上港集团(600018) 投资要点 2023年上半年，上港集团实现营收161.12亿元，同比降低19.82%；实现归母净利润73.28亿元，同比降低32.24%；实现扣非归母净利润70.27亿元，同比降低33.09%。 分季度看，2023年第二季度，公司实现营收84.63亿元，同比增长10.17%；实现归母净利润37.77亿元，同比降低29.00%；实现扣非归母净利润36.85亿元，同比降低27.91%。 码头主业初步复苏：利润49.47亿元，同比下滑0.15%，占利润总额55.92%。 2023年上半年，公司吞吐量稳步复苏，实现货物吞吐量2.76亿吨，同比增长13.6%。其中，集装箱吞吐量实现2373.7万标准箱，同比增长5.3%；散杂货吞吐量实现4304.6万吨，同比增长42.9%，主要系2022年上半年基数偏低所致。财务层面，码头主业实现营收154.97亿元，同比降低1.18%。分业务看： 集装箱板块：实现营收78.84亿元，同比增长1.46%。 散杂货板块：实现营收7.96亿元，同比增长9.89%。 港口物流板块：实现营收53.43亿元，同比下滑13.49%。 港口服务板块：实现营收14.74亿元，同比增长45.80%，主要系22H1基数偏低所致。 地产、航运板块阶段性承压。 2023年上半年，公司地产板块贡献利润0.82亿元，同比下滑92.45%，占利润总额0.93%。分公司看： 瑞泰公司：贡献1.69亿元，同比下滑64.44%。 瑞祥公司：贡献-0.87亿元，同比下滑144.05%。2023年上半年，公司航运板块贡献利润12.52亿元，同比下滑71.06%，占利润总额14.15%。分公司看： 锦江航运：全资子公司。实现营收26.60亿元，同比下滑19.97%；实现归母净利润5.47亿元，同比下滑47.10%。 东方海外：参股9.07%。贡献投资收益7.04亿元，同比下滑78.83%。 银行板块维持稳增：利润29.10亿元，同比增长10.68%，占利润总额32.90%。分公司看，2023年上半年： 上海银行：贡献投资收益10.35亿元，同比增长4.22%。 邮储银行：贡献投资收益18.75亿元，同比增长14.61%。 盈利预测与估值 综合考虑公司各业务板块情况，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为133.15亿元、142.75亿元、154.85亿元，现股价对应PE分别为9.02、8.42、7.76倍，维持“增持”评级。 风险提示 外需不及预期；港口相关政策不及预期；各投资项目收益不及预期。

上港集团(600018) 投资要点 2022年全年， 上港集团实现营收 372.8 亿元，同比+8.72%，实现归母净利润172.24 亿元，同比+17.31%。 经营数据上，公司实现货物吞吐量 5.14 亿吨，同比-4.7%； 实现集装箱吞吐量 4730 万标准箱，同比+0.6%。 码头主业： 需求韧性+费率改善支撑业绩，利润同比+25.05% 集装箱吞吐量同比+0.6%维持韧性： 2022 年，公司货物吞吐量实现 5.14 亿吨，同比下滑 4.7%。其中， 集装箱吞吐量实现 4730.3 万标准箱，同比增长 0.6%； 散杂货吞吐量实现 7819.3 万吨，同比下滑 5.1%。 集装箱费率调整助力利润弹性： 2021 年 12 月 3 日，公司公告内贸 20 英尺重箱中转费提升约 50%，带动盈利能力改善。 各板块收入稳增： 公司全年码头主业实现收入 324.78 亿元，同比增长 10.85%。 集装箱板块： 营收实现 157.53 亿元，同比增长 5.68% 散杂货板块： 营收实现 15.13 亿元，同比增长 10.84% 港口物流板块： 营收实现 126.22 亿元，同比增长 21.69% 港口服务板块： 营收实现 25.90 亿元，同比下滑 2.51% 非港口业务：地产阶段性承压，航运持续高增地产板块： 阶段性承压， 合计实现收益-2.09 亿元， 同比-121.58% 长滩项目： 累计完成投资计划 91.00%，实现收益-6.88 亿元，同比下滑188.57%。 军工路项目： 累计完成投资计划 97.67%，实现收益 4.79 亿元，同比增长147.16%。 