDI供应收紧支撑价格，原材料上涨蚕食氨纶盈利。 氨纶行业正经历着新一轮的行业挑战与机遇，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应明显。2022年，国内氨纶产能109.65万吨，同比增长12.9%，后市新增产能计划仍存，2023年或仍有供给压力。2023年全年来看，我们预计氨纶整体价格及盈利中枢将明显高于2022年，盈利将有一定修复，但供应端预计仍存在一定压力对弹性造成压制。 四季度己二酸价差走阔，纺服链消费需求复苏 四季度己二酸景气回暖，价差大幅修复。2022年Q4，纯苯价格小幅下跌，均价为6915.14元/吨，环比下跌16.71%；己二酸均价为9865.82元/吨，环比增长0.59%；己二酸-纯苯-硝酸的平均价差为2449.67元/吨，环比增长110.94%。随着原料纯苯高价回落、己二酸价格上涨，己二酸价差大幅修复，公司己二酸业务Q4实现环比修复。 一季度盈利持续改善。2023年Q1，纯苯价格小幅上升，均价为7068.22元/吨，环比上涨2.21%；己二酸均价为10356.77元/吨，环比增长4.98%；己二酸-纯苯-硝酸的平均价差为2662.39元/吨，环比增长8.68%。203年，原油价格高企令成本面保持一定支撑。企业开工率偏低会延续利好，下游需求有望进一步提振。 目前己二酸行业格局稳定，产能占比前三位为华峰集团、海力化工、平煤神马。由于长年开工低迷，加之下游需求一般，行业新增产能极少，2023-2025新增产能主要来自华峰集团于2021年5月宣布投建的五期和六期己二酸扩建项目，届时公司总产能将达到115万吨/年。尼龙66和PBAT产能扩张将拉动己二酸需求快速增长，供给方面连续多年低开工率已经使得己二酸行业新增产能明显放缓，未来几年新增产能大多集中于华峰自身。我们认为己二酸景气度将在未来几年边际改善，而华峰化学最为受益。 产能扩张持续推进，新产能有望贡献增量 华峰化学是聚氨酯产业链龙头，氨纶、己二酸、聚氨酯原液等产品产能位于领先地位。公司产业链一体化优势显著，成本优势领先。当前公司在建产能有序推进，在建项目有30万吨氨纶、40万吨己二酸、5万吨聚氨酯原液。华峰化学积极推进30万吨差别化氨纶产能建设，预计将在2023-2025年于重庆基地逐步投产。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。其中10万吨氨纶产能已于2023年进入试生产阶段。 投资建议 我们认为公司主业景气端边际向好，同时新产能将进一步巩固领先优势。由于己二酸、氨纶等景气度有望修复，新增产能有序投产，我们略提高2023-2024盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润分别为38.22、50.55、56.72亿元（2023-2024原值为36.98、42.11亿元），同比分别34.4%、32.3%、12.2%，当前股价对应PE分别为9.35、7.07、6.30倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新建产能投放不及预期； （2）产品及原料价格大幅波动； （3）行业产能投放超预期，竞争加剧； （4）可降解塑料、尼龙66产能投产不及预期； （5）宏观经济下行导致需求持续下滑。