深信服(300454) 核心观点 2023年受经济复苏较弱影响，四季度恢复增长。公司发布2023年报，全年实现营收76.62亿元（+3.36%），归母净利润1.98亿元（+1.89%），扣非归母净利润1.10亿元（+9.97%）。单Q4来看，公司收入28.54亿元（+7.08%）归母净利润7.43亿元（-16.55%），扣非归母净利润7.12亿元（-20.93%）公司在23年股权激励费用约为3.83亿元，根据测算24年约为2.31亿元，激励摊销对公司利润的影响有望在24年显著降低。 企业市场和海外仍保持较高增长。分业务看，网安收入38.92亿元（-0.14%）主要是传统产品订单增长不理想，毛利率81.24%略有提升。云计算收入30.90亿元（+8.07%），超融合稳定增长，毛利率47.47%，提升了3.91个百分点，供应链优化效果持续体现。基础网络收入6.80亿元（+3.70%），无线产品增速有所提升，毛利率也略有提升。分行业看，企业收入34.25亿元（+19.73%），政府及事业单位收入34.29亿元（-5.40%），金融及其他收入8.09亿元（-12.86%）。海外市场收入3.46亿元（+47.98%）。 人员优化下，毛利率回升，报表质量恢复明显。公司23年人员为8407人，相比22年减少了749人，主要技术人员减少了572人。近期公司还发布了《2023反腐总结》，2023年74名员工（含16名干部）因违规违纪受罚，其中42人被辞退。公司管理持续优化，在人员收缩背景下，整体毛利率提升1.31个百分点；整体收入虽然增长不多，但质量极高，人均创收达到91.14万，同比提升12.57%。费用率方面，管理和研发费用率均出现下降，销售费用率增长了2.74个百分点，主要是相比22年疫情影响正常商业活动，23年正常开展市场营销活动。三费增速为5.77%，管控效果逐步显现。 坚定看好AI+安全应用，云计算竞争力持续提升。公司近年来以“AIFirst为创新研究战略，安全GPT、AIOps等多个产品已经落地应用。其中安全GPT不到1年时间迭代至3.0版本，提升各类攻击检测精准度之外，有望大幅提升运维效率。参考微软security Copilot成功商业化定价，该领域是极具确定性的方向。公司发布了AI算力平台以及存储EDS520版本，超融合690持续得到市场认可，云计算业务仍具备广阔成长空间。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元（原预测24-25年为6.35/10.09亿元），对应当前PE为57/35/26倍。考虑到公司应对经济下行调整效果显著，人效持续提升，24年有望逐步反转，维持“买入”评级。

深信服(300454) 事件： 公司于2024年4月9日收盘后发布《2023年年度报告》。 点评： 营业收入和利润实现平稳增长，整体毛利率水平有所提升 2023年，受多重因素影响，公司实现营业总收入76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长9.97%；公司整体毛利率为65.13%，同比上升1.31%；三费（研发、销售、管理费用）增速为5.77%，持续控制在合理范围内。分产品来看，网络安全业务实现收入38.92亿元，同比微降0.14%，毛利率为81.24%；云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.07%，毛利率为47.47%；基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.70%，毛利率为53.24%。 海外业务实现快速增长，自研安全GPT效果出色 国内市场中，能源、交通等行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；海外市场收入增速达47.98%。公司于国内率先推出深信服自研大模型——安全GPT(Security GPT)，是公司利用多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，凝聚公司安全能力，构建的以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司持续发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远远超越传统方案。 超融合HCI保持较为稳定的增长，产品持续创新迭代 云计算及IT基础设施业务方面，超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长，新发布了全新的6.9.0版本，一方面通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力；另一方面进一步完善了信创能力，保障信创与非信创模式下产品的功能和质量一致，进一步提升资源利用率和产品性能。同时，存储EDS也发布了501高性能版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得，在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 盈利预测与投资建议 公司主要聚焦网络安全和云计算行业，不断更新迭代既有产品和解决方案，未来持续成长空间广阔。预测公司2024-2026年的营业收入为82.18、90.67、98.11亿元，归母净利润为3.02、4.54、6.29亿元，EPS为0.72、1.08、1.50元/股，对应的PE为80.23、53.29、38.46倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 市场需求疲软及经营业绩下滑的风险；网络安全和云计算市场竞争加剧的风险；新业务投入偏离用户需求，市场推进不及预期的风险；上游存储类配件涨价带来的硬件整体采购成本上涨的风险；研发、销售投入加大及股权激励计划费用摊销致期间费用较高，未能带来营收和利润预期增长的风险；核心技术泄密及核心技术人员流失的风险；公司规模扩张带来的管理风险。