航运业务： 全资子公司锦江航运主要经营东亚、东岸间集装箱班轮运输， 2022年 1 月董事会已审议通过锦江航运分拆上市事宜。 2022 年， 营收实现 68.88 亿元，同比增长 28.36%；归母净利润实现 18.34 亿元，同比增长 40.59%。 股权投资： 参股银行板块收益稳增 7.65%，航运东方海外高增 45.73%银行板块： 经营稳定性强劲，维持收益稳增。 上海银行： 参股 8.32%。 归母净利润 222.8 亿元，收益 17.68 亿元，同比增长 1.08%。 邮储银行： 参股 4.13%。 归母净利润 852.24 亿元，收益 30.36 亿元，同比增长 11.89%。 银行板块-东方海外： 参股 9.07%。 东方综合国际集装箱运输及物流公司，服务网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲及澳大利亚。 2022 年实现归母净利润 670.48亿元，贡献投资收益 60.62 亿元，同比增长 45.73%。 枢纽港地位突出，长期高质量发展可期 上海港地处我国大陆东海岸中部，长江与沿海运输通道构成的“T”字型水运网络的交汇点，叠加优越的自然条件以及发达的腹地经济，枢纽港地位显著。 现阶段，全球经济增长不确定性有所提升，而中国经济增长和出口韧性强劲，公司得益于枢纽港地位，依托数字化管理技术，长期高质量发展可期 盈利预测与估值 综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 133.15 亿元、 143.29 亿元、 155.39 亿元，对应现股价 PE 分别为 9.6 倍、 8.9倍、 8.2 倍，维持“增持”评级。 风险提示 外需不及预期；港口相关政策不及预期；各投资项目收益不及预期

上港集团(600018) 投资要点 上港集团2022年前三季度实现营收292.36亿元，同比+11.43%；实现归母净利润155.49亿元，同比+32.42%。Q3公司港口经营数据修复迅速，考虑到9月台风因素，集装箱吞吐量前三季度累计同比仍实现转正，体现强劲需求韧性，期待四季度进一步改善。 归母净利润高增56.56%，主要受益于参控股航运收益高增、费用计提回落2022年前三季度，公司实现营收292.36亿元，同比+11.43%，实现归母净利润155.49亿元，同比+32.42%。分季度看，2022年第三季度，公司实现营收91.41亿元，同比+3.00%，实现归母净利润47.35亿元，同比高增56.56%，主要系两方面原因所致：一方面，公司参控股相关航运公司贡献收益高增；另一方面，2021年同期计提退休人员统筹外费用导致基数偏低，管理费用大幅缩减13.07亿元回归正常水平。 港口业务：需求韧性叠加费率上行，确保修复迅速 需求韧性强劲：公司吞吐量在2022年二季度因上海疫情严峻而下滑明显，而在9月台风影响下，三季度仍迅速恢复正常水平，且前三季度集装箱吞吐量累计同比转正，体现强劲需求韧性，期待四季度进一步改善。 货物吞吐量（交通部口径）： 22Q1-3实现4.91亿吨,同比-6.0%，2年复合+1.7%； 22Q1/Q2/Q3实现1.70/1.44/1.76亿吨，同比+2.1%/-19.3%/-0.3%。 集装箱吞吐量（交通部口径）： 22Q1-3实现3489万TEU，同比+0.3%，2年复合+5.0%； 22Q1/Q2/Q3实现1226/1028/1235万TEU，同比+8.1%/-11.4%/+4.1%。费率调整持续，助力利润弹性：2021年12月3日公告内贸20英尺重箱中转费提升约50%。我们测算若综合价格上涨10%，则静态利润弹性8%左右。 地产业务：合同负债较2022年上半年末增加27.69亿元，预计收益贡献较小截至2022年三季度末，公司合同负债达33.41亿元，较上半年末水平5.71亿元增长27.69亿元，我们分析三季度公司全资子公司瑞泰、瑞祥地产项目大部分预收房款仍未交房结转收入，收益贡献较小。 股权投资：参股银行板块收益同比+10.68%，参股航运板块预计实现利润高增银行板块稳中有进，收益同比+10.68%：截至2022年三季度末，公司分别持有上海银行、邮储银行8.323%、3.884%的股权。