天娱数科(002354) 投资要点： 需求+技术+政策驱动，数字人行业成长空间大。 1）需求端： B端客户需要数字劳动力降本增效， C端客户期待通过数字人实现数字分身与智能服务。 目前数字人需求市场多面向B端， ToC领域处于起步阶段，市场潜力大。 据中商产业研究院预计， 2030年中国数字虚拟人整体市场规模将超过2700亿元。 2）供给端： 技术进步驱动数字人应用场景拓展，使用门槛降低将促进UGC。 技术进步推进数字人应用场景向智能交互方向拓展，技术发展将降低生产成本和使用门槛，进而促进UGC发展，拓宽C端市场，促进数字人迈入消费级，带来新的市场增量。 3）政策端： 规则明确+政策助力，数字人行业大盘有望加速增长。 随着规则的明确和政策的支持，数字人市场需求和产业规模将继续扩大。 技术壁垒是公司业绩长期驱动力。 短期看好资产制作端： 自研技术进步+接入大模型带来数字人生产使用门槛降低，成本价格螺旋降低抢占市场份额； 长期看好IP运营端： IP矩阵的丰富和免费使用打造UGC生态，拓展C端市场。 1）技术壁垒：布局数字人全产业链，掌握数字人全链路核心技术。 数字人产业链中，公司旗下元境科技和元圆科技分别卡位数字人资产制作+IP运营，并通过合作银牛微电子触达基础层，实现软硬结合技术互补。公司已有部分产品达到L4级数字人，拥有技术壁垒。公司持续增加研发投入，数字人业务人才储备丰富，掌握多项自研核心技术，搭建光学动捕棚积累数据，持续保障技术优势。 2）资产制作： AIGC+软硬结合，降低数字人生产成本和使用门槛。 元境科技打造了元享和元趣两大平台，分别作为一站式低门槛的3D数字内容创作平台和2D数智人AI内容生成工具，赋能3D+2D数字人生产。合作银牛微电子，软硬结合打通数字人生产运营全链路，不断降低元宇宙进入门槛，丰富数字人应用场景。 3） IP运营： 丰富IP矩阵拓展场景，开放自有IP将打造UGC生态。 ①成功运营了天妤等50+虚拟IP，布局多行业赛道。 ②一站式定制模式抢占市场，整合抖音、快手等平台资源提升IP运营能力，着力赋能直播电商等领域拓展应用场景和新业态。 ③公司计划免费开放自有IP做UGC社区，提升虚拟人IP价值和商业模式。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 预 计 23-25 年 公 司 营 收 分 别 增 长 20%/18%/13% 至20.8/24.5/27.7亿元人民币；归母净利润分别为0.4/1.1/1.6亿元人民币。 给予公司23年6.5X PS，对应目标市值136.2亿元，目标价8.2元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 数字人业务发展不及预期，数据流量行业市场竞争加剧风险等

天娱数科(002354) 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报：2023前三季度公司实现营业收入13.57亿元，同比上升3.53%；归属于上市公司股东的净利润1356.80万元，同比上升150.06%；扣非归母净利润276.16万元，同比上升108.54%。其中第三季度公司实现营业收入3.55亿元，同比下降22.67%；归属于上市公司股东的净利润106.18万元，同比上升109.62%；扣非归母净利润177.08万元，同比上升114.23%。 打造人工智能算力服务平台，探索算力运营新模式：2023年10月25日，公司旗下山西数据流量生态园，联合山西数据技术有限公司和山西数字产业协会签署合作协议。依托国家先进计算太原中心人工智能算力规模，三方将充分利用各自优势，共同打造人工智能算力服务平台。平台统筹高性能计算资源，提供可靠的公共算力资源，促进产业智能化发展。公司通过算力服务平台进一步完善“数据-算法-算力”优势链条，为后续发挥海量数据要素优势和模型算法优势开展业务奠定基础。 坐拥数字人头部IP，或创造新业绩增长点：公司打造的国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，全网粉丝超过500万、全网视频播放量达4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿。