汤臣倍健(300146) 事件：公司发布2024Q3季报，前三季度公司营收57.34亿元，yoy-26.33%；归母净利润8.69亿元，yoy-54.31%；扣非归母净利润8.07亿元，yoy-55.11%。其中，24Q3实现营业收入11.20亿元，yoy-48.76%；归母净利润-0.22亿元，yoy-106.30%；扣非归母净利润-0.24亿元，yoy-107.02%。 高基数下增长承压，单品调整或影响短期线上表现。 分品牌来看：公司主品牌“汤臣倍健”实现收入31.94亿元，yoy-29.20%；“健力多”实现收入6.98亿元，yoy-29.90%；“lifespace”国内产品实现收入2.71亿元，yoy-29.55%，境外LSG实现收入6.84亿元，yoy-11.66%。2024年，在消费环境持续发生变化，行业竞争加剧的背景下，公司以提升经营质量为核心目标，聚焦核心品牌、核心渠道、核心品类，主动调整部分品牌运营策略和资源投放；第三季度，公司推动两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划。上述经营调整对公司业绩带来较大的压力和影响，目前蛋白粉新产品已开始发货，计划在今年年内切换完毕。 分渠道来看：公司线下渠道实现收入31.09亿元，yoy-29.08%；线上渠道实现收入25.86亿元，yoy-23.36%。公司经过多年积累，在线下药店渠道已构建较为深厚的竞争壁垒，目前在药店渠道份额超过三成；线上渠道门槛较低，竞争较为激烈。公司后续将持续激活经销商团队，提升服务力，进一步优化费用投放模型，重新梳理旗舰店和分销系统的组合策略，强化抖音盈利能力，提升各渠道执行能力，以期在愈发激烈的竞争环境下保持健康发展。 积极调整运营策略，关注后续改革落地承压 2024年前三季度，公司毛利率达67.93%，同比-1.73pct，毛利率下降主要系线上渠道价格战和成本端的影响。归母净利率为15.15%，同比-9.28pct，主要由于毛利率下降及销售、管理费用率提升；公司前三季度销售、管理、研发费用分别为24.27、4.02、1.16亿元，同比-11.07%、+15.04%、-5.73%，销售、管理、研发费用率分别为42.33%、7.02%、2.03%，同比+7.26、+2.52，+0.44pct，三季度销售费用下降明显，其中主要系广告费和市场推广费有所下降。 投资建议 我们原先预计2024-2026年公司实现营收93.86/104.67/117.33亿元，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，考虑公司两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划，下调公司业绩预测，我们预计2024-2026年公司实现营业收入为71.61/77.15/84.72亿，实现归母净利润7.39/11.00/13.70亿元，同比-57.70%/48.95%/24.49%。下调至“增持”评级。 风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险

汤臣倍健(300146) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入57.34亿元（-26.33%），归母净利8.69亿元（-54.31%），扣非归母净利8.07亿元（-55.11%）。2024Q3，公司实现总收入11.20亿元（-48.76%），归母净利-0.22亿元（-106.30%），扣非归母净利-0.24亿元（-107.02%）。 节奏调整，Q3收入降幅短期加大 1）节奏调整，Q3收入降幅短期加大。公司主品牌、健力多、lifespace国内、境外LSG、其他品牌，2024年前三季度收入分别为31.94、6.98、2.71、6.84、8.87亿元，同比-29.20%、-29.90%、-29.55%、-11.66%、-20.65%，24Q3收入分别同比-54.43%、-62.53%、-41.78%、-27.21%、-33.54%，蛋白粉、健力多线下渠道的新旧产品切换，及公司主动调整部分盈利能力较差的产品，使得Q3收入降幅有所加大。 2）分渠道看：公司线下、线上渠道，2024年前三季度收入分别为31.09、25.86亿元，同比-29.08%、-23.36%，24Q3收入分别同比-61.93%、-30.92%。 费用刚性，利润率短期有所下降 1）费用刚性，利润率有所下降。2024年前三季度，公司毛利率为67.93%，同比-1.73pct，归母净利率为15.15%，同比-9.28pct，主要由于毛利率下降，及销售、管理费用率提升；公司前三季度销售、管理费用分别为24.27、4.02亿元，同比-11.07%、+15.04%，销售、管理费用率分别为42.33%、7.02%，同比+7.26、+2.52pct，销售费用率增加主要受收入下降影响，管理费用率增加主要由于租赁及物管费、股权激励费用增加影响。 2）Q3单季度利润率情况：2024Q3，公司毛利率为65.31%，同比-2.64pct，归母净利率为-2.00%，同比-18.27pct，主要由于毛利率下降及费用率提升；公司Q3销售、管理、研发费用分别为6.05、1.48、0.47亿元，同比-32.79%、+2.98%、+8.87%，销售、管理、研发费用率分别为54.01%、13.25%、4.15%，同比+12.83、+6.66、+2.20pct。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.44/11.43/14.42亿元，增速-57.39%/53.61%/26.17%，对应10月28日PE分别为30/19/15X（市值222亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