深信服(300454) 事件：深信服发布2023年度报告，公司实现营收76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非净利润1.10亿元，同比增长9.97%；实现经营性现金流净额9.47亿元，同比增长26.97%，其中销售商品、提供劳务收到的现金为87.30亿元，同比上升7.40%；截至2023年底，公司合同负债13.47亿元，同比增长14.27%。单2023Q4来看，公司实现营收28.54亿元，同比增长7.08%；实现归母净利润7.43亿元，同比下降16.55%；实现扣非净利润7.12亿元。 整体收入侧承压，核心产品毛利率改善。2023年，分产品看，公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比下降0.14%，网络安全业务未能实现增长，主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想，而XDR、MSS等在内的战略业务虽然保持了较快的增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显所致。云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.07%，其中超融合HCI产品收入保持了稳健增长，并推出了全新的6.9.0版本；基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.70%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业。在毛利率方面，公司整体毛利率为65.13%，同比提升1.31个百分点，主要因公司云计算业务增长，且公司对供应链上游供应商影响力提升所致，网络安全业务/云计算/基础网络和物联网业务毛利率较2022年同期分别增长0.74/3.91/0.19个百分点。 静待下游支出改善，海外业务实现高增。2023年，分下游客户行业来看，企业客户实现收入34.25亿元，同比增长19.73%，其中能源、交通等行业客户维持较高订单增速；政府及事业单位客户实现收入34.29亿元，同比下降5.40%；金融及其他客户实现收入8.09亿元，同比下降12.86%。此外，公司在海外实现收入3.46亿元，同比增长47.98%，海外市场收入规模延续较好增长态势。我们认为，2023年在宏观经济波动的情况下，下游客户在网安开支上仍保持谨慎态度，致使公司收入端承压。若未来下游客户支出改善，公司收入有望重回稳健增速。 持续降本增效，把握AI发展机遇。2023年，公司持续实施降本增效，三费方面，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为27.02/3.72/22.66亿元，同比变化分别为+12.07%/-4.69%/+0.82%，三费整体增速为5.77%，持续控制在合理范围内。在研发方面，公司连续8年研发费用率超过20%。近年来，为拥抱AI浪潮，公司在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等，凭借走在前沿的创新理念和技术实力，不断推动自身产品能力和服务能力的升级。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本、AI算力平台以及存储EDS520版本。我们认为，公司持续精细化运营，但仍保持在研发方面的高投入，公司长期产品竞争力有望持续提升。 盈利预测：我们预计2024-2026年EPS分别为0.69/0.94/1.25元，对应PE为82.27/61.11/45.59倍。 风险提示：下游支出改善不及预期、海外市场经营风险、市场竞争加剧。

深信服(300454) 事件概述：2024年4月9日，深信服发布2023年度报告，2023年实现营收76.62亿元，同比增长3.36%；归母净利润1.98亿元，同比增加1.89%。 宏观经济弱复苏背景下彰显营收韧性，云化、服务化战略推动毛利率持续提升。2023年，国内宏观经济环境复苏力度较弱，下游客户需求恢复较为缓慢，但国内市场中企业客户对IT建设的需求表现出较好韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为47.98%。同时公司云化、服务化战略转型的推进，云计算业务收入的不断增长，公司对供应链上游供应商的影响力不断提升，带动公司2023年毛利率提升至65.13%（yoy+1.31pct)；公司持续实施降本增效措施，三费（研发、销售、管理费用）增速为5.77%，持续控制在合理范围内，公司2023年实现净利率2.59%（yoy-0.03pct)。 各业务线持续优化升级，安全GPT打造安全新范式。