芒果超媒(300413) 投资要点 推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内A股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT与IPTV稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达7331万，鉴于芒果TV在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。 “广电21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024年全网网络综艺霸屏榜前20中芒果贡献总有效播放量40.8%，综N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身IP打造《乘风2025》首部衍生短剧《乘风2025之三十而励》和《还珠》。芒果TV与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。 会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从3613万增至7331万，会员收入由32.6亿元提升至51.5亿元，年均复合增长率达12.1%。然而2021至2023年间ARPPU下滑26%，2024年ARPPU仅为5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过SVIP等多层级价格策略推动ARPPU回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果TV在会员定价体系（超过15元/月）与ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。 广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域6.58亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从2020年3919亿元增至2024年8919亿元，复合增速达到22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从2021年54.5亿元下滑至2024年34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。 盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，因此预计公司2025-2027年归母净利润为15亿元、19.6亿元和24.1亿元，对应PE为37倍、28倍和23倍，对标海外Netflix，给予公司2026年38倍PE，对应目标价格为39.9元，给予“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。

芒果超媒(300413) 核心观点 营收及利润下滑，经营性现金流表现良好。1）前三季度公司实现营业收入90.63亿元、归母净利润10.16亿元，同比分别下滑11.82%、29.67%，对应全面摊薄EPS0.54元；实现扣非归母净利润7.91亿元，同比下滑35.50%；2）25年Q3公司实现营收30.99亿元、归母净利润2.52亿元，同比分别下滑6.58%、33.47%；3）营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入；4）前三季度经营性现金流量净额为6.74亿，同比增长307.14%，表现良好。 核心平台业务表现稳健，广告业务触底向上。1）前三季度核心平台芒果TV营业收入同比基本持平、表现稳健；2）用户侧，1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%（QM数据）、跑赢行业整体表现；3）广告业务呈现回暖态势，第三季度广告收入实现同比增长。 内容生态持续完善，关注综艺与剧集表现。1）综艺节目继续保持行业领先优势。《密室大逃脱第七季》《披荆斩棘2025》《我家那闺女2025》《花儿与少年·同心季》等Q3上线节目表现良好；2）剧集方面，《锦绣芳华》《锦月如歌》亦有不错表现。