北京利尔(002392) 入/归母净利润14.93/0.82亿元，同比+21.05%/+5.55%，实现扣非归母净利润0.78亿元，同比+14.12%。 耐火材料销量增长，成本降低带动毛利率提升 23Q4及24Q1收入持续增长，我们预计主要系销量增长所致。分业务来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为42.3/14.2亿，同比+12.2%/+49.4%。耐材业务方面，受公司稳步开拓市场份额影响，23年销量同比+14.83%达80.2万吨，测算均价同比-2.3%达5271元/吨。受公司内部降本增效及原材料价格降低影响，耐材毛利率同比+2.87pct达23.4%。分模式看，23年耐材整包/直销模式收入同比分别为+17%、-14%，整包模式收入占比同比+3.6pct至87.9%。分地区看，23年国内/国外收入同比分别+20%/+17%达53.1/3.4亿元，毛利率同比分别+1.4/-0.5pct达18.1%/22.1%。公司当前具备耐火材料年产能75万吨，24年营业收入/归母净利润目标设于62.14/4.29亿元，均较23年增长10%，看好公司未来发展。 23年盈利能力同比提升，费用有所优化 23年公司整体毛利率18.37%，同比+1.27pct，其中Q4单季度整体毛利率10.49%，同比/环比分别+3.88/-10.49pct。23年期间费用率8.79%，同比-1.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.20/+0.02/-1.59/+0.33pct，销售费用增加主要是人员薪酬、办公等费用增加。23年公司实现净利率7.03%，同比+1.50pct。23年末资产负债率38.20%，同比+3.85pct。23年经营性现金流净额-1.60亿元，同比转负，主要系付现比同比+21.06pct达90.54%所致。24Q1公司整体毛利率15.78%，同比/环比分别-4.03/+5.29pct，净利率为5.63%，同比/环比-0.52/-0.51pct。 全产业链布局前景可期，维持“买入”评级 公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，全产业链布局、“整体承包”商业模式等优势或进一步凸显，公司25年“三个一百”战略目标坚定推进，公司成长前景值得期待。考虑到公司业绩有所增长，上调公司24-25年归母净利至4.9/5.9亿（前值3.8/4.6亿），新增26年预测为6.8亿。参考可比公司，给予公司24年11x目标PE，对应目标价4.53元，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。

北京利尔(002392) 公司发布22年年报。22fy公司收入47.2亿，yoy-4%；归母净利2.6亿，yoy-36%。其中22q4收入9.9亿，yoy-11%；归母净利-0.32亿，yoy-318%。22fy业绩低于我们前期预期，核心反映较疲弱的下游需求景气度。 钢铁下游景气承压，对22fy耐材收入及盈利能力有较大拖累 22fy及22q4收入增长稍疲弱，与钢铁为核心的下游需求收缩有较大关系。持续下行的钢铁行业景气度及耐材原料价格上涨等持续挤压耐火材料环节效益。22fy收入分业务看，耐火材料、其他业务收入分别为37.7、9.5亿，yoy+5%、-29%（vs22h1分别为+1%、-1%）。冶金炉料为主的其他业务22年收入减少较多。耐材业务收入分模式看，22fy整包、直销模式收入yoy分别为+4%、+14%（vs22h1分别为+6%、-23%），耐材业务中整包模式收入占比yoy-1.1pct至84.4%。耐材业务整包模式22h2增长边际放缓，预计主要与国内钢铁产业景气低迷有关。22fy公司综合毛利率17.1%，yoy-1.4pct；其中22q4单季毛利率为6.6%，yoy-3.0pct。22fy耐火材料、其他业务毛利率分别为20.5%、3.5%（vs22h1分别为26.1%、2.0%），yoy分别-3.3、-0.6pct。下游钢铁偏低的景气水平亦拖累两金周转节奏，减值损失对利润影响仍在较高水平（22fy减值损失占收入比例1.2%，yoy-0.1pct，处于历史较高水平）。22fy公司归母净利率5.4%，yoy-2.7pct；22q4单季净亏损，归母净利率为-3.2%。 资产负债表扎实，两金周转继续放缓，经营活动现金流净流入较多改善 22fy末公司资产负债率34.3%，yoy+2.1pct；带息负债比率1.2%，yoy-3.4pct；负债率维持较低水平，带息负债规模进一步下降。22fy公司存货、应收账款周转天数分别为108、133天，yoy分别+14、+33天，较低的钢铁为主的下游景气水平对两金周转节奏有一定拖累。22fy公司经营活动现金流量净额4.4亿，同比多流入4.6亿，经营活动现金流较多改善主要源于22fy公司银行承兑进账及贴现金额较大。 行业效益承压，龙头份额提升节奏有望加快，维持“买入”评级 耐材行业整体效益面临较大压力，行业分化或加剧，供给格局有望加速优化。公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，全产业链布局、“整体承包”商业模式等优势或进一步凸显，结合收并购（如22fy公司完成武汉威林科技、秦皇岛首钢黑琦耐火收购），份额提升节奏或边际加速，公司25年“三个一百”战略目标坚定推进，公司成长前景值得期待。考虑成本端压力传导需要周期等，下调公司23/24年归母净利至3.2/3.8亿（前值5.0/5.8亿），新增25年预测为4.6亿，yoy+26%/18%/20%。结合公司行业地位及成长前景，认可给予公司16x23年目标PE，下调目标价至4.35元，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。

