太阳纸业(002078) 主要观点： 概况：林浆纸一体化，处于行业领军地位 太阳纸业经过40余年发展，已成为全球先进的林浆纸一体化跨国集团，拥有山东、广西和老挝三大生产基地，员工19000余人，位列中国企业500强，位列世界造纸30强。公司现拥有全球先进的制浆、造纸生产线，产品逐渐形成了以高档文化用纸、高档包装用纸、高档生活用纸、高档特种纸及特种纤维溶解浆等为主导的系列产品结构。2003-2023年公司营业收入CAGR为14.56%，归母净利润CAGR为15.56%，公司业绩在周期波动中稳定提升。 行业：周期底部已过，行业格局向好 周期方面，我们判断2023年10月造纸行业已进入被动去库存阶段，成品纸价格提升，纸企盈利呈现复苏迹象。复盘上一轮2019.11-2021.1被动去库存周期阶段，板块头部企业具有明显的“超额前置”特征，头部企业超额收益在该阶段最为明显。浆价方面，2024年开年海外罢工、浆厂检修等导致供应面偏紧，海内外需求阶段性改善，同时纸厂及港口库存偏低，短期浆价偏强势；2024年全球阔叶浆供给压力依然延续，需求已出现边际改善的趋势，预计浆价或将低位震荡。产品方面，1）文化纸：2024年2月以来，文化纸企业多轮提价函落地顺畅，3-5月为文化纸传统旺季，且文化纸竞争格局较为稳定，随着纸价进一步提涨，文化纸企业盈利能力将进一步修复。2）箱板瓦楞纸：需求端修复良好，但相比文化纸，去库节奏较为缓慢，仍处于历史高位。供给端，国内新增产能较多，且关税的降低提升进口供应链，挤占国内供给。供需失衡，进口冲击，箱板瓦楞纸短期下行压力仍较大，市场竞争压力下利润率承压。 公司：横向产品多元化，纵向林浆纸一体化 产品方面，公司自2012年起稳步实施“四三三”中长期发展战略，在巩固造纸主业的同时，以造纸产业的技术、资金、人才等为基础，发展生物质新材料，进军快速消费品行业，稳步构造产业用纸利润占40%、生物质新材料占30%、快速消费品30%的“四三三”战略格局，目前已实现多元产品配置。产能方面，目前，公司拥有山东、广西、老挝三大造纸基地，随着广西基地南宁园区新建和技改项目的逐步按计划实施完毕并进入试产阶段，公司纸、浆合计总产能已超1200万吨，公司山东、广西和老挝“三大基地”的协同发展，稳步构建起了公司的“林浆纸一体化”全产业链，更加有能力熨平行业的周期性波动。成本方面，公司的成本优势主要来自于原材料、能源动力、折旧及其他制造费用，成本优势下公司盈利能力显著高于同行，文化纸铜版纸毛利率位居前列。 盈利预测及投资建议 公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显。短期随着广西南宁基地一期项目达产及二期项目投建，产能扩张贡献业绩增量，长期老挝基地林木资源壁垒稳固。我们预计公司2024-2026年营收分别为439.27/468.95/501.46亿元，分别同比增长11.1%/6.8%/6.9%；归母净利润分别为36.73/41.37/45.99亿元，分别同比增长19.0%/12.6%/11.1%。截至2024年4月24日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.31/1.48/1.65元，对应PE分别为11.85/10.52/9.46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。

太阳纸业(002078) 事件：公司公布2023年年报。全年实现营业收入395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%。其中Q4实现营业收入103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。 23年营收整体平稳，利润率逐季修复。公司23年造纸新增产能落地，纸品收入增长，而木浆外售规模减少，整体收入同比平稳。受益于成本回落、旺季纸价支撑，公司盈利能力从低位逐季修复，全年毛利率15.89%，同比+0.72pct.；其中Q4毛利率17.12%，同比+3.90pct.，助力单季业绩高增。 造纸：全年收入300亿元，同比+8.1%。其中销量同比+19.6%，主要受益广西南宁园区特种文化纸、包装纸等项目投产；吨价同比-9.6%，或由于产品结构变化（单价相对较低的箱板纸产能增加），且箱板纸、淋膜原纸等纸价或同比下降。板块毛利率14.91%，同比+1.61pct；其中下半年毛利率16.23%，同比+4.25pct.，主要受益于上半年浆价下跌带来的成本回落，以及旺季文化纸、箱板纸的提价落地。具体产品来看：非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/淋膜原纸收入为133/35/98/20/13亿元，同比+23%/+10%/-6%/+34%/-25%，毛利率分别为16.6%/12.9%/14.7%/14.4%/4.7%，同比+0.1/-2.3/+4.5/+5.3/-7.6pct.。 浆产品：全年收入73亿元，同比-23.8%。其中销量同比-20.7%，判断系化学浆自用增加、外售减少所致。