1）网络安全业务：实现营收38.92亿元（yoy-0.14%），占公司整体收入下降至2023年的50.79%，虽然由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想导致收入未能实现增长，但公司XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务保持较快增长，同时率先推出深信服自研大模型安全GPT，着手构建以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式；2）云计算及IT基础设施业务：实现营收30.90亿元（yoy+8.07%），占营业收入比重上升至2023年的40.33%，公司超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长，同时存储EDS也发布501高性能版本；3）基础网络及物联网业务：实现营收6.80亿元（yoy+3.70%），占公司整体收入比重上升至2023年的8.88%，主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业；而物联网、交换机业务受行业竞争加剧影响，增速不够理想。 坚持创新发展战略，AI与海外业务有望带来新增长点。1）实施AI First战略：深信服以“AI First”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等；2）公司计划在国际市场不断扩大规模，在产品研发和人才培养等方面投入更多资源，追求更高的盈利水平。 投资建议：积极看待深信服云化、服务化战略带来的毛利率提升以及AI产品与海外业务的新增长点，预计深信服2024-2026年营收分别为83.25、101.37、123.68亿元，归母净利润分别为3.05、4.92、6.45亿元，2024年4月10日收盘价对应市盈率79X、49X、37X，维持“推荐”评级。 风险提示：技术发展不及预期；下游客户需求不及预期；行业竞争风险。

深信服(300454) 事项： 公司发布2023年年报，2023年实现营业收入76.62亿元，同比增长3.36%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%。2023年利润分配预案为：拟每10股派现金0.5元（含税）。 平安观点： 网络安全业务依旧承压，企业客户需求表现出相对韧性。2023年公司实现营业收入76.62亿元，同比增长3.4%，分项来看，1）2023年公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比减少0.14%（vs-0.62%，23H1），主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想。2）云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.1%，在这背后超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长。3）基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.7%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，而物联网、交换机业务受行业竞争加剧影响增速较缓。分行业来看，公司来自企业、政府及事业单位、金融及其他分别实现收入34.25亿元、34.29亿元、8.09亿元，分别同比增长19.7%、-5.4%、-12.9%，企业客户对IT建设的需求表现出较好的韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速。利润端来看，公司2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.9%，现金流表现相对更为强劲，经营性现金流净额9.47亿元，同比增长27.0%。 毛利率同比提升，研发投入保持积极。公司2023年毛利率为65.13%，同比提升1.31pct。随着公司云化、服务化战略转型的推进，对供应链上游供应商的影响力有所提升，在这背后，公司网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网三项业务的毛利率分别同比提升0.74pct、3.91pct、0.19pct至81.24%、47.47%、53.24%。公司2023年期间费用率为66.93%，同比抬升1.45pct，主要由于业务活动增加带动市场营销支出增多，公司2023年销售费用27.02亿元，同比增长12%，销售费用率同比上升2.74pct至35.26%。研发方面，2023年公司研发投入（公司研 发投入全部费用化）22.66亿元，同比增长0.82%，研发费用率为29.58%，仍然保持较高水平的投入力度。公司2023年净利率同比小幅下降0.03pct至2.59%。 公司为网络安全行业领先企业，前瞻布局大模型安全GPT。公司是国内较早从事网络安全业务的企业之一，经过多年积累和发展，公司已成为国内网络安全行业领先企业之一。公司于全球率先推出IPSec／SSL二合一VPN网关，定义了上网行为管理品类；于国内率先推出下一代防火墙、云安全资源池；创新推出“平台+组件+服务”的安全建设新范式；截至2023年12月31日，公司参与编制的国家标准、行业标准等各类标准已发布超110项。2023年，公司推出安全GPT（SecurityGPT），成为国内首家发布自研安全大模型的网络安全厂商。安全GPT凝聚了公司的安全能力，构建以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远超传统方案。