北京利尔(002392) 公司发布22年三季报，22q1-3收入37.3亿，yoy-2%；归母净利2.9亿，yoy-24%；扣非归母净利2.6亿，yoy-29%。单22q3收入12.2亿，yoy-6%；归母净利0.7亿，yoy-54%；扣非归母净利0.6亿，yoy-56%。业绩小幅低于我们预期。 收入增长较疲弱，单季利润率回落 22q1-3收入增速均偏疲弱，推测主要源于下游钢企开工率偏低（粗钢产能供给侧改革、基建/地产综合需求偏弱），此外我们预计钼合金业务规模或亦有所控制（22h1包括钼合金业务的其他业务收入yoy-1%至6.3亿）。22q1-3公司综合毛利率19.9%，yoy-1.3pct；单22q3毛利率19.6%，yoy-1.4pct，qoq-3.7pct，单季度毛利率有一定压力，或源于能源成本及耐材原料价格有一定上涨。22q3整体费用率上升较多（单22q3期间费用率13.7%，yoy+3.6pct、qoq+2.7pct，销售、管理、研发费用率均提升，汇兑收益贡献等，财务费用率有较多降低），进一步拖累盈利水平。22q1-3公司归母净利率7.7%，yoy-2.3pct；单22q3归母净利率5.4%，yoy-5.5pct，qoq-5.9pct。 负债表依旧扎实，存货及两金周转均放缓，关注行业供给格局优化节奏 22q3末公司资产负债率33.8%，yoy+1.3pct，负债率基本稳定于较低水平，几无带息负债。22q1-3公司存货周转天数为107天，yoy+17天；应收账款周转天数136天，yoy+32天。存货及应收周转均放缓推测主因下游需求较为疲弱。行业现阶段处于景气较为疲弱、分化逐步加剧阶段，北京利尔为代表的行业龙头优势（具备更全面服务能力、更强降本能力、产品组合供应优势）持续强化，关注耐材行业供给格局优化节奏。 重视公司份额提升前景，下调盈利预测，维持“买入”评级 下游需求疲弱叠加成本端边际压力，我们下调22-24年公司归母净利预测至4.1/5.0/5.8亿（前值4.8/6.0/7.2亿），yoy+4%/21%/18%。公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，份额提升节奏或边际加速，公司25年“三个一百”战略目标坚定推进，成长空间广、节奏或加快，结合可比公司估值情况，认可给予公司13x23年目标PE，小幅下调公司目标价至5.42元，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。

北京利尔(002392) 公司发布21年年报及22年一季报。21fy公司收入49.1亿，yoy+14%；归母净利4.0亿，yoy-12%。其中21q4收入11.2亿，yoy+2%；归母净利0.15亿，yoy-82%。22q1公司收入11.6亿，yoy-5%，归母净利0.70亿，yoy-37%。 21q4及22q1业绩均低于前期预期，反映成本端压力及下游需求略疲弱。钢铁下游拖累致21q4/22q1收入增长略疲弱，22q1盈利能力有好转迹象 21q4及22q1收入增长略疲弱，推测与主要下游钢企开工率相对较低有关。21fy收入分业务看，耐火材料、其他业务收入分别为35.8、13.3亿，yoy+1%、+73%（vs21h1分别为+5%、+100%），21h2耐材收入进一步放缓。耐材业务收入分模式看，21fy整包、直销模式收入yoy分别为+4%、-13%，耐材业务整包模式收入占比yoy+2.4pct至85.5%。冶金炉料收入增长较快。 21fy公司综合毛利率18.5%，yoy-3.3pct；21q4、22q1公司单季毛利率分别为9.6%、16.2%。能源及镁砂等原材料价格波动致阶段利润率承压，22q1边际开始好转，我们推测源于部分合同结算价格向上调整。21fy耐火材料、其他业务毛利率分别为23.8%、4.1%（vs21h1分别为27.3%、3.2%），yoy分别-2.2、+2.5pct。费用管控继续提效、两金周转小幅转慢增加减值拖累。21fy公司归母净利率8.1%，yoy-2.5pct；21q4、22q1分别为1.3%、6.1%，21q1利润率水平已观察到有效回归。 负债表依旧扎实，现金流阶段承压 22q1公司资产负债率31.0%，yoy-2.4pct，负债率维持较低水平并有小幅下降，带息负债规模进一步下降。21fy及22q1公司存货周转天数分别为94、111天，yoy分别+6、+22天，存货周转变慢推测主因下游需求阶段疲弱；应收账款周转天数分别为100、139天，yoy+8、+37天，账期有一定拉长。21fy公司经营活动现金流量净额-0.2亿，同比多流出0.8亿，现金流压力亦佐证行业景气度处于偏低阶段。 行业分化或加剧，公司份额提升节奏有望加快，维持“买入”评级 耐材行业整体效益面临较大压力，行业分化或加剧，供给格局有望加速优化。公司作为国内最大的钢铁耐材整包商之一，份额提升节奏或边际加速，公司25年“三个一百”战略目标坚定推进，成长空间广、节奏或加快。考虑成本端压力传导需要周期等，下调公司22/23年归母净利至4.7/5.5亿（前值6.0/7.2亿），新增24年预测为6.5亿，yoy+19%/17%/17%。认可给予公司15x22年目标PE，下调目标价至5.98元，维持“买入”评级。 风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期。