板块毛利率17.92%，同比-1.18ct.，判断主要受产品吨价回落（-4.0%）影响。具体产品来看：溶解浆/化学浆/化机浆收入为37/18/18亿元，同比-12%/-48%/-8%，毛利率分别为16.1%/17.4%/22.1%，同比-6.6/+3.6/+1.7pct.。 短期盈利受浆纸价格支撑，后续关注旺季盈利释放。主要产品来看：（1）化学浆&溶解浆：当前罢工、减产等前期事件对木浆供给扰动仍在，同时受欧洲港口木浆库存去化影响，浆价短期或高位震荡。下半年预计海外阔叶浆产能扩增，浆价存在回调可能。溶解浆与化学浆价格存在相关性，因此综合来看公司浆类产品盈利短期受到浆价支撑，下半年或有所波动。（2）文化纸：在浆价上涨的基础上，公司文化纸于3月旺季提价落地，短期价格仍有一定支撑；同时浆纸一体化下成本上涨压力可控，盈利有望保持稳健。下半年纸价及盈利或受浆价波动的影响，相对看好公司在旺季刚需释放下的盈利表现。（3）箱板纸：年初以来纸价于淡季表现疲软，公司箱板纸盈利能力或受限。后续纸价预计仍主要受需求因素影响，可关注下半年旺季公司箱板纸盈利提振。 浆纸产能有序扩张，林地规模持续扩大。（1）产能建设方面，公司于23年10月启动年产能30万吨生活用纸项目，总投资不超过13.5亿元，一期预计于24年Q3试产。同时公司计划建设南宁园区二期项目，包括年产能40万吨特种纸、35万吨化学浆、15万吨机械浆等产线，总投资不超过70亿元，实施进度根据市场情况确定。预计公司未来资本开支规模稳健。（2）林浆纸一体化方面，公司23年海外林地面积新增1.06万公顷，达到6万公顷，全年采伐林木资源约46万吨；公司计划在2030年前将自有林地面积提升至12万公顷。林地建设在强化公司成本优势的同时，亦将助力公司碳中和目标的实现。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润为37.19、40.56、44.19亿元人民币，增速分别为21%、9%、9%，目前股价对应PE分别为12、11、10倍。公司短期盈利有望维持稳健，旺季盈利表现可期；长期来看公司山东、广西、老挝三大基地协同发展，持续推进林浆纸一体化建设，强化竞争优势。维持“推荐”评级。 风险提示：浆价波动超预期，宏观经济景气度承压，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧。

太阳纸业(002078) 结论与建议： 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收395.44亿元，YOY-0.56%；录得归母净利润30.86亿元，YOY+9.86%；扣非后净利润30.27亿元，YOY+9.22%，归母及扣非后净利润和业绩快报基本一致，符合预期。 其中，2023Q4实现营收103.42亿元，YOY+2.13%；录得归母净利润9.49亿元，YOY+75.51%；扣非后净利润9.41亿元，YOY+75.56%，公司Q4利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。 公司纸品销量明显提升，浆纸业务经营稳健：1）2023年公司纸品业务实现营收299.8亿元，同比增长8.1%，主要是因为南宁PM1特种文化纸机完成技改、100万吨高档包装纸产线投产，公司全年纸制品销量同比提升19.6%。分纸品看，2023年公司双胶纸、箱板纸、铜版纸、生活用纸分别实现营收133.1、98.1、35.1、20.5亿元，YOY分别为+22.6%、-5.7%、+10.4%、+33.7%，其中箱板纸营收同比下降，主要是因为2023年箱板瓦楞纸进口零关税政策实施后，国内市场受到供给冲击，全年箱板纸均价较2022年下滑16.42%。 2）2023年公司浆类业务实现收入72.59亿元，同比下降23.8%，我们估计主要受全球浆价下滑影响，公司调整外售规模所致，全年浆类制品销量同比下降20.7%。 公司毛利率逐季回升，费用控制稳定：2023年公司毛利率同比提升0.72pcts至15.9%，主要是因为成本端浆价回落，如阔叶浆明星、针叶浆银星全年均价同比分别下滑20.2%、15.7%。分季度来看，2023年1-4Q公司毛利率分别为13.5%、16.1%、16.7%、17.1%，毛利率逐季回升主要是因为2023年2Q公司开始使用低价浆。费用方面，2023年公司期间费用率为7.1%，和2022年基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.01、-0.18、+0.39、-0.17pcts，整体经营稳健。总体来看，公司扣非后净利率为7.7%，较2022年提升0.68pcts，助力扣非后净利润增长。 2024年浆价或进入震荡阶段，公司利润有望稳健增长：截至2024年4月11日，阔叶浆明星、针叶浆银星市场价较年初分别上涨14.1%、6.9%，主要受海外供给影响：1）芬兰运输工人罢工已持续四周，部分浆厂停工检修；2）欧洲纸浆需求回升，库存鉴定回落，或分润纸浆外贸份额。但芬兰工会宣布4月8日暂定罢工，UPM、芬林等浆厂重启生产，供应端扰动暂时结束，后续劳资矛盾情况有待观察。