通合科技(300491) 投资要点 事件：公司2024年实现营收12.09亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润0.24亿元，同比变化-76.7%；扣非归母净利润0.19亿元，同比变化-77.4%。Q4单季度实现营收4.72亿元，同比增长16.0%，环比增长70.4%；实现归母净利润0.03亿元，同比变化-91.6%；扣非归母净利润0.01亿元，同比变化-95.6%。 公司2025年Q1实现营收2.07亿元，同比增长16.1%，环比变化-56.1%；实现归母净利润-0.07亿元，同比变化-184.8%；扣非归母净利润-0.08亿元，同比变化-215.8%。 行业竞争加剧，高研发投入，影响公司盈利能力。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为27.2%/2.0%，分别同比变化-5.9pp/-8.2pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为26.0%/-3.1%，分别同比变化-5.0pp/-7.5pp。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.2%/7.2%/9.4%/0.4%，分别同比变化0.2pp/0.7pp/0.6pp/0.2pp。 新能源车业务快速增长，毛利率下滑明显。2024年电动汽车车载电源及充换电站充电电源系统收入7.83亿元，同比增加20.4%；热管理电源收入0.69亿元，同比增加91.2%。新能源车电源销售40.2万台，同比增加38%，快速增长。但是由于竞争加剧，毛利率下滑至21.26%，同比下滑6.3pp。 电力操作电源贡献业绩基石，军工定制电源短期承压。2024年公司电力操作电源实现收入2.1亿元，同比增加19.47%；定制电源实现收入1.04亿元，同比下滑16.24%。公司电力操作电源主要包括国家电网、南方电网、发电厂等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，产品包括直流220V/110V两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，市场占有率长期处于行业领先地位，充分受益于智能电网投资发展，为业绩稳定贡献点。公司定制电源主要覆盖航空航天领域，产品包括通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，受行业影响短期承压，长期来看，军工需求较为稳定、整体趋势向好。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.51元、1.04元、1.41元，对应动态PE分别为36倍、18倍、13倍。 风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速不及预期风险，市场竞争加剧风险。

通合科技(300491) 行业竞争加剧，毛利率承压 公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入12.09亿元，同比+19.89%，实现归母净利润0.24亿元，同比-76.66%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.07亿元，同比+16.14%，归母净利润亏损652万元，同比转亏。行业竞争加剧导致公司毛利率下滑，盈利承压。我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为0.92、1.49亿元（原为1.27、2.10亿元），新增预计公司2027年归母净利润为2.14亿元，EPS为0.53、0.85、1.23元/股，对应当前股价PE分别为32.5、20.1、13.9倍，公司充电模块产品是直流充电桩的核心部件，有望充分受益行业需求放量，维持“买入”评级。 2024年公司综合毛利率下滑，主要系充电模块业务毛利率同比下滑6.32pcts 2024年公司综合毛利率27.2%，同比下滑5.9pcts，主要是充电模块业务毛利率下滑所致。分业务看：2024年公司充电模块营业收入7.8亿元，同比+20.40%，毛利率21.26%，同比下滑6.32pcts；电力操作电源营业收入2.1亿元，同比+19.47%，毛利率36.92%，同比下滑1.73pcts；定制类电源及检测业务营业收入1.0亿元，同比-16.24%，毛利率51.06%，同比-0.29%。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别6.2%/7.2%/9.4%/0.4%，同比分别+0.2/+0.7/+0.6/+0.2pcts。2025Q1公司综合毛利率26.0%，同比下滑5.0pcts；2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别6.4%/10.5%/14.6%/0.6%，同比分别+0.2/-0.1/+2.2/+0.1pcts。 夯实原有业务，不断拓展热管理电源、HVDC等业务领域 公司在夯实原有业务的基础上，不断拓展业务领域。如，新能源重卡以及储能的热管理电源、应用于数据中心直流供配电领域的HVDC产品等，有望带来业务增量。 风险提示：充电桩行业竞争加剧、出海进度不及预期。

