深信服(300454) 投资要点： 公司发布2024年年报 2024年，公司实现营业收入75.2亿元，同比下降1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下降0.49%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比下降30.45%。 B端保持增长，云计算&IT基础设施业务稳步提升 公司企业客户收入同比增长1.82%，政府&事业单位、金融及其他客户收入同比减少3.85%、8.99%。分业务看，网安业务收入同比减少6.75%，但从产品结构上，公司重点发展的XDR、MSS等战略业务增长显著，有望成为公司网安业务新增长点。云计算及IT基础设施业务收入同比增长9.51%，SDDC、托管云、分布式存储EDS收入保持增长，桌面云收入下降。目前，根据IDC报告，公司超融合市占率在2024Q3达到18.8%，EDS存储市占率达到11.1%。 盈利预测与投资建议 2024年，公司面向大模型开发场景，发布AI算力平台AICP，为大模型训练和推理服务提供坚实的平台底座。2025年以来，以Deepseek为代表的推理大模型降低了AI大模型应用门槛，AI技术行业落地加速，对AI基础设施和云服务的需求增加，公司有望持续受益。我们调整公司2025/2026/2027年营业收入为80.8/93.9/114.2亿元（2025-2026年前值为81.8/90.1亿元），归母净利润为3.7/5.4/9.1亿元（2025-2026年前值为3.7/5.1亿元）。结合公司AIInfra的突破以及公司目前在超融合的领先地位，维持“买入”评级。 风险提示 AIInfra建设不及预期，市场竞争加剧的风险等。

深信服(300454) 事件：公司发布2024年年报，收入75.20亿元，同比减少1.86%；归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%。 云收入快速增长。2024年，公司网络安全业务收入36.29亿元，同比减少6.75%；云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元，同比增长9.51%，其中超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长；基础网络和物联网业务5.06亿元，同比减少25.53%。 行业地位保持稳定。根据Gartner、IDC等机构的排名，2023年全年，深信服超融合以17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一；并且在2024年第三季度，国内市占率升至18.8%。2024年第三季度，深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。深信服XDR平台被定位于市场「领导者」类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续7年获得远程托管安全服务市场第一。 产品持续迭代。2024年10月，发布4.0版本——数据安全大模型。该数据安全大模型通过自动化完成数据库静态数据以及API等流动数据分类分级工作，支持分钟级完成任意数据类型使用情况调查，有效提升分类分级的效率。下一代防火墙AF：发布AI赋能的下一代防火墙，通过AI和云化赋能，将多种AI引擎+百亿级威胁情报实时赋能防火墙，突破传统防火墙规则库、算力限制，针对挖矿、恶意软件、APT（Advanced Persistent Threat，高级长期威胁）等新型威胁的安全防护效果处于业界领先水平。 投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.77\1.00\1.50元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