此外，从长期来看，2024年Suzano将投产255万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价仍有下行压力，我们认为2024年浆价或进入震荡整理阶段。而公司凭借林浆纸一体化优势，将缓解市场波动带来的影响，利润有望稳健增长。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元，yoy分别为+13.8%、+9.1%、+8.6%，EPS为1.26元、1.37元、1.49元，当前A股价对应PE分别为12倍、11倍、10倍，公司浆纸总产能超1200万吨，一体化优势显着，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、芬兰罢工持续、需求不及预期

太阳纸业(002078) 事件： 公司发布2023年年度报告。2023年全年实现营业收入395.44亿元，同比下降0.56%，归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%，扣非归母净利润30.27亿元，同比增长9.22%；经营活动产生的现金流量净额66.17亿元，同比增长73.07%；基本每股收益1.10元；加权平均净资本收益率12.59%，同比+0.84pct；拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)。 其中2023Q4，公司实现营业收入103.42亿元，同比增长2.13%，归母净利润9.49亿元，同比增长75.51%。 投资要点: 公司生产经营保持稳健发展，新增产能释放。2023年双胶纸、铜版纸、箱板纸、瓦楞纸市场均价同比分别-2.25%、+0.88%、-16.46%、-18.76%，纸价整体下行情况下公司收入保持稳健，主要来自于广西太阳项目及下半年南宁太阳项目的新增产能释放，致使纸制品产销量增加，分别生产、销售纸制品662、666万吨，同比分别增长18.21%、19.57%。同时，由于大宗材料物资价格年内波动幅度较大，使销售成本降低，净利润同比上升。公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨。 造纸业务：文化纸、生活用纸收入增长较快。2023年造纸业务实现营业收入299.82亿元，同比增长8.11%。分产品来看，文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸、瓦楞纸、生活用纸、淋膜原纸分别实现收入133.10、35.06、98.07、0.46、20.49、12.64亿元，分别同比+22.58%、+10.38%、-5.65%、-51.64%、+33.70%、-24.64%。文化纸增长较快主要由于实现新增产能投产，南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行。 制浆业务：受浆价下行影响收入有所下降。2023年制浆业务实现营业收入72.59亿元，同比下降23.8%。分产品来看，溶解浆、化机浆、化学浆分别实现收入36.67、18.39、17.53亿元，分别同比-12.08%、-7.78%、-47.84%。收入下降主要由于浆价在2023年上半年处于下行态势，年中企稳反弹，下半年收入有所提升。 盈利能力有所提升，持续加大研发投入，经营活动现金流提升显著。毛利率方面，2023年公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72pct。净利率方面，2023年公司净利率为7.84%，同比+0.76pct。费用率方面，2023年期间费用率为7.08%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%、2.42%、2.35%、1.92%，分别同比+0.01、-0.18、+0.39、-0.18pct，公司持续较大的研发投入，确保了在创新研发领域走在行业前列。现金流方面，经营活动现金净流量66.17亿元，同比增长73.07%。 持续在林浆纸一体化全产业链上延伸拓展，三大基地高质量协同发展。在公司“四三三”中长期发展战略的引领下，山东、广西、老挝“三大基地”构建起了有太阳纸业特色的“林浆纸一体化”系统工程，有效推动了企业在“林浆纸一体化”全产业链上的延伸和拓展，产业链核心竞争力持续提升。老挝基地：已经形成150万吨的浆、纸年生产能力，加快推进造纸、制浆项目的同时全力推动速生林建设，浆林的种植保有面积已经达到6万公顷，未来将以每年新增1-1.2万公顷种植规模逐步加大种植力度；目前自营林和百姓合作林种植面积约各50%，后期随着种植效应显现，百姓合作林面积将随之加大；同时公司将着手研究林业资源碳汇项目。