公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧近百部，芒果TV、湖南卫视两大播出平台具备横跨网端和台端的融合影响力，叠加行业主管部门对于广电视听行业内容供给的最新政策支持，将催生更多的优质爆款剧集；3）后续内容来看，综艺端《再见爱人第五季》、《声鸣远扬》陆续播出；剧集端古装玄幻剧《水龙吟》已上线；4）微短剧布局持续推进，自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月短剧有效播放排行榜；《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线；《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP将改编为短剧。 风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：维持盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为18.62/23.53亿元/28.39亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.52元，同期PE=29/23/19x，持续看好公司内容与平台运营优势，维持“优于大市”评级。

芒果超媒(300413) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报。前三季度实现营业收入90.6亿元，同比-12%；归母净利润10.2亿元，同比-30%；扣非归母净利润7.9亿元，同比-36%。前三季度收入下滑主要源于公司战略收缩传统电商板块，聚焦芒果IP衍生品开发。Q3单季营收31.0亿元，同比-6.6%；核心业务芒果TV业务Q3营收同比基本持平，广告收入实现正增长。Q3归母净利润2.5亿元，同比-33.5%。用户层面，据QuestMobile数据，2025年1-9月芒果TV月活均值同比增长约11%；8月平台全景生态用户量达7.5亿，APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%同比增长，多端协同效应显著。10月28日，公司召开2025秋季招商大会，发布80+重磅剧集、70+综艺资源，彰显“声鸣远扬，生态焕新”的战略决心。 80+剧集储备质量提升，2026年内容大年可期。秋季招商大会发布的剧集片单覆盖古装、都市、悬疑三大核心赛道，主创阵容、题材布局、演员配置均有明显改善。①头部导演资源集结，制作规格全面升级：李路（《人世间》）、丁黑（《那年花开月正圆》）、刘家成（《情满四合院》）、高群书（《征服》）、陆川、陈思诚（监制）等行业顶级导演加盟。《美顺与长生》《国家行动》《大雪无痕》等现实题材大剧制作周期长、投资体量大，彰显平台资源调动能力增强。②题材配置均衡务实，覆盖多元用户圈层：古装剧储备丰富（《咸鱼飞升》《玉茗茶骨》《江山为聘》《太平年》等），涵盖仙侠、权谋、传奇等细分品类；现实题材厚度提升（《美顺与长生》《好好的时代》《时差一万公里》《女神蒙上眼》等），既契合主流价值导向，也具备破圈潜力；悬疑赛道持续深耕（《法医秦明》系列、《如木知》《小镇奇谈》等），强化差异化竞争优势。 70+综艺矩阵强化生态护城河，王牌IP延续竞争优势。秋季招商大会综艺布局涵盖全年周播、王牌音综、生活养成、烧脑迷综、家庭情感、户外真人秀等六大板块。核心看点包括：①王牌音综矩阵覆盖全年：《乘风2026》《歌手2026》《披荆斩棘6》《声鸣远扬2026》《声生不息2026》等IP持续迭代，Q2-Q4排播密集，广告招商能见度高。②“迷综三件套”稳固垂类领先地位：《大侦探11》《密室大逃脱8》《名侦探学院10》延续高口碑，强化芒果在推理悬疑赛道的内容壁垒。③家庭情感带深化用户粘性：《再见爱人6》《妻子的浪漫旅行2026》《爸爸当家5》等节目聚焦亲子、夫妻、代际关系，契合平台“合家欢”定位。 盈利预测与投资评级：考虑到2025年前三季度广告市场修复不及预期及内容投入相对刚性，我们将2025年归母净利润预测从15亿元下调至12亿元；随着广告市场边际改善及优质内容上线拉动会员收入增长，公司有望于2026年重回增长轨道，我们基本维持2026-2027年归母净利润预测18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为43/30/27倍，维持"买入"评级。 风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容不及预期。

