经纪业务线上线下齐发展,两融、股票质押同比增速较高。2017年实现经纪业务收入12.35亿元,同比-18%。股基交易额市场占1.47%,同比+0.01ppt。佣金率0.041%,相较2016年下降30个bp。公司继续推进和研发互联网金融产品“佣金宝”,同时积极推进线下营业网点建设,2017年共获准新设营业部14家,通过线上标准化与线下多样化的高质量、全流程服务,稳定市场份额的占有率水平。2017年信用账户累计开户数为6.33万户,较16年末+6%。2017年末两融余额为73.54亿元,同比+17%,市占7‰;股票质押未解压市值余额为489亿元,同比+21.3%,市场份额为1.2%。 投行整体经营成绩创历史新高,IPO储备丰富。2017年承销收入13.67亿元,同比+5%。公司继续加大对全国重点区域内优质企业的开拓力度,提高公司在全国重点区域的市场占有率,为IPO和并购重组业务储备优质标的。17年主承销金额500亿元,项目共计73个。其中IPO项目23个,募资规模达128亿元;增发15个,募资规模118亿元。共发行33支债券,合计承销金额为229亿元。当前IPO报审项目达74家,行业排名第5,其中主板14家,中小板11家。 资管业务强化主动管理,形成完整业务体系。2017年实现资管业务收入1.89亿元,同比+8%。公司目前已形成量化对冲、多策略、债券、ABS、FOF/MOM、股票质押等主动管理为特色的业务体系。17年末资管规模达2100亿元,同比+40%,其中集合资管92亿元、定向资管1716亿元,专项资管292亿元,ABS业务稳中有增。17年发行集合计划共计10只,定向计划共计79只,专项计划共计10只。 自营秉持稳风格,有效控制风险。17年自营业务实现收入4.69亿元,同比+25%。公司坚持稳健的投资风格,权益投资范围以指数成份股为主;固收方面分别在降规模,控久期,提升信用资质方面进行了调整,规避了市场下跌造成的较大冲击。 【投资建议】预计公司2018年归母净利润12.12亿元,同比+1%;EPS为0.40元,BVPS为6.59元。使用可比公司估值法给予公司中小券商平均估值2018E25.9xP/E和2018E1.6xP/B,取两种方法所得股价平均值,得出目标价10.45元,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

5月8日公司大股东一致行动人涌金投资通过上交所集中竞价交易系统从二级市场增持公司股份4,367,500股,占公司总股本0.1444%。 评论: 公司是最受益于IPO加速发行的上市券商标的,IPO储备项目丰富且收入弹性最大。截至2017Q1公司报审IPO项目89家,行业排名第3,在会IPO项目30家,行业排名第5。2017Q1公司实现投行业务收入3.7亿,同比大增+55%,收入占比36%创历史新高,上市券商位列第一。IPO发行持续提速,进入4月后原来每周两次的审核节奏增加至三次,公司投行业绩加速释放,成为公司17年业绩的有力保障。 公司定增3月正式获批,发行底价较市场现价倒挂19%,安全边际非常高。3月14日公司定增正式获批,募资金额不超过48亿,发行底价14.3元,相较于今日收盘价11.58元/股,股价倒挂19%。公司定增发行成功后将全面提升公司竞争实力、盈利能力和抗风险能力。 维持“增持”评级,维持目标价23.85元/股。公司民营背景机制灵活,兼具出众的风控合规能力。近年来公司管理层力争上游、弯道超车,业务实现快速发展。深度携手BAT三巨头,打造互联网券商典范,公司将持续受益于互联网战略先发优势。公司13-16年连续4年获得证券公司最高评级——A类AA评级,风控能力突出,多年塑造优质品牌形象。公司控股股东一致行动人果断增持,充分彰显大股东对公司未来发展信心,也为当前股价提供了更多的安全边际。维持公司2017-2019年EPS0.61/0.79/0.98元,维持“增持”评级,维持目标价23.85元/股。 风险提示:定增发行失败;股市大幅下跌带来业绩和估值的双重下滑。

大股东坚定增持,彰显对公司发展前景的信心 5月8日公司公告其控股股东长沙九芝堂集团之一致行动人涌金投资控股增持公司股份436.75万股,占公司总股本比例约为0.14%,增持方式为二级市场集中竞价。本次增持前九芝堂集团及涌金投资合计持有公司公司股份8.25亿股,占比27%,为公司实际控制人,增持后实际控制人持股比例进一步提高至27.4%。公司股权结构分散,主要股东九芝堂集团和涌金投资均为民营企业,具有良好的市场化机制和执行有效的激励机制,能较好地适应证券行业创新环境。此次大股东增持彰显对公司未来发展的信心。 非公开发行方案获证监会核准批文,资金到位后将打开业务空间 3月14日公司公告非公开发行方案获得证监会核准批文,核准公司非公开发行不超过3.36亿股,发行价不低于14.3元/股,募集资金不超过48亿元。其中公司控股股东(包括直接及间接控股股东)锁定期5年;持股5%以上股东锁定期3年,持股5%以下股东锁定期1年。5月8日公司定增底价较3月14日收盘价倒挂19%。2017年1季度末公司净资产178亿元,此次募资完成后预计净资本将达226亿元,将进一步提升公司资本实力,全面提升竞争实力,打开各项业务空间。 2017年1季度投行业绩亮眼,4月业绩逆势增长 2017年1季度归属于上市公司股东的净利润2.85亿元,同比下降10%;营业收入10.4亿元,同比下降6%;EPS为0.09元。总资产436亿元,归母净资产178亿元,同比增长2%。投行业绩大幅提升,资本中介业务实现较好增长。经纪、投行、资管、资本中介、自营分别实现净收入2.9亿元、3.7亿元、0.4亿元、1.9亿元和0.64亿元,同比分别-35%、+55%、-16%、+24%、-52%。4月份行业受监管收紧、市场波动等因素影响,业绩出现较大回落,上市券商净利润环比下滑64%。国金证券4月净利润逆势增长,单月净利润1亿元,环比+6%。 业务特色鲜明,投行在审项目数量居前,全年业绩有望改善 公司投行项目储备丰富,截至5月8日投行IPO项目储备(已受理、已反馈、已预披露更新、辅导备案登记)88家,排名行业第六。公司业务特色鲜明,较早布局互联网金融以实现经纪业务转型,经纪业务市占率稳步提升,2016年为0.67%。资本中介业务稳步发展,预计随着定增资金到位,业务成本端将得到改善。预计随着投行业务业绩不断释放,以及各项业务改革转型力度加大,全年业绩有望改善。 民营股东增添活力,资本实力扩充大幅打开业务空间 公司民营基因有望打造良好的市场化机制和执行有效的激励机制,此次定增资本金到位后将大幅提升资本实力,打开各项业务空间。且受益于投行业务发力,全年业绩有望实现较好改善。根据公司一季度业绩调整盈利预测,预计2017-19年EPS为0.45元、0.54元和0.62元,对应PE为26倍、21倍和19倍,维持增持评级。 风险提示:市场波动风险,定增项目推进不如预期。