广西基地：南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现了稳定运行；PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产；依托南宁园区现有及已审批拟规划建设的化学木浆产能，投资新建年产30万吨生活用纸及后加工生产线，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段；拟实施广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目，建设年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施，预计总投资不超过70亿元。 提高分红比例，制定未来三年股东回报规划。拟向全体股东每10股派发现金红利3元(含税)，股利支付率由19.9%上升至27.17%，近六年股利支付率逐年上升。公司制定了《未来三年（2024-2026年）股东回报规划》，每年以现金方式分配的利润应不低于母公司当年实现的可分配利润的20%，公司分红回报股东意愿较强，预计随着公司盈利提升，分红将有望稳定上升。 首次覆盖给予公司“买入”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为37.86亿元、42.32亿元、44.87亿元，对应EPS分别为1.35元、1.51元、1.61元，按4月10日15.41元/股收盘价计算，对应PE分别为11.38倍、10.18倍、9.6倍。考虑到公司是造纸行业龙头企业，经营稳健，持续推进林浆纸一体化战略，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；需求不及预期；行业产能大幅增加；公司产能投放不及预期。

太阳纸业(002078) 公司发布2023年报 23Q4收入103亿，同比+2%；归母净利润9.5亿，同比+75.5%，环比+7.2%；扣非净利润9.4亿，同比+75.6%，环比+8.6%。 23年收入395.4亿，同比-0.6%；归母净利润30.9亿，同比+9.9%；扣非净利润30.3亿，同比+9.2%。 23年公司利润逐季改善，超额完成股权激励目标；24年以来浆纸同涨，预计公司盈利延续靓丽。 23年分配现金红利8.4亿，分红比例约27%（15-22年为10-20%），较前期有所提升。 浆纸系：自给浆优势突出，Q1产销旺盛、预计盈利向上 23H2双胶纸/铜版纸收入67.7亿/19.3亿，同增15.5%/32.4%；毛利率为17.6%/13.4%，同比+1.6pct/-1.5pct； 23H2溶解浆/化机浆/化学浆收入17.6亿/8.8亿/7.0亿，同比+11.6%/-18.8%/-64.5%；毛利率为15.9%/22.2%/12.8%，同比-8.7pct/+9.0pct/+1.5pct。 24年以来芬兰木浆供应扰动推涨浆价，公司木浆、木片的自给率持续提升，成本控制能力增强，林浆纸一体化优势显现； 公司持续落实提价政策，预计成本支撑下提价传导顺畅，Q1盈利有望表现优异。 废纸系：南宁产能陆续释放，Q1预计盈利稳健 23H2箱板纸/瓦楞纸收入52.5亿/0.3亿，同比+11.7%/-24.1%；毛利率为17.0%/9.4%，同比+9.2pct/+5.3pct。 2023年南宁基地PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及碱回收系统、热电项目、水处理项目等配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产，增量贡献持续提升。 林浆纸一体化发展，木片资源禀赋凸显 伴随南宁基地技改项目及新增产能达产，23年底公司浆纸产能超过1200wt，山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展的新阶段，公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升产业链核心竞争力； 新增来看，2023年10月公司启动园区年产30万吨生活用纸及后加工生产线项目，该项目一期预计在2024年三季度陆续进入试产阶段。 木片方面，23年末老挝基地纸浆林的种植保有面积6万公顷，未来每年计划新增1-1.2万公顷，目前老挝基地的自营林和百姓合作林种植面积约各50%的面积分布，未来伴随当地居民种植效应、积极性逐步挺高，百姓合作林的种植面积逐步加大； 当前老挝溶解浆木片自给率约为30%；我们预计伴随需求增加中期木片价格中枢有望上移，公司老挝资源优势逐步显现。 盈利能力提升，费用管控优异 23年毛利率15.9%，同比+0.7pct；净利率7.8%，同比+0.8pct；从费用表现来看，23年销售/管理/研发/财务费用分别为0.4%/2.4%/2.3%/1.9%，同比+0.0pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，其中研发投入力度加大，公司抓好提质增效的技术改造项目，全力提升精益管理，核心竞争力有望进一步提升。调整盈利预测，维持“买入”评级 公司林浆纸一体化布局完善，资源护城河加深，稳步推进精益管理，成长空间充足。根据公司23年报，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利分别为37.1/42.4/48.2亿元（24-25年前值为35.76/40.55亿元），PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期，新产能爬坡不及预期，老挝林地种植进度不及预期等