数字人相关商单数量也在快速增加，创收能力不断加强，已先后为《倩女幽魂》手游、集越汽车、周大生等代言，后续有望成为公司新的业绩增长点。 投资建议：公司在业务重整后，核心流量业务增长稳健，“数据-算法-算力”优势链条不断完善，同时数字人有望创造新的业绩增长。我们预计公司2023-2025年年归属于上市公司股东的归母净利润依次达0.48/0.98/1.54亿元，同比增长116.89%/104.49%/57.78%，对应EPS分别为0.03/0.06/0.09，对应PE分别为170x/83x/53x，维持“推荐”评级。 风险提示：数字人业务不及预期风险，行业监管政策风险，市场竞争加剧风险，公司成本管控风险。

天娱数科(002354) 事件： 天娱数科发布2023年第三季度报告，前三季度公司实现营收13.57亿元，同比增长3.53%；归母净利润1357万元，同比增长150.06%。其中2023年Q3营收3.55亿元，同比下降22.67%；归母净利润106万元，同比增长109.62%。 “园区+平台+金融”模式促进数据要素价值释放 公司投资运营的全国首家以数据要素为特色的数字经济园区山西数据流量生态园吸引各地区数字经济企业落地，形成数字产业发展高地。依托产业集群的规模效应不断引入工业互联网平台等资源，同时凭借数字平台积累的数据资源，创新信用评估体系，为企业融资和获取订单提供支持。围绕园区构建的“数据要素+场景应用+智能算法”的全栈闭环体系将促进数据要素价值持续释放，助力公司数据流量业务稳健发展。 AI技术助力打造全链路智能营销服务，优化游戏研发 借助AI中台，公司针对不同应用场景进行跨场景协同和模块化组合，打造了多款AI生产力工具。利用AI技术推动数字营销向智能营销转型，涵盖各个营销环节形成全链路智能营销服务体系。此外，依托AIGC游戏互动引擎，优化游戏研发的多个环节，提升游戏内容的丰富度和交互性，为公司数字竞技业务发展提供新动能。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为17.84/19.11/22.12亿元，对应增速2.37%/7.13%/15.76%，归母净利润分别为3548/6839/8937万元，对应增速112.5%/92.8%/30.7%。公司数据流量业务和数字竞技业务快速发展，给予公司“增持”评级。 风险提示： AI行业技术发展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险，公司AI业务发展不及预期的风险

天娱数科(002354) 事件 公司近日发布2023年半年度报告，2023H1公司实现营业收入10.02亿元，同比增加17.66%；归母净利润1250.62万元，同比扭亏。 点评 数据要素驱动收入增长，AI降本增效提升盈利能力。公司数据要素价值持续释放，业务结构不断优化，2023H1数字流量效果业务实现营收8.76亿元（同比+20.80%），营收占比87.43%（+2.27pct）；品牌内容流量业务实现营收0.85亿元（同比-23.36%），营收占比8.44%（-4.51pct）；游戏业务0.15亿元（同比+17.81%），营收占比1.47%。毛利率同比提升2.88pct至17.41%，主因AI中台智能化营销降本增效。费用方面，销售费用同比提升2.04pct至6.26%，主因流量业务人工费用增加以及自有产品开发与品牌孵化等项目增加；管理费用率同比提升0.33pct至8.18%，财务费用受利息收入增加影响，同比下降0.25pct至-0.23%；研发费用同比提升0.33pct至3.06%。2023H1净利率为1.79%（+1.75pct），资产处置收益1144.42万元（2022H1为0.92万元），扣非后归母净利润同比增长104.98%。 创新“园区+平台+金融”模式，释放数据要素价值。公司投资运营的山西数据流量生态园，围绕数据要素“聚合-流通-应用”的产业链路，带动各类数据要素在产业链上跨区域向园区集聚，构建了“数据要素+场景应用+智能算法”全栈闭环体系，预计未来将加快产业资源的虚拟化聚集、平台化运营和网络化协同。