投资建议:公司是目前中国最具影响力的皮革专业市场,商业模式成熟,产业链建设完备。公司积极整合产业价值链上下游,完善业态布局,锚定第二主业,提高企业设计实力,同时布局大医疗行业,新业务有望带来新增量。 预计 19-21年公司 EPS 分别为 0.29/0.29/0.30元。 结合可比公司估值,考虑到公司增速下滑,保守给予 19年 16倍 PE,对应目标价 4.64元。首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。 创立 20余载,皮革专业市场龙头企业。海宁皮城创建于 1994年,目前除本部市场外,还经营有多家异地市场,是行业内唯一全国连锁的皮革专业市场,逐渐成为皮革专业市场龙头,行业地位稳固。 整合产业价值链上下游,优化行业资源。公司是全球唯一一家提供全产业链服务的皮革专业市场,市场功能从批零交易单一的皮衣销售,延伸至面辅料供应、时尚创业园、厂房租赁、设计研发、时尚发布、时装批发、总部商务、会展外贸、电子商务等领域,在皮革制品生产、营销和交易等环节,为商户提供一站式的全产业链服务积极拓展业务边界,涉足时装及健康产业。公司围绕“巩固提升皮革主业,叠加发展时装产业,稳步推进健康产业”经营战略,除皮革产业外,持续推进金融服务业务、海宁皮革时尚小镇项目、健康产业项目和时装产业基地等创新业务建设,拓展公司产业的广度和深度。 风险提示:皮革产品行业景气度下降、创新业务发展政策风险

公司1H2019营收同比减少3.81%,归母净利润同比减少11.17% 1H2019实现营业收入7.70亿元,同比减少3.81%;实现归母净利润2.06亿元,折合成全面摊薄EPS为0.16元,同比减少11.17%;实现扣非归母净利润1.90亿元,同比减少14.86%,业绩低于预期。单季度拆分来看,2Q2019实现营业收入4.28亿元,同比增长7.70%;实现归母净利润1.08亿元,同比减少7.51%;实现扣非归母净利润1.01亿元,同比减少13.23%。 综合毛利率上升3.08个百分点,期间费用率下降3.00个百分点 1H2019公司综合毛利率为55.46%,较上年同期上升3.08个百分点。1H2019公司期间费用率为14.03%,较上年同期下降3.00个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为6.61%/6.79%/0.55%,较上年同期分别变化-2.93/-0.54/0.38个百分点。销售费用率下降较多,主要系公司加强成本精细化管理,有效控制营销支出所致。 专业市场业务同降拖累营收,时尚小镇及医疗业务增长较好 报告期内公司收入同降,主要由于收入占比较高的物业租赁及管理业务受行业不景气影响,收入同比降低2.86%所致。此外公司商品销售业务因宏观经济原因缩减进出口业务规模,收入同降88.13%,餐饮业务因外包减少,同降38.86%。但公司时尚产业园及时尚小镇项目的厂房、商铺销售收入同增132.79%。医疗业务收入也有215.68%同比增长,但医疗业务规模较小,对整体营收影响有限。 下调盈利预测,维持“中性”评级 考虑到公司收入端受专业市场行业不景气拖累,我们下调对公司19-21年全面摊薄EPS的预测至0.26/0.26/0.26元(之前为0.30/0.31/0.32元),公司主业增长受制约,新业务尚需时间培育,维持“中性”评级。 风险提示: 商业地产行业供大于求,租金下行压力超预期。