近年来公司以“AI First”为创新研究战略，在安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等多个产品中不断落地AI技术和能力，我们认为公司在人工智能领域的前瞻布局，有望为公司中长期发展注入增长动能。 云计算服务能力持续提升，超融合市场地位保持前列。云计算领域，公司从2012年开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发，以及超融合HCI、托管云、智能边缘技术等关键技术和产品的革新升级。超融合方面，公司已构建起全栈能力，公司超融合HCI软件产品自2017年至2022年连续6年市占率稳居市场前列，2023年上半年及2023年第三季度中国市场占有率前二。2023年，公司超融合Sangfor HCI和云平台SCP发布了全新6.9.0版本，一方面通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力；另一方面进一步完善了信创能力，保障信创与非信创模式下产品的功能和质量一致，进一步提升资源利用率和产品性能。同时，公司存储EDS也发布了501全新架构版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得，目前存储EDS在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为3.08亿元（前值为3.35亿元）、4.52亿元（前值为4.23亿元）、6.14亿元（新增），对应EPS分别为0.73元、1.08元、1.46元，对应4月10日收盘价的PE分别为78.1倍、53.1倍、39.1倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在网络安全、人工智能、云计算等领域持续突破，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）客户需求不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 考虑宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为3.06、5.18亿元（原预测为5.97、8.81亿元），新增2026年预测为6.75亿元，EPS分别为0.73、1.23、1.61元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为81.2、48.0、36.8倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 业绩符合预期，海外业务高速增长 公司发布2023年年报，全年实现营业收入76.62亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比增长9.97%。从产品结构来看，网络安全业务收入约38.92亿元，同比微降0.14%；云计算及IT基础设施业务收入约30.90亿元，同比增长8.07%；基础网络及物联网业务收入约6.80亿元，同比增长3.70%。从行业结构来看，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；政府及事业单位收入同比下滑5.40%；金融及其他行业收入同比下降12.86%。同时，海外市场维持高速增长，收入增速为47.98%。 成本费用控制得当，经营效率提升 （1）公司整体毛利率为65.13%，同比上升1.31%，主要得益于持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的战略合作，进一步提升供应链管理水平，云计算业务毛利率同比提升3.91个百分点。（2）公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用持续控制在合理范围内，其中销售费用率为35.26%，同比提升2.74个百分点，管理费用率和研发费用率分别为4.85%和29.58%，同比下降0.41、0.74个百分点。（3）公司经营活动净现金流为9.47亿元，同比增长26.97%，表现优异。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

深信服(300454) 事项： 公司发布2023年年度业绩预告，预计2023年实现营收75.68亿元-76.91亿元，同比增长2.09%-3.75%，实现归母净利润1.80亿元-2.02亿元，同比下降7.30%-增长4.03%，实现扣非净利润0.91亿元-1.12亿元，同比下降9.39%-增长11.52%。 平安观点： 公司2023年营收实现平稳增长。营收端来看，公司预计2023年实现营收75.68亿元-76.91亿元，同比增长2.1%-3.8%，从单季来看，我们测算公司四季度营收27.6亿元-28.8亿元，同比增速位于3.5%-8.2%区间。公司2023年营收增速相比2022年有所下降，主要是因为，2023年，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司新增订单不理想。 公司毛利率同比小幅提升，四季度归母净利润同比有所下降。根据公司公告，2023年，公司持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的战略合作，进一步提升供应链管理水平，相关降本措施在2023年发挥作用，公司整体营业成本有所下降，综合毛利率同比小幅提升。