汤臣倍健(300146) 公司简介： 公司创立于1995年，2010年12月15日在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。 1、中国VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期 1）市场规模：多项驱动，VDS市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际，2023年中国VDS市场规模增长至2253.41亿元，增速远高于发达国家。我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际，VDS市场2028年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。 2）市场格局：①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增大，逐渐超过直销渠道位列第一。23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比或将持续下降。线上渠道已成为企业部署重点； ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国VDS市场集中度较低，23年CR5为30%。原因主要为行业进入门槛低利润高；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。19年以来汤臣倍健市占率维持行业第一且市占率不断提升，23年达到10.4%，且以15%为中长期目标。随着政策趋严，监管加强，核心竞争力提升，其市占率有望进一步提升。 2、公司核心竞争力：全品类产品矩阵，线下渠道地位稳固 产品端：①产品创新打造核心竞争力，借政策趋势有望完成弯道超车。20年提出“科学营养”，坚持在多方面部署研究。公司保健食品批文和专利数量提升明显。我们认为在鼓励产品创新、放开保健品新功能申请的政策趋势下，多年积累的研发科技实力可带来长期差异化竞争优势。 ②持续推进大单品战略，占领细分市场高地。17年以来坚持“大单品”战略，汤臣倍健在不同细分市场尝试以大单品打开蓝海市场。2023年已在多个细分品类领域取得不错成绩。线下，旗下多品牌位于品类市占榜前五；线上，在核心电商销售的前10大品类中，旗下6大品类迈入品牌前三。 2）渠道端：线下药店渠道头部地位稳固，巩固竞争壁垒，线上强化电商整体策略，赋能全渠道高质增长。线下渠道优势明显，基本盘稳固，2018-2023年公司境内线上营收占比均在50%以上。公司专注研发，批文数量在行业内遥遥领先，截至2024年6月24日公司拥有158个保健食品注册批准证书及187个保健食品备案凭证；线上渠道方面的电商品牌化策略助推线上渠道持续扩容。同时公司顺应时代发展致力于近几年发展势头较好的抖快账号，进一步扩大消费群体。公司线上专供品增长迅速，线上市占率遥遥领先，23年双十一期间旗下全品牌全网销售额突破9亿元。 3、未来亮点：向内积极开拓线上渠道，向外逐步推进海外布局 1）渠道端成立集团数字营销中心，抢占线上发展先机。2024年公司将成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，赋能抖快等线上平台高质量增长，进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，巩固线下渠道竞争壁垒，截至2024年6月，公司主品牌在抖音和快手平台行业排名前十。 2）海外端积极布局东南亚市场，销售有望持续增长。2016年开始东南亚保健品市场规模持续扩张。2024年公司将以Life-Space品牌为主，持续开拓东南亚核心市场，通过设立海外子公司、经销商合作等方式推进本地化运营，进一步拓展销售渠道网络。 4、投资建议：预计公司2024/25/26年营收93.86/104.67/117.33亿元，yoy+0%/12%/12%，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，同比-18.76%/+19%/+17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，给予24年20xPE，目标市值283.6亿元，目标价为16.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，募集资金投资项目的风险，产品质量和食品安全风险，股价波动风险