1.经纪业务费率、市占率双双抬头 国金证券2017年一季度经纪业务手续费净收入2.85亿元,同比下滑35%,环比下滑12%。2017Q1佣金率为3.45%%,较去年四季度3.36%%环比上升2.4%;公司一季度股基成交量市场份额逆势提升,从去年四季度1.35%升至1.43%,一改2016年各季度佣金率及市占率均连续下滑的趋势。公司14年在业内率先推出基于互联网思维的佣金宝,并持续创新,完善功能,提升客户使用体验。 2.投行持续发力,自营资管求稳 2017年一季度,公司投资银行业务手续费净收入3.74亿元,同比上升55%,环比下降5%。据万德数据,2017年一季度公司完成主承销合计44家,行业排名第八,包括7家首发(行业第五)、4家增发和33家债券发行。其中IPO承销金额达到35.57亿元,债权承销金额247.71亿元,均位列行业第七。自营业务方面,公司秉承稳健的投资风格,一季度实现投资收益(含公允价值变动收益)0.74亿元,虽然同比大幅下滑43%,但环比扭亏为盈。资产管理业务手续费净收入0.42亿元,同比下降14%,环比持稳。公司不断提高投资管理能力和风险控制能力,资管产品创新能力加强。 3.非公开发行终获批,存在价格倒挂 公司2015年第一次披露非公开发股方案,期间受保荐机构被立案调查影响,今年3月才获得证监会核准的正式批文。根据二次修订稿,此次定增拟募集资金48亿元,增发价格不低于14.38元/股。由于2015年利润分配实施,增发价格后又调整为14.30元。目前国金证券股价为13.29元,价格明显倒挂,从股东利益考虑,存在股价上行调整预期,预计有10%左右的空间。 4.投资建议: 公司风控能力全面,兼具创新驱动。机制灵活执行力有效,人才激励机制及培训体系完备。随着IPO发行速度加快,投行业务将持续发力,加上定增价格倒挂,预计有10%左右的空间,建议投资者关注。我们预计公司2017/2018年EPS为0.45/0.50,对应PE分别为29.37/26.83倍,给予推荐评级。

投资要点:经纪业务以互联网业务为重点,打造综合金融服务平台。投行项目储备数量提升,多年积累塑造品牌形象。定增落地将促进业务结构优化,提升综合竞争优势。目标价18.82元,维持“买入”评级。 【事件】国金证券公布2017年第一季度报告:一季度实现营业收入10.40亿元,同比-6%;归母净利润2.86亿元,同比-10%;对应EPS0.094元。经纪/投行/资管/利息/自营分别占比27%/36%/4%/18%/7%。 以互联网金融为重点,积极开拓经纪业务。公司一季度实现经纪收入2.85亿,同比-35%。经纪份额1.45%,同比下降0.07个点,排名18。公司经纪业务继续以互联网金融业务为重点,以佣金宝2.0交易终端为依托,持续优化改版,丰富交易功能点,完善用户体验;上线线上商城、微信版“我的投顾”,为客户提供线上理财和咨询服务,完善线上综合金融平台服务功能;同时依托线下分支机构的渠道和团队资源,进行线上产品推广,形成了线上引流、线下服务的O2O业务模式。截止2017年一季度末,公司两融余额63.18亿元,市场份额0.69%;股票质押待回购市值425.35亿元,排名22位。 大力推进投行业务,IPO储备项目丰富。公司2017年一季度实现投行收入3.74亿,同比+55%。完成股票承销13家,募集资金111.37亿,同比+2.16%,排名14。其中首发5家,募集资金25.20亿,增发8家,募集资金86.17亿。完成债券承销33只,承销金额59.62亿,排名29。公司继续加大对全国重点区域内优质企业的开拓力度,提高公司在全国重点区域的市场占有率,为IPO和并购重组业务储备优质标的。目前,公司IPO在审项目共27个,排名5,其中主板13个,中小板2个,创业板12个。 资管收入同比增长,持续发力主动管理。公司一季度实现资管收入0.42亿,同比-14%。公司继续发力量化对冲、多策略、债券、ABS、FOF/MOM、股票质押等主动管理为特色的业务,产品创新能力不断增强,产品类型不断丰富。根据证券投资基金业协会的数据显示,三月底,ABS备案数量35只,排名4。 定增落地:非公开发行方案获批,资金到位后将提升业务实力。公司定增方案于2017年3月14日获证监会核准,以发行价不低于14.3元/股,募集资金总额不超过48亿元。资金将用于增加公司资本金,优化业务结构,扩大业务范围和规模,从而提升综合竞争优势。目前公司定增股价仍处于倒挂阶段。 【投资建议】预计公司2017年EPS为0.49元。使用分部估值法得出目标价18.82元,对应2017EP/E38.79x,对应2017EP/B3.03x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