2022年前三季度，上海银行、邮储银行分别实现归母净利润171.67、738.49亿元，同比分别增长3.14%、14.48%，合计贡献投资收益42.97亿元，同比+10.44%。分季度看，2022年第三季度上海银行、邮储银行分别贡献实现归母净利润44.93、267.35亿元，同比分别增长2.90%、13.78%，合计贡献投资收益14.12亿元，同比+10.68%。 航运板块预计利润高增：截至2022年三季度末，公司持有东方海外9.068%的股权。2022年前三季度，东方海外国际实现营收154.50亿美元，同比增速高达43.4%，每标准箱平均收入同比高增52.9%。分季度看，2022年第三季度东方海外国际实现营收50.44亿美元，同比+16.9%，每标准箱平均收入同比+21.1%。得益于每标准箱平均收入高增，预计贡献利润涨幅可观。 复工复产持续推进，四季度业绩进一步修复可期 2022年二季度，上海疫情严峻对公司生产指标影响显著，但随着疫情受控，港口吞吐需求已快速反弹体现韧性。9月台风影响下，公司母港货物吞吐量、集装箱吞吐量同比增速分别落至0.1%、1.0%，维持正增长但落后于行业。随着疫情局势稳定受控，需求有望顺畅释放，四季度业绩预计获得进一步修复。 盈利预测与估值 综合考虑公司各业务条线发展情况，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为185.11亿元、150.71亿元、153.74亿元，对应现股价PE分别为6.5倍、8.0倍、7.8倍，维持“增持”评级。 风险提示 全球新冠疫情持续时间超预期；港口相关政策不及预期；各投资项目收益不及预期。

上港集团(600018) 上港集团2022年上半年实现营收200.94亿元，同比增长15.73%；实现归母净利润108.14亿元，同比增长24.04%；实现扣非归母净利润105.02亿元，同比增长29.80%。经营数据方面，2022年上半年公司实现港口货物吞吐量2.43亿吨，同比下滑9.9%。其中集装箱吞吐量2254.4万标准箱，同比下滑1.7%。 港口业务：2022年上半年集装箱吞吐量同比-1.7%，港口板块营收+15.27%总体看：2022年上半年，国内多轮疫情反复，叠加2021年上半年基数偏高，集装箱航运市场景气度有所下滑。公司母港货物吞吐量完成2.43亿吨，同比下滑9.9%，较2021年上半年14.6%的同比增幅降低24.5个百分点。集装箱、散杂货、港口物流、港口服务等港口主业营收合计155.95亿元，同比增长15.27%。 分货种看： 集装箱：公司母港集装箱吞吐量完成2254.5万标准箱，同比下滑1.7%，两年复合增速6.01%。其中，洋山港区完成集装箱吞吐量1181.4万标准箱，占全港集装箱吞吐量的52.4%。水水中转完成1235.3万标准箱，同比增长6.6%，水水中转比例达到54.8%。 散杂货：公司母港散杂货吞吐量完成3011.5万吨，同比下降32.5%。分业务看： 集装箱板块：营收实现76.21亿元，同比增长3.94% 散杂货板块：营收实现6.99亿元，同比增长10.41% 港口物流板块：营收实现61.91亿元，同比增长38.65% 港口服务板块：营收实现10.84亿元，同比下滑1.37% 非港口业务：地产军工路项目销售加速，航运业务持续高增地产业务：军工路项目销售加速，合计实现收益10.91亿元，同比增长6.86%。 长滩项目：累计完成投资计划89.43%，对应累计竣工面积占比45.04%。实现收益4.75亿元，同比下滑29.53%。 军工路项目：累计完成投资计划91.77%，对应累计竣工面积占比34.87%。实现收益6.16亿元，同比增长77.52%。 航运业务：全资子公司锦江航运主要经营东亚、东岸间集装箱班轮运输，2022年1月董事会已审议通过锦江航运分拆上市事宜。2022年上半年，实现营收33.24亿元，同比高增51.37%，两年复合增速40.31%；实现归母净利润10.34亿元，同比高增88.27%，两年复合增速高达113.24%。 股权投资：参股银行、航运板块表现俱佳，投资收益高增33.27%总体看：受益参股银行、航运公司净利润高增，公司2022年上半年实现对联营企业和合营企业的投资收益64.89亿元，同比增长40.39%，两年复合增速高达68.34%。