汤臣倍健(300146) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入46.13亿元（-17.56%），归母净利8.91亿元（-42.34%），扣非归母净利8.31亿元（-42.83%）。2024Q2，公司实现总收入19.67亿元（-20.93%），归母净利1.64亿元（-68.12%），扣非归母净利1.22亿元（-73.48%）。公司拟通过自有资金集中竞价回购股份资金总额1-2亿元，回购价格不超过20元/股。 高基数短期影响收入增速 1）分品牌看：2024H1，公司汤臣倍健、健力多、lifespace、LSG、其他品牌收入分别为26.35、5.91、2.10、5.11、6.66亿元，同比-19.77%、-16.81%、-24.79%、-4.72%、-15.21%，24Q2同比-22.48%、-33.85%、-17.47%、-4.36%、-16.67%。 2）Q2线上降幅缩窄。2024H1，公司线上、线下收入分别为19.53、26.29亿元，同比-20.54%、-15.82%，24Q2同比-14.47%、-28.04%。 3）分境内外看：2024H1，公司境内、境外收入分别为39.59、6.54亿元，同比-16.80%、-21.87%。 毛利率受制造费用、物流费增加影响，费投较刚性、净利率短期承压 1）毛利率受制造费用、物流费增加影响。2024H1，公司毛利率为68.56%，同比-1.76pct，24Q2毛利率为66.75%，同比-3.57pct，主要来自制造费用、物流费增加影响，拆分营业成本来看，24H1，直接材料、直接人工、制造费用、其他、其他营业成本（物流费等）的收入占比分别同比+0.09、+0.05、+1.29、-0.04、+0.36pct。分渠道看，24H1公司境内直营、经销毛利率同比-7.48、-0.47pct，境外直营、经销毛利率同比-6.56、+1.39pct，经销毛利率较稳健。 2）费投较刚性，净利率短期承压。2024H1，公司归母净利率为19.31%，同比-8.30pct，24Q2归母净利率为8.36%，同比-12.37pct，主要由于毛利率下降，销售、管理费用率增加，以及政府补助有所减少。2024H1，公司销售、管理费用率分别为39.49%、5.50%，同比+6.82、+1.83pct，销售费用率增加主要由于收入下降而工资福利较为刚性、为提高品牌知名度增加综艺节目冠名及重点产品的资源投入，以及电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用有所增加；管理费用率增加主要由于股权激励费用、租赁及物管费增加。 线上前景良好，多品类共促发展 1）多品类共促发展。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速发展；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上前景良好。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道前景良好。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.45/14.11/16.45亿元，增速-34.44%/23.25%/16.57%，对应8月6日PE分别为18/15/12X（市值205亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

汤臣倍健(300146) 事件 公司公告2024年一季报。2024Q1，公司实现总收入26.46亿元（-14.87%），归母净利7.27亿元（-29.43%），扣非归母净利7.09亿元（-28.67%）。 高基数下收入有所下滑，销售费用投入增加 1）高基数下，一季度收入有所下滑。2024Q1，公司收入同比-14.87%至26.46亿元（2023Q1收入同比+36.30%）。 2）销售费用投入有所增加。2024Q1，公司毛利率为69.90%，同比-0.42pct，归母净利率为27.46%，同比-5.67pct，主要由于费用率有所增加；2024Q1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为31.20%、4.75%、1.19%、-0.47%，同比+6.58、+1.45、+0.28、-0.02pct。 3）理财收益、政府补助有所减少，公允价值变动收益、其他收益有所增加。2024Q1，公司公允价值变动收益/收入为0.10%，同比+0.65pct，主要是投资的基金持有的股权及交易性金融资产的公允价值变动；其他收益/收入为0.46%，同比+0.32pct，主要是增值税加计抵减增加；投资收益/收入为0.89%，同比-0.29pct，主要是理财产品收益减少；其他营业外净收入/收入为0.23%，同比-1.11pct，主要由于政府补助减少及非流动资产报废损失和捐赠支出增加。 线上加速渗透，多品类共促增长 1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对Life Space的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.07/20.58/22.53亿元，增速3.48%/13.89%/9.45%，对应4月25日PE分别为15/13/12X（市值262亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

