华峰氨纶(002064)财务分析

    事件 华峰氨纶发布2020年三季报，前三季度实现营业收入99.42亿元，同比下降1.80%；实现营业利润14.60亿元，同比下降4.24%；归属于上市公司股东的净利润12.41亿元，同比下降8.27%，扣除非经常性损益后的净利润11.79亿元，同比增长237.21%。按46.34亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益0.27元（扣非后为0.25元），每股经营现金流为0.45元。其中第三季度实现营业收入38.44亿元，同比增长13.35%；实现归属于上市公司股东的净利润5.76亿元，同比增长16.22%；单季度EPS0.12元。 三季度氨纶价格逐步走强，营收、盈利水平环比提升明显。公司前三季度单季度营收分别YOY-24.4%/6.6%/13.3%；毛利率分别为21.9%/22.7%/25.9%，YOY+0.3/-4.1/+0.9pcts，三季度单季度销售规模实现较为明显的扩大（QOQ+3.7亿元），同时毛利率亦有提升（毛利率QOQ+3.3pcts，毛利额QOQ+2.1亿元），带动三季度业绩增长。 据中纤网提供的价格数据测算，氨纶主流品种40D前三季度均价YOY-8%，而其主要原料纯MDI前三季度均价YOY-29%。2020年7~9月氨纶40D含税均价分别为2.85、2.81、2.90万元/吨，氨纶与PTMEG及纯MDI平均价差分别为1.51、1.47、1.50万元/吨。9月以来氨纶价格在下游回暖叠加原料价格上涨支撑下上涨，氨纶40D从9月初的2.85万元/吨上涨截至10月26日的3.3万元/吨。预计对公司三季度业绩形成一定贡献，同时我们推测公司销量或也有提升，同时当前氨纶景气处于上行阶段，四季度业绩有望表现良好。其他产品方面，据百川资讯数据，己二酸前三季度市场均价同比下滑约19%，据我们测算，己二酸-纯苯-硝酸价差同比缩窄539元/吨。而据wind数据，鞋底原液前三季度均价同比下滑约11%。 公司期间费用同比减少约1932万元，主要系管理费用同比减少约5000万元，财务费用同比减少约845万元。 新增先进产能，打造聚氨酯制品龙头企业。公司年产氨纶近18万吨，位居全球第二、中国第一，待重庆氨纶年产10万吨差别化氨纶项目完全达产后，产能将突破20万吨。子公司华峰新材已具备年产42万吨聚氨酯原液、54万吨己二酸的生产能力，产量均为全球第一，并且目前正在扩建新的生产线，扩建之后己二酸年产量达75万吨。 公司聚焦聚氨酯产业链发展，打造上下游产业一体化产业格局，形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系，打造国内聚氨酯制品龙头。 盈利预测与估值：预计2020~2022年归母净利润分别为18.1、21.8、24.4亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：下游需求疲弱风险，产品价格下跌风险，原材料价格大幅波动风险，项目推进进度及盈利情况不达预期风险。

