华峰氨纶(002064)公司资料

公司是国内聚氨酯制品龙头。公司深耕聚氨酯领域，主导产品氨纶、聚氨酯原液、己二酸处于行业龙头，氨纶20万吨，全国第一，己二酸75万吨，全国第一，42万吨聚氨酯原液，全球第一。公司实现从原材料、中间体到产成品的一体化生产，具备规模化产业链集成优势，综合竞争力行业领先。 立足成本优势逆势扩张。公司成本优势明显，特别是重庆基地人工、能源价格低，自备电厂、先进工厂提升效率、原料统一采购、规模化降低分摊成本，公司氨纶、己二酸比较行业分别具备3000元和1000元以上的成本优势。同时公司持续扩张，目前有4万吨在建氨纶产能以及25万吨己二酸试运行。 氨纶市场集中度稳步提高。近年来氨纶行业盈利低迷，抑制行业扩产意愿，2016-2020年新增产能基本来自前5家氨纶公司，CR4从35%提高至52%。 龙头成本优势明显，保持平稳的扩张节奏，氨纶整体趋势是产能规模更大、投资门槛更高、生产成本更低，随着企业分化加速，市场进一步向龙头集中。 己二酸企业分化，行业供需向好。己二酸新增产能过快，行业开工率不足60%，而具备低成本优势以及一体化生产企业仍维持高开工率，并在出口市场占据重要份额。2020年之后己二酸只有头部2家企业有扩产计划，随着国内禁塑令实施，下游PBAT快速发展带动己二酸需求。另外，尼龙66国产化有望突破带动己二酸需求，己二酸供需持续边际向好。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为16.3/22.6/27.8亿元，公司是聚氨酯制品龙头公司，依托成本优势持续扩张，短期，公司低成本产能释放带来高确定性业绩增量，中长期，行业格局向好盈利中枢有望上移，给予公司2021年18倍PE，目标价8.79元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅下滑、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

事件：华峰氨纶发布2020年中报，实现营业收入60.98亿元，YOY-9.43%； 归属于上市公司股东的净利润6.65亿元，YOY-22.42%。按最新46.34亿股的总股本计算，实现稀释的每股收益0.14元，每股经营现金流为0.26元。 其中第二季度实现营业收入34.74亿元，YOY+6.58%；实现归属于上市公司股东的净利润3.92亿元，YOY-25.55%；折合单季度EPS0.08元。 氨纶行业底部彰显公司强大经营实力，聚氨酯原液等业务拖累业绩。公司分2020年上半年业务销售收入来看，化学纤维（氨纶）为21.63亿元，yoy+3.67%；化工新材料（聚氨酯原液等）为21.26亿元，yoy-35.74%；基础化工产品（己二酸等）为16.62亿元，yoy+34.05%。 公司综合毛利率为22%，yoy-1.8pcts（毛利yoy-2.61亿元），其中化工新材料毛利率yoy+0.72pcts至25.71%，但由于收入规模有较大程度萎缩，毛利yoy-2.8亿元，拖累公司整体毛利下滑；化学纤维毛利率yoy+0.73pcts至24.62%（毛利yoy+0.34亿元），基础化工产品毛利率yoy-8.25pcts至14.46%（毛利yoy-0.41亿元）。 据中纤网提供的价格数据测算，氨纶主流品种40D2020年上半年含税均价同比下降10%至2.92万元/吨，氨纶与PTMEG及纯MDI平均价差同比缩窄约220元/吨，氨纶景气低迷，但公司化学纤维业务营收及毛利率水平均有提升，彰显经营实力之强。相应地，公司氨纶主要生产基地，母公司虽营收同比减少约1623万元，但净利润同比提升585万元；子公司重庆氨纶营收同比增加4591万元，净利润同比增加约2874万元。 据wind数据，鞋底原液2020年上半年均价同比下滑约8%，而其主要原料纯MDI价格下滑幅度更大（yoy-33%）。聚氨酯原液等产品销量及价格同比下跌导致该业务板块收入、毛利规模均有较大程度萎缩。 据百川资讯数据，己二酸2020年上半年市场均价同比下滑约16%，据我们测算，己二酸-纯苯-硝酸价差同比缩窄654元/吨；公司基础化工产品业务毛利率虽有较大程度下滑，但公司依托产品销量的提升，收入端实现较大幅度增长。 新增先进产能，打造聚氨酯制品龙头企业。公司年产氨纶近18万吨，位居全球第二、中国第一，待重庆氨纶年产10万吨差别化氨纶项目完全达产后，产能将突破20万吨。子公司华峰新材已具备年产42万吨聚氨酯原液、54万吨己二酸的生产能力，产量均为全球第一，并且目前正在扩建新的生产线，扩建之后己二酸年产量达75万吨。 公司聚焦聚氨酯产业链发展，打造上下游产业一体化产业格局，形成从原材料统一采购、中间体加工到产成品销售的一体化运营体系，打造国内聚氨酯制品龙头。 盈利预测与估值：预计2020~2022年归母净利润分别为18.1、21.8、24.4亿元，维持“买入”的投资评级。 风险提示：下游需求疲弱风险，产品价格下跌风险，原材料价格大幅波动风险，项目推进进度及盈利情况不达预期风险