汤臣倍健(300146) 投资要点 事件：汤臣倍健发布2023年年报。根据公告，2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%，实现归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%，实现扣非后归母净利润15.97亿元，同比增长16.09%；单季度来看，23Q4公司实现营业收入16.25亿元，同比增长-4.53%，实现归母净利润-1.55亿元，同比增长-61.06%，实现扣非后归母净利润-2.01亿元，同比增长-429.14%。公司拟向全体股东每10股派发人民币9.00元现金（含税），分红率达87%（22年为22%）。据2023年年报披露，公司计划2024年营业收入同比个位数增长，主要源于考虑到23年高基数影响，参照2月20日公告中公司调整后的股票激励业绩考核目标，2024-2026年收入目标增速提高为8.1%/8.0%/8.0%。 收入分析：主品牌快速增长，益生菌表现亮眼。得益于国民健康意识提升带来的多品类产品市场需求增长，2023年公司收入实现较快增长，具体来看，境内业务方面，汤臣倍健/健力多/lifespace国内产品实现收入54.00/11.79/4.45亿元，同比增长21.48%/-2.52%/46.84%，境外业务LSG实现收入9.89亿元，同比增长23.03%，主品牌快速增长，健力多由于其所在的关节护理品类在药店渠道销售额下滑而导致增速下降，益生菌品类高景气度拉动lifespace/LSG实现靓丽表现。渠道方面，2023年境内线上/线下收入同比+27.53%/+12.39%，线上占比约提升3pct至41.9%，预计受益于抖快等兴趣电商拉动。公司持续优化品牌、渠道建设，集团层面先后成立各事业部加强品牌引擎作用，线上强化组织运营和品牌推广，线下搭建完善业务中台团队和区域渠道营销团队、提高终端销售效率。产品方面，2023年公司蛋白粉、胶原蛋白、益生菌、护肝、辅酶Q10等品类表现较好，市占率或有明显提升，公司持续夯实重点品类领导地位，带动其他产品线增长，推动品类扩容和市场份额提升。 利润分析：强费用投放拖累短期业绩，期待改革成效逐步兑现。2023A/Q4公司毛利率为68.89%/65.22%，同比+0.6pct/-1.26pct，预计主要受产品、渠道结构变化影响。2023Q4公司销售费用率为69.58%，同比+5.90pct，主要系品牌推广费用支出较大，管理费用率为8.89%，同比+5.28pct，预计源于期末员工奖金计提所致。短期高费用投放压制公司盈利释放，2023A/Q4净利率为18.91%/-9.28%，同比+0.96pct/-4.14pct。公司持续推进多品牌大单品全品类全渠道单聚焦战略，不断加强品牌建设、推动强科技转型和内部组织架构变革、优化渠道布局和运营等，随着系列调整改革逐步到位，费用投放效率提升，公司盈利能力有望逐步改善。 行业分析：行业景气格局分散，龙头份额有望提升。随着经济发展和社会观念进步，国民健康意识快速提升，推动营养健康行业持续增长，根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2253亿元，同比增长约11.6%，我国VDS人均消费23.3美元，同比增长约11.5%，人均消费略约占美国的22%，相较于美日等发达国家，我国在VDS的渗透率、消费粘性和人均消费金额等方面仍有较大的提升空间。随着人口老龄化程度加深、新生代消费群体崛起以及政策鼓励催化，预计我国VDS将持续保持较快增长。较高的景气度吸引了医药、食品、化妆品等多企业跨界加入，同时也涌现了众多新锐健康消费品牌，市场竞争较为激烈，欧睿数据显示，2023年我国维生素与膳食补充剂行业CR3约为22.7%，其中公司以10.4%的市场份额位列第一。营养健康消费呈现多元化、细分化和科学化的发展趋势，对企业技术创新能力要求较高，同时VDS国内起步较晚，行业规范化程度有待提升，公司作为龙头企业有望受益于自身技术创新实力和行业整合的大环境实现份额持续提升。 未来展望：2024年，公司将继续夯实强科技强品牌战略转型，聚焦重点品类、巩固渠道优势、优化组织架构。产品端聚焦八大核心品类，打造核心品线产品极致升级的同时推动全品类产品升级迭代；品牌端持续深化品牌全触点升级及管理，强化品牌建设；渠道端通过重点品类聚焦、打造差异化多货盘、发力新零售、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道竞争壁垒，同时通过成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长；组织端进一步强化品牌事业部全周期管理能力，增强品牌对业务的驱动作用，赋能全渠道业务增长。中长期来看，公司有望打造出领先的产品力、品牌力、渠道力和服务力等，推动市场份额持续提升。 投资建议：后疫情时代全民健康意识提升，有望推动保健需求持续渗透，公司为膳食营养补充剂（VDS）行业龙头，坚定实施强科技强品牌战略转型，持续投入提升产品力、品牌力、渠道力和服务力等核心竞争力，有望引领行业增长、实现份额提升，叠加后续投入兑现盈利提升，预计业绩端将持续实现较好增长。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为103.20/113.67/125.31亿元，同比增长9.7%/10.1%/10.2%，归母净利润19.04/21.19/23.35亿元，同比增长9.0%/11.3%/10.2%，对应EPS分别为1.12/1.25/1.37元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧，海外销售不及预期等。