太阳纸业(002078) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收395.4亿元，同比-0.6%；实现归母净利润30.9亿元，同比+9.9%；实现扣非净利润30.3亿元，同比+9.2%。单季度来看，2023Q4公司实现营收103.4亿元，同比+2.1％；实现归母净利润9.5亿元，同比+75.5%；实现扣非后归母净利润9.4亿元，同比+75.6%，盈利能力逐季改善。 纸价底部回暖，四季度盈利能力同环比改善。2023年公司整体毛利率为15.9%，同比+0.7pp；其中2023Q4毛利率为17.1%，同比+3.9pp，环比+0.4pp，受益于文化纸等纸种价格底部回升，四季度毛利率同环比均改善。分产品看，2023年非涂布文化用纸毛利率为16.6%（+0.1pp）；铜版纸毛利率为12.9%（-2.3pp）；牛皮箱板纸毛利率为14.7%（+4.5pp）；淋膜原纸毛利率为4.7%（-7.6pp）；生活用纸毛利率为14.4%（+5.3pp）；溶解浆毛利率为16.1%（-6.6pp）；化机浆毛利率为22.1%（+1.7pp）；化学浆毛利率为17.4%（+3.6pp）；电及蒸汽毛利率为21.9%（+1.4pp）。整体来看2023年浆价相对回落，溶解浆盈利暂时承压；文化用纸价格坚挺，盈利稳健；生活用纸、箱板纸毛利率改善。费用率方面，公司总费用率为7.1%，同比持平，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.4%/2.4%/1.9%/2.3%，同比0pp/-0.2pp/-0.2pp/+0.4pp。综合来看，2023年公司净利率为7.8%，同比+0.7pp；2023Q4净利率为9.2%，同比+3.8pp，环比+0.2pp，盈利能力同环比均改善。 年初以来涨价函频发，纸企吨盈利预计延续改善趋势。根据隆众资讯数据，10-12月双胶纸价格稳定在6000元/吨；铜版纸价格10-12月维持5800元/吨，23Q4文化纸价格总体保持坚挺；2024年春节后文化纸价格短暂回调至5700元/吨，3月上旬伴随出版印刷订单旺季再次回升至5900元/吨。2024年3-4月文化纸企陆续发布提价函，在成本支撑及需求改善下预计提价落地效果较好。浆价方面，阔叶浆价格2023年10-12月价格略有回落，从10月中旬高点5750元/吨回落至12月5000元/吨左右；2024年初以来在海外浆厂罢工减产等外部因素下，阔叶浆价格回升至5650元/吨。考虑到公司自给浆比例较高，纸浆库存充足，纸价上涨叠加成本低位，吨盈利预计延续边际改善趋势。箱板纸价格10-12月从3350元/吨略涨至3400元/吨，2024年初以来略降至3280元/吨，价格偏弱。根据wind数据，溶解浆价格10-12月稳定在7400-7500元/吨，2024年初以来略上涨至7700元/吨，溶解浆价格波动较纸浆更小，预计对公司盈利贡献较稳定。 林浆纸一体化产能稳步扩张，纸制品产销量稳健增长。2023年公司纸制品销量666万吨（+19.6%）；浆销售量146万吨（-20.7%），纸制品销售量稳健增长。分产品看，2023年非涂布文化用纸营收133.1亿元（+22.6%）；铜版纸营收35.1亿元（+10.4%）；牛皮箱板纸营收98.1亿元（-5.7%）；淋膜原纸营收12.6亿元（-24.6%）；生活用纸营收20.5亿元（+33.7%）；电及蒸汽营收18.1亿元（-9.4%）。木浆价格同比回落，浆品类收入有所下滑，化机浆营收18.4亿元（-7.8%）；溶解浆营收36.7亿元（-12.1%）；化学浆营收17.5亿元（-47.8%）。 产能方面，2023年广西基地北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸机完成技改工作并实现稳定运行；PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线及配套设施陆续建设完毕，并实现稳产和达产；年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，预计在2024年三季度陆续进入试产阶段。2023年年末公司纸、浆合计总产能超1200万吨，产能迈上新台阶。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.34元、1.48元、1.60元，对应PE分别为12倍、10倍、10倍。考虑到公司龙头地位稳固，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险。