公司主业企稳,叠加发展时装产业打开增长空间,维持公司“增持”评级 皮革行业景气度企稳,公司租金收入有望企稳。公司现金收购时尚小镇进军大时装产业,有望减弱皮革行业周期性对公司经营状况的影响,同时打开新的增长空间。考虑到公司对时尚小镇的收购以及公司最新的经营情况,我们调整公司2018-2020年EPS为0.28/0.35/0.41元,维持公司“增持”评级。 皮革行业景气度企稳,本部市场客流与交易量回暖,租金水平有望回升 从皮革行业景气度看,2013年起在上游毛皮养殖业盲目扩张导致皮衣库存积压、下游需求低迷等不利因素影响下,皮革行业景气度整体持续下行。而从2017年起,随着上游毛皮养殖户的逐渐出清以及下游需求趋稳,行业景气度逐渐企稳。从公司经营情况看,根据调研,今年1-7月海宁皮城本部成交额、客流量均同比有所回升。公司皮革市场租金签约方式为一年一签,且大部分签约时间为每年中期,我们预计公司下半年皮革市场租金收入有望企稳回升。 叠加时装产业发展打开成长空间,收购时尚小镇贡献可观增量 为了减弱皮革行业周期性对公司经营状况的影响,同时寻求新的增长来源,公司开始向时装产业进行转型。从外部条件看,周边杭州等大城市为调整城市布局规划,大型服装批发市场具有转移趋势,海宁毗邻杭州有望进行承接;从内部条件看,海宁当地成熟的皮衣生产加工产业链与经验也将对时装转型提供基础保障。9月20日公司股东大会通过时尚小镇现金收购方案,收购后公司将持有100%股权,并将其作为发展时装产业的主要载体。经我们测算,仅时尚小镇核心创意区一期项目在三年内(2018-2020)将为公司贡献约1.55亿元商铺租赁收入以及11.43亿元物业销售收入。 自有物业众多重估价值高,目前市值已跌破净资产 作为皮革专业市场运营商,公司以重资产模式为主,拥有众多自有物业,而目前公司市值(2018.9.21市值61.8亿元)已跌破净资产(2018年中报净资产74.6亿元)。公司本部皮革市场经营面积合计约74.5万平方米,异地皮革市场权益经营面积约82.3万平方米,若参考公司近期商铺售价进行物业价值重估,在仅考虑皮革市场出租物业重估价值的情况下,公司净资产重估价值约为234.6亿元,当前市值与之相比存在明显折价。 盈利预测与估值:维持公司“增持”评级 考虑到公司对时尚小镇的收购以及公司最新的经营情况,我们调整公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为3.64/4.45/5.29亿元,分别同比增长20.88%/22.10%/18.92%。参考可比公司富森美、小商品城2018年wind一致预期PE均值(17.11倍),考虑到公司主业皮革市场经营在国内的龙头地位与稀缺性,给予公司一定溢价即2018 年20-22 倍PE,调整目标价至5.60-6.16元,维持公司“增持”评级。 风险提示:皮革行业景气度下行;时装产业发展不达预期。

公司1H2018营收同比减少10.60%,归母净利润同比增长11.17% 8 月17 日晚,公司公布2018 年半年报:1H2018 实现营业收入8.01 亿元,同比减少10.60%;实现归母净利润2.32 亿元,折合EPS 0.18 元, 同比增长11.17%;实现扣非归母净利润2.23 亿元,同比增长27.07%,业绩略低于预期。 单季度拆分来看,公司2Q2018 实现营业收入3.98 亿元,同比减少22.54%;实现归母净利润1.17 亿元,同比减少3.04%。 公司同时还发布了对2018 年前三季度的业绩预测:预计2018 年前三季度实现归母净利润2.57-3.38 亿元,对应同比增长0-30%。 综合毛利率上升1.27个百分点,期间费用率下降0.24个百分点 1H2018 公司综合毛利率为52.38%,较上年同期上升1.27 个百分点。 1H2018 公司期间费用率为17.03%,较上年同期下降0.24 个百分点, 其中,销售/管理/财务费用率分别为9.54%/ 7.33%/ 0.17%,较上年同期分别变化0.01/ 1.54/ -1.79 个百分点,其中财务费用率下降幅度较大主要由于公司大部分中期票据和短期融资券已兑付,对应利息支出减少。 商业地产主业依旧承压,业绩增长空间受限 公司2Q2018 因让利商户降低租金、子公司进出口公司调整业务范围进而业务量减少等原因,营收在上季度初现回暖苗头后再次同降。公司商业地产主业受到宏观经济负面影响较大,新业务贡献利润仍需时间,短期增长空间受到一定限制。 下调盈利预测,维持“中性”评级 公司于2018 年8 月4 日发布公告终止增发方案,结合公司二季度业绩略低于预期的情况,我们对应下调对公司2018-2020 年基于现股本EPS 的预测分别至0.24/ 0.23/ 0.23 元(之前为0.27/ 0.26/ 0.26 元),维持“中性”评级。 风险提示: 商业地产行业供大于求,租金下行压力超预期。