深信服(300454) 事件：公司发布2024年年报：2024年公司实现在营收75.19亿元，实现归母净利润1.96亿元；云计算业务同比增长9.51%（达33.84亿），毛利率下降3.66pct至61.47% 点评： 1、现金流8亿超预期，体现公司优异的经营和财务管理能力以及战略定力 公司收入和利润，符合此前预告，云业务占比提升下毛利率微降。经营现金流达8.12亿，单四季度流入超15亿（历史最高），体现出优异的经营和财务管理能力。同时，考虑2024年大环境，体现出公司对经营质量与经营增长的平衡，“长期主义”战略定力十足。 2、不只是XaaS业务，大客户进展持续加码，预计安全产品能力提升为重要的牵引 公司“长期主义”聚焦产品价值创新，在2024年收获颇丰。根据公告，公司合同负债同比增长20.35%，和XaaS业务持续增长有关。企业收入同比增长1.8%，预计大客户增长扮演重要角色，MSS+安全GPT+XDR等安全产品壁垒持续提升。 3、厚积薄发，EDS+AICP算力平台有望驱动公司云业务持续快速增长DeepSeek驱动云计算产业趋势加速，公司力求AICP算力平台实现软件价值创新，一体机业务有望体现较高毛利。考虑供应链周期，相关业务Q2有望放量。同时，EDS市场空间广阔，看好市场份额有望持续提升（根据IDC数据，2024年Q3超融合市场份额为第一，EDS暂为第四）。 盈利预测： 凭借DeepSeek赋能，公司算力平台（EDS+AICP）等新产品已全面落地，以及安全GPT等安全业务在大客户市场的有力推动，因此我们上调了盈利预测。 公司注重经营质量和成本管控，三费在2024年得到进一步控制。预计公司2025-2027年收入为82.72/95.12/104.38亿元（前次预测2025、2026年收入为82.57/90.61亿元），同比增速为10%/15%/9.73%，若2025年收入进一步提速（在海外与大客户需求增长、云业务+XaaS产品发力等多重驱动下），公司利润弹性有望进一步释放，预计25-27年归母净利润达4.06/7.45/8.58亿元（前次预测2025、2026年归母净利润为3.23、4.45亿元），经营现金流达13.5/19.07/20.68亿元。 风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、供应链紊乱风险、大客户进展及订单不及预期、盈利预测与估值偏差等。

深信服(300454) 核心观点 24年国内承压，海外保持较高增长。2024年公司营收75.20亿元（-1.86%）归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.77亿元（-30.45%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.13%），归母净利润7.77亿元（+4.46%）扣非归母净利润7.28亿元（+2.19%）。24年国内各行业客户各类IT需求恢复较慢，国内市场收入下滑；但海外市场收入4.81亿元（+39.09%）。 毛利率有所下降，费用率开始下降，合同负债增长超20%。24年公司整体毛利率为61.47%，相比2023年下降3.66个百分点，主要是市场竞争激烈，且云计算业务占比进一步提升。公司24年人员下降约11.86%，降本增效明显，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少6.25%。公司4季度现金流修复明显，全年净现金流达到8.12亿元。合同付费达到16.21亿元（+20.34%），显示回暖积极信号。 企业客户保持增长韧性，云业务稳健增长。企业客户收入34.87亿元（+1.82%），政府及事业单位收入32.97亿元（-3.85%）；金融及其他客户的收入7.36亿元（-8.99%）。分业务看，安全业务收入36.29亿元（-6.75%），主要系防火墙、行为管理等成熟产品收入减少；云业务收入33.84亿元（+9.51%），主要系超融合、托管云、EDS产品线收入增长；基础网络及物联网业务收入为5.06亿元（-25.53%）。 安全大模型持续进步，AICP和一朵云迎来智算新增长动能。公司2024年相继发布了安全GPT3.0钓鱼攻击检测大模型以及4.0数据安全大模型两个升级版本，检测率均达到了较高水平。随着Deepseek等大模型本地化部署成为趋势，公司推出AICP算力平台，支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理等，降低用户的大模型开发和应用门槛，实现一半推理成本五倍推理性能。同时，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，推进XaaS订阅收入、续费率、续约率的持续增长。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。略微调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元（原预测24-25年为4.73/7.60亿元）。

深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.20、5.62亿元，新增2027年预测为6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为103.5、77.3、63.4倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 费用管控成效突出，Q4现金流表现优异 （1）2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；实现扣非归母净利润7681.57万元，同比下滑30.45%。分业务来看,公司网络安全业务收入为36.29亿元，同比减少6.75%;公司云计算及IT基础设施业务收入为33.84亿元，同比增长9.51%；此外，公司基础网络及物联网业务收入为5.06亿元，同比减少25.53%。（2）2024年公司综合毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化等因素影响。公司加强人员及费用管控，公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。（3）值得关注的是，全年公司经营活动净现金流为8.12亿元，Q4单季度为15.43亿元，同比增长48.62%，创历史最高水平。 一朵云全面向AI升级，降低大模型整体使用成本 公司近期宣布一朵云全面向AI升级，（1）线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。（2）线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力。（3）全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单。向AI升级后，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。我们认为Deepseek开启AI平权时代，大模型的私有化部署需求旺盛，公司作为国内AI基础设施领先厂商之一，有望迈入新发展时代。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