在此背景下，公司2022年上半年实现投资收益合计65.33亿元，同比增长33.27%，两年复合增长率高达68.90%。 银行板块：截至2022年上半年末，公司分别持有上海银行、邮储银行8.323%、3.884%的股权。上海银行、邮储银行2022年上半年分别实现归母净利润126.74、471.14亿元，分别同比增长3.23%、14.88%，合计贡献投资收益26.29亿元，同比增长0.50%。 航运板块：截至2022年上半年末，公司持有东方海外9.068%的股权。东方综合国际集装箱运输及物流公司，服务网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲及澳大利亚。2022年上半年东方海外实现归母净利润367.45亿元，贡献投资收益33.27亿元，同比增长88.64%。 复工复产持续推进，下半年业绩修复可期 2022年上半年，上海疫情严峻对公司生产指标影响显著，但随着疫情受控，港口吞吐需求已快速反弹体现韧性。7月，公司母港集装箱吞吐量430.3万标准箱创历史新高，同比增幅高达16.2%，环比增长13.5%，带动1-7月累计集装箱吞吐量同比转正。随着7月数据已体现需求韧性，下半年预计在疫情稳定受控的背景下逐步修复业绩。 盈利预测与估值 综合考虑公司各业务条线发展情况，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为173亿元、149亿元、154亿元，对应现股价PE分别为7.3倍、8.5倍、8.2倍，维持“增持”评级。 风险提示 全球新冠疫情持续时间超预期；港口相关政策不及预期；各投资项目收益不及预期。

上港集团(600018) 公司发展取得辉煌成就 上港集团作为全球最大的集装箱港口，经过多年发展取得辉煌成就。上港集团依托长三角和长江流域腹地，辐射东北亚，外贸航线连通性全球第一，球班轮公司纷纷将上海港作为其航线网络的核心枢纽。2006-2021年，上港集团的集装箱吞吐量增长117%到4703万TEU，连续十二年位居世界第一；营业收入增长168%，归母净利润增长395%，EPS增长350%。上港集团通过科技创新赋能、智慧港口领先发展，实现了我国首次向发达国家输出“智慧港口”先进技术和管理经验。2021年，上港集团营业收入343亿元，增长31%；归母净利润147亿元，增长77%，符合预期。 港口股的估值陷入困境 对比公司辉煌的成就，股价则表现平平。2006年上市以来股价累计上涨118%，远低于EPS增幅。原因是估值大幅下降，从按照成长性给予PE估值，到按ROE给予PB估值。这与公司主业的成长性下降有关：尽管2006-21年归母净利润增长395%，但是毛利仅增长118%，其中贡献2/3左右毛利的集装箱码头业务仅增长101%，2011-21年年化增速仅1%，同期集装箱吞吐量年化增速4%。集装箱业务的盈利能力下滑：2007-21年，集装箱业务单箱收入稳定，而单箱成本持续上升，导致单箱毛利下降。我们认为公司盈利增长主要来自银行股、航运股等投资收益，而这难以给高估值。 再投资能力决定估值 港口股缺乏业绩和估值弹性：双循环发展格局下，集装箱吞吐量和盈利难以高增长；码头费率调控和产能利用率瓶颈决定了ROE难以明显上升。港口作为盈利稳定、现金流充裕的资产，如果再投资能力强，那么可以用DCF模型估值；如果再投资能力弱，则适合用DDM模型估值。过去上港集团对银行股、房地产开发、航运股投资都取得良好的业绩，证明了较强的投资能力。如果未来的投资能保持高回报率，那么估值水平有望上升。 维持盈利预测和目标价 综合考虑集装箱吞吐量增长、房地产结算、投资收益等，维持2022-23年预测EPS，新增2024年预测EPS为0.6元，维持目标价不变。 风险提示：全球贸易增速下降，港口降费政策出台，上海房价大幅下降，再投资收益率下滑

