中科电气(300035) 投资要点 磁电装备业务起家，收购星城石墨切入负极领域。湖南中科电气股份有限公司是在2008年由岳阳中科电气有限公司变更而来，2009年在深交所创业板上市。公司传统主业为磁电装备业务，2017年通过收购湖南星城石墨切入锂电负极行业。2019年负极收入占比超过75%，2022年占比进一步提升至90%以上。2022年公司成功开发韩国电池客户LGES，进入国际市场。 预计全球锂电负极需求维持较快增长。我们测算得到，2023-2025年全球锂电池需求分别为1253、1613、2001GWh，根据璞泰来回复投资者的消息，单GWh电池对应负极的需求量约1200吨，我们预计2023-2025年全球锂电负极市场规模分别为150、194、240万吨。 竞争格局较集中，中科出货排名呈提升趋势。根据EVTank数据，2023年国内锂电负极出货中，中科星城市占率8.8%，排名第四，出货量排名前四的厂家合计市占率57%，市场较集中。2018-2023年，中科星城锂电负极出货量在国内的排名总体呈上升趋势，从第6名提升至第4名。 公司利润率和归母净利润在2023Q1触底，2023Q2之后逐渐改善。受2023年春节销售淡季、下游去库存、负极降价等因素综合影响，2023Q1公司毛利率降至历史低点7.9%，同时，由于2023Q1公司对备货库存进行了谨慎充分计提，2023Q1公司净利率-13.8%，也是历史低点。自2023Q2以来，公司毛利率和净利率持续改善，2023Q2归母净利润扭亏为盈，2023Q3继续提升。 公司有硅基负极的专利布局，并已经建成中试线。根据公司公告，截至2023年6月，公司已申请设计硅基负极的发明专利9项，主要涉及硅基负极的制备和处理的方法，其中已授权2项，已受理7项。根据公司披露，2023年5月前公司已经完成硅基负极的中试线建设，并给下游客户送样验证。 盈利预测及投资评级：预计公司2023-2025年营收分别为46.9、45.8、51.0亿元，实现归母净利润分别为0.4、4.0、5.9亿元。按照2024年3月8日收盘价，可比公司璞泰来、尚太科技、杉杉股份2024年平均PE为9倍。预计中科电气2024年归母净利润为4.0亿元，对应PE估值为16倍，高于行业平均水平。考虑公司在负极行业市占率靠前且有上升趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：负极价格下降超预期、新能源汽车销量不及预期、行业规模测算偏差风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

中科电气(300035) 公司发布2023年三季报，前三季度归母净利亏损0.56亿元，较中报有所收窄；随着高价库存去化以及石墨化自供水平提升，公司经营情况向好发展；维持买入评级。 支撑评级的要点 2023年前三季度归母盈利亏损0.56亿元，较中报亏损收窄：公司发布2023年三季报，前三季度归母净利亏损5,626.56万元，扣非后亏损2,736.85万元。根据公司业绩测算，2023年三季度实现归母净利6,865.62万元，同比下降57.93%，环比增长561.12%；扣非净利8,362.57万元，同比下降53.59%，环比增长260.16%。 经营现金流改善明显，存货结构更趋合理：2022年下半年外协石墨化加工价格快速下降，公司大规模库存导致成本变化滞后，盈利压力较大。2023年前三季度公司经营现金流净额5.11亿元，同比增长124.18%，改善明显，存货账面价值由年初的29.53亿元降至报告期末的21.15亿元，降幅28.37%，存货结构更趋合理。 负极产销向好，盈利能力环比改善：随高价库存逐步去化，公司盈利能力环比修复。三季度公司销售毛利率16.74%，同比下降1.69个百分点，环比增长3.73个百分点；销售净利率4.40%，同比下降5.03个百分点，环比增长4.87个百分点扭亏为盈。我们预计三季度公司负极销量约4万吨，产能利用率达到80%-90%，处于较高水平，目前，公司贵安新区基地项目一期处于产能放量阶段，云南曲靖基地积极推进，随着相关产线陆续建成投产，公司负极产销有望得到支撑。 