事件：华峰氨纶发布2020年中报，2020H1公司实现营业收入60.98亿元，同比-9.43%，归母净利润6.65亿元，同比-22.42%。公司2020Q2实现营业收入34.74亿元，环比+32.40%，归母净利润3.92亿元，环比+43.88%。 2020H1整体销量增、价减，营收虽有回落但综合毛利率仍维持高水平，业绩符合我们预期。上半年受疫情影响，公司产品价格一路探底，根据中纤网、百川资讯数据，2020H1氨纶40D、鞋底原液、原料己二酸均价同比-9.9%、-8.7%、-15.1%。但在销售方面，化纤、基础化工销量提升是关键，相应营收同比+3.67%、+34.05%，很大程度上对冲了新材料板块降幅（营收同比-35.74%）。2020H1公司综合毛利率22.34%，同比-1.77pct。化纤、新材料毛利率同比持平（+0.73pct、+0.72pct），而己二酸-纯苯-硝酸价差同比-763元/吨使基础化工毛利率有所拖累（同比-8.25pct）。 凭借资金、成本优势逆势扩张，巩固行业龙头地位。主要在建工程方面，根据公司半年报披露，年产10万吨差别化氨纶扩建项目及己二酸扩建项目（四期）工程进度分别为50%、90%。随着工程转固，未来公司氨纶及己二酸产能将进一步扩大至22、75万吨/年。根据进度估算两个项目总投资近26亿元，而公司于19年整合华峰新材后资金实力大幅提高，现阶段经营和投资活动现金流均处于历史高位，现金流健康，资产负债率仅43.6%。凭借资金优势，公司在氨纶、己二酸行业供过于求的背景下逆势扩张。另一方面，公司产品氨纶、聚氨酯原液等在国内乃至全球均处于主导地位，通过产业链集成、技术迭代、配套热电等方式打造成本优势，进一步提升市场份额。公司氨纶毛利率比行业竞争对手高出10pct；随着己二酸扩建项目落地，下游新材料板块聚酯多元醇和聚氨酯原液成本将进一步降低，行业龙头地位更加坚固。 展望：公司近85%业务营收在国内。因疫情影响，2020Q2公司各产品价格均处于历史低位，而国内疫情现已基本得到控制。随着国内经济逐步开放，下游纺织服装、鞋材等需求逐渐回暖，公司系列产品存在价格抬升空间，叠加成本优势公司未来业绩有望更上一层楼。 投资建议：预计2020-2022年归母净利润为14.6、18.0、21.9亿元，首次覆盖，给予买入-A投资评级。 风险提示：国内疫情失控，产品价格大幅度下跌，新项目投产进度不及预期。

事件描述： 7月 29日，公司公告 2020年半年报。据公告， 2020H1公司实现营收60.98亿元，同比减少 9.43%；归母净利润 6.65亿元，同比减少 22.43%； 扣非后归母净利润 6.34亿元，同比上升 4.04亿元；加权平均净资产收益率为 6.96%，同比上升 2.30个百分点；经营活动现金流净额为12.08亿元，同比上升 0.53%。 化工新材料板块贡献了主要利润， 华峰新材并表导致利润上升2020H1，公司实现毛利 13.62亿元，毛利率为 22.34%；其中，化工新材料系列贡献了主要利润，该系列毛利为 5.46亿元（占总毛利的40.12%），毛利率为 25.71%；氨纶系列毛利为 5.33亿元（39.09%），毛利率为 24.62%；基础化工系列毛利为 2.40亿元（17.64%），毛利率为14.46%；其他业务毛利为 0.43亿元（3.15%），毛利率为 29.08%。与 2019年 H1比较，公司 2020H1毛利下降了 2.61亿元，其中新材料系列毛利下降 2.8亿元，基础化工系列毛利下降 0.41亿元，氨纶系列毛利上升了 0.34亿元。从地区经营看， 2020H1，公司国内主营业务毛利为 12.09亿元（同比下降 2.10亿元），国外主营毛利为 1.53亿元（同比下降 0.51亿元），国外利润下行率更大，主要因为疫情影响出口。公司研发费用支出 2.35亿元，同比下降 13.15%。