深信服(300454) 事件概述：2025年3月28日，深信服发布2024年度报告，2024年公司实现营收75.2亿元，同比下降1.86%；归母净利润1.97亿元，同比下降0.49%；基本每股收益0.47元；拟向全体股东每10股派发现金红利0.63元(含税)。 企业客户需求韧性强劲，云计算业务占比提升推动毛利率稍降。2024年，受国内经济增速放缓、网络安全等级保护建设渐趋成熟等因素影响，客户对网络安全产品的采购需求呈现结构性收缩，但由于企业客户对IT建设的需求韧性较好以及公司在企业客户领域加大了资源投入，企业客户收入同比增长1.82%。2024年，公司整体毛利率为61.47%，同比下降3.66个百分点，主要是受国内市场激烈的竞争和毛利较低的云计算业务占比提升等因素影响。公司持续实施降本增效措施，2024年研发、销售、管理费用整体同比减少6.25%。 产品线持续迭代升级，AI场景下数据中心云化驱动云计算业务增长。1）网络安全业务：实现营收36.29亿元，同比减少6.75%，占公司整体收入比重为48.27%。公司调整产品策略，重点发展基于云服务和产品服务化的核心安全能力，培育的XDR、安全托管服务（MSS）等战略业务增速较快。因下一代防火墙、全网行为管理等成熟产品线的收入减少，而网络安全新产品和服务收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显，公司网络安全业务板块未能实现增长；2）云计算及IT基础设施业务：实现营收33.84亿元，同比增长9.51%，占公司整体收入比重为45.00%，其中，SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）、托管云、分布式存储业务EDS收入保持增长。2024年，公司线上线下“一朵云”战略进一步落地，通过云端智能大脑、云间互联以及丰富的解决方案，帮助客户通过订阅云上服务、托管云、混合云等多种灵活的方式获得能力。此外，公司发布的AI算力平台AICP降低了用户应用大模型AI技术的门槛，帮助用户快速迭代和落地AI业务；3）基础网络及物联网业务：实现营收5.06亿元，同比减少25.53%，占公司整体收入比重为6.73%。受限于下游客户需求恢复较慢以及竞争加剧等因素，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑。 秉持“Al First”战略，AI与传统业务融合塑造增长点。深信服始终坚持“AIFirst”战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、AICP、AIPaaS、SAVE3.0、AIOps等。未来公司将继续探索AI与网安、云计算融合的创新业务产品，持续加码安全GPT、AICP等创新业务，推动创新业务商业化成功。 投资建议：积极看待深信服云计算业务收入快速增长以及公司混合云+AI构建安全GPT+订阅服务基座到能力再到商业模式多维共振，预计公司2025-2027年营收分别为87.74、105.78、127.9亿元，EPS分别为0.76、0.95、1.20元，2025年3月28日收盘价对应市盈率136、108、86倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧

深信服(300454) 事项： 公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入75.20亿元，同比减少1.86%，实现归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%。利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利0.63元（含税）。 平安观点： 公司全年收入同比微降，利润同比基本持平。收入端来看，公司2024年实现营业收入75.20亿元，同比减少1.86%（vsYoY-3.63%，24Q1-3），收入同比减少主要源自下游客户需求恢复较慢以及竞争加剧等因素。利润端来看，公司2024年实现归母净利润1.97亿元，与2023年基本持平，同比减少0.49%（vsYoY-6.25%，24Q1-3）。 费用管控成效凸显，整体毛利率呈现下降。费用方面，公司2024年期间费用率同比下降3.0pct至63.9%，背后公司销售/管理/研发费用率分别同比变动-1.9pct/+0.2pct/-1.4pct至33.3%/5.1%/28.2%。毛利率方面，公司毛利率同比下降3.7pct至61.5%，主要来自国内市场竞争激烈和公司业务结构变化（毛利率较低的云计算业务占比进一步提升）等因素影响，公司2024年网络安全业务/云计算及IT基础设施业务/基础网络和物联网业务毛利率分别同比变动-1.9pct/-3.2pct/-4.5pct至79.3%/44.2%/48.7%。 云计算收入成为新增长动能，海外市场持续突破。分业务板块来看，2024年公司实现：1）网络安全业务收入36.29亿元（YoY-6.75%），占营收比重较2023年下降2.5pct至48.3%，；2）云计算及IT基础设施业务收入33.84亿元（YoY+9.51%），占营收比重同比提升4.7pct至45.0%，主要在于公司SDDC产品线（主要为超融合HCI产品）、托管云、分布式存储业务EDS收入保持增长所带动；3）基础网络和物联网业务收入5.06亿元（YoY-25.53%），占营收比重同比下降2.2pct至6.7%。分地区来看，公司持续加大海外拓展，在国际市场实现收入4.81亿元，同比增长39.1%。 iFinD，平安证券研究所 公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级。网安业务方面，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商，2024年发布了3.0版本钓鱼攻击检测大模型与4.0版本数据安全大模型。云计算业务方面，根据IDC数据，2023年全年公司超融合以17.5%的市占率在中国超融合市场位居第一，2024年第三季度中国市场占有率位居第一，此外公司EDS产品以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四名。公司于2024年发布了超融合/云平台6.10.0版本、推动线上线下“一朵云”战略进一步落地，同时面向大模型开发场景，公司发布AI算力平台（AICP），为私有化、一站式大模型训练和推理服务运行平台。我们认为公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，有助于公司根据需求变化及时把握关键市场机遇。 盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元（前值为3.12亿元）、5.29亿元（前值为4.32亿元）、6.96亿元（新增），对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应3月28日收盘价的PE分别为106.3倍、82.2倍、62.5倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，是在国内网络安全领域具有核心竞争力和领先市场地位的企业，公司的云计算及IT基础设施业务也也在特定领域占据市场优势地位。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，持续推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）下游客户需求恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

深信服(300454) 事件描述 2月21日，公司发布2024年度业绩快报，其中，2024全年公司实现收入75.20亿元，同比减少1.86%；全年实现归母净利润1.97亿元，同比减少0.49%，实现扣非净利润0.76亿元，同比减31.32%。2024年第四季度公司实现收入28.86亿元，同比微增1.13%；四季度实现归母净利润7.77亿元，同比增4.46%，实现扣非净利润7.27亿元，同比增2.06%。 事件点评 收入端降幅逐步收窄，费用端管控效果显著。2024年，公司收入逐步改善，三季度开始恢复同比增长，但由于下游金融等行业客户需求仍较弱，公司全年营收仍小幅下滑。2024年公司毛利率较上年同期下降约3.67个百分 点，主要是由云计算业务占比提升以及市场竞争加剧所致。在费用端，得益于公司进一步推行降本增效，2024年公司销售、管理、研发合计费用率较上年同期下降约6.25个百分点。而受理财投资收益及参股投资企业公允价值变动等因素影响，2024年公司实现非经常性损益约1.21亿元，较23年的0.87亿元增加了0.34亿元，导致扣非净利润出现较大幅度的下滑。 公司安全GPT与AI算力平台实现AI应用及算力的全面布局。其中深信服安全GPT是国内率先推出的安全垂类大模型，基于安全GPT+XDR能够帮助用户实现安全运营的“自动驾驶”。同时公司24年在国内率先推出AICP算力平台，并且一朵云平台实现全面AI升级，具体包括：1）打造HCI+AICP的新一代超融合解决方案，实现增加一台GPU节点就能基于本地集群快速部署DeepSeek等企业级大模型，用AICP算力平台承载DeepSeek实现5-10倍的性能提升；2）托管云上线新的AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅获取AI能力；3）推出AI应用创新平台，帮助用户快速构建智能客服、知识问答系统等高质量的RAG应用。 投资建议 公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.46\1.08\1.45，对应公司2月26日收盘价115.51元，2024-2026年PE分别为249.12\106.79\79.50，维持“增持-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险；业绩快报未经会计师事务所审计，与年度报告中披露的最终数据可能存在差异的风险。