快充产品已获批量应用，积极开拓海外市场：公司快充负极已成功在客户端批量应用，并成为公司主要产品之一，目前产线可满足市场快充负极需求。公司已对韩国SK On、LGES实现批量供货，其他海外客户开拓正按计划进行，未来海外销售占比有望进一步提升。 估值 在当前股本下，考虑公司计提资产减值损失以及负极行业竞争加剧，我们将公司2023-2025年预测每股收益调整至0.03/0.59/0.93元（原预测为1.59/2.16/-元），对应市盈率357.6/18.2/11.6倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。

中科电气(300035) 事件说明。2023年8月30日，公司公布2023年中报。2023H1公司实现营收22.34亿元，同增9.92%；归母净利-1.25亿元，同减-147.51%；实现扣非归母净利-1.11亿元，同减-139.13%。Q2公司实现营收11.93亿元，同增1.53%，归母净利0.10亿元，同减-92.54%，扣非归母净利0.23亿元，同减-84.03%。毛利率为13.01%，同减7.64个pcts，净利率为-0.47%，同减11.71个pcts。 负极材料需求增速放缓，成本压力增大。2023H1公司负极材料出货量6.03万吨，同增24.51%，实现营收20.68亿元，同增10.23%。毛利率7.13%，同减14.16个pcts。负极材料H1盈利能力承压主要系负极材料市场需求增速放缓，同时负极行业企业扩建产能进入释放期，外协石墨化加工价格快速下降，公司大规模库存导致价格变化滞后，面临较大的成本压力。 海外销售占比提升改善客户结构，快充产品进展符合预期。根据EVtank数据，2022年公司负极材料出货量位居行业第四，与比亚迪、宁德时代、中创新航、亿纬鲤能、瑞浦兰钧、蜂集能源、AL等国内知名电池厂商有着良好稳定的合作。积极开拓海外市场为公司重要战略，公司已对韩国SKon、LGES客户实现了批量供货，正按计划开拓其他海外客户，预计23年海外销售占比将有较大提升。快充电池为公司核心研发项目，目前公司快充类负极产品已成功在客户端得到批量应用；硅基负极材料已建设完成中试产线，并向客户送样。 石墨化自供比例提升，一体化保障盈利能力。公司积极推进负极材料一体化进展，取得成本竞争优势，打通石墨化、碳化及原材料各环节：贵安新区年产10万吨负极项目产线基本建成并处于认证阶段，云南曲靖年产10万吨负极项目预计23年内建成，兰州新区年产10万吨负极项目仍在建设，我们预计23年内公司石墨化自给率将达到70%以上。 电磁装备与负极业务协同发展，切入锂电设备领域。2023H1公司磁电装备板块实现营业收入1.66亿元，同增长6.97%。公司电磁冶金专用设备的市场占有率居国内前列。并且该业务开发的适用于锂电生产的自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜、新一代石墨化炉等锂电专用设备，持续优化升级锂电负极业务生产装备，同时扩展公司磁电装备业务的应用领域。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入为58.05，77.97，98.24亿元，归母净利润为0.78，4.38，7.87亿元，当前收盘价对应2023-2025年PE依次为97，17，10倍。考虑公司快充负极放量未来有望改善产品结构，维持“推荐”评级。 风险提示：产能过剩风险，国家产业政策风险，新兴技术路线替代风险。