截至2023H1入园企业数量已突破570家，涵盖数字智造、数字能源、数字电商等10余个数字经济细分领域，数据要素流通交易规模突破33亿元，拉动入园企业累计营收超195亿元。 打造AI中台模式，转型智能化营销。公司创新打造的AI中台模式，有望推动元宇宙营销、移动应用分发、短视频营销等场景向智能化营销转型：1）元宇宙营销：公司旗下虚拟数字人“天妤”目前已收获全网粉丝近550万、全网视频播放量超4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿；2）移动应用分发：移动应用分发智能推荐系统以智能推荐算法为核心，不断优化推荐体验，新增注册用户数超1320万人，总注册用户数已达2.99亿人；3）短视频营销：公司使用智能营销助手生产的短视频近100万支，公司日均为1200+广告账户创建计划30万条投放计划，平台后端平均每天与媒体接口交互超1000万次，截至2023H1，累计服务客户达1140个。 盈利预测 我们预计公司2023-2025年实现营业收入20.43、23.13、25.21亿元，同比增长17%、13%、9%；归母净利润0.61、1.02、1.38亿元，同比增长122%、68%、35%，对应EPS分别为0.04、0.06、0.08元，对应2023年9月8日股价的PE为150/89/66倍，维持“增持”评级。 风险提示： 技术发展进度不及预期的风险；市场竞争加剧风险；资产减值风险；宏观经济风险。

天娱数科(002354) 核心观点 上半年收入增长 17.7%， 归母净利润回正。 1） 2023 上半年， 公司收入 10.0亿元， 同比增长 17.7%， 主要由流量业务推动。 归母净利润 0.1 亿元， 同比增长 177.8%。 2） 2023 年第二季度， 公司收入 5.3 亿元， 同比增长 49.1%；归母净利润 0.02 亿元， 同比增长 109.0%， 增速环比加快 97.1 个百分点。 3）第二季度公司的毛利率/净利率分别为 17.2%/0.6%， 同比-0.8/+5.4 个百分点， 销售/管理/财务/研发费用率分别为 6.8%/8.0%/0.0%/2.2%， 分别同比下降 0.1/0.7/0.1/1.5 个百分点。 数字效果流量业务收入增长 20%， AI 赋能下电竞收入和毛利率提升。 1） 数字效果流量方面， 天神互动旗下移动应用分发软件“爱思助手” 的总注册用户数达 2.99 亿（近半年增长 0.13 亿） ， 主要为抖音、 快手、 小红书等头部应用提供推广服务， 2023 上半年天神互动收入/净利润分别为 1.0/0.1 亿元，同比-6.4%/-76.5%； 流量代理业务方面， 聚为科技主要在抖音、 快手平台为品牌商家提供全链路智能营销服务， 上半年收入/净利润分别为 7.8/-0.2 亿元， 同比+27.0%/-471.6%。 数字效果流量业务净利率下降原因主要是人工及品牌孵化费用增加。 2） 品牌内容流量方面， 由于下游客户需求仍较疲弱，上半年收入/净利润分别为 0.85/0.03 亿元， 分别同比-23.4%/-55.4%。 3）电竞平台上半年收入 0.2 亿， 同比增长 17.8%， 主要由于 AI 赋能用户洞察，提升了新用户注册数、 留存率及付费率。 AIGC 时代， 公司的“数据+算法+场景” 优势有望放大。 2022 年底至今国内外的多家企业陆续发布各自的大模型， AIGC 科技底座加强。 公司领先布局数字人， “天妤” “安思鹤” 等已有内容和人气积累， 并于 2 月接入百度文心一言推动与用户的互动； 在营销方面， AI 赋能内容创作和智能投放， 2023H1公司使用智能营销助手生产短视频近100万支， 还实现了品牌内容营销的“千人千面” 。 此外， AIGC 还赋能游戏业务的美术、 素材制作、 场景生成、 开发测试等环节， 实现降本增效。 风险提示： 应用落地不及预期； 参股公司亏损或减值等。 投资建议： 公司前瞻布局数字人业务， AIGC 赋能有望打开成长新机遇， 维持“增持” 评级。 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 为 0.63/1.77/2.47 亿 元 ， 同 比 增 速 122%/180%/40% ； 摊 薄EPS=0.04/0.11/0.15 元， 当前股价对应同期 PE=149/53/38x。 公司在数据、场景等领域具备较好资源储备， AIGC 赋能内容生产与数字人商业价值放大，维持“增持” 评级。