太阳纸业(002078) 核心观点 经营稳健，盈利能力持续修复。公司发布2023年年报，2023年实现营收395.4亿/YoY-0.6%，归母净利润30.9亿/YoY+9.9%，扣非归母净利润30.3亿/YoY+9.2%；2023Q4收入103.4亿/YoY+2.1%，归母净利润9.5亿/YoY+75.5%，扣非归母净利润9.4亿/YoY+75.6%，业绩基本符合此前预告。受益于新增产能释放，全年纸制品产、销量同增18.2%、19.6%，收入持平主因价格端承压；低价浆耗用、采购降本与控费提效促进盈利修复，Q3以来文化纸提价顺利落地，吨盈利环比上行，Q4盈利水平延续向上。公司拟每10股派发现金红利3元（含税），股利支付率提升至27.2%。 文化纸涨价顺利落地，全年文化纸、生活用纸增速亮眼。（1）纸制品：2023年非涂布文化、铜版与生活用纸收入分别+22.6%/+10.4%/+33.7%，产能释放助推销量增长，2023H2文化纸顺价较好支撑收入；2023年牛皮箱板纸、瓦楞原纸收入同比-5.7%/-51.6%，预计主要受价格拖累，全年箱板纸、瓦楞纸市场价同比-16.3%/-19.8%；（2）浆制品：2023年公司浆制品产、销量同比-19.7%/-20.7%，预计主要系浆自给率提升，由于价格端拖累&外售减少，2023年公司溶解浆、化学浆与化机浆收入同比-12.1%/-47.8%/-7.8%。 毛利率环比持续提升，成本节降控费优异。2023年毛利率15.9%/+0.7pct，其中Q4毛利率17.1%/+3.9pct，环比Q3+0.4pct。分产品看，H2由于低价浆耗用、国废价格低位以及部分纸品提价落地，文化纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸毛利率环比H1分别提升2.0pct/1.3pct/4.8pct/6.1pct。公司通过强化部门协同、采购降本与严控费用等提质增效，Q4期间费率5.9%/-0.8pct，Q4净利率9.2%/+3.8pct，环比Q3+0.2pct。2023年资产负债率同比-3.5pct，经营性现金流净额同比+73.1%，资本开支放缓、盈利质量优异。 南宁一期陆续投产，林浆纸一体化优势夯实。截至2023年末，公司纸、浆总产能已超过1200万吨，PM2/PM3暨100万吨高档包装纸生产线和50万吨本色化学木浆生产线于2023Q3达产，并于10月启动30万吨生活用纸项目，预计一期将在2024Q3陆续试产。2023年末，公司老挝基地纸浆林的种植保有面积已达6万公顷，未来将以每年1-1.2万公顷种植规模稳步推进，提升木浆、木片自给率，强化穿越周期的能力。 风险提示：下游需求恢复不及预期；价格提振不及预期；国内市场竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

太阳纸业(002078) 投资要点 事件：公司披露23年报，业绩符合预期逐季上行。公司23年实现营收395.44亿元，同比-0.56%；实现归母净利润30.86亿元，同比+9.86%；实现扣非归母净利润30.27亿元，同比+9.22%。单季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润5.66/6.68/8.85/9.49亿元，业绩逐季上行。 分产品：全年浆纸平均吨利380元，产能持续释放成品纸收入增长。 2023年公司浆/纸销量分别为146/666万吨，同比分别-20.65%/+19.57%；判断木浆销量下降主要受化学浆自用比例提升所致。23年浆纸平均吨净利380.05元/吨，同比持平。23年公司北海浆纸项目全面实现达产，南宁园区PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动，驱动销量提升。 1）文化纸：2023年营收133.1亿元（+22.58%yoy）；毛利率为16.63%（+0.07pct.）。 2）牛皮箱板纸：2023年营收98.07亿元（-5.65%yoy）；毛利率为14.74%（+4.52pct.）。 3）溶解浆：2023年营收36.67亿元（-12.08%yoy）；毛利率为16.08%（-6.61pct.）。 4）铜版纸：2023年营收35.06亿元（+10.39%yoy）；毛利率为12.87%（-2.25pct.）。 5）生活用纸：2023年营收20.49亿元（+33.75%yoy）；毛利率为14.41%（+5.34pct.）。 6）化学机械浆：2023年营收18.39亿元（-7.77%yoy）；毛利率为22.07%（+1.67pct.）。 7）化学浆：2023年营收17.53亿元（-47.83%yoy）；毛利率为17.44%（+3.56pct.）。 8）原纸：2023年营收12.64亿元（-24.63%yoy）；毛利率为4.69%（-7.58pct.）。 盈利能力逐季改善，现金流表现靓丽。1）盈利能力方面，23年公司实现毛利率15.89%（-0.72pct），归母净利率7.80%（+0.74pct）；单季度看，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润率分别为5.77%/7.19%/8.97%/9.18%，随着成本压力减轻及文化纸景气度向上，公司盈利能力逐季改善。