中科电气(300035) 投资要点 事件：中科电气披露2023年半年报。 2023H1，公司实现营收22.34亿元，同比+9.92%；实现归母净利-1.25亿元，同比转亏；实现扣非归母净利-1.11亿元，同比转亏。 二季度业绩环比改善，单季度扭亏为盈。分季度来看，2023Q2，公司实现营收11.93亿元，同比+1.58%，环比+14.63%；实现归母净利润0.10亿元，同比-92.25%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利0.23亿元，同比-83.81%，环比扭亏为盈。二季度毛利率12.01%，环比提升5.16pcts。一季度受下游客户去库和高价原材料的影响，公司经营受到较大冲击；二季度以来，公司生产经营环比改善。 高价库存逐步消化，资产减值负面影响减弱。公司半年报显示库存23.38亿元，已经连续两个季度下降，库存水位逐步回落。高价库存已在过去两个季度基本得到消化，其中22Q4资产减值0.99亿元，23Q1资产减值0.96亿元，23Q2资产减值已转正。 量价利：2023H1，公司锂电负极业务实现收入20.68亿元，同比+10.23%；负极出货6.03万吨，同比+24.51%；确认收入口径5.77万吨，同比+26.91%；我们测算上半年公司负极单价约3.58万元/吨，同比下降0.54万元/吨，主要受原材料价格回落等因素影响；单位毛利约0.26万元/吨，同比下降0.62万元/吨，主要受高价原材料库存、开工率下降等因素影响。 盈利预测与估值 我们预计公司2023-2025年营业收入49.35/65.08/84.38亿元，同比增长-6.12%/31.87%/29.67%；预计归母净利润0.36/5.43/8.95亿元，同比增长-90.11%/1407.39%/64.82%；对应PE分别为211.46/14.03/8.51倍，给予“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；原材料价格波动影响；公司产能投放不及预期；国内外政策变化风险。

中科电气(300035) 报告关键要素: 中科电气2004年成立于湖南岳阳，公司在2017年收购星城石墨，正式进军锂电负极行业，目前已建立湖南、贵州、四川三大锂电负极产业基地布局，且形成了“磁电装备”和“锂电负极”双主营的业务格局。 投资要点: 需求端：负极行业快速增长，公司出货量有望受益。据EVTank统计，2022年全球负极材料出货量达到155.6万吨，同比增长71.9%；2022年国内负极材料出货量达到143.3万吨，同比增长84.0%，中国负极材料产量全球市占率进一步提升，全球超过90%的负极材料由中国生产。公司负极市场份额稳步增长，逐步进入行业第一梯队。2020年国内负极材料市场CR5为78%，中科电气行业市占率为7%，位居行业第五；2021年国内负极材料市场CR5为59%，中科电气在行业市占率为7%。随着自身产品竞争力的不断提高，公司在行业内的竞争力与行业地位有所增强，未来公司的市场份额有望继续保持稳步增长。 供给端：石墨化自供率与原料价格是公司盈利关键。随着各负极企业扩充产能的逐渐释放，2023年负极材料市场或将转向供给平衡甚至产能过剩。在人造负极制造成本中，石墨化成本占比55%，是主要成本环节，为了降低自身生产成本、提升自身产品竞争力，公司积极扩产石墨化产能。根据公司年报数据，截至22年底公司共有石墨类负极材料年产能11.48万吨，在建年产能18.5万吨。随着扩产产能的逐步释放，公司的石墨化自供率有望迎来大幅突破，预计公司2023-2024年负极总产能有望达到26.7/39.2万吨，预计石墨化产能分别为20.5/24.5万吨，预计石墨化自供比例为77%/63%，若产能顺利投产，公司产品将更具性价比，从而在市场中拥有更高的竞争力。 公司重视研发投入，技术水平处于行业前列。公司研发投入率在行业中处于领先地位，18-21年平均研发费用率达到5.60%。2018-2021年公司研发费用率分别为5.88%/5.66%/6.37%/4.47%，截至2022年6月30日，公司研发投入已达5849.7万元，同比增长39.39%，各项研发项目有序开展。公司自研的石墨粉体加工技术、热处理工艺和石墨复合技术业内领先，尤其是自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线，电耗成本更低、炉芯耗材费用更少、自动化程度更高，在国内负极材料石墨化加工技术上具有领先优势；同时公司还具备负极材料设计-施工-运行的一体化建设和运营能力，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年实现营业收入61.02/87.57/105.24亿，净利润6.00/10.31/11.77亿元，EPS分别为0.83/1.42/1.63元/股，基于公司在动力电池高端负极领域的龙头地位，首次覆盖给予增持评级。 风险因素：行业过度扩产导致短期产能过剩、产业政策变化、市场竞争加剧、原材料及委外加工价格变动、产品升级和新兴技术路线替代等。