芒果超媒(300413) 主要观点： 业绩情况： 公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营收90.63亿元，yoy-11.82%；归母净利润10.16亿，yoy-29.67%；扣非归母净利润7.91亿，yoy-35.50%。收入同比下降主要是传统电商业务收入下降所致，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务。 25Q3，公司实现营收30.99亿元，yoy-6.58%；归母净利润2.52亿，yoy-33.47%；扣非归母净利润1.81亿，yoy-42.34%。 综艺市场地位领先，内容储备丰富 公司依旧在综艺市场保持领先，据云合数据统计，2025年第三季度全网综艺TOP20累计有效播放39亿，yoy+30%，其中芒果TV独播综艺上榜数位列第一。综艺方面，《向往的生活·戏如人生》、《声生不息·华流季》及头部剧集《水龙吟》将持续拉动播放量带动会员广告等业务增长。微短剧方面，公司上半年上线1179部短剧，同比增长7倍，“大芒计划”成效显著。代表作品《羽刃》、《三十而励》、《狸猫书生2》均登顶猫眼短剧热度榜。 会员业务稳定运营，广告业务正增长 公司积极推动“文化+科技”融合战略，持续加码芒果TV优质内容投入和研发投入。据QM数据，1-9月芒果TV用户月活均值同比增长约11.08%，第三季度广告收入实现同比增长。公司前三季度经营性现金流量净额为6.74亿，yoy+307.14%，9月末资金储备规模超130亿，为后续持续加大内容、技术和新业务布局投入提供坚实支撑。 投资建议 公司在综艺市场保持领先，预计25-27年实现收入 137.4/149.7/161.7亿，25-27年前值为149.2/160.0/172.9亿，实现归母净利润15.1/19.3/21.2亿，25-27年前值为18.2/21.3/24.1亿，维持“增持”评级。 风险提示 会员提价造成用户流失风险；政策监管风险；新综艺、新剧集上线不及时或质量不及预期风险等。

芒果超媒(300413) 核心观点 事件公司发布2025年度三季报：2025年前三季度公司实现营业收入90.63亿元，同比下降11.82%；归母净利润10.16亿元，同比下降29.67%；扣非归母净利润7.91亿元，同比下降35.50%。其中，2025Q3单季公司实现营业收入30.99亿元，同比下降6.58%；归母净利润2.52亿元，同比下降33.47%；扣非归母净利润1.81亿元，同比下降42.34%。 芒果TV业务稳健，广告业务回暖公司前三季度营收有所下滑，主要系传统电商板块收缩所致。核心平台芒果TV年内营收同比基本持平，据QM数据，2025年1-9月芒果TV月活用户均值同比增长约11.08%，用户端数据仍保持增长。同时，公司实施“芒果出海三年行动计划”，通过探索本地内容创制、运营、合作等方式，提升国际传播效能。广告业务方面，公司广告业务呈现回暖趋势，Q3单季度广告收入实现同比增长。 优质剧综储备丰富，关注后续上线表现公司储备剧集《水龙吟》已于10月24日上线，目前累计播放量已超2.5亿；储备综艺《声鸣远扬2025》将于10月28日晚10:00上线预选赛部分，全国总决赛从11月9日起每周日晚7:30直播至2026年1月25日收官，节目将在芒果TV等八大卫视和网络平台同步播出，关注重点剧集和综艺的上线后表现。 投资建议公司年内业绩波动系电商板块收缩、内容投入增加等多重原因所致。但公司持续在内容端保持投入，有望在长期收获回报：Q4公司多款重点剧综上线，广告和会员业务有望实现增长。同时，“广电21条”对行业内容供给的最新政策支持，或将催生更多的优质爆款剧集。我们在长期看好公司内容端的业务发展潜力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.77/16.96/19.39亿元，对应PE为42x/32x/28x，维持“推荐”评级。 风险提示：政策及监管环境的风险，影视作品上线表现不及预期的风险，作品内容审查和审核的风险，市场竞争加剧的风险等。

芒果超媒(300413) 业绩已现回暖趋势，看好公司综艺剧集长期成长性，维持“买入”评级2025年Q1-Q3公司实现营收90.6亿元（同比-11.8%），主要系电商业务营收下降所致，归母净利润10.2亿元（同比-29.7%），主要系持续加大内容、研发投入致互联网视频业务成本上升，其中Q3营收31.0亿元(同比-6.6%），归母净利润2.5亿元（同比-33.5%）。基于公司前三季度业绩及内容成本的持续投入和广告主整体投放情况，我们下调2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年营收分别为140/151/160（前值为142/160/170）亿元，归母净利润分别为15.3/18.6/21.3（前值为17.8/21.8/24.4）亿，当前股价对应PE分别为35.4/29.1/25.4倍，我们看好公司综艺剧集的长期成长性，维持“买入”评级。 