2）费用率方面，23年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.39%/2.42%/1.92%/2.35%，同比分别+0.01pct/-0.18pct/-0.17pct/+0.39pct，精细化管理下经营效率提升，研发力度加大。3）现金流方面，23年公司经营性现金流净额66.17亿元，同比+73.04%，表现靓丽。4）营运能力方面，23年公司存货/应收账款周转天数为53.65/19.06天，同比分别+6.45/+0.87天。 24Q1文化纸及溶解浆延续高景气度，盈利能力有望维持高位。1）纸浆：受欧洲需求修复及补库驱动，Q1纸浆价格回升，截至3月末阔叶浆/针叶浆现货周度平均价格分别为5574/6178元，较年末分别+12%/+5%。公司自给浆占比较高，纸浆价格波动对成本端影响有限。2）文化纸：截至3月末双胶纸/双铜纸周度平均价格分别为5912/5840元，较年末分别持平/-2%。但随着旺季到来文化纸提价函落地较为顺利，预计盈利水平维持高位。3）溶解浆：截至3月末溶解浆价格7600元，较上年末+100元。4）箱板纸：截至3月末箱板纸/废黄板纸周度平均价格分别为3748/1419元，较上年末分别-3%/-12%，盈利有望逐步改善。 投资建议：公司林浆纸一体化优势逐步凸显，截至23年末公司老挝基地林地种植保有面积已经达到6万公顷，逐步抚平成本端波动；公司浆纸产能持续扩张，推动公司业绩增长。我们预计公司24-26年归母净利润分别为36.12、39.32、42.31亿元，对应PE为12、11、10，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，造纸行业竞争加剧风险。

太阳纸业(002078) 事件。太阳纸业发布2023年年报，23全年实现营收395.44亿元，同比减少0.56%，归母净利润/扣非净利润30.86/30.27亿元，同比增长+9.86%/+9.22%；其中23Q4实现营收103.42亿元，同比增长2.13%，归母净利润/扣非净利润9.49/9.41亿元，同比增长75.51%/75.56%。 产能稳步提升，纸价下行导致收入下降。23年非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入分别为133.10/35.06/36.67/98.07亿元，同比分别变化+22.58%/+10.38%/-12.08%/-5.65%，占比分别为33.66%/8.87%/9.27%/24.80%。量：广西100万吨箱板纸以及50万吨本色浆产能落地，23年纸制品/浆销量同比变化+19.57%/-20.65%至666/146万吨（纸浆自用比例提升导致浆销量下降）。价：23年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比分别下降3.5%/2.7%/7.4%/13.1%。整体来看，价格下降造成了整体收入下降0.56%。 23H2浆价持续上行，盈利能力稳步提升。2023年归母净利润同比增加9.86%。2023年毛利率/净利率同比分别增长0.89/0.76pct至16.21%/7.84%。非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率16.63%/12.87%/16.08%/14.74%，同比分别变动+0.07/-0.25/-6.61/-4.52pct。铜版纸毛利率下降因大型活动使用电子宣传模式替代纸质手册，需求下降价格下跌；溶解浆伴随木浆价格下行而降价；箱板纸因废纸价格下降而导致盈利水平上行；生活用纸使用自制浆降低成本。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动+0.01/-0.18/+0.25/-0.04pct，公司继续对微纳纤维素、天然纤维素、高性能绿色低碳植物纤维、智能化转运控制等多个方向加大研发力度。2023年资产减值损失为0.67亿元，其中包括子公司福利达的商誉减值金额0.2亿元；固定资产减值损失为0.32亿元，我们判断为机器损坏或老旧所致。2023年年末公司存货为45.74亿元，较年初减少7.65亿元，其中原材料减少2.87亿元至26.02亿元，库存商品减少5.12亿元至13.06亿元，主因浆纸价格下行，叠加公共卫生事件结束后运输恢复整体周转进入正常状态。2023年经营性活动现金流净额为66.17亿元，同比增长73.07%，主因浆价下降采购支出减少所致。 全球需求持续改善，单Q4归母净利润同增75.51%，环增7.21%。23Q4 业绩环比继续上行主因下游需求持续改善，浆价上涨有效支撑纸价上行。23Q4毛利率/净利率同增3.90/3.83pct至17.12/9.22%。23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.31%/1.75%/1.33%，同比分别变动+0.02/-0.25/+0.28/-0.86pct，财务费用下降主因借款减少，利息支出下降。 浆价短期上涨，纸品渐进旺季Q2盈利有望环比改善。