中科电气(300035) 22Q4及23Q1季度业绩环比下滑，阶段触底：22Q4实现收入15.12亿，同+88%，环-12%；实现归母净利-0.62亿，同-154%，环-138%；扣非-0.05亿，同-105%，环-103%；毛利率达15.5%，同-6.8pct，环-2.9pct；净利润率-4.2%。23Q1实现收入10.41亿，同+21%，环-31%；实现归母净利-1.35亿，同-205%；扣非-1.34亿，同-196%；毛利率达7.8%，同-19.3pct，环-7.6pct；净利润率达-13.8%。 前期高价库存减值，单吨盈利出现亏损：预计22Q4负极销量达3.35万吨，同+69%，环-4%，负极单吨扣非归母净利为-0.04万元/吨（加回减值为0.26万元/吨），环-0.53万元/吨；预计23Q1负极销量达2.45万吨，同+23%，环-27%，剔除机械设备业务利润后，负极单吨扣非归母净利为-0.59万元/吨（加回减值为-0.20万元/吨），环-0.55万元/吨。主要由于：1）高价存货减值：负极生产周期较长，从原料采购到确认收入的周期接近一个季度，成品定价和成本之间产生错配。22年8月开始石墨化价格从高位2.8万元/吨持续下跌至目前的1.2万元/吨；石油焦价格同样从7月开始从高位0.9万元/吨持续下跌到0.37万元/吨。Q4需求不及预期，导致公司被动累积高价库存，22Q4、23Q1分别计提减值0.99、0.96亿元。2）需求不足导致开工率降低，拖累固定成本摊销。3）Q1石墨化自给率不高：公司必须优先消耗石墨化半成品库存，我们预计Q1自有石墨化产能未打满。 展望后市：我们认为23Q1是对公司盈利能力的极限压力测试，预计Q2基本能消耗完高价库存，出货也有望环比提升。公司后续投产的贵安、云南新产能电费更低、设备电耗更低、一体化产能将降低管理费用/周转运费，同时石墨化自供率提升也有利于进一步降本。客户结构上，公司2022年成功开发韩国LG客户，全球化进程顺利进行。 盈利预测：鉴于锂电负极行业供需关系变化、价格快速下跌，我们基于过去两个季度实际经营情况，下调对公司出货和价格、盈利等预期，预计2023-2025年公司出货18/27/38万吨（前次预测为24.7/37.2/-万吨），调整归母净利润预期为6.2/10.2/16.5亿元（前次预测为12.3/18.1/-亿元），对应当前市值PE为14.4/8.7/5.4倍，给予2023年目标PE25倍，调整目标价为21.38元/股，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期、价格战持续进行等。

中科电气(300035) 投资事件 1）2022年，公司实现总收入52.57亿元，同比增长139.61%；归母净利润3.64亿元，同比下降0.35%；扣非归母净利润4.59亿元，同比增长29.13%。 2）2023年第一季度，公司实现营收10.41亿元，同比增长21.33%，环比下降31.14%，归母净利润-1.35亿元，同比下降204.96%，环比下降118.41%。 负极出货实现高速增长，一体化建设降本增效 22年公司锂电负极业务实现营收49.58亿元，同比增长157.40%，主要系出货12万吨同比增长104.81%，产能利用率达109.89%，国内出货量行业排名上升至第四名。公司在22年积极开拓海外市场，成功开发韩国LGES客户；公司稳步推进云南10万吨、四川13万吨、贵州与宁德时代合作实施的10万吨、甘肃与弗迪合资10万吨负极材料一体化项目，此外投资建设四川10万吨石墨化产线、控股上游企业海达新材料并建设安徽10万吨负极材料粉体项目，进一步保障石墨化自供率与原材料供应，实现降本增效。 