海宁皮城发布一季报,公司归母净利润同比增长30.40% 海宁皮城发布2018年一季报,公司一季度实现营业收入4.05亿元,同比增长5.05%,实现归母净利润1.16亿元,同比增长30.40%,实现扣非后归母净利润1.07亿元,同比增长34.90%。公司业绩基本符合预期。我们更新公司盈利预测,并调整公司评级至“增持”。 预计租金保持平稳,毛利率提升、费用率下降驱动公司业绩增长 受皮革行业景气度下降影响,公司2017年租金有所下调,导致2017年公司主业物业租赁及管理业务毛利率大幅下降(下降11.81个百分点至59.10%),并带动公司综合毛利率下降10.05个百分点至49.09%,对公司业绩产生较大影响。由于2017-2018年冬季天气较冷,商户经营情况较上一年有所好转,我们预计公司2018年租金有望保持平稳。从一季度财务数据看,公司综合毛利率为53.71%,同比提升0.24个百分点,较2017年全年提升4.62个百分点,表明公司租金水平或已企稳;期间费用率为18.81%,同比下降0.60个百分点,表明公司费用管控能力亦有所增强。 拟收购时尚小镇促进品类多元化,大健康业务亦稳步推进 2018年2月公司公告拟通过发行股份购买资产的方式收购时尚小镇公司70%股份,交易完成后公司将持有时尚小镇公司100%股权。时尚小镇公司主营业务为皮革时尚小镇的开发与经营,与公司主营业务基本一致,有助于公司主营业务继续发展。此外,公司将在时尚小镇内重点发展时装产业,布局布衣等其他服装品类,从而有利于减弱皮革行业波动对公司业绩的影响,提升公司业绩稳定能力。大健康业务方面,海宁康复医院已于2017年7月开业,目前运营情况良好,公司未来或将在大健康领域有更多布局,从而为公司业务发展打开更大空间。 调整评级至“增持”,建议积极关注公司多元化进程 公司2017年已对租金进行较大幅度调整,预计2018年租金有望保持平稳。我们参照公司2017年毛利率情况对公司盈利预测进行调整,预计2018-2020年分别实现归母净利润3.80/4.53/4.85亿元(2018-2019前值分别为5.04/5.47亿元),分别同比增长26.1%/19.1%/7.1%。参考美凯龙、富森美等可比公司,考虑到公司主业皮革市场经营在国内的龙头地位与稀缺性,给予公司一定溢价即2018年20-22倍PE,调整目标价至6.0-6.6元,调整公司评级至“增持”。建议投资者积极关注公司品类多元化进程。 风险提示:皮革行业景气度下滑;时尚小镇项目推进不达预期。

公司1Q2018营收同比增长5.41%,归母净利润同比增长30.40% 公司公布2018年一季报:1Q2018实现营业收入4.03亿元,同比增长5.41%;实现归母净利润1.16亿元,折合全面摊薄EPS0.09元,同比增长30.40%;实现扣非归母净利润1.07亿元,同比增长34.90%,业绩超预期。报告期内公司预付账款较年初增加1302万元,增长98.14%,系报告期内公司及子公司预付商品货款增加所致;应付职工薪酬比年初减少2105万元,下降85.73%,系公司及子公司计提的2017年度奖金已在报告期内发放所致。 综合毛利率上升0.24个百分点,期间费用率下降0.60个百分点 1Q2018公司综合毛利率为53.71%,较上年同期上升0.24个百分点。1Q2018公司期间费用率为18.81%,较上年同期下降0.60个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为12.47%/7.79%/-1.44%,较上年同期分别变化-1.21/0.43/0.18个百分点。 收入端复苏迹象初显,控费能力提升与应收回笼改善业绩 2018年首季公司收入同增,为4Q2016以来首次单季度收入实现同比增长,复苏势头能否延续有待持续跟踪。公司销售费用率下降幅度较大,改善了整体期间费用率水平。此外,报告期内收回了部分账龄较长的应收款项,对应冲回部分坏账准备,导致报告期公司资产减值损失实现-978万元,对公司业绩改善也起到一定作用。 上调盈利预测,维持“中性”评级 假定公司增发顺利完成,以增发后总股本为基准,我们上调对公司2018-2020年全面摊薄EPS分别至0.25/0.24/0.24元(之前为0.21/0.21/0.21元),对应增发前EPS0.27/0.26/0.26元。考虑到公司主业以地产租赁为主,目前受到宏观影响较大,以及新业务尚未贡献较多业绩等因素,维持“中性”评级。 风险提示 商业地产行业供大于求,租金下行压力超预期。