一、事件概述。 国金证券发布2017年一季度报告:报告期内,公司实现营业收入10.40亿元,同比下降5.51%;归母净利润为2.86亿元,同比下降9.88%;EPS为0.09元/股。 二、分析与判断。 受益于IPO提速常态化,投行手续费收入增幅超五成。 报告期内,公司投行业务手续费净收入3.74亿元,同比增长54.98%,主要受益于IPO提速,承销保荐收入大幅增长。根据wind统计,截至2017年4月26日,公司完成8家公司IPO发行,募资39.21亿,行业排名第七;IPO承销保荐费用收入达3.25亿元,行业排名第5名,已超去年全年2.7亿的收入水平。公司目前IPO排队企业数行业排名第六,预计投行业务受益于IPO提速将大幅释放业绩。 互联网金融保持先发优势,经纪业务市占率继续提升。 公司是业内最早布局互联网金融的券商,自2014年与腾讯合作推出“佣金宝”已三年,此期间公司持续加强与腾讯、百度、同花顺等互联网门户平台合作,通过线上引流、线下服务的O2O业务模式,形成差异化竞争优势。Wind数据显示,公司股基交易市占率连续三年提升2016年末1.37%,一季度继续上升至1.45%。 股票质押业务爆发,利息收入增长24%。 报告期公司利息净收入1.9亿,同比增长24%,主要是股票质押业务呈爆发式增长推动。截至2017年4月26日,公司股票质押业务未解质押152.28亿,规模行业排名12位。相比之下,较2016年同期行业排名26位和未解质押市值25.98亿大幅增长。公司两融业务市占率保持稳定并小幅提升至0.69%。 定增获批增强实力,拓展业绩增长空间。 公司非公开发行股票计划于2017年3月14日获得批文,将以不低于14.30元/股的价格,募资不超过48亿元。本次定增募资将主要用于加大对互联网证券经纪、资管、信用交易、资管生态圈、自营等业务的投入,弥补公司业务短板,有利于业务更加均衡发展,拓展公司业绩增长空间。 三、盈利预测与投资建议。 公司增资获批,资本实力提升,业务规模和竞争地位将进一步提升;公司互联网金融先发优势明显、投行业务快速提升、资管业务稳步发展,业务布局形成差异化竞争优势;目前股价倒挂,具有安全边际。预计国金证券2017-2019年BVPS为5.43/5.95/6.53元,对应PB分别为2.5、2.2和2.0倍,给予强烈推荐评级。

公司发布2017年一季报:营业收入10.4亿,同比降5.51%;归母净利润2.86亿元,同比下降9.88%;摊薄后ROE为1.62%,对应EPS为0.094。 业绩逐步改善,投行、信用业务可圈可点。17Q1归母净利润2.86亿,同比降10%,因市场活跃度提升、IPO发行常态化、再融资同比正增超市场预期,进而反射至公司业绩较16年大幅改善。投行一骑绝尘,收入3.74亿,同比大增55%,占比36%,丰富IPO储备将源源不断贡献收入来源;经纪业务收入2.85亿,同比下降35%,收入占比下降至27%;信用业务受益市场回暖,实现收入1.9亿,同比增幅24%,其中Q1末两融余额63.2亿,同比增加5%;股质押余额330亿,同比翻番;资管业务空间巨大,Q1收入0.42亿,同比降16%;自营业务表现平平,投资净收益0.74亿,同比降43%。未来定增资金到位,加大各项业务支持力度,全年业绩正增大可期待。 投行不负众望,17年业绩护身符。公司逐步加强业务团队建设,提高重点区域的覆盖,储备优质标的,股权、债券承销额皆取得不俗表现。17年Q1投行业务延续16年势头,实现收入3.74亿,同比大增55%,占比36%,历史首次超越经纪业务,成为业绩贡献主力军。受益于公司战略布局的持续优化,目前公司IPO在会项目26家,行业排名第5,与年初相比再进一位。随着IPO堰塞湖的加速疏导,公司IPO项目储备也将迅速转化为收入,对比公司营收量级,将提振业绩上一个档次,成为公司17年业绩的保障。 互金建设持续推进,不遗余力提升客户体验。公司经纪业务以零售为主、互联网建设为重点、理财业务为突破,Q1收入2.85亿,同比下降35%,较16年52%降幅有所缩窄。其中市占率1.45%;佣金率0.0345%,同比降17%。互金战略仍是公司重中之重,抢占互联网大时代先机,实施客户分级、加强团队建设,持续推动业务满足市场不断变化的需求。 投资建议:我们维持公司审慎推荐评级。 (1)定增获批,传统业务拓展、外延发展可期; (2)投行、信用势头不俗,IPO储备行业第5,推动17年业绩跨越式发展; (3)定增价格倒挂,安全垫较厚的同时进攻空间充分。我们根据分部估值法,测算出公司17年总市值510亿,目标价15元,上升空间14%,对应17年31倍PE、3倍PB。市场风险:交易活跃度下降