磁电装备加强中高端研发推广，配合负极产能扩建需求优化 22年磁电装备业务实现营收2.99亿元，同比增长11.58%，销量2124台，同比增长17.41%，公司电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，稳居行业龙头地位，公司积极开拓对外销售市场。在钢铁行业生产智能化、绿色化、特钢化的发展趋势下，公司紧紧抓住产能置换、节能环保带来的市场机遇，加大中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，同时密切配合自身锂电负极产能扩建需求，优化完善锂电自动化电气控制设备、锂电材料除磁装备、立式高温反应釜等锂电专用设备的品类和产业化应用。 盈利预测及估值 维持“买入评级”。公司是负极新星，一体化扩产强化优势。考虑到产业链短期去库存和负极行业竞争因素，我们预计23-25年归母净利润为3.19亿元、9.96、13.14亿元，对应EPS为0.44、1.38、1.82元/股，当前股价对应的PE分别为29、9、7倍。维持“买入”评级。 风险提示 新能车销量不及预期，市场竞争加剧，新产品开拓不及预期。

中科电气(300035) 公司2022年、2022Q4、2023Q1财务数据如下： 22年：实现收入53亿元，YoY+140%，归母净利润3.6亿元，YoY-0.4%，扣非净利润4.6亿元，YoY+29%，综合毛利率19.5%，同比下降9.1pct，净利率6.8%，同比下降9.8pct。 22Q4：实现收入15亿元，YoY+88%，QoQ-12%，归母净利润-0.6亿元，YoY-154%，QoQ-138%，扣非净利润-0.05亿元，YOY-105%，QOQ-103%，综合毛利率15.5%，同降6.8pct，环降2.9pct，净利率-4.2%，同降18.5pct，环降13.7pct。 23Q1：实现收入10亿元，YoY+21%，QoQ-31%，归母净利润-1.35亿元，YoY-205%，环比亏损加剧，扣非净利润-1.34亿元，YoY-196%，环比亏损加剧，综合毛利率7.8%，同降19.3pct，环降7.6pct，净利率-13.8%，同降28.8pct，环降9.6pct。 2022年公司各块业务经营情况如下：1）负极业务：实现销量11.4万吨，YoY+93%，单价4.2万元/吨，YoY+32%，毛利率18%，同比下降9pct。公司22年报负极产量-销量=1.2万吨，库存相对较多。2）机械制造业务：实现收入2.96亿元，YoY+12%。 公司23年一季度毛利率明显下滑，我们认为系营业成本增速高于收入增速所致，公司一季报表示营业成本增幅较大系库存原材料、石墨化外协加工成本较高所致。 22Q4、23Q1公司资产减值相对较高，分别在0.99、0.96亿元。公司表示：2022年，负极材料下游需求旺盛，公司向客户的交付量增加，同时公司新建产能释放以及预期下游客户未来需求扩大，备货库存相应增加。然而，受2022年四季度新能源汽车市场变化、2023年春节销售淡季以及去库存等诸多因素综合影响，下游新能源整车厂商以及锂离子电池厂商排产不积极，下单不活跃,并且因锂离子电池企业以及整车厂商生产备货周期影响，自2022年四季度开始负极材料市场需求放缓，同时，叠加负极行业企业扩建产能进入释放期，外协石墨化加工价格快速下降。考虑到公司锂电负极业务因备货库存规模较大，生产周期较长，部分在产品、库存商品、发出商品、委外加工物资对应石墨化外协加工成本较市场石墨化外协加工价格变化滞后，因此，公司针对备货库存按照成本与可变现净值孰低进行充分、谨慎计量，对成本高于可变现净值的，计提存货跌价准备，计入当期损益。 考虑到公司23Q1业绩低于预期，我们下调公司23年归母净利润至2.6亿元（此前预测14亿元），预计24-25年实现归母净利润7.5、11亿元，同比增长186%，48%。 风险提示：电动车销量不及预期，行业价格战超预期，库存减值超预期。