汤臣倍健(300146) 事件 公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入94.07亿元（+19.66%），归母净利17.46亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25亿元（-4.53%），归母净利-1.55亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01亿元（-429.14%）。 主品牌增长提速，线上占比持续提升 1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（国内）/LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。 2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09亿元，同比+36.44%/+21.35%。 全年盈利能力稳健提升 1）全年盈利能力稳健提升。2023年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。 2）23Q4费用投入有所加大。2023年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。 线上加速渗透，多品类共促增长 1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3月19日PE分别为15/14/12（市值295亿元），维持“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

汤臣倍健(300146) 报告要点： 膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富 1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。 2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。 VDS行业：2023年市场规模约2,253亿元 1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。 2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。 渠道护城河稳固，产品、服务铸基石 1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。 2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。 线上加速渗透，多品类共促增长 1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对Life Space的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议 我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、11倍（市值265亿元），给予“买入”评级。 风险提示 消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。

汤臣倍健(300146) 事件：公司发布23年三季报，23Q1-Q3公司营收77.82亿元（yoy+26.34%），归母净利润19.01亿元（yoy+28.29%），扣非归母净利润17.98亿元（yoy+27.21%）。其中，23Q3公司营收21.86亿元（yoy+12.75%），归母净利润3.56亿元（yoy-17.97%），扣非归母净利润3.44亿元（yoy-0.02%）。 主品牌稳健增长，益生菌类高景气度延续。23Q3公司营收21.86亿元（yoy+12.75%），23Q3收入端整体仍保持韧性增长。分品牌，（i）“汤臣倍健”主品牌23Q3营收12.27亿元（yoy+11.65%），疫情后免疫类产品销售稳健增长。公司对形象产品蛋白粉聚焦资源投放，夯实其品类领导地位，并带动主品牌其他产品线的增长；（ii）“健力多”品牌23Q3营收2.86亿元（yoy+1.42%），单季度收入同比回正，主要系线下消费场景逐步修复；（iii）“Life-Space”品牌国内23Q3营收1.05亿元（yoy+38.16%），境外营收2.38亿元（yoy+19.00%），LS延续高增态势，主要系益生菌品类仍保持高景气度。针对益生菌品类，公司已加强全渠道推广，我们预计24年益生菌品类仍有较好增速表现。