    事件：华峰氨纶发布2020年三季报，公司实现营业收入99.42亿元，同比-1.80%，归母净利润12.41亿元，同比-8.27%。公司Q3实现营业收入38.44亿元（同比+13.35%，环比+10.65%），归母净利润5.76亿元（同比+16.22%，环比+46.80%）。华峰氨纶控股公司华峰热电拟投资建设热电联产扩建项目，本扩建项目规模为2炉2机，总投资规划为5.1亿元（含热网工程），建设期5年，项目运营期20年，预计年均净利润0.7亿元，投资回收期6.22年。 点评：2020Q3华峰氨纶业绩环比大幅增长，公司三季度产品销量增长且毛利率提高或为归母净利润环比增加的主因。Q4公司主营产品需求端持续回暖，结合成本端强支撑外加库存低位现状，后续业绩有望持续向上修复。2020Q3公司实现毛利润9.97亿元（环比+2.1亿元），毛利率25.9%（环比+3.3pct），四费与税金3.62亿元（环比+0.04亿元），费用率持续维持低水平，此外Q3非经常性收益项目主要为政府补助0.37亿，最终实现扣非归母净利润5.45亿元（环比+1.76亿元）。Q3公司产品价格先抑后扬，总体与Q2持平。根据中纤网、百川资讯数据，Q3氨纶40D、鞋底原液、聚酯多元醇、己二酸均价环比-1.4%、-7.7%、-0.4%、+1.4%，其中氨纶、己二酸价差环比-2.1%、+3.2%。量能方面，据公司公告，Q3公司3万吨氨纶新产能投产，对应毛利近0.5亿元，叠加7月公用工程改造热电联产项目落地进一步带来降本增效，公司产品竞争力未来将再上一个台阶。 需求端回暖，原料成本端支撑外加库存低位背景下，Q4氨纶有望迎来景气上行。氨纶需求端，Q2以来国内疫情控制得力，9月国内服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比+8.3%，已恢复至去年同期水平；出口方面，据中国海关总署数据，我国1-9月纺织品服装累计出口2157.8亿美元，同比+9.3%，其中纺织品出口1179.5亿美元，同比+33.7%。Q4逢传统银十旺季，受近期“冷冬概念”、“印度、东南亚订单转移”及“双十一”、“双十二”等利好推动，下游订单集中恢复，部分工厂甚至出现爆单情况。成本方面，据隆众资讯，10月以来，因国内外MDI大厂频繁检修及不可抗力导致供应短缺，纯MDI价格快速上行，短期内氨纶、鞋底原液成本端支撑强劲。库存方面，据CCFEI数据，今年氨纶行业库存在7月达到阶段性高点（50天）后快速去库，10月下旬氨纶库存已降至23天，处于历史18%分位。三重支撑下Q4氨纶有望迎来景气上行，公司作为行业龙头相较同行产品具备高毛利优势，业绩弹性更高。 Q3部分在建工程转固，新增热电联产扩建项目节能减排，降本增效。据公司公告，Q3公司在建工程3.49亿元，对应本期共1.92亿元转固，其中10万吨差别化氨纶项目一期已于今年6月底达产，目前运行良好，二期项目也在建设中，公司己二酸四期也已进入调试阶段，后续公司氨纶及己二酸产能将进一步扩大至22、75万吨/年。另一方面，公司积极响应政府环保要求进行公用工程改造及扩建。据公司公告，7月份控股公司华峰热电投资建设的瑞安经济开发区热电联产项目已达到负荷标准，试运行良好并正式达产；此次拟扩建项目新增2炉2机，项目落地后用电和蒸汽供应能力将大幅提高。通过热电联产项目加强与主业的协同效应，公司在产业链集成、技术迭代优势基础上进一步打造成本优势，有利于行业龙头地位的巩固。 投资建议：预计2020-2022年归母净利润为18.5、20.4、23.7亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：国内疫情失控，产品价格大幅度下跌，新项目建设进度不及预期。

    业绩总结：公司公告2020年三季报，实现营业收入99.42亿元，同比下降1.8%；实现归母净利润12.41亿元，同比下降8.27%；2020Q3营业收入38.44亿元，同比增加13.35%，归母净利润为5.76亿元，同比增加16.22%。 三季报超预期，新产能释放、产品景气触底。三季度公司收入38.44亿元，环比增长10.65%，毛利率25.94%，环比增加3.28个百分点。三季报增长超预期，公司3万吨氨纶新产能投放以及7月热电项目投产贡献业绩增量，其中氨纶新产能依托重庆基地成本优势明显，另一方面产品景气触底，原材料涨价支撑产品价格，三季度氨纶、己二酸、鞋底原液均价分别为28567元/吨、6171元/吨、14000元/吨，环比小幅下降，氨纶、己二酸价差位于相对底部。 下游终端需求回暖，业绩有望持续改善。全球疫情仍在持续，国内疫情较早得到控制，生产迅速恢复，海外纺织服装订单向国内回流，同时冷冬拉动冬装消费升温，终端纺服回暖带动上游原料需求。前三季度，全国纺织品服装出口额为2157.8亿美元，同比增长9.4%，出口增速较上半年提高6.2个百分点。1-9月份，我国纺织品出口1179.5亿美元，同比增长33.7%，保持较快增长态势，出口增速较上半年提高5.9个百分点。氨纶方面，金九银十内需较好，氨纶市场货源偏紧，大厂装置多高开在9成至满开，部分工厂负荷在5-6成运行，氨纶行业平均库存20天附近，原料MDI保持强势，支撑当前氨纶价格坚挺。另外己二酸行业盈利低迷，随着经济回暖有望提振价格。 产能逆势扩张，龙头地位巩固。公司是国内聚氨酯制品龙头，氨纶、聚氨酯原液、己二酸国内市占率分别为20%、63%、34%。公司拥有绝对领先的成本优势，重庆基地人工、能源价格低，自备电厂、先进工厂提升效率、原料统一采购、规模化降低分摊成本，公司氨纶、己二酸比较行业分别具备3000元和1000元以上的成本优势。同时公司持续扩张，目前氨纶和己二酸仍有扩建产能规划，未来行业龙头地位将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为16.31亿元、22.64亿元、27.75亿元，对应PE分别为22X、16X、13X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