通合科技(300491) 事件 通合科技发布2024年年度业绩预告：公司预计实现归属上市公司股东净利润1800万元-2700万元，同比下降73.68%-82.45%。实现扣非净利润1400万元-2100万元，同比下降75.03%-83.35%。 投资要点 营收持续增长，竞争加剧导致盈利暂时承压 2024年公司坚持深耕主业，营业收入实现稳步增长，其中新能源汽车、智能电网领域实现较快增长。根据业绩预告中值，预计公司Q4实现净利润160.2万元，同比下降96%，环比增长127%，主要系行业竞争加剧，公司产品毛利率下降、费用率提高导致盈利暂时承压。 下游应用广泛，行业地位稳固 公司主要从事电力电子行业产品的研发，主要包括新能源汽车、智能电网及航空航天三大业务领域，其中充换电站电源主要产品为充电模块以及交直流控制板等产品，是公司在该领域的核心产品。2024H1公司充电电源系统实现2.94亿元，营收占比64%，同比增长55%。 在智能电网领域，公司主要产品包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块和电力用UPS/逆变电源。其中，电力操作电源模块是公司的核心产品，该系列产品包括0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW等多个功率等级，市场占有率长期处于行业领先地位。 在航天航空领域，子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件以及定制电源。公司通过推进霍威电源的低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块拓展延申业务覆盖面。 盈利预测 尽管下游应用领域不同，但公司始终专注于直流电源为核心的电子电力产品。伴随后续充电桩行业价格竞争回归稳态，公司业绩有望逐步改善。智能电网与航空行业业务则有望打开增长空间。我们预测公司2024-2026年收入分别为11.51、14.95、19.77亿元，EPS分别为0.13、0.38、0.69元，当前股价对应PE分别为198、65.5、36.2倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示 下游竞争加剧，新能源充电桩销量不及预期，大盘系统性风险等。

通合科技(300491) 2024年前三季度业绩承压 公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比+22.52%；实现归母净利润0.21亿元，同比-68.54%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比-65.88%。其中2024Q3公司实现营业收入2.77亿元，同比+2.31%；实现归母净利润71万元，同比-97.69%；扣非归母净利亏损72万元，同比-102.48%。2023年充电桩行业高速发展，公司营收净利逐季度兑现。在前期较高基数下，2024Q3公司营收增速放缓。公司毛利端承压，且政府补助及费用端影响盈利表现，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.72、1.27、2.10亿元（原为1.15、1.72、2.55亿元），EPS为0.41、0.73、1.20元/股，对应当前股价PE分别为37.3、21.2、12.9倍，公司充电模块产品是直流充电桩的核心部件，有望充分受益行业需求放量，维持“买入”评级。 毛利端承压，政府补助及费用端影响盈利表现 2024Q3公司综合毛利率26.5%，同比-6.0pcts，环比-1.4pcts；净利率0.3%，同比-11.0pcts，环比-4.2pcts。2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别8.1%/7.4%/10.2%/0.4%，同比分别+2.7/+1.1/+2.5/+0.1pcts，环比分别+1.3/+1.2/-0.1/+0.1pcts。公司毛利率较去年同期下滑，且费用端有所增长。费用端增长主要是持续加大市场投入，全资子公司陕西通合新厂投入使用，房屋折旧、办公费用增加，且持续加大研发投入所致。此外，2024年前三季度非经常损益中政府补助397万元，相比2023年同期减少1353万元。其中2024Q3非经常损益中政府补助175万元，与去年同期基本持平。 风险提示：充电桩行业竞争加剧、出海进度不及预期。

通合科技(300491) 2024年半年报：营收延续高增，政府补助及费用端影响盈利表现 公司发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营业收入4.59亿元，同比+39%；实现归母净利0.20亿元（2023年上半年归母净利0.36亿元），同比-44%。其中，2024年上半年非经常损益中，政府补助222万元，相比2023年同期减少1357万元。2024年上半年公司实现扣非归母净利0.18万元，同比-19%。2024H1公司综合毛利率29.1%，同比-2.8pct；销售/管理/研发/财务费用率分别6.5%/7.9%/11.1%/0.4%，同比分别-0.2/+0.6/+0.8/+0.1pct。费用端增长主要由于全资子公司陕西通合新厂投入使用，房屋折旧、办公费用增加，且持续加大研发投入所致。由于毛利率略有下滑且费用端可能持续影响盈利表现，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.15、1.72、2.55亿元（原为1.75、2.85、4.43亿元），EPS为0.66、0.99、1.46元/股，对应当前股价PE分别为20.6、13.7、9.3倍，公司充电模块有望充分受益行业需求放量，维持“买入”评级。 2024H1充电模块业务营收同比+55%，持续高增 分业务看，2024H1公司充电模块业务实现营收2.94亿元，同比+55%，毛利率为23%，同比-2.6pcts；电力操作电源业务实现营收0.83亿元，同比+12%，毛利率为37%，同比-3.0pcts；定制类电源营收0.43亿元，同比-7%，毛利率为52%，同比+12.4pcts。公司充电模块业务持续受益行业需求放量，营收规模延续高速增长，毛利率略有下滑。产品端，公司推出液冷充电模块，新发布太行系列40kW充电模块，且公司持续投入研发资源，进行产品迭代，在产品功率密度、效率、防护性、稳定性、噪音等方面持续提高产品竞争力。公司持续开拓海外市场，2024年上半年参与了美国、德国、韩国、印尼、阿布扎比、慕尼黑、俄罗斯等多地展会。公司产品已取得CE认证、UL认证，多款产品进入欧洲、北美市场。 风险提示：充电桩行业竞争加剧、出海进度不及预期。