公司2017年营收同比减少13.82%,归母净利润同比减少45.22% 公司公布2017年年报:2017年实现营业收入18.69亿元,同比减少13.82%;实现归母净利润3.01亿元,折合成全面摊薄EPS0.23元,同比减少45.22%;实现扣非归母净利润2.61亿元,同比减少43.09%,业绩符合公司2月26日发布的快报。 单季度拆分来看,公司4Q2017实现营业收入6.29亿元,同比减少6.05%,降幅小于3Q2017下降的22.40%;实现归母净利润4448万元,,同比减少27.42%,降幅小于3Q2017下降的54.12%。 综合毛利率下降10.05个百分点,期间费用率上升0.35个百分点 2017年公司综合毛利率为49.09%,较上年同期下降10.05个百分点。下滑幅度较大主要系出于让利商户角度考虑,租金下调所致。2017年公司期间费用率为18.60%,较上年同期上升0.35个百分点,其中,销售/管理/财务费用率分别为11.58%/6.33%/0.68%,较上年同期分别变化1.77/1.26/-2.68个百分点。 租赁收入及毛利下滑较大,建议关注公司创新业态未来发展 如我们前期提示,公司受租金下行压力拖累,以及公司哈尔滨市场承租权到期因素影响,物业租赁及管理业务收入同比下降19.04%,毛利率下降11.15个百分点。我们认为公司商业地产主业面临的压力短期未见缓和趋势,公司未来的发展空间,或主要取决于旗下各类创新业态的发展情况。 维持盈利预测,维持“中性”评级 假定公司增发顺利完成,以增发后总股本为基准,我们维持对公司2018-2019年全面摊薄EPS分别为0.21/0.21元的预测,新增对2020年预测0.21元,对应增发前EPS0.23/0.22/0.22元,维持“中性”评级。 风险提示 商业地产行业供大于求,租金下行压力超预期。

公司发布2017年一季报,归母净利润同比降低38.11% 4月26日晚,公司发布2017年一季报:1Q2017公司实现营业收入3.83亿元,同比降低11.59%;实现归母净利润8873万元,折合EPS0.07元,同比降低38.11%;实现扣非归母净利润7950万元,同比降低34.51%,业绩低于预期。公司预测1H2017将实现归母净利润2.00亿元至3.15亿元,同比变化-48%至-18%。 综合毛利率下降13.56个百分点,期间费用率上升1.19个百分点 1Q2017公司综合毛利率为53.47%,同比降低13.56个百分点。1Q2017公司期间费用率为19.41%,同比上升1.19个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为13.68%/7.36%/-1.62%,同比变化4.14/0.69/-3.65个百分点。财务费用降幅较大主要是由于报告期内公司降低债务融资规模导致借款利息减少所致。 提前布局业态多元化,传统盈利模式遭遇挑战 公司布局互联网金融、设计师品牌服饰销售以及成立康复医院等创新业态,意图进一步拓展公司业务范围。主业方面,我们此前对于商业地产业态的担忧在公司一季度经营结果上有所显现:新市场开发进度的放缓导致商铺及配套物业销售收入相对减少,现有市场租金上涨空间有限则导致公司毛利率水平难以提升。在市场规模逐步扩大,相关营销、管理费用持续提升的情况下,依赖租金驱动的盈利模式或难以为继。 下调盈利预测,调整未来6个月目标价至10元,中性评级 考虑到公司1Q2017业绩下滑幅度较大,我们调整对公司2017-2019年全面摊薄EPS的预测分别为0.30/0.31/0.34元(之前为0.48/0.52/0.55元),下调公司未来六个月目标价至10元,下调评级至中性。 风险提示 宏观经济增速低于预期,居民消费需求的增长速度低于预期。