天娱数科(002354) 核心观点： 事件公司发布2023年中报：上半年公司实现营业收入10.02亿元，同比上升17.66%；归属于上市公司股东的净利润1250.62万元，同比上升177.82%；扣非归母净利润99.08万元，同比上升104.98%。其中23Q2公司实现营业收入5.28亿元，同比上升49.06%，环比上升11.31%；归属于上市公司股东的净利润227.76万元，同比上升109.04%；扣非归母净利润368.38万元，同比上升124.02%。 流量业务稳健上升，数字人或开启新增长报告期内，公司数据与流量业务收入9.60亿元（YoY+14.48%）,占公司总营收的95.87%，核心业务稳健增长。公司打造的国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，全网粉丝近550万、全网视频播放量超4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿。数字人相关商单数量也在快速增加，创收能力不断加强，已先后为《倩怒幽魂》手游、集度汽车、周大生等代言，后续有望成为公司新的业绩增长点。 数字园区吸引产业聚集，创新模式赋能价值转化公司投资运营的山西数据流量生态园是全国首家以数据要素为特色的数字经济园区：通过市场化、产业化的手段构建数据流量价格洼地，带动产业链上企业跨区域集聚，构筑数字产业发展高地。生态园投入运营以来，入园企业超过570家，数据要素流通交易规模突破33亿元，拉动入园企业累计营收195亿元。园区探索的“园区+平台+金融”模式，用数据流驱动资金流、人才流、技术流、交易流、信息流融合渗透，推动数字经济与实体经济融合，不断实现数据要素的价值转化。 投资建议公司在业务重整后，核心流量业务增长稳健，同时数字人有望创造新的业绩增长。我们预计公司2023-2025年年归属于上市公司股东的归母净利润依次达0.46/0.92/1.54亿元，同比增长116.35%/98.41%/67.35%，对应EPS分别为0.03/0.06/0.09，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示数字人业务不及预期风险，行业监管政策风险，市场竞争加剧风险，公司成本管控风险。

天娱数科(002354) 投资要点 事件：半年报显示，2023年上半年公司实现营业收入10.02亿元，同比增长17.66%，归母净利润1250.62万元，扭亏为盈；基本每股收益0.0076元；不转增不分红。 收入持续增长，毛利率提升近3个百分点：公司投资运营的山西数据流量生态园投入运营2年半以来，入园企业数量突破570家，数据要素流通交易规模突破33亿元，拉动入园企业累计营收超195亿元。在形成数字经济产业集群后，公司积极打造AI中台，并依托在短视频、直播、内容营销等领域的数据流量优势，一方面提升了数字流量业务规模与效率，同时围绕“品效销”形成了“流量运营-品牌服务-产品开发”的业务闭环。共同推动综合毛利率同比提升2.88个百分点，达到17.41%。 领先市场深度布局，打造AI中台。公司自2021年起领先市场投入大量资金，并结合ChatGPT/AIGC等技术的快速发展与国家数字经济战略，针对元宇宙营销、移动应用分发、短视频营销等场景快速打造了“MetaSurfing-元享智能云平台”、“MetaSurfingDigitalMagicBox-元享数字魔盒”、“移动应用分发智能推荐系统”、“魔方Mix-AIGC短视频智能营销助手”、“AI内容营销系统”等AI生产力工具，推动数字营销向智能营销迈进，实现了公司业务的AI化与降本增效，有利于未来进一步获取客户并提升收入。公司打造的国风虚拟数字人“天妤”，全网粉丝近550万、全网视频播放量超4亿、抖音点赞近3000万，相关话题播放量破10亿，成为了全网顶级虚拟IP。 维持“增持-A”评级。今年广告营销市场恢复，利于公司主业增长；提前布局并快速发展的AIGC及数字人业务也符合数字经济及AI发展大方向，将形成新的利润增长点。我们维持盈利预测，预计2023-25年EPS为0.04/0.07/0.12元，对应PE为158/84/46倍。 风险提示：数字人等新业务拓展不及预期；参股公司亏损与减值等。