公司发布2016年年报:实现营业收入46.71亿元,同比下滑30.78%;实现归母净利润12.99亿元,同比下滑44.96%;其中经纪、投行、自营、信用、资管贡献收入占比分别为32%、28%、12%、14%、4%;实现基本每股收益0.43元/股;加权平均净资产收益率为7.42%。 经纪业务以零售为基础、互金为重点、理财为突破口,力争形成差异化竞争模式。零售业务立足“投顾宝”,互金业务依托“佣金宝”,通过线上商城、微信投顾,为客户提供理财及咨询服务,形成了线上引流、线下服务的O2O模式。报告期内,公司实现股基交易额3.66万亿元,同比减少41.6%,佣金率约为万2.4。公司期末两融余额为63.97亿元,市占率为6.67‰;质押式回购待购回金额为32.90亿元,合计实现利息收入6.52亿元。我们预计,随着市场交投热情逐步回暖及公司与各大互联网平台的深入合作,17年经纪业务有望保持稳中有升。 投行业务收入同比增长14.82%,对营收贡献较同期提升进11个百分点。16年公司实现投行业务收入13.05亿元,同比增长14.83%,其中公司作为主承销商完成IPO7单(净收入2.02亿,费率约5.82%),增发20单(净收入2.4亿,费率约1.21%),配股1单,债券54单(净收入3.92亿,费率约0.9%)期末公司共有注册保代121名,排名行业第5。公司投行业务项目储备充足,年初至今公司实现承销及保荐费用3.71亿元,排名上市券商第4位。当前IPO报审家数105家,列上市券商第5。我们预计投行业务将继续提振公司整体业绩表现。 ABS资管业务优势突出,自营业务严控风险。报告期内公司新发行集合计划共计58只,定向计划共计96只,专项计划共计25只。期末管理资产规模1503.9亿元,较上年末增加41.8%。ABS业务稳步增长。公司自营业务秉持稳健的投资风格,严格把控投资风险。股票重仓蓝筹、债券降低久期,16年自营业务实现营收2.33亿元,较上年同期下降69.5%。48亿定增过会,各条业务线蓄势待发。3月15日,公司14.3元/股的48亿定增案获批,资金到位后将提升公司资本金的同时,扩张在互联网证券经纪、大资管生态建设、信用业务及投资业务规模等方面,目前价格倒挂约6%,安全边际较高。 我们看好公司各条业务线的均衡发展,投行业务和资管业务17年将继续成为公司亮点。我们预计公司17-18年EPS为0.42元、058元,对应PE为33倍、24倍,给予“买入”评级。 风险提示:资本市场波动加大、监管政策不确定性等。

【事件】国金证券2016 年全年实现营业收入46.71 亿元,同比降31%;实现归母净利润12.99 亿元,同比下降45%;对应EPS 0.43 元。 截至2016 年末,公司总资产479.61 亿元,同比减少15%;净资产174.97 亿元,同比上升6%。 经纪及财富管理:零售转型与增值服务并进,互联网助力打造综合金融平台。经纪及财富管理业务实现营收17.43 亿元,同比-48.8%。公司利用大数据实施客户分层,通过丰富“投顾宝”产品线以推广分级产品服务,推进零售业务转型;加强咨询产品创新,打造高效投顾团队。互联网金融业务以佣金宝2.0 交易终端为依托,并通过线上商城、微信版“我的投顾”上线,打造综合金融平台服务功能,同时线下分支机构的渠道辅助推广线上产品,形成了线上引流、线下服务的O2O业务模式。16 年股基交易量3.65 万亿元,市场份额1.43%,较2015 年提升15个bp。 投行业务:项目储备数量提升,债券承销规模大幅增长。16 年公司投资银行业务实现收入13.05 亿元,同比+14.83%。公司加大对优质企业的开拓力度,提高市占率,项目储备数量继续提升,并在国际并购业务上取得一定突破。股权融资方面,公司合计承销金额294 亿元,同比+32.23%;全年股权主承销项目28 家,其中IPO 共7 家。债券业务方面,公司通过加快团队建设获得大幅增长,共发行债券54 支,合计承销金额434 亿元,同比+76.86%。 资管业务:差异化资管服务提供商,ABS 业务稳步增长。公司资产管理业务已形成量化对冲、多策略、债券、ABS、FOF/MOM、股票质押等主动管理为特色的多元化业务体系。全年ABS 业务继续稳步增长,成功发行多只行业首单,且作为计划管理人发行ABS 项目的数量和规模分别列市场第3 位和第7 位。截至16 年末母公司受托资金规模1504 万亿元。 定增落地:非公开发行方案获批,资金到位后将提升业务实力。公司定增方案于2017 年3 月14 日获证监会核准,以发行价不低于14.3 元/股,募集资金总额不超过48 亿元。资金将用于增加公司资本金,优化业务结构,扩大业务范围和规模,从而提升综合竞争优势。目前公司定增股价仍处于倒挂阶段。 【投资建议】预计公司2017 年EPS 为0.49 元。使用分部估值法得出目标价18.82元,对应2017E P/E 28.64x,对应2017EP/B 2.24x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