分渠道，23Q1-Q3公司线下渠道营收yoy+16.39%，占境内收入的63.20%；线上渠道营收yoy+41.09%，占境内收入的36.80%（yoy+4.35pct），线上渠道占比持续提升。 毛利率同比略提升，销售费用投放高位，净利率短期承压。23Q3毛利率为67.95%（yoy+0.40pct）。23Q3期间费用率49.43%（yoy+4.08pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为41.18%/6.60%/-0.30%/1.96%（yoy+3.20/+0.68/+0.25/-0.05pct）。销售费用同比提升，主要系市场推广费、平台费用及广告费增加。23Q3归母净利率为16.27%（yoy-6.09pct），盈利同比承压，主要系销售费用短期波动，以及投资净收入减少（去年同期处置联营企业股权取得收益）。 投资建议：稳健成长性突出，中期维度费用率有望持续下行。收入端，公司深耕基础营养赛道基本盘，同时持续培育大单品来破局潜力赛道，双轮驱动下公司稳健增长性突出。费用端，基于公司多品牌策略，公司销售费用投放短期仍处于高位，但随收入规模提升&费投效果后期显现，中期维度公司销售费用率有望持续收缩。我们预计公司2023-2025年营收分别为95.54/109.81/127.11亿元，同比增长21.5%/14.9%/15.7%，归母净利润分别为18.02/22.31/26.51亿元，同比增长30.0%/23.8%/18.9%，当前市值对应PE分别为17/13/11X，公司作为国内VDS龙头，品牌&研发优势显著，维持“推荐”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，费用投放效率不及预期、宏观经济及政策风险，食品安全问题等

汤臣倍健(300146) 事件 23H1营收56.0亿元（+32.6%），归母净利润15.5亿元（+47.4%），扣非归母净利润14.5亿元(+36.0%)。23Q2营收24.9亿元(+28.2%)，归母净利润5.2亿元(+33.9%)，扣非归母净利润4.6亿元(+18.3%）。业绩接近预告上限。 投资要点 23Q2线下渠道维持中高双位数增长，23Q2健力多恢复正增长 23H1收入拆分：（1）分产品：片剂/粉剂/胶囊/其他分别实现收入15.6/8.6/10.4/21.3亿元，同比+10.5%/+56.1%/+9.2%/+63.6%。其他包括礼盒装产品及液体饮料、软糖等其他剂型产品。（2）分地区：境内/境外分别实现47.6/8.4亿元，同比+30.2%/+48.3%。（3）境内业务分品牌：汤臣倍健/健力多/Life-Space分别实现收入32.8/7.1/2.8亿元，同比+39.1%/-3.1%/+57.6%。 （4）境内业务分渠道：线上/线下渠道收入分别占境内收入37.4%/62.6%，分别同比+61.8%/+16.5%。（5）境外业务中：LSG营收5.4亿元，同比+42.3%。（6）经销商：国内/国外经销商数量分别为861/83个，23H1分别净减少75/20个。 23Q2收入拆分：（1）境内业务分品牌：汤臣倍健/健力多/Life-Space分别实现收入14.1/3.3/1.1亿元，同比+31.5%/+4.8%/+36.3%.（2）境外业务中：LSG营收2.7亿元，同比+29.2%。 23Q2如期加大销售费用投放，23年销售费用率预计与22年持平 23H1毛利率70.3%(+1pct)，净利率28%(+2.9pct)。23H1销售费用率32.7%（+0.7pct）；管理费用率3.7%（-1.4pct）；研发费用率1.4%（-0.1pct）；财务费用率-0.6%（-0.3pct）。 23Q2毛利率70.3%(+1.3pct)，净利率20.8%(+0.5pct)。23Q2销售费用率42.7%（+3.6pct）；管理费用率4.1%（-1.5pct）；研发费用率2.1%（+0.4pct）；财务费用率-0.8%（-0.5pct）。 VDS需求逐渐恢复，全年双位数收入增长目标可期 2023年随着公司成立Life-Space、健力多事业部，健力多Q2实现正增长，预计主品牌Life-Space、By-Health、健视佳、健安适等增速超集团整体水平。后续公司线上渠道销售持续发力，以及线下渠道逐渐恢复，相关营销推广活动陆续开展，预计今年线下增速维持高个位数至双位数，线上增速超公司整体增速水平，全年收入双位数增长目标有望实现。 盈利预测与估值 我们认为在中期“多品牌、大单品、全品类、全渠道”战略指引下，公司23年在渠道加密、组织架构调整、品牌打造和新品迭代多措并举，完成双位数收入增长目标可期。公司通过事业部机制驱动品牌增长、强中台赋能线下渠道、推动线上渠道高质量增长、聚焦重点品类市场份额提升，有望不断深化高质量业务增长，中期视角下毛利率保持稳定或稳中有升，未来几年有望通过销售费用率逐步优化推动净利率步入上行通道。 预计2023-2025年收入分别为94.3、108.3、120.3亿元，同增19.9%、14.9%、11.1%；归母净利润分别为18.1、21.8、25.1亿元，同增30.9%、20.0%、15.3%；8月4日收盘价对应PE分别为19.83、16.53、14.33倍。 风险提示 行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险等