天娱数科(002354) 事件：天娱数科发布2023年一季度报告。2023年第一季度公司实现营收4.74亿元，同比减少4.7%；归母净利润1022.87万元，同比增长11.9%；扣非净利润-269.3万元，同比收窄40.8%。业绩整体符合预期。 研发、销售费用加码，虚拟数字人开发进行时。2023Q1，虚拟数字人技术开发与IP运营等项目加码，研发费用同比增加87%；销售费用同比增加131.8%，后续公司有望全面聚焦数字经济领域，不断整合优势资源挖潜赋能，持续优化业务结构和产业布局，助力整体经营质量稳步提升。 AI布局游戏与数字营销，“天妤”虚拟数字人出圈效应明显。公司将多模态AIGC技术融入数字竞技平台，自研并运营的《傲剑》《飞升》《苍穹变》《Sunvy Poker》等游戏产品活跃度获得提升。同时，公司针对元宇宙营销、移动应用分发、短视频营销等场景快速打造AI生产力工具，推动数字营销向智能营销转化。公司“MetaSurfing-元享智能云平台”打造国内首个文化出海的国风虚拟数字人“天妤”，取得全网粉丝近550万，全网视频播放量逾4亿、抖音点赞超2600万，后续表现值得期待。 依托“数据+算法+场景”优势，提供全链路智能营销服务。公司实现研发、生产、经营、运维等全过程数据挖掘，截至2022年末，移动应用分发平台总注册用户数达2.86亿，智能营销SaaS平台累计服务150家企业客户。公司打造AI中台，依托海量数据不断迭代适配算法，以数据流量生态园园区为载体，为各行各业提供涵盖数据分析、用户洞察、流量分发、投放优化、创意提效、等全链路智能营销服务。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润为0.65亿元、1.11亿元、1.72亿元。公司数据流量业务增长较快，战略布局虚拟人平台，AI布局逐步加码，虚拟人商业化成熟后有望贡献一定业绩增量，建议关注。 风险提示：数据流量业务发展不及预期的风险、行业政策变动风险，市场竞争加剧风险。

天娱数科(002354) 核心观点 公司主营游戏和流量业务。公司前身为2010年成立的天神互动，目前已构筑了数据流量和数字竞技两大业务板块。流量方面，公司围绕数据要素“聚合-流通-应用”的产业链路，整合AIGC、数字人等前沿科技，提供全链路智能营销服务；游戏方面，公司开创“棋牌+电竞”模式，以AIGC游戏互动引擎为底座，为全球玩家带来低门槛、高质量的数字竞技体验。数字效果流量业务收入占比七成以上，为主要收入来源，数字竞技业务毛利率超过70%。财务方面，2022年由于重度游戏出表公司收入同比下降1.2%至17.4亿元；归母净利润为-2.8亿元，主要由于计提资产减值损失1.5亿元；2023年一季度收入4.7亿元，同比下降4.7%；归母净利润0.1亿元，同比提升11.9%。 业务协同发展，具备“数据+算法+场景”核心优势。公司通过庞大的游戏和数据流量用户积累了海量的数据，并依托海量数据不断开发迭代算法，创造商业价值，还发挥数据库、算法库、知识库等资源优势，建造生态园园区吸引企业入园，让不同来源的优质数据在新的业务需求和场景中汇聚融合，实现双赢、多赢的数据要素价值转化，逐步构建起“数据要素+智能算法+场景应用”的数据流量全栈闭环体系，为公司推动数字经济业务快速发展聚合了丰富的应用场景资源。 数字经济推动数据要素和AIGC快速发展，有望放大公司优势。数据要素方面，2022年12月中共中央、国务院发布了“数据二十条”，为数据要素的发展提供制度保障和政策指引。AIGC方面，2022年底至今国内外的多家企业陆续发布各自的大模型，AIGC科技底座加强，公司“MetaSurfing-元享智能云平台”领先布局数字人，并于2023年2月接入百度文心一言的能力加速推动数字人与用户的互动；“魔方Mix-AIGC短视频智能营销助手”应用AIGC提升了短视频的制作和投放效率，有望实现迅猛增长。