    投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为17.47、22.95、25.81亿元，同比增速为-5.1%、31.4%、12.5%。对应PE 分别为20.43、15.55和13.83倍。维持“买入”评级。 风险提示 原油价格大幅波动；产品价格大幅波动；项目建设不及预期；下游需求放缓；疫情持续影响等。

    事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收99.42亿元，同比下滑1.80%；归母净利润12.41亿元，同比下滑8.27%；经营性现金流净额20.82亿元，同比增长19.54%。2020年Q3，公司营收为38.44亿元，同比增加13.35%，归母净利润为5.76亿元，同比增加16.22%。 点评： 产能释放成本降低，单季度盈利同比正增长。第三季度公司主要产品市场价均同比下滑，氨纶40D均价yoy-4.9%，价差缩窄869元/吨，己二酸均价yoy-24.5%，价差-520元/吨，鞋底原液均价yoy-17.2%，价差-2020元/吨。在市场下行期，公司持续提质增效，逆势扩张，第三季度盈利5.76亿元，同比增长16.22%，单季度毛利率达25.94%，超过2019年全年24.02%（调整后）的水平。产销方面，上半年公司重庆10万吨/年氨纶项目一期于6月底正式达产，目前氨纶产能已突破18万吨，己二酸四期逐步放量，新产能或对Q3销量产生较大贡献。成本方面，公司在主要产品价差缩窄的情况下，毛利率显著提升，我们认为这一方面受益于己二酸环己烯法和环己烷法物料平衡带来的成本节约，另一方面来自氨纶产能扩张带来的规模优势。10月26日，公司公告华峰热电拟投资建设热电联产扩建项目，总投资规划为5.1亿元（含热网工程），建设期5年，有望进一步增强公司主业的协同效应，生产成本有望进一步降低。 期间费用率把控良好，在手现金充裕。2020第三季度公司销售费用率为3.10%，管理费用率为1.97%，研发费用率为3.13%，财务费用率为0.84%，Q3整体期间费用率为9.05%，连续两个季度环比减少。得益于利润和现金流增加，三季度末公司账面货币资金达29.79亿元，同比+35%，充裕的现金流为公司“十四五”期间发展奠定了坚实的基础。报告期内公司固定资产同比减少78.15%，主要系在建工程转固导致。 四季度氨纶价格加速上涨，原液、己二酸底部回升，公司盈利有望持续改善。四季度以来氨纶行业开工率上行，库存持续降低，原料涨价带来的成本提升迅速向下游传导。10月8日至今氨纶40D价格上涨2500元/吨，纯MDI上涨8700元/吨，PTMEG上涨200元/吨，氨纶价差扩大780元/吨。据CCF，10月26日几家大型氨纶厂商报价上涨2000-3000元/吨，考虑到纺织下游订单充足，预计四季度公司氨纶板块盈利环比改善。此外，公司另两大主营产品价格底部上涨，截止10月26日，鞋底原液价格为15500元/吨，己二酸价格为6475元/吨，分别较月初上涨10.7%和4.0%。中期而言，公司目前氨纶年产能突破18万吨，聚氨酯原液年产能42万吨，己二酸年产量达75万吨，已成为细分子行业龙头。2021年底前氨纶行业新增产能或仅为公司重庆4万吨项目，行业景气向上；公司己二酸产量全国第一，有望充分受益于行业上行，公司作为聚氨酯制品龙头正迎来黄金发展期。 盈利预测：考虑到氨纶价格快速上涨，行业供给增量有限，公司产能稳步释放，我们调整盈利预测，预测2020-2022年公司净利润分别为18.74亿元、27.63亿元、30.89亿元（调整前预测值分别为16.80亿元、22.24亿元、27.05亿元），EPS分别为0.44元、0.64元、0.72元，对应PE为18倍、12倍、11倍。维持买入评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；业绩承诺无法实现的风险；宏观经济波动风险。