事件: 公司发布2016年年报:全年实现营业收入46.71亿元,同比下滑30.78%;归属于母公司股东净利润12.99亿元,同比下滑44.96%,EPS为0.43元/股;归属于母公司股东净资产174.97亿元,BVPS为5.79元/股。 投资要点: 业务收入结构均衡,非经纪业务比重显著上升:1)受市场行情整体回落影响,公司2016年业绩整体下滑44.96%,略优于行业平均,主要受经纪、资管、利息、自营业务收入分别下滑52%、28%、21%、61%所致。2)经纪、投行、利息、资管、自营业务收入比重分别为32%、28%、4%、15%,8%,其中投行比重显著上升11个pct.,经纪、自营比重分别同比下降14、7个pct.,业务结构均衡。 投行业务收入增长14%,市场份额稳步提升:公司2016年股债承销金额为890.2亿元,市场占比进一步提升,主要受益于对全国重点区域内优质企业的开拓力度,以及股权、债权市场融资需求的回暖。其中,定增+重大资产重组募资配套资金合计承销金额294亿元,同比增长32.3%,债券承销金额434.5亿元,同比增长76.9%。 佣金率逐步下调至行业平均,互联网经纪业务特色鲜明:1)公司经纪业务以零售业务为基础,以互联网金融业务为重点,形成线下服务多样性与线上服务标准化的经纪业务模式。2)公司佣金率进一步下调,2016Q4为0.034%,与市场平均水平持平,股票、基金成交量市场份额维持在1.5%左右,近年来持续提升后保持平稳。 资管规模显著提升,创新升级巩固差异化优势:1)公司资产管理规模增至1504亿元,较上年末增长28.47%。ABS业务继续稳步增长,公司作为计划管理人发行ABS项目的数量和规模分别列市场第3位和第7位。2)公司获得受托管理保险资金业务资格,未来资管规模有望更进一步。 定增正式获批,综合发展后劲强。公司计划以不低于14.3元/股的发行价,募集金额不超过48亿元,此次定增将有力支撑各项业务规模拓展,强化互联网证券、资管、信用、自营等业务条线,增加对全资子公司国金鼎兴、国金创新的投入,提高投资收益。 投资建议: 公司兼顾稳健经营+差异化特色,投行业务稳步增长。公司计划定增募资48亿元,将为各业务线规模扩增增添助力,且定增价格14.3元/股,高于目前股价。预计17、18年归母净利润分别为14.9、17.7亿元,给予目标价17元/股,对应2.78倍17PB,维持公司“增持”评级。 风险提示:二级市场行情波动对券商业绩和估值带来双重压力。

本周保险板块跑输沪深300,跑赢非银板块。本周十年期国债收益率小幅下行,收于3.55%,仍然处于相对高位,保险债券投资收益仍较为乐观。新单保费累积同比负增长逐步缓解,根据草根调研结果,预计2018年5月个险渠道新单期交保费中国太平,新华保险均实现单月期交保费同比正增长,随着代理人对长期保障型产品理解和销售技能的改善,全年有望实现新业务价值的正增长。目前上市险企新业务价值在内含价值中的占比已经进入高位,中国平安占比高达24%,中国太保占比高达15%,因此新业务价值增速承压无碍内含价值维持20%以上的高增长。目前保险板块估值仅为0.79-1.1倍P/EV,中国太保估值低于可比2011-2012年的最低估值,保险个股估值低于1倍P/EV的具有绝对配置价值,高成长龙头险企享受合理溢价,推荐关注中国太平、中国太保。

保险:低位价值,长期布局 2018年保险行业开门红表现不佳,四家上市险企新单保费同比下滑10%至40%。但进入二季度,各家公司加大了费用投入力度以及低基数效应,5月新单保费出现同比正增长态势,其中,中国平安5月新单同比增长9.45%,且为年内首次同比正增长。展望二三季度,我们判断新单保费有望回暖,负债端压力逐渐缓解,全年低点已过。另外,伴随月度保费增速回正,代理人收入相应提升,人员脱落压力逐渐缓解。10年期国债利率虽较年初有所回落,但目前仍在3.6%-3.7%,保险投资端仍处于甜蜜区,保险长期投资收益率假设坚挺,EV、NBV真实可靠。 当前市场情绪较为低落,保险板块此前调整较为充分,目前时点低位价值显现,关注:中国平安、新华保险、中国太保。 证券:过度担忧业务风险,关注头部券商估值修复 近期券商板块下跌的主要原因归于:1)基本面不景气,五大传统业务均呈同比下滑态势,创新业务看点不足,且受益范围仅限于龙头公司。2)股票质押业务和两融引发新的资产安全隐忧。我们认为,基本面承压令板块缺乏弹性,但对两融和股票质押存在过度担忧。 两融业务主要面向经纪业务客户,包括个人和机构,在130%维持担保比例和二级市场流动性非极端情况下(连续跌停),业务本身安全性较高,多数客户采取追加担保等方式提高维持担保比例。 股票质押业务主要面向公司股东,受减持新规及窗口指导影响,券商股票质押业务后期风控主要方式为协商提前还款、补充质押等方式,当下股票质押风险整体可控。 由于过度担忧,券商估值下滑10%-20%,多家券商历史首次破净,估值被过度压制。因此,短期避险行情下市场可能观望,但券商板块配置价值已显,尤其头部券商估值回落,提供难得的配置机会。关注中信证券、华泰证券、招商证券、海通证券等。 风险提示 市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期,爆发重大风险及违约事件等。