此外，AIGC还将赋能游戏业务，实现降本增效。 风险提示：应用落地不及预期；参股公司亏损或减值等。 投资建议：公司前瞻布局数字人业务，AIGC赋能有望打开成长新机遇，首次覆盖予以“增持”评级。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为0.63/1.77/2.47亿元，同比增速122%/180%/40%；摊薄EPS=0.04/0.11/0.15元，当前股价对应同期PE=161/58/41x。公司在数据、场景等领域具备较好资源储备，AIGC赋能内容生产与数字人商业价值放大，首次覆盖予以“增持”评级。

天娱数科(002354) 事件： 公司近日发布2022年年度报告，报告期内公司实现营收17.43亿元，同比下降1.21%；实现归母净利润-2.83亿元，同比下降762.13%。 投资要点： 数字效果流量占比增加，剥离部分游戏业务致毛利率略有下降。2022年公司继续优化业务结构，数字流量效果业务实现营收15.62亿元，营收占比86.18%，同比增长18.41%；品牌内容流量业务实现营收1.85亿元，同比下降3.64%；游戏业务下降至0.24亿元，同比下降92%，主因公司于2021年底剥离幻想悦游所致。毛利率端同比下降2.47pct至16.75%，下降主要因高毛利游戏业务占比下降；归母净利润同比大幅下降，主因公司参股公司业绩亏损及计提较大股权减值准备。费用方面，销售费用同比上升6.71%至1.23亿元，管理费用率同比下降1.97pct至8.53%，财务费用受上期汇兑损益影响同比上升至-0.04亿元；研发费用同比-28.80%至0.63亿元；报告期内资产减值损失为1.55亿元，主因对长期股权投资减值损失所致，其中公司对DotCUnitedInc公司计提减值1.07亿元。 数字营销业务已成支柱，AI中台助力智能营销。报告期内公司流量和数据经营业务收入占比已达96%，主营业务转型以基本完成。公司流量营销业务以字节跳动、快手等流量平台为基础，拥抱AI技术发展，针对各种营销场景打造了一系列AI生产力工具，“MetaSurfing-元享智能云平台”专注元宇宙虚拟人营销，推出国内数字人头部IP“天妤”，并与壹心娱乐合作开启虚拟艺人身份，在身份型虚拟人和服务型虚拟人方向共同发展；“移动应用分发智能推荐系统”解决推荐体验问题，推动CPA收入大幅增长；“魔方Mix-AIGC短视频智能营销助手”解决短视频制作和投放效率问题，报告期内使用其生产短视频超过75万支，每天创建20万条投放计划、平均与媒体接口交互超800万次。“AI内容营销系统”平台解决内容营销问题，通过标签筛选、智能匹配、在线监播等实现品牌内容营销的“千人千面”。在品牌营销方面，公司在保险销售、3C数码及配件、母婴及跨境保健等领域与品牌客户建立深厚合作。 围绕数据要素夯实优势地位，创新“园区+平台+金融”模式。公司投资运营的山西数据流量生态园是全国首家以数据要素为特色的数字经济园区，目前入园企业数量突破470家，数据要素流通规模突破27亿元，带动入园企业累计产生超120亿元营业收入，生态园影响力不断扩大，有望协同带动公司业绩增长。另外，公司具有自有流量平台爱思助手，具有移动应用分发平台和海量用户资源优势，形成了爱思商城PC端、爱思商城移动端等12个渠道，报告期内商城累计注册用户超过202万人，构成公司数据业务重要板块。 盈利预测 公司与字节、快手等流量平台合作紧密，具有深厚的营销渠道基础，并有望在AI技术对营销行业的影响下实现降本增效及获得更多营销流量。我们预计公司2023-2025年实现营业收入20.43/23.13/25.21亿元，预计实现归母净利润0.61/1.02/1.38亿元，实现EPS为0.04/0.06/0.08亿元，对应2023年4月14日股价的动态PE为168/100/74倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 技术发展风险；市场竞争加剧风险；宏观经济风险。