截至2023年4月9号，双胶纸/铜版纸吨价较年初变化+100/-100元至6000/5800元/吨，针叶浆/阔叶浆价格较年初变化+40/+0美元至690/780美元/吨，一季度为传统淡季，文化纸盈利环比略下降；溶解浆受木浆价格影响，平均吨盈利有所上升。展望24Q2，文化纸进入招标旺季（教辅教材及党政书籍），纸价有望进一步上行，带动单吨盈利提升；溶解浆受木浆价格影响继续上行，盈利逐步向上。 投资建议：区域方面，公司完善广西基地布局，旨在提升华南市场话语权同时，亦助力公司背靠区域林地资源，加强产业链一体化建设；产能方面，根据南宁525万吨林浆纸一体化项目公告，项目一期将建设220万吨高端箱板纸、50万吨本色浆以及15万吨化学浆；23Q3首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线已投产，并且在23年10月公司通过投资新建年产30万吨生活用纸提案，充分利用未来南宁地区自产木浆产能；南宁二期项目将建设年产40/35/15万吨特种纸/漂白化学木浆/机械木浆生产线。同时老挝基地持续推进林地资源建设，山东、广西、老挝三大基地协同发展，在木片中期价格上行背景下，看好公司背靠林木资源加速行业整合。2023年公司预计分红8.38亿元，分红比例为27.17%；同时公司发布24-2026年分红政策：公司处于成熟期且无重大资金支出/成熟期且有重大资金支出/成长期且有重大资金支出分红比例分别为80%/40%/20%。预计公司2024-2026年归母净利润为35/38/42亿元，对应PE估值为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，受关税政策冲击超预期，行业竞争加剧。

太阳纸业(002078) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收395.44亿元，同比-0.56%；归母净利润30.86亿元，同比+9.86%；基本每股收益1.1元。其中，公司第四季度单季实现营收103.42亿元，同比+2.13%；归母净利润9.49亿元，同比+75.51%。 毛利率逐季改善，费用率同比微增，净利率实现提升。 毛利率方面，2023年，公司综合毛利率为15.89%，同比+0.72pct。其中，23Q4单季毛利率为17.12%，同比+3.9pct，环比+0.38pct。伴随23年上半年原材料纸浆价格下降，以及公司低价浆库存的逐步应用，公司毛利率逐季改善，23Q1/Q2/Q3/Q4分别为13.51%/16.13%/16.74%/17.12%。 费用率方面，2023年，公司期间费用率为7.08%，同比+0.04pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.39%/2.42%/2.35%/1.92%，同比分别变动+0.01pct/-0.18pct/+0.39pct/-0.17pct。 净利率方面，2023年，公司净利率为7.84%，同比+0.76pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.22%，同比+3.83pct，环比+0.18pct。 整体营收维持稳定，文化纸&生活用纸双位数增长。2023年，公司纸产品实现产量/销量662/666万吨，同比分别+18.21%/+19.57%；浆产品实现产量/销量147/146万吨，同比分别-19.67%/-20.65%。 纸产品方面，公司非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现133.1/35.06/98.07/12.64/20.49/0.46亿元，同比分别+22.58%/+10.38%/-5.65%/-24.64%/+33.70%/-51.64%。 浆产品方面，公司溶解浆/化机浆/化学浆分别实现36.67/18.39/17.53亿元，同比分别-12.08%/-7.78%/-47.84%。 林浆纸一体化持续落地，产能扩张驱动成长。公司以山东、广西、老挝三大基地部署林浆纸一体化系统工程，纸、浆合计总产能已经超过1,200万吨。截至2023年末，北海园区纸、浆项目全面实现达产和稳产；南宁园区PM1特种文化纸项目、PM1/PM2高档包装纸项目及配套的本色化学浆项目等实现顺利投产和达产、年产30万吨生活用纸及后加工项目（一期）顺利启动；老挝基地纸浆林种植保有面积达到6万公顷，未来几年将以每年新增1~1.2万公顷种植规模稳步推进。 投资建议：公司稳步推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，长期成长性显著，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.34/1.54/1.8元，对应PE为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、产能投放不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。