芒果TV月活稳健增长，广告业务回暖，政策或助力长期发展 2025年Q1-Q3芒果TV用户月活均值同比增长11%（QM数据），Q3广告收入实现同比增长。此外，公司保持良性的经营性现金流，Q1-Q3经营性现金流量净额6.7亿元（同比+307%），9月末资金储备超130亿元，为后续持续加大内容、技术和新业务布局提供坚实支撑。8月出台的《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》放宽影视制作监管限制，或为公司主业注入增长动能。 微短剧战略深化，《声鸣远扬2025》有望驱动广告收入进一步增长 2025年10月，芒果TV启动“AIGC微短剧创作者生态计划”，将提供百部微短剧剧本、漫剧版权IP、AI工具及资金流量扶持，该举措有望进一步扩大优质内容供给，带动会员业务收入增长。此外，公司时隔多年重启全民选秀音综《声鸣远扬2025》，该综艺覆盖“美声、民族、流行”三大唱法，以38座城市、37家专业院团、86所艺术高校构建人才选拔网络，自预选赛启动以来热度持续攀升，10月28日将于湖南、江苏卫视等八大平台协同传播，有望驱动广告主增加投放，为公司业绩贡献可观增量。 风险提示：综艺剧集表现不及预期，AI应用进展不及预期等。

芒果超媒(300413) 投资要点： 事件。9月8日，歌唱人才选拔类节目《声鸣远扬2025》全球启动发布会在北京举行。该节目由湖南卫视芒果TV联合多家头部省级卫视与网络平台倾力打造，是行业内较为少见的多方合作综艺制作形式。 《声鸣远扬2025》联合八大平台，探索联合创制新范式。《声鸣远扬2025》是优秀歌唱人才选拔类节目，集结了湖南卫视、北京卫视、江苏卫视、广东卫视、辽宁卫视、新疆卫视及芒果TV、腾讯视频超强制播矩阵。节目以“音乐考核+素养评价”为核心标准，设立民族、美声、流行等多元赛道，节目将广泛应用4K超高清制播等前沿技术，并以真唱真直播为表现形式。预选赛阶段将从10月4日至10月12日分批开启6大赛区的录制。总决赛阶段，将从11月9日开始每周日晚黄金档开启12场直播。 广电新政有望驱动长剧市场回暖。2025年8月18日，国家广播电视总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给的若干举措》。《若干举措》强调，要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。实施“内容焕新计划”，加强内容创新；改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策；改进电视剧内容审查工作，优化机制、提高效率；加强超高清节目制作播出宣传推介；加强纪录片、动画片精品创作；鼓励支持优秀微短剧进入电视播出；推动优秀境外节目引进播出等。同时，加强相关法律法规制度建设，加强节目版权保护。国内长剧剧集制作方和长视频平台方在新政指导下，有望迎来内容创制和发展的新阶段。 公司后续剧集储备丰富，有望推动会员规模与普及率上升。2025年上半年，《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%。《国色芳华》在云合集均播放量首破4000万，《五福临门》11次登顶云合热播榜，《韶华若锦》播出期间芒果TV站内热度剧类第一。储备方面，公司后续的储备剧集包括《水龙吟》、《咸鱼飞升》和《野狗骨头》等影视剧近百部。此外，公司积极布局微短剧，25H1芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍，后续《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP预计将改编为短剧。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为142.22/152.58/166.46亿元，同比增速分别为1.01%/7.29%/9.10%，当前股价对应的PS分别为4.65/4.34/3.98倍，我们选择Netflix、东方明珠和新媒股份作为可比公司，鉴于广电新政下长剧市场回暖，公司后续节目储备丰富，《声鸣远扬2025》有望带来招商规模提升，推动广告业务收入，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。节目上线后不及预期，广告招商不及预期，会员增长不及预期