通合科技(300491) 投资要点 事件：公司发布2024Q1&2023年年报，公司24Q1实现营业收入1.8亿元，同比增长+50.2%，2023年实现营业收入10.1亿元，同比+57.8%；24Q1实现归母净利润769万元，同比-51.2%，公司2023年实现归母净利润1.03亿元，同比+131.4%。整体业绩基本符合预期。 充电模块领军者，产品研发实力突出、市场积累深厚。2023年公司充电模块实现收入6.5亿元（yoy+109.6%），占营收比重为64.5%。公司从2007年起持续深耕充电桩领域，目前产品已进行九代更迭，公司率先推出符合国网需求的20kw产品及高功率密度、具备成本优势的30kw/40kw产品，此外针对高端市场，2023年公司推出40kW液冷充电模块，适配全球快充和超充需求以及新能源汽车需求，未来亦有望贡献新增量。2023年公司加大对欧洲、美洲、东南亚等地区营销投入和客户的开拓力度，与核心大客户建立深厚合作关系，并针对海外标准进行持续性产品研发，不断推出高品质的充电模块，以满足海外市场核心大客户的需求。公司目前产品已取得CE认证、UL认证，未来全球市占率有望进一步提升。 电力操作电源贡献业绩基石，军工定制电源短期承压。2023年公司电力操作电源实现收入1.8亿元（yoy+36.9%），占营收比重为17.5%；定制电源实现收入1.2亿元（yoy-15.4%），占营收比重为12.3%。公司电力操作电源主要包括国家电网、南方电网、发电厂等电力企业以及钢铁冶金、石化等非电力行业，产品包括直流220V/110V两个电压等级，自冷和风冷两个产品类别，功率涵盖0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW等多段，市场占有率长期处于行业领先地位，充分受益于智能电网投资发展，为业绩稳定贡献点。公司定制电源主要覆盖航空航天领域，产品包括通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等，23年受行业影响短期承压，长期来看，军工需求较为稳定、整体趋势向好。 毛利率变化主要是因为公司产品结构调整，费用管控良好期间费用率逐年下降。2023年公司毛利率为33.2%，较2022年小幅抬升2.3pp，2024Q1毛利率为31.0%，2020-2022年公司整体毛利率大幅下滑，2023年起逐步修复，毛利率变动主要原因为市场竞争加剧及充电模块产品逐步提升。分业务情况来看，2023年充电桩业务毛利率27.7%，同比提升9.4pp，提升较为显著，主要是因为客户结构变化、及公司新品迭代毛利率提升显著；电力操作电源毛利率为38.7%，同比提升0.3pp；定制电源毛利率为52.3%，同比下滑0.6pp。长期来看，随着海外收入占比的提升，我们预计毛利率有望修复。期间费用率来看，2023年期间费用率为21.5%，较2020年下降12pp，控费效果显著。具体来看，销售费用率为6.1%，同比下降2pp，管理费用率为6.5%，同比下降1.4pp，研发费用率虽略有下滑但整体依然维持在高位。根据最新年报数据，公司人均薪酬略有下滑、但人均创利创收逐年提高。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.85元、1.33元、1.90元，对应动态PE分别为22倍、14倍、10倍。我们认为公司为充电模块优质企业、行业市占率前三，产品研发实力突出，同时海外客户有望逐步兑现，给予2024年35倍估值，对应目标价29.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外政策风险，充电桩市场增速不及预期风险，市场竞争加剧风险。