1、总量视角:A股目前98%公司存在质押,135只个股总质押比例超50%,场内+场外累计质押最新市值5.45万亿。其中,场内市值2.8万亿(对应初始融资额1.54万亿),近期股价下跌导致履约担保率(市值/初始融资额)降至历史新低182%,风险升级但整体仍可控;场外市值2.65万亿,融资额不披露,若按当前市值六折估算,则场外质押融资额也达1.56万亿。 2、风险视角:个股层面,重点关注控股股东高比例质押公司(因没有剩余股份可补充质押,且持股集中对股价影响显著),我们估计100%满格质押的公司已超过100家;市场层面,关注股价继续下跌可能造成的强制平仓冲击,我们估算市场再跌10%+整体平仓线125%假设下,预计强平冲击约2062亿(假设股东均不做补充质押)。

投资要点:保费预计趋势改善,保障型产品需求有望带动价值持续增长,保险股有望估值修复。场外期权新规和CDR 试点,预计头部券商将继续领跑;券商股估值低位,业绩分化明显,推荐绩优龙头。公司推荐:中国太保、中国平安、华泰证券、广发证券。 非银行金融子行业近期表现:最近5 个交易日(6 月18 日-6 月22 日)保险行业、多元金融行业和证券行业均跑输沪深300 指数。多元金融行业下跌5.24%, 保险行业下跌5.59%,证券行业下跌8.55%,非银金融整体下跌6.98%,沪深300 指数下跌3.85%。 证券:无需高估股票质押风险,CDR 头部券商继续领跑。1)34 家上市券商5 月合计实现营收153 亿元,同比+19%,环比+16%;实现净利润55 亿元,同比+21%,环比+21%。5 月业绩环比增长主要是由于股市5 月表现好于上月, 部分券商收到子公司分红;同比增长主要是由于两融同比增长14%。1-5 月实现营收909 亿元,同比增长4%,实现净利润295 亿元,同比下滑5%。2)场外期权新规出炉,预计头部券商将继续领跑。证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》,大幅提高准入门槛。长期来看,我们认为更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。3)证监会6 月7 日发布9 个CDR 相关文件,包括《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》正式版,修改了两个首发办法,发布7 个创新及红筹企业发行配套文件,CDR 正式启动。国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势,预计在CDR 中最为受益。预计CDR 带来的潜在收入合计50-310 亿元,占17 年行业营收的2%-10%。看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。4)券商股估值底部,行业(使用中信II 级指数)平均2018E PB 在1.34x ,部分大型券商估值在1.3x 2018E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、中金公司。 保险:保费预计趋势改善,保障型产品需求有望带动价值持续增长。1)保险需求持续提升支撑行业长期高速发展。2016 年寿险深度仍仅为全球平均水平的67%,人身险保障缺口总保额达到38 万亿美元。我们预计35-54 岁人口占比的提升、人均GDP 的向上突破、居民杠杆率的高位将在未来5 年内进一步提升人身险需求,医疗支出的持续扩大将在长期促进健康险的发展。人身险保费的短期增长和“前一年险资投资收益率- 当年银行理财收益率”强正相关。人身险保费的短期调整不改长期需求扩张的趋势。2)5 月保费继续改善。我们预计中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平5 月单月个险期缴规模保费分别增长0%、9%、-20%、+25%和+15%,前5 个月累计预计增长-15%、-9%、-30%、-40%和-15%,增速较一季度改善显著。我们继续看好下半年重疾险等保障型产品的高增长和NBV 的持续增长。3)历时十年,个税递延型商业养老保险试点终于落地,于2018 年5 月1 日实施,最高年度减税5400 元。我们认为,中国人口老龄化加速,未来养老需求将会激增;基本养老金收不抵支,替代率的下降趋势难以逆转;企业年金覆盖人数增长缓慢,发展步入瓶颈期;商业养老保险迎来起步阶段,发展潜力巨大。中性(乐观)假设下,EV 贡献度为4.8-5.7%(8.3-9.9%)。4)行业加速回归保障本源,“保费+利润+政策”三轮驱动,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。目前股价对应2018E P/EV 为0.7-1.1 倍,处于历史低位,有较高安全边际,“优于大市”评级。公司推荐中国太平、中国太保、中国平安。 多元金融:信托业受资管新规影响深远。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远,我们认为未来信托公司主动管理水平的高低将成为形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托、五矿资本等。 行业排序及重点公司推荐:行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国太保、中国平安、华泰证券、广发证券。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

券商观点: 1、CDR实操期稳步深化,利好大型券商。证监会发言人表示将稳妥推进创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作,在试点期间创新企业可自主选择10家证券公司,总体利好大型券商; 2、权益市场震荡,股票质押、自营业务风险需关注。上周权益市场出现一定程度波动,券商股票质押业务的平仓风险以及自营业务的收益风险需引起关注; 3、市场震荡行情下,估值处于绝对底部,券商板块的优质蓝筹股具备长期配置价值,建议重点关注业绩稳定性强的大型券商,推荐中信证券、华泰证券。 保险观点: 1、二季度上市险企加强对保障型产品的销售力度,新单保费有望改善,同时保障型产品新业务价值率高,将推升新业务价值率; 2、上周权益市场出现一定程度上的震荡,或影响保险公司投资端权益资产的投资收益,权益市场的波动需引起关注; 3、推荐中国平安、中国太保。原因为公司寿险增速优于行业平均水平,商车费改深化的大环境下市占率有望进一步提升,目前公司对应2018年PEV估值仅1.0-1.1倍,安全边际较高。 行业重要事件回顾及点评 重要事件回顾:6月19日,四家上市险企均已发布5月保费收入数据,1-5月A股四家上市险企原保费收入共计8789.5亿元,同比增长12.2%。 点评:1、整体保费增速稳健,环比降幅较上月收窄;2、寿险板块:保费增速仍靠续期拉动,新单保费边际改善;3、财险板块:总体保费增速稳健,5月环比小幅下滑。 风险提示:IPO过会率不及预期、保险公司保障型产品销售不及预期。