上港集团(600018) 投资要点 港口业务：2021年集装箱吞吐量同比+8.1%，带动港口板块营收+21.11%总体看：全年看，在公司着力优化生产、发掘潜力及外贸需求高增的背景下，作为全国第一大集装箱港，2021年全年公司母港货物吞吐量完成5.39亿吨，同比增长5.7%；其中，集装箱吞吐量完成4703.3万标准箱，同比增长8.1%，连续十二年保持世界首位。同时，公司全年实现营收342.89亿元，yoy+31.28%。集装箱、杂散货、港口物流、及港口服务等港口主业全年营收合计293.00亿元，yoy+21.11%。 分货种看：2021年，公司母港集装箱吞吐量完成4703.3万标准箱，同比增长8.1%。其中，洋山港区完成集装箱吞吐量2281.3万标准箱，占全港集装箱吞吐量的48.5%，其中水水中转完成2330.7万标准箱，同比增长3.8%，水水中转比例为49.6%；散杂货方面，实现吞吐量8238.8万吨，同比增长8.9%。分业务看：2021年，公司集装箱/杂散货板块分别实现营收149.06亿元/13.65亿元，yoy+11.70%/+7.34%。受集装箱吞吐量稳增带动，公司港口物流/港口服务分别实现营收103.72亿元/26.57亿元，yoy+41.81%/+17.45%。继续关注公司集装箱装卸费率调整。2021年12月3日，上港集团公告内贸20英尺重箱中转费提升约50%，公司2021年集装箱营收149.06亿元，总归母净利润146.82亿元，我们测算若综合价格上涨10%，则静态利润弹性8%左右。 非港口业务：地产业绩同比高增，航运受益行业高景气地产业务收益同比高增。截至2021年末，长滩项目/军工路项目累计完成投资计划99.8%/89.1%，对应累计竣工面积占比分别45.0%/34.9%。军工路项目开始释放利润，叠加长滩项目前期销售面积结转提速，2021年上述两项目分别实现收益7.77亿元/1.94亿元，合计9.71亿元，远超2020年同期收益1.51亿元。受益行业高景气并表航运业务业绩高增。2021年中国集装箱运价指数平均2626.41点，较2020年同比增长166.80%。受益行业高景气，上港集团全资子公司锦江航运（主要经营东亚、东南亚及海峡两岸间集装箱班轮运输）2021年实现营收53.66亿元，同比增长57.92%；实现归母净利润13.04亿元，同比增长233.50%。为进一步提升锦江航运盈利能力和综合竞争力，公司2022年1月14日公告拟筹划锦江航运分拆上市事宜。 股权投资：参股银行、航运板块表现俱佳，投资收益同比高增89.65%总体看：受益参股银行、航运公司盈利高增，公司2021年实现对联营合营企业投资收益97.17亿元，同比高增89.53%。最终公司2021年总投资收益100.93亿元，同比高增89.65%。 银行板块：截止2021年末，公司分别持有邮储银行3.887%、上海银行8.323%股权。受益于国内良好宏观调控和经济稳定高质量发展，上述两家银行2021年分别贡献投资收益17.47亿元/27.62亿元，合计45.09亿元，同比稳增10.46%。航运板块：截止2021年末，公司持有东方海外9.068%股权。东方海外为世界头部综合国际集装箱运输及物流公司，服务网络覆盖亚洲、欧洲、美洲、非洲及澳大拉西亚，同样受益航运高景气度，2021年东方海外实现净利润460.09亿元，yoy+654.63%，对应贡献投资收益43.28亿元，yoy+624.23%。 多方协同合作赋能港口主业增长，面临疫情尤显韧性 2022年3月8日公司与长荣海运公司召开高层视频会议签订了“上海港东北亚空箱调运中心”合资协议，双方将进一步深化战略合作伙伴关系，携手共同打造上海港空箱调运中心，提升上海港辐射全球的航运枢纽港服务功能。此外公司拟战略投资连云港3.72亿股股票，本次发行后预计公司对连云港持股比例23.08%。此外，2022年3月27日起上海市全市范围内开展新一轮切块式、网格化核酸筛查，但公司受益于较高的自动化操作水平，除极端恶劣天气影响外，全港各生产单位仍保持24小时作业生产。 盈利预测及估值 综合考虑公司各业务线条发展情况，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为147.97亿元、124.78亿元、132.62亿元，对应现股价PE分别为8.5倍、10.1倍、9.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：全球新冠疫情持续时间超预期；港口相关政策不及预期；全球贸易恶化。