通合科技(300491) 公司发布2023年报及2024年一季报：2023年实现收入10.09亿元，同比增长57.80%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长131.26%，实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长170.46%；2024Q1实现收入1.78亿元，同比增长50.17%，归母净利润0.08亿元，同比-51.21%，扣非后归母净利润0.07亿元，同比增长60.72%。 充电桩业务高增长，出海有望加速。2023年公司毛利率为33.15%，相比2022年有所提升，2024Q1毛利率为30.97%，同比有所下降；费用率方面，2023年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.08%/6.49%/8.75%，2024Q1为6.18%/10.52%/12.35%。2023年新能源汽车业务产品销量大幅增长，其中公司充换电站充电电源实现营业收入65,052.10万元，较去年同期增长109.60%。我们认为随着海外收入占比的提升，公司盈利能力有望提升。 产能持续增长，技术迭代加速。公司于2023年12月15日召开董事会，审议通过向特定对象发行股票预案等议案，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过7.5亿元，扣除发行费用后拟将全部用于高功率充电模块产业化建设项目及补充流动资金。公司已于2023年10月取得项目所涉土地的不动产权证书，目前处于规划建设阶段。产品方面，2023年公司继续强化20kW国网“六统一”高压快充产品先发优势，进一步优化成本、提高产品可靠性，30kW、40kW高性价比产品在市场中具有较强竞争力，凭借高性价比及高可靠性的优势获得市场广泛好评。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别是1.51、2.42、3.76亿元，同比增长47%、61%和55%，截止4月29日的市值对应24-25年PE为22、14倍，维持“买入”评级。 风险因素：宏观经济周期性波动、原材料价格上涨风险、海外出口不及预期等。

通合科技(300491) 2023年报及2024年一季报：充电模块业务高速增长 公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入10.09亿元，同比+57.80%；实现归母净利1.03亿元，同比+131.26%；实现扣非归母净利0.84亿元，同比+170.46%。2024Q1公司实现营业收入1.78亿元，同比+50.17%；实现归母净利769万元，同比-51.21%；实现扣非归母净利684万元，同比+60.72%。公司充电模块有望充分受益行业需求放量，我们调整2024-2025年盈利预测，预计公司2024-2025年归母净利润分别为1.75、2.85亿元，（原为2.23、3.56亿元），新增预测2026年归母净利润为4.43亿元，EPS为1.01、1.64、2.55元/股，对应当前股价PE分别为19.3、11.8、7.6倍，维持“买入”评级。 充电模块盈利水平大幅提升 2023年公司整体毛利率与净利率分别为33.2%与10.2%，分别同比+2.3/+3.2pct。分产品看，2023年公司充电模块业务实现营业收入6.5亿元，同比+109.60%，毛利率为27.73%，同比+12.06pct；电力操作电源实现营业收入1.8亿元，同比+36.93%，毛利率为38.69%，同比+0.3pct。公司充电模块业务持续受益于行业需求放量，营收规模高速增长，且公司持续投入研发资源，进行产品迭代，在产品功率密度、效率、防护性、稳定性、噪音等方面持续提高产品竞争力。 海外市场持续开拓，增长可期 2023年公司实现境外营收0.54亿元，同比+122.92%。公司持续开拓海外市场，加大对欧洲、美洲、东南亚等地区的营销投入和客户的开拓力度。在产品认证方面，公司产品已取得CE认证、UL认证，多款产品进入欧洲、北美市场。 风险提示：充电桩行业竞争加剧、出海进度不及预期。