行情回顾 上周A股日均股票成交额3374亿元,环比-5.7%;市场换手率为2.93%,较上一周-12个BP;截至6月14日(周四),两融余额较上一周五-0.46%至9730.07亿元,占流通A股市值的比例为2.28%,较上一周五持平。上周沪深300指数-0.69%,券商板块-1.64%,超额收益率为-0.95%;保险板块+3.92%,超额收益率为+4.61%。 行业观点 券商观点: 1、证券发行与承销新规落地,CDR实操期稳步深化,利好大型券商。近期监管层场外期权、存托凭证业务均有发文,我们的观点为:一方面,市场需求将推动场外期权持续快速发展,分级管理下行业集中度显著提升;另一方面,大型综合型券商的资本实力较强,具有较强的投行业务实力和风控能力,有望成为首批创新企业和CDR发行的保荐承销机构,总体来看利好大型券商; 2、政策面边际改善叠加CDR稳步推进,板块估值有望修复。目前券商板块严监管预期较为充分,板块估值1.31X左右,处于历史较低位。估值底部叠加事件催化,建议重点关注业绩稳定性强的大型券商,推荐中信证券、华泰证券。 保险观点: 1、新单保费负增长,业务结构有所改善升。根据目前险企披露的5月经营情况,三家上市险企险企新单仍负增长,但同时我们观察1-4月行业新单期缴业务占新单业务的45.94%,同比上升15.12个百分点;个人代理业务占比58.93%,同比上升16.68个百分点; 2、二季度上市险企将继续加强对保障型产品的销售力度,新单保费有望改善,同时保障型产品新业务价值率高,对推升新业务价值率有正向作用。同时保险公司转向保障型产品销售,同时更加重视代理人团队建设,代理人产能、数量有望改善。个股推荐中国平安、中国太保。 行业重要事件回顾及点评 重要事件回顾:6月15日,证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》 点评:1、办法正式将CDR纳入覆盖范围;2、免去市盈率披露要求;3、确保稳妥推进CDR发行工作。 风险提示:IPO过会率不及预期、保险公司保障型产品销售不及预期。

监管层发布多份CDR配套细则,CDR核心制度细则悉数落地。我们认为CDR系列文件,从基础制度安排、发行、上市交易、风险防范、信息披露、投资者保护等多个领域全面规范其业务开展,不断完善制度建设,稳妥推进CDR落地。CDR加速落地,有利于提升上市公司质量,让境内投资者分享创新企业发展红利,提高市场竞争力,推动资本市场健康发展。CDR落地后,有望拓展券商业务边界,给券商带来承销、托管以及交易佣金收入。监管层确立10家券商为创新企业境内上市的主保荐机构,包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、申万宏源承销保荐、广发证券、海通证券、银河证券和华泰联合。从名单来看,主要是大型综合券商,综合实力强劲的龙头券商受益CDR落地。 四大上市险企5月保费收入改善,考虑到去年销售情况,销售回暖或将持续。监管层引导行业回归保障、回归价值,严监管成为常态,同时,税延养老险落地,政策红利释放,短期对行业保费及价值影响有限,长期为行业带来千亿增量保费需求,有助缓解年金险销售难问题,助推价值提升。当前四大上市险企2018年P/EV均值0.96倍左右,估值不贵,性价比较高,建议关注板块长期配置价值。个股方面,推荐顺序为:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。

证券行业:估值重心继续下移,行业龙头配置价值提升 我们预计2018年证券行业营收和净利润分别为3,066亿元和1,134亿元,同比变动-1.51%和0.4%,预计2018年的收入结构与2017年基本相当。在分类监管规定以及严监管的背景下,证券行业集中度可能进一步上升,强者恒强的局面将延续。 2018年以来,板块估值持续下行,当前板块PB(LF)约为1.3倍,PE为19.9倍,低于2008年以来的估值中枢;2018年净利润对应的行业动态PE为18.9倍。龙头券商估值大多低于行业整体水平,随着集中度的提升,龙头应享有估值溢价。 由于缺乏强劲的业绩新增长点带来盈利水平显著提升、严监管限制行业估值水平上升空间,我们预计短期内券商股弹性仍然不高,建议持续关注行业龙头及特色券商。 保险行业:发展逐步规范,股价回落风险有所释放 政策颁布有望打开空间,行业集中度或进一步上升。在“去杠杆”的背景下,监管层致力于通过政策引导保险公司转变发展方式,优化业务结构,保证行业稳健发展。我们认为,《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》、《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》的发布为我国个人税收递延型商业养老保险业务制定了基本的经营规范和监管要求。我们认为,个税递延型养老保险监管政策的出台为寿险的发展打开了新的业务空间,从银保监会公布的第一批个税递延型商业养老保险业务保险公司名单来看,多为大型险企,行业集中度将上升。 资产负债管理体系逐步完善,关注另类投资。监管层在3月发布《保险资产负债管理监管规则》,6月发布《关于印发人身保险公司<精算报告>编报规则的通知》,不断完善保险公司资产负债管理体系,可见保险公司在资金运用上仍受到严格监管。除了在承保端通过政策引导保险公司转型,保险公司资金运用的风险同样受到关注。我们认为,随着资产负债管理体系的不断完善,保险公司对于资产负债的期限配置能力将提升。资金运用上,保险公司应发挥保险资金长期、投资范围广的特点,参与民生保障领域建设。我国保险公司在另类投资上较国外的保险机构仍有较大的差距,而在资管新规的背景下,另类投资不失为保险公司提升投资收益率的一项利器。 利率上行利好利润释放,保险股仍有配置机会。长端利率向上将使得保险行业迎来准备金计提拐点,利率上行在一定程度上减少准备金重估对税前利润的负面影响。我们预计对准备金计提产生的影响将在2018年有所体现。综上,考虑到在承保端保费收入迎来业务发展空间、投资收益有望回升以及准备金计提压力减缓的驱动下,保险股仍有配置机会。 行业投资逻辑与投资主线 基于我们对行业发展前景和估值的判断,我们将非银行业下调至“中性”评级。 证券行业:1、实力雄厚,业务多元的综合性大型券商海通证券、中信证券;2、收入结构中主动性资管与自营业务占比显著高于行业平均水平,主动管理优秀的东方证券。 保险行业:1、各项业务排名靠前,拥有多张金融牌照、具有协同优势的中国平安;2、业务结构积极转型的新华保险。 风险因素: 证券行业:1、交易量持续下跌风险和自营业务的波动性;2、监管政策超预期,影响公司业务推进。 保险行业:1、宏观经济下滑明显;2、资本市场表现不佳。