芒果超媒(300413) 核心观点 营收及利润下滑。1）上半年公司实现营业收入59.64亿元、归母净利润7.63亿元，同比分别下滑14.31%、28.31%，对应全面摊薄EPS0.41元；实现扣非归母净利润6.10亿元，同比下滑33.15%；2）25年Q2公司实现营收30.63亿元、归母净利润3.85亿元，同比分别下滑15.74%、35.09%；3）营业同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩；归母净利润同比下降主要是由于公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入。 核心平台业务表现稳健，运营商业务恢复增长。1）上半年芒果TV互联网视频业务实现营收48.82亿元、同比下滑1.5%，整体保持稳健；芒果TV用户月活均值同比增长14.24%、人均单日使用时长稳居行业前列；会员业务收入达到24.96亿元，继续保持增长；广告业务实现营业收入15.87亿元环比一季度明显回暖但仍面临较大压力；2）运营商业务收入为8亿元，同比增长7%，在24年受行业治理等因素影响大幅下滑后重新恢复增长。 内容生态持续完善，综艺与剧集持续表现亮眼。1）综艺节目继续保持行业领先优势。云合数据显示，上半年芒果TV综艺有效播放量稳居行业第一。《歌手2025》创新横竖屏融合观看模式，以4K超高清、用户互动打造极致体验，直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》突破摄影棚录制的传统模式，首次将舞台设置在户外，QM月播放量峰值较上一季提升超30%；2）剧集方面，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。《国色芳华》创下芒果剧集在云合集均播放量首破4000万的佳绩、《五福临门》11次登顶云合热播榜。公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧近百部，芒果TV、湖南卫视两大播出平台具备横跨网端和台端的融合影响力，叠加行业主管部门对于广电视听行业内容供给的最新政策支持，将催生更多的优质爆款剧集；3）微短剧战略布局加速推进，上半年芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍。自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月短剧有效播放排行榜；《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线；《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP将改编为短剧。 风险提示：会员增长不及预期；技术发展低于预期；新业务拓展低于预期等。投资建议：维持盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为18.62/23.53亿元/28.39亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.52元，同期PE=26/21/17x，持续看好公司内容与平台运营优势，维持“优于大市”评级。

芒果超媒(300413) 投资要点 事件：芒果超媒发布2025年半年度报告。25H1营业收入59.64亿元，yoy-14.31%；归母净利润为7.63亿元，yoy-28.31%；扣非净利润为6.10亿元，yoy-33.15%。业绩下滑的主要原因在于传统电商业务板块收入下降，同时，为巩固核心竞争力而持续加大在优质内容和技术研发上的战略性投入，导致成本上升，对当期利润造成压力。虽然总成本随收入下降而减少了11.56%，但核心的芒果TV互联网视频业务营业成本却上涨了11.78%。这直接导致该业务毛利率同比下降8.6pct至27.49%。成本的增加主要系公司在头部内容上的投入。25H1公司研发投入达1.60亿元，yoy+26.41%，主要投向自研的芒果大模型及AIGC应用。 主动收缩电商业务致整体收入下降，而互联网视频业务表现稳健，用户粘性持续提升：1）2025H1芒果超媒的营收与利润双双下滑，从分部数据来看，下滑主要归因于内容电商业务的收缩。该板块上半年实现收入4.47亿元，yoy-67.09%。快乐购调整经营策略，积极优化传统电商业务结构。公司正主动缩减或剥离盈利能力较弱、协同效应不高的传统电视购物业务，以集中资源发展核心主业。小芒电商首次实现半年度盈利。通过开设线下旗舰店、联动IP开发潮流周边商品，小芒电商正逐步构筑从内容观看到互动消费的商业闭环。2）相比之下，作为公司基本盘的芒果TV互联网视频业务表现稳健，实现收入48.83亿元，yoy-1.50%。在长视频行业广告市场整体承压的背景下，核心业务能维持相对稳定，体现了业务韧性和用户粘性。其中：①会员业务实现营业收入24.96亿元，同比略有增长。25H1芒果TV月活均值同比增长14.24%，得益于公司持续输出的优质独家内容，成功吸引并留存了核心用户群体。