通合科技(300491) 事件。公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年营业收入为10.09亿元，同比增长57.80%；归母净利润为1.03亿元，同比增长131.26%；扣非后净利润为0.84亿元，同比增长170.46%；经营性现金流净额0.15亿元，同比增长361.03%。2024年一季度营业收入为1.78亿元，同比增长50.17%；归母净利润为0.077亿元，同比减少51.21%；扣非后净利润为0.068亿元，同比增长60.72%。 技术迭代与降本并举，赢得客户信任。产品方面，2023年新能源汽车业务产品销量大幅增长，其中公司充电电源实现营业收入6.5亿元，同比增长109.60%。深耕充电模块业务，坚持技术迭代与降本并举。技术层面，公司充电模块已经进行了九代更迭，产品系列涵盖20/30/40KW，有效满足各类客户需求。超快充趋势明确，公司及时推出40kW液冷充电模块，为全液冷架构的超充方案提供有力支撑。截至2023年底，公司技术研发人员432人，占员工总人数的29.53%，为后续发展奠定坚实基础。降本层面，公司引进了全自动化灌胶生产设备，在行业内首推全系产品双面灌胶，提升产品可靠性的同时也起到了节约成本作用。公司新能源汽车、智能电网和航空航天三大战略方向协同发展，在研发成果、产品平台、工艺路线等方面相互借鉴，有效降低各项费用和成本支出。 客户方面，建立全球化经营思维，加大对欧洲、美洲、东南亚等市场开拓力度。海外客户对产品质量及售后服务要求较高，公司积极推出高端产品，客户粘性或持续增强。截至目前公司产品已取得CE认证、UL认证，市场影响力将稳步提升。 产能多元化，出海提速。产能方面，目前正有序推进多个产能扩建项目，为业绩增长奠定坚实基础：1）计划定增不超过7.5亿元，融入资金全部用于高功率充电模块产业化建设项目及补流。2）与石家庄高新区管理委员会签署协议，拟研制高功率充电模块、电力电源、车载电源等系列产品，项目总投资5.2亿元。3）快速推进西安多功能军工电源产业化项目。随着产品持续迭代升级、客户多元化降低经营风险并增厚订单、产能扩张确保交付，公司业绩有望持续兑现。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收14.2、20.9和29.7亿元，同比变化+40.5%、+47.2%和+42.4%；实现归母净利润1.5、2.5、3.8亿元，同比变化+49.5%、+64.6%和+51.4%。当前股价对应2024-2026年市盈率分别为22、13、9倍，考虑公司持续降本，积极出海，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，海外布局不及预期等。

通合科技(300491) 事件：2024年1月24日公司发布2023年年度业绩预告，公司预计归母净利润0.9-1.2亿元，同比增长102.91%-170.55%；扣非净利润0.72-1.02亿元，同比增长131.56%-228.05%。 深耕电力电子，聚焦充电模块。公司专注于直流电源为核心的电力电子产品，在新能源汽车、智能电网、航空航天三大战略方向均衡发展、相互支撑。产品方面，积极拥抱新能源浪潮，战略聚焦充电桩模块，至今已经进行了八代更迭，响应市场需求快速推出了适用国网的20kW产品，此外还布局了针对网外客户的30kW、40kW产品，有效满足客户需求并提升了市场影响力。市场方面，积极布局海外，在现有海外客户的业务基础上，快速丰富符合欧盟CE认证要求的产品序列，持续提升国际市场竞争力。产能方面，目前正有序推进多个产能扩建项目，为业绩增长奠定坚实基础：1）计划定增不超过7.5亿元，融入资金全部用于高功率充电模块产业化建设项目及补流。2）与石家庄高新区管理委员会签署协议，拟研制高功率充电模块、电力电源、车载电源等系列产品，项目总投资5.2亿元。3）快速推进西安多功能军工电源产业化项目。随着产品持续迭代升级、客户多元化降低经营风险并增厚订单、产能扩张确保交付，公司业绩有望持续兑现。 技术与降本并重，竞争力彰显。技术端，截至2023年9月末，公司已经拥有180余项授权专利，并形成了多项与主营业务密切相关的核心技术。成本端，公司致力于推出符合市场需求的高性价比产品，并且提升自动化水平，引进自动化设备，设有标准的全自动SMT流水线、全自动锡膏印刷机及检测仪、散热片自动组装柔性线、全自动点胶灌胶线体等。通过不断提高技术研发及精细化管理，不断夯实产品性能，同时力争成本曲线下移，增强自身竞争实力。 股权激励凝聚人心，未来可期。激励计划首次授予对象为核心管理及技术骨干105人，限制性股票总量不超过105.82万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.61%。其中，首次授予限制性股票84.66万股，约占本激励计划拟授出权益总数的80%，剩下预留部分占比20%。此举有利于吸引人才，强化员工信心，为公司长期稳定发展注入强心针。 投资建议：公司积极卡位新能源赛道，技术立身与降本并重，盈利水平有望保持高位。我们预计2023-2025年的归母净利润分别为0.94、1.71、2.80亿元，增速分别为112.8%、81.2%、64.1%，2024年1月25日股价对应23-25年市盈率分别为37、20、12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期，充电桩出海进度不及预期，产能建设不及预期，定增发行不及预期。