深信服(300454) 核心观点 全年收入略有下滑，四季度维持正增长。公司发布业绩快报，2024年收入75.20亿元（-1.86%），归母净利润1.97亿元（-0.49%），扣非归母净利润0.76亿元（-31.32%）。单Q4来看，公司收入28.86亿元（+1.12%），归母净利润7.77亿元（+4.58%），扣非归母净利润7.27亿元（+2.11%）。由于国内下游行业客户需求较弱，导致收入略有下滑。但从安全和云两大行业收入增速均承压较大来看，公司整体保持了较高经营的韧性；从Q3、Q4来看，公司收入已经恢复了正增长。 云计算收入占比提升，费用同比下降。公司毛利率同比下降约3.67%，主要是市场竞争激烈，以及毛利较低的云计算业务占比进一步提升等原因所致。公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。公司预计2024年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响额约为1.21亿元，主要系理财投资收益、参股投资企业公允价值变动等原因所致。 大模型本地化部署带来新产业机会，AICP有望成为新增长动能。国资委部署深化中央企业“AI+”专项行动，Deepseek带来大模型本地化部署需求，给传统私有云带来新的成长机会。公司一朵云面向AI进行全新升级，HCI+AICP新一代超融合，只需在原集群基础上增加一台GPU节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek在内的企业级大模型。深信服通过AICP算力平台的部署方案在多实例、并发推理场景中可实现5-10倍的性能提升。凭借公司广泛的渠道和销售触达，以及历史积累的私有云的销售能力，该产品有望成为企业客户本地部署大模型的主要选择之一。 多款产品进入市场前列，验证公司IT基础设施能力。根据IDC数据，2024年第三季度，深信服超融合以18.8%的市场占有率，位居中国市场第一；深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。在传统私有云基础设施领域的成功，随着大模型本地化部署之风，公司AICP业务有望在原政企市场继续复制。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为75.20/82.97/92.96亿元，增速分别为-1.9%/10.3%/12%；归母净利润为1.97/4.73/7.60亿元（原预测为3.40/5.73/7.64亿元）；对应当前PE为242/101/63倍。由于大模型本地部署为公司带来新的成长动能，公司已呈现逐季度回暖趋势，维持“优于大市”评级。

深信服(300454) 高度看好公司长期发展，维持“买入”评级 考虑下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为1.97、4.20、5.62亿元（原预测为3.06、5.18、6.75亿元），EPS分别为0.47、1.00、1.33元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为256.3、120.1、89.8倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 业绩基本符合预期，费用管控成效突出 （1）公司发布业绩快报，2024年全年预计实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；预计实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；预计实现扣非归母净利润7585.88万元，同比下滑31.32%，业绩基本符合预期。 （2）公司综合毛利率同比下降约3.67%，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化（毛利较低的云计算业务占比进一步提升）等因素影响。 （3）公司加强人员及费用管控，公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。 一朵云全面向AI升级，降低大模型整体使用成本 公司近期宣布一朵云全面向AI升级，（1）线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。（2）线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力。（3）全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单。向AI升级后，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。我们认为Deepseek开启AI平权时代，大模型的私有化部署需求旺盛，公司作为国内AI基础设施领先厂商之一，有望迈入新发展时代。 风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。