②广告业务实现营业收入15.87亿元。③运营商业务实现营业收入8亿元，同比增长约7%，重新步入增长通道，得益于公司在IPTV、OTT领域的牌照优势和内容优势，以及大屏治理取得的阶段性成果。 盈利预测与投资评级：我们认为芒果超媒正处在战略调整和蓄力期。公司主动优化业务结构，并为巩固长期护城河而在内容与技术上加大投入，是导致短期利润下滑的主要原因。虽然短期业绩承压，但其长期发展逻辑依然清晰。随着广告市场的逐步复苏和公司在剧集领域的持续发力，芒果TV的广告和会员业务有望重拾增长。我们将2025-2027年归母净利润预测从18/21/23亿元下调至15/18/20亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为32/28/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险，市场竞争风险，影视内容上线后不及预期风险，AI技术进步不及预期风险。

芒果超媒(300413) 事件：北京时间2025年8月22日，芒果超媒发布2025年上半年业绩公告。2025年上半年公司实现营业总收入59.64亿元，同比减少14.31%；实现归母净利润7.63亿元，同比减少28.31%，主要系内容与研发投入加大导致互联网视频业务成本上升；扣非归母净利润6.10亿元，同比下降33.15%。 内容主业：会员与广告业务环比回暖，剧集市占率大幅提升。1）会员业务：2025年上半年，公司会员业务实现营业收入24.96亿元，同比小幅增长，用户月活均值同比增14.24%，人均单日时长稳居行业前列。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。《国色芳华》创下芒果剧集在云合集均播放量首破4000万的佳绩，成为开年现象级爆款剧；《五福临门》11次登顶云合热播榜；《韶华若锦》播出期间芒果TV站内热度剧类第一。公司储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》《野狗骨头》等影视剧近百部。我们认为，公司影视剧储备丰富，叠加行业主管部门对于广电视听行业内容供给的最新政策支持，优质剧集供给加速有望持续推高会员转化率。2）广告业务：2025年上半年，公司广告业务实现营业收入15.87亿元，Q2环比显著回暖。击壤数据显示，在行业整体招商数量下降的背景下，芒果TV自招商品牌数同比增长21%。其中，《乘风2025》以37家品牌数领跑网综招商，《歌手2025》品牌数18家，带动芒果TV上半年综艺合作品牌数占比27.7%，头部内容招商韧性凸显。3）综艺与剧集：综艺节目继续保持行业领先优势。云合数据显示，上半年芒果TV综艺有效播放量稳居行业第一。《歌手2025》直播互动总次数累计破9000万次；《乘风2025》QM月播放量峰值较上一季提升超30%。影视剧内容体系建设取得长足进步。根据云合数据，上半年芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，保持快速上升势头。 创新业务：微短剧战略布局加速推进，小芒电商掘金情绪消费。1）微短剧：微短剧战略布局加速推进。2025年上半年，芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，较去年同期增长近7倍。自制横屏精品短剧《姜颂》登顶猫眼5月短剧有效播放排行榜；《乘风》首个IP衍生微短剧《乘风2025之三十而励》即将上线；《还珠》系列以及《橘祥如意》《新龙门客栈》等一系列长尾效应显著的现象级IP将改编为短剧。2）小芒电商：小芒电商首次实现半年度盈利，聚焦IP衍生品情绪消费市场。除自有线上平台小芒电商APP外，线下旗舰店入驻全国近3000家门店，产品覆盖潮流服饰、毛绒玩偶、卡牌机甲、潮玩等IP周边商品。 政策利好或有序释放，技术创新驱动效率提升。近期，广电总局“21条新政”优化审查机制、鼓励网台联动，与芒果台网融合模式高度契合，有望加速剧集商业化。2025年上半年公司自研的芒果大模型加速技术产业化，累计赋能30多档节目。大屏业务推出行业首个电视弹幕产品，已覆盖3000万用户，拉动节目观看时长提升20%。 投资建议：结合上半年公司业绩表现，考虑到公司广告业务承压，剧集投入加大，我们调整公司2025-2027年营收为138/148/158亿元（25-26年前值为166/183亿元），同比增长-2%/7%/7%，调整公司2025-2027年归母净利润为14.9/16.5/17.4亿元（25-26 年前值为21.05/23.56亿元），维持“买入”评级。 风险提示：会员及流量增长不达预期；项目进度不达预期；广告主投放意愿恢复不及预期；行业监管及互联网平台监管趋严。