中科电气(300035) 锂电负极材料头部企业，负极产能持续释放。2004年，中科电气成立，专注于工业磁力应用技术和设备的研发、生产、销售和服务。2005年，成功开发铜管内冷式电磁搅拌器，打破国外企业垄断。2009年，公司在深交所创业板上市，成为国内电磁行业首家上市公司。2017年，先后收购星城石墨、贵州格瑞特，开始布局锂离子电池负极。2018~2022年，先后投资“1.5万吨锂电池负极材料及1万吨石墨化加工建设项目”、“负极材料年产能10万吨项目”、“8万吨负极和4.5万吨石墨化”、“年产10万吨负极材料粉体生产基地项目”、“年产10万吨锂电池负极一体化项目”。 负极材料需求旺盛，焦类原材料和石墨化是影响成本的关键因素。负极成本占比第二的是焦类原材料，约40%，如石油焦/针状焦。焦类原材料的价格波动对人造石墨的成本造成较大影响。石墨化往往占到人造石墨负极材料生产成本的一半以上。在收购格瑞特之前，中科星城的负极石墨化主要依靠外协加工，一方面，石墨化委外加工的成本较高，石墨化工序成为生产成本控制的突破点；另一方面，石墨化工序决定人造石墨产品质量的稳定性。因此，人造石墨负极材料厂商建立石墨化加工配套产能，完善负极材料产业链将成为趋势。 快充成负极材料新战场，中科电气有望借道超车。电动汽车长续航发展下，续航焦虑逐步化解，但充电便利性成为用户端关注的新“痛点”。电池快充技术成为动力电池企业角逐的新战场。快充负极一直是中科电气的核心研发项目之一，目前公司的快充类产品已成功在客户端批量应用，克容量≥355mAh/g，充电倍率≥2C，循环寿命≥4000周，性能优异，未来随快充负极的渗透率提升，公司高端快充产品有望贡献超额收益。 盈利预测与投资建议 估值方面，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.91、1.54、2.06元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2023年16倍PE，公司合理总市值178.22亿，对应公司整体目标价24.64元，首次给予增持评级。 风险提示 下游需求不及预期导致产品价格和出货量下降；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；假设条件变化影响测算结果；石墨化成本波动的风险等。

中科电气(300035) 公司作为负极材料行业快速成长企业，出货量保持较快增长。公司积极布局上游原材料，提升石墨化自供比例，业绩有望进一步增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 快速成长的负极材料企业。负极材料做为动力电池中的关键原材料，其出货量随着新能源行业的发展呈现快速增长趋势，2021年中国负极材料出货量为63万吨，近5年的年均复合增速为36.7%。中科电气作为一家快速成长的负极材料企业，其产品技术不断升级，出货量近几年呈现大幅度增长趋势，2021年的出货量为5.9万吨，近5年的年均复合增速为54.3%，超过行业平均增速。此外，公司积极优化客户结构，前五大客户占比约为60%，客户分布较均衡。 负极材料业务盈利有望回暖。2022年负极材料行业出现了新的变化，主要体现在原材料石油焦价格的大幅上涨以及石墨化价格持续走高，并且负极材料价格涨幅显著低于成本涨幅。公司在前三季度的单位盈利出现下滑。预计明年单位盈利有望实现修复。从成本端来看，明年石墨化产能会陆续投放，石油焦价格跟随石油价格出现回落，成本会有较大幅度改善；从材料价格来看，公司负极材料产品价格保持稳定。我们预测，公司明年的单位盈利有望达到5,800元左右，回归合理水平。 未来业绩有望保持高速增长。我们测算，负极材料到2025年的需求量有望达到240万吨，2022-2025年的年均复合增速有望达到28%，行业能够跟随新能源汽车行业的发展实现快速提升。中科电气与头部电池企业客户进行合资建厂，其技术不断优化，生产工艺不断升级，预计公司2023年出货量能够达到20万吨，业绩有望保持高速增长。 估值 结合公司近况与行业发展情况，我们预计公司2022-2024年实现每股收益0.91/1.59/2.16元，对应市盈率25.2/14.5/10.7倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期。