利润端来看，公司预计2023年实现归母净利润1.80亿元-2.02亿元，同比下降7.3%-增长4.0%。公司预计实现扣非净利润0.91亿元-1.12亿元，同比下降9.4%-增长11.5%，非经常性损益影响额约9000万元，与2022年水平接近。单季来看，我们测算公司四季度实现归母净利润7.26亿元-7.48亿元，对应同比下降18.6%-下降16.1%，单季实现扣非净利润6.92亿元-7.13亿元，对应同比下降23.1%-下降20.8%。 超融合市场地位保持前列，AI布局有望注入长期增长动能。2023年，公司通过超融合、虚拟化、分布式云等产品及解决方案，助力近8,000家用户落地数字化升级。超融合方面，公司已构建起全栈能力，根据IDC《 中国软件定义存储(SDS)及超融合存储(HCI)系统市场季度跟踪报告，2023Q3》显示，三季度深信服超融合以16.2%的市场占有率，位列全国第二。AI方面，2023年公司推出深信服安全GPT，作为国内首个通过《深度合成服务算法备案》的安全大模型，上线半年已落地100+用户。2024年1月，公司宣布安全GPT进一步升级至3.0，实现精准对抗钓鱼攻击，检出率突破91.4%，效果远超越传统方案。安全GPT等AI领域布局将有望提升公司产品竞争力和价值量，为公司长期业绩注入增长动力。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年度业绩预告，我们调整公司的盈利预测，预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.91亿元（前值为2.27亿元）、3.35亿元（前值为3.10亿元）、4.23亿元（前值为3.91亿元），对应EPS分别为0.45元、0.80元和1.01元，对应1月30日收盘价的PE分别为127.9倍、72.9倍、57.8倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在超融合、AI等领域持续突破，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）经济恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

深信服(300454) 投资要点 事件：1月29日，公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现营业收入75.68~76.91亿元，同比增长2.09%~3.75%；归母净利润实现收入1.80~2.02亿元，同比增长-7.30%~4.03%；扣非净利润实现收入0.91~1.12亿元，同比增长-9.39%~11.52%。单季度来看，Q4实现营业收入27.60~28.83亿元，同比增长3.55%~8.16%；归母净利润实现收入7.26~7.48亿元，同比下滑16.07%~18.54%，扣非净利润实现收入6.92~7.13亿元，同比下滑20.8%~23.1%。 全年增长企稳，降本增效成果持续体现。收入端来看，23年由于受到宏观经济影响，公司下游客户中地方政府、中小企业的安全需求恢复缓慢，预算投入谨慎，同时叠加市场竞争加剧，公司对外部环境响应不及时等多重因素，收入全年保持小幅增长。成本端来看，公司持续提升供应链管理水平，继续加强与上游芯片、整机、零部件等厂商的战略合作，使得营业成本有所下降，毛利率同比小幅提升。费用端来看，公司费用管控合理，综合费用增速小幅增长，其中，由于报告期内业务活动增加，市场和营销经费支出较多，销售费用的增速较高。同时，公司预计23年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响额约为9000万元，主要为政府补助、理财投资收益及参股投资企业公允价值变动等。 24年海外业务、EDS、MSS、托管云、AI等新产品有望发力，推动公司整体增速提升。其中： 1）海外业务：公司过去两年持续加大海外业务投入，目前海外业务覆盖了大部分东南亚市场，主要包括马来西亚、新加坡、印尼、泰国等国家和地区。近几年，公司也开始布局中东、西亚以及欧洲市场，海外业务收入占比正在持续提升； 2）EDS：根据IDC数据，2023年Q3，深信服EDS存储以7.7％的市占率位列中国文件存储市场第五，逐渐成为国内头部分布式存储厂商。24年1月，公司发布统一存储EDS520新版本，实现了RDMA技术的应用、多路径并行访问以及多级缓存机制，并且为业界率先融入NFS+技术的分布式存储，3节点EDS存储集群可达100GB/s，GPU综合利用率提升200%，能够有效降低算力成本； 3）托管云：经过过去两年的布局，托管云在全国的数据中心节点突破110个，接入城市累计60+，能够满足各地方政企用户数据不出省、不出市的上云需求；？4）XDR+MSS：根据IDC最新数据显示，2022年深信服MSS市占率达21.9%，连续两年排名第一。同时，公司将安全GPT应用于MSS、XDR全生命周期，包括资产漏洞治理、威胁检测发现、攻击意图研判等关键任务，提高服务效率； 5）AI+：产品包括安全GPT和AI算力平台。24年1月，公司推出自研AI算力平台，提供从大模型研发到部署使用全流程的能力，内置各种主流的基模型。同时，公司安全GPT升级至3.0，与传统方案对比，安全3.0检出率从15.7%飞升至91.4%，误报率从0.15%降至0.046%，且上线半年已落地100+用户，覆盖能源、医疗、制造等行业。 投资建议：公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，一方面将受益于宏观经济的改善及行业政策的落地，另一方面新业务的发力也将带动公司增速提升。我们预计公司2023-2025年实现收入分别为76.86/84.68/95.11亿元，实现归母净利润分别为1.96/3.72/6.40亿元，给予公司“买入”评级。 风险提示：组织架构调整不及预期；技术发展不及预期；下游客户需求不及预期。