保险:5月新单同比转正,看好板块反弹空间 平安、新华、国寿、太平披露保费数据,1-5月累计保费同比分别增长21.29%、8.91%、2.88%和0.20%;其中,平安单月个险新单保费同比增长9.45%、高于市场预期、且年内首次同比正增长,预计其他公司单月新单保费基本正增长。展望未来数月,低基数叠加激励措施力度加大,行业个险新单有望实现正增长态势。此前板块承压主要源自负债端,以及资产端信用风险的阶段性干扰,以致板块估值触底,伴随压力趋缓。 近期,银保监会下发《关于开展2018年保险中介机构现场检查的通知》,将加强保险中介机构经营合规性,严肃查处违规套取费用、违规销售保险金融产品、违规经营或联网保险业务等突出问题,严厉打击损害保险消费者知情权、自主选择权、公平交易权等合法权益的行为。随着客户需求增加,中介机构在保险销售中的地位不断加强,但一直缺乏应有强监管。强化中介监管,有利于行业规范发展,同时降低一些中介渠道费用过高等现象,对保险公司和投保人都有好处。 保险板块2018年动态P/EV0.95倍,估值仍有提升潜力,随着负面因素逐渐出清,维持关注:中国平安、新华保险、中国太保。 证券:划定10家创新企业主保荐机构,龙头券商优先受益 根据新华网报道,6月15日证监会在答新华社记者问时表示,综合考虑专业能力水平、风险管理能力、资产收入规模、证券公司分类评价结果和投行类业务合规情况,在试点期间创新企业可自主选择10家证券公司作为境内发行上市的主保荐机构,其他证券公司可按规定与前述证券公司进行联合保荐或联合主承销。 支持“新经济”,投行业务格局加速分化。目前承销发行处于完善发行制度、从严审核强度的阶段,对券商前端企业质量的筛选能力、风险控制能力及定价能力提出了更高的要求。IPO过会率由2015年Q1的92.00%降到2018年Q1的45.07%,投行业务份额将受券商业务实力的影响加速分化。 划定主保荐机构范围,龙头券商优先受益。一是龙头券商抢占创新企业业务份额,此前为了CDR和创新企业融资铺路,常规IPO业务相比去年呈收缩之势,如今可视为投行业务再出发,但更向头部券商集中;二是市场活跃度可能由此提升,创新试点期间高准入门槛有望遴选出优质独角兽,有望提升市场参与度和风险偏好。 当前证券板块估值处于历史底部,从行业角度看,原因在于交投不活跃(传统五大业务看点不彰)、创新不快步,而今创新企业IPO或CDR有望带来增量业务,激发板块反弹行情。看好集中度提升下的头部券商配置价值,关注中信证券、华泰证券、招商证券、海通证券等。 风险提示 市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期,爆发重大风险及违约事件等。

1.【非银一周观点】:细则落地CDR推进有望加速,保险阶段看利率趋势 近期市场对保险的热情有所提升,从路演情况来看,相较于边际改善的新单保费,市场更多关注无风险利率陡峭程度(资管新规的影响)以及其波动对于保险板块的影响。这也确实反映在近期的股价表现上,从近期股价走势来看,无风险利率的波动与保险板块的趋同性显著加强。从负债端来看,直到8月前新单基数均较低,负债端持续改善的趋势依然能够得到延续。目前保险股的估值也低于利率企稳预期下本应有的P/NBV水平。在目前估值水平上,无风险利率的陡峭(资管新规影响)及提升(美联储持续加息)预期利于保险板块的估值修复,我们继续推荐基数较低及费用投入增加的新华保险和中国平安。 CDR细则上周末发出,意味着CDR的进程有望加速,在目前券商板块估值处于历史新低的背景下,我们认为CDR加速有利于龙头券商估值修复。我们推荐1倍PB附近及后续有望受益多层次资本市场建设(CDR和独角兽企业上市)的龙头券商,建议增持海通证券、中信证券和广发证券。同时推荐17年底出现基本面拐点的东方财富。 多元金融板块我们继续推荐民营不良资产管理行业的龙头吉艾科技。 综上所述,对于非银金融板块,我们推荐标的如下:保险板块:新华保险/中国平安/中国太保/中国人寿;券商板块:海通证券/中信证券/广发证券/东方财富;多元金融:吉艾科技/中航资本/经纬纺机/国盛金控/五矿资本。