海宁皮城发布2016年年报,公司业绩符合预期 报告期内公司实现营业收入21.84亿元,同比增长18.01%;实现归母净利润5.50亿元,同比增长0.22%;实现扣非后归母净利润4.58亿元,同比下降2.53%。其中四季度公司实现营业收入6.70亿元,同比增长224.03%,实现归母净利润0.61亿元,同比增长153.67%,收入与利润的大幅增长主要系商铺销售同比大幅增长所致。公司业绩符合预期。 租金水平有所承压,商铺销售大幅增长 2016年受宏观经济下行、行业供给过剩、暖冬等多方面影响,皮革行业景气度有所下降,公司为维护市场的繁荣稳定适当让利于商户,本招商年度内原有市场商铺租赁单价有局部下降。另一方面,报告期内海宁本部六期批发中心、郑州海宁皮革城等新项目的开业则为公司租金收入贡献了新的增量。综合以上因素,报告期内公司物业租赁及管理业务实现营业收入13.16亿元,同比小幅下降6.17%。报告期内公司商铺及配套物业销售业务实现营业收入3.09亿元,同比大幅增长1019.97%,系本部六期批发中心推出的出售商铺全部实现销售所致。 “三大中心”引领行业转型,“由重变轻”开启外拓新路径 皮革行业为传统行业,目前市场中大部分产品仍以中低端为主,行业亟待转型升级。为提升行业经营效益,2016年公司提出了打造“设计中心”、“批发中心”、“原料中心”三大实体中心的发展理念,新引进工业设计企业20家,并在皮革城内开设批发中心与毛皮原料孵化中心,主动引领行业转型升级。对外拓张方面,2016年公司提出了“由重变轻”、“由内向外”的连锁新战略,以轻资产模式签约重庆海宁皮革城时尚广场与莫斯科中国海宁皮革城,未来轻资产将成为公司对外拓张的主要模式。 创新业务多元布局,首家康复医院基本建成 报告期内公司各项创新业务进展顺利。“皮城金融”业务翻番,入选全国互联网金融百强平台,风险管理达到零坏账;“原译”设计师品牌集成店已开设7家连锁店;海宁首家康复医院项目基本建成,且公司在康复领域与四川省康复医院达成合作,未来有望对康复医院项目进行连锁拓张。 董事会履新有望带动公司价值回归,维持公司“买入”评级 我们根据年报情况对商铺销售进行一定调整,在不考虑莫斯科项目的情况下,预计公司2017-2019年归母净利润分别增长13.45%/7.26%/8.36%。公司全部市场权益自有物业面积约200万平方米(不含商业楼等其他物业),净资产重估价值约272亿元,目前市值与之相比存在明显折价。新一届董事会于3月10日履新,有望为公司管理层注入新活力并带动公司价值回归。此外,目前股票价格已经低于公司定增价,具有较强的安全边际。目前公司主业积极转型升级,多项创新业务进展顺利,上海示范区的建立将对公司形成显著利好。重申公司“买入”评级,建议投资者积极关注。 风险提示:皮革行业景气度持续低迷;创新业务发展低于预期。

商铺出售贡献收入增量,租金下调主业承压。 海宁皮城公布2016年报,全年营收同比增长18.1%至21.7亿元,归属净利润同比微增0.2%至5.5亿,扣非净利润下滑2.5%至4.6亿。其中4Q16单季营收营收同比增长222%至6.7亿,归属净利润0.61亿,同比扭亏(因部分商铺销售收入确认周期调整,4Q15单季营收下滑60.1%,亏损1.14亿)。 分业务看,1)核心物业租赁及管理业务收入下滑6.2%至13.2亿,毛利率同比下滑7.58pp至70.91%;本部六期、武汉及济南等项目增量未完全抵消租金下调影响;2)商铺和商品销售是收入端增长主要来源,其中本部六期商铺开业致商铺销售收入同比大幅增长1020%至3.1亿,毛利率同比上升15.45pp至81.55%;子公司入选外贸综合服务企业致商品销售业务同比增长16.5%至3.9亿,毛利率同比上升2.46pp至5.89%。3)其他业务中,酒店业务收入与同比下滑13.5%至0.29亿,住宅项目尾盘销售,收入同比增长86%至0.48亿;保费收入平稳增长8.7%至0.12亿;原译时尚公司销售收入417万,体量尚小。4)全年济南(亏损0.28亿)、郑州(亏损0.24亿)、武汉(亏损0.2亿)等外地项目出现亏损,行业低景气度加大了外地重资产项目经营培育难度。 下半年主业有望企稳回升,静待新管理团队推进转型。 考虑商铺租赁周期(一年一签,下半年调整)且本部六期商铺出售部分已全部实现销售,预计17年上半年公司主业仍将面临较大压力。下半年伴随俄罗斯等项目开发推进,主业有望逐步企稳回升。公司目前已完成董事会换届选举,新任张月明董事长已到任,预计将持续推进公司转型。康复医疗项目近期有望开业并将推动连锁化经营。预测17-19年归属净利润分别为5.1/6.1/6.9亿,公司目前股价较已低于去年定增价(10.7元/股),维持“买入”评级。 风险提示:皮衣消费持续疲软致租金下调;转型推进不达预期