此外，公司货币资金从去年年末的22.1亿元增加到 20H1的 29.6亿元，应收账款从 20.0亿元减少到 18.5亿元，应付款项从 31.7亿元减少到 31.4亿元。公司应付的减少额比应收的减少额要少，说明公司产业链的话语权增大。 Q2整体净利润环比增长， 净现比大幅提升。 2020Q2，公司实现营收 7.87亿元，环比增加 36.85%；归母净利润 3.92亿元，环比增长 43.98%；扣非后归母净利润 3.69亿元，环比增长 39.25%； 整体销售毛利率为 22.66%，环比增加 0.74个百分点。 净现比从 Q1的-2.0上升到 4.4，盈利质量改善明显。 氨纶板块：产品价格下跌，盈利能力有所下降。 2020H1氨纶业务实现营收 21.63亿元，同比增长 3.67%， 营收占比 35.47%（同比增长 4.48个百分点）；实现毛利润 5.33亿元，毛利同比增长7.46%，毛利占比 39.09%（同比下降 8.53个百分点）。 与 19H1和 19H2相比，公司 20H1的氨纶业务有所下滑， 主要是因为 20H1华东纯 MDI 均价仅为 14601元/吨，同比下降 33.1%，环比下降 17.6%； 20H1华东氨纶（20D、 30D、 40D） 均价分别仅为 36423、 35000、 32058元/吨， 分别同比下降 6.5%、 7.8%、 8.8%，环比分别下降 0.3%、 0.7%、 2.3%。 2020年以来， 纯 MDI 均价从 Q1的 15497元/吨下降至 Q2的 13704元/吨（-11.6%）； 氨纶（20D、 30D、 40D） 均价分别从 Q1的 36500、 35000、 32250元/吨下降至 Q2的 36346、 35000、 31865元/吨， 价格接近 2015年历史低点，氨纶板块盈利状况受到价格影响较大。 目前， 受疫情影响，氨纶的上游原材料市场景气度较低， 氨纶库存逐渐增多， 下游终端市场需求不佳，短期内价格或维持低位震荡。 长期看， 我们认为目前公司氨纶 系列产品均处于历史低位随着下游需求的改善和原料价格上涨， 公司正处于逆势扩张期，在景气度好转后会显示处更强的龙头效应。 从分业务营收来看，公司氨纶板块业务 2019年的营收为 43.7亿元，与同业公司泰和新材氨纶营收（15.1亿元）和新乡化纤氨纶营收（23.3亿元）相比，营收规模更大，市场占有率高，具有规模化的优势；而从毛利率角度看，公司氨纶板块业务 2019年的毛利率为 22.3%，与同业公司泰和新材氨纶毛利率（0.2%）和新乡化纤氨纶毛利率（10.3%）相比，具有较大的成本和经营优势，应对价格波动风险的能力更强。 化工新材料板块： 高毛利成为新的利润增长点。 2020H1化工新材料业务实现营收 21.26亿元， 同比下降 35.74%， 营收占比 34.86%；实现毛利润 5.46亿元， 毛利同比下降 33.88%， 毛利占比 40.12%。公司化工新材料产品营业收入同比减少，主要是销量减少，售价下降所致。 自华峰新材并表后， 化工新材料业务替代氨纶业务，成为了公司营收主力。 我们认为化工新材料领域快速扩张的态势并未改变， 随着全球疫情影响消退， 新材料板块有望重新进入发展通道。 基础化工板块： 产品价格继续下降，盈利影响大。 2020H1基础化工业务实现营收 16.62亿元，同比增长 34.05%，营收占比 27.25%（同比上升 8.83个百分点）；实现毛利润 2.40亿元，毛利同比下降 14.59%，毛利占比 17.64%（同比下降 16.96个百分点）。 基础化工产品营业收入同比增加，主要是销量增加所致。 而与 19H1和 19H2相比，公司 20H1的基础化工业务毛利有所下滑，主要是因为 20H1华东己二酸均价仅为 6849元/吨，同比下降 16.7%，环比下降 15.5%。 2020年以来，己二酸均价从 Q1的 7570元/吨下降至 Q2的 6128元/吨（-19.1%），价格接近 2015年历史低点，基础化工板块盈利状况受到价格影响较大。 投资建议预计公司 2020-2022年收入分别为 139亿元、 165亿元、 185亿元，归母净利润分别为 17.5、 23.3、 26.5亿元，同比增速为-4.97%、 32.94%、13.97%。对应 PE 分别为 15.5、 11.7和 10.2倍。公司既有高盈利能力的确定性，又有增量业务放量支撑，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格波动的风险； 产品价格下跌的风险； 疫情影响持续的风险