深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 考虑宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为3.58、5.97、8.81亿元（原预测为5.17、7.40、10.58亿元），EPS分别为0.86、1.43、2.11元/股，当前股价对应2023-2025年PE分别为102.1、61.2、41.5倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 Q3单季度收入略下滑，现金流表现优异 （1）2023年前三季度公司实现营业收入48.08亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润-5.46亿元，亏损幅度有所收窄。其中，Q3单季度实现营业收入18.74亿元，同比下滑3.02%，实现归母净利润793.71万元，实现扭亏为盈。Q3收入下滑主要由于宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司新增订单不理想。 （2）前三季度公司销售毛利率为65.12%，同比提升2.8个百分点，主要得益于公司着力管理改善。销售费用率为43.73%，同比提升3.07个百分点，管理费用率和研发费用率为5.88%和35.97%，同比下降0.78和2.13个百分点。 （3）此外，Q3单季度公司经营活动净现金流为1.96亿元，同比大幅增长。 发布国内首个安全GPT产品，有望大幅提升运营效率 公司发布国内首个企业级安全GPT云端大模型技术应用，自主开发保障数据安全可控。一方面，安全GPT能大幅提升对流量和日志的安全检测效果，自动分析用户安全现状，并生成处置建议；另一方面，能够自动化调查、分析、研判，提升安全运营效率，实现对话式智能交互，提高用户体验，降低对运营人员的专业要求。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

深信服(300454) 事件： 公司于2023年10月25日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评： 收入端实现平稳增长，利润端逐季改善明显 2023年前三季度，公司实现营业收入48.08亿元，同比增长1.28%；实现归母净利润-5.46亿元，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润-6.01亿元，同比增长24.81%；经营活动产生的现金流量净额为-0.92亿元，同比增长78.88%。第三季度，公司实现营业收入18.74亿元，同比下降3.02%；实现归母净利润0.08亿元，同比增长211.00%；实现扣非归母净利润-0.14亿元，同比增长54.22%。前三季度分别实现扣非归母净利润-4.26、-1.62、-0.14亿元，逐季改善明显。 云化、服务化战略转型持续推进，毛利率不断提升 2023年前三季度，公司整体毛利率达65.12%，较去年同期毛利率62.32%明显提升。随着公司云化、服务化战略转型的推进，云计算业务收入的不断增长，公司对供应链上游供应商的影响力不断提升。公司通过持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的技术创新以及战略合作等措施，进一步提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力。同时导入了AMD、ARM系列CPU等更有竞争力的产品和技术方案进行质量提升和成本优化，随着这部分产品和新方案的逐步起量，也进一步提升了公司云计算业务的产品质量和毛利空间。 研发企业级安全GPT，AI赋能安全运营 公司年内公开演示了国内第一款企业级安全大语言模型——安全GPT。安全GPT是公司利用多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，基于多款开源基础大模型训练得到的垂直领域大模型。用户利用自然语言与安全GPT进行交互，可快速进行安全态势研判、攻击分析溯源、影响面调查、漏洞分析管理等安全运营操作，并显著提升高混淆攻击的识别研判能力，提升安全运营效率，提升面对攻击威胁的发现和响应速度，同时降低安全运营人员能力要求。 盈利预测与投资建议 公司主要聚焦网络安全和云计算行业，不断更新迭代既有产品和解决方案，未来持续成长空间广阔。参考前三季度的经营情况，调整公司2023-2025年的营业收入预测至80.21、94.25、108.67亿元，调整归母净利润预测至3.21、6.01、7.95亿元，EPS为0.77、1.44、1.91元/股，对应PE为106.25、56.70、42.85倍。考虑到行业的景气度和公司未来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 经营业绩下滑的风险；网络安全和云计算市场竞争加剧的风险；新业务投入偏离用户需求，市场推进不及预期的风险；研发、销售投入加大及股权激励计划费用摊销致期间费用较高，存在未能带来营收和利润预期增长的风险；核心技术泄密及核心技术人员流失的风险；公司规模扩张带来的管理风险。