三季报概况:国金证券2018年前三季度实现营业收入24.98亿元,同比-21.51%;实现归母净利润6.69亿元,同比-20.99%。基本每股收益0.235元,同比-19.24%;加权平均净资产收益率3.73%,同比-1.16个百分点。 各分业务2018年前三季度及Q3单季盈利概况: 1.经纪:公司2018年前三季度实现经纪业务手续费净收入7.79亿元,同比-13.97%;Q3单季实现净收入2.29亿元,同比-32.18%,下滑幅度扩大。 2.投行:公司2018年前三季度实现投资银行业务手续费净收入2.96亿元,同比-68.51%;Q3单季实现净收入1.09亿元,同比-64.02%,下滑幅度有所收窄。 3.资管:公司2018年前三季度实现资产管理业务手续费净收入1.06亿元,同比-16.23%;Q3单季实现净收入0.28亿元,同比-32.67%,下滑幅度扩大。 4.自营:公司2018年前三季度实现投资收益(含公允价值变动)5.84亿元,同比+63.16%;Q3单季实现收益(含公允价值变动)2.38亿元,同比+66.21%,增长幅度有所扩大。 5.信用:公司2018年前三季度实现利息净收入4.53亿元,同比-14.40%;Q3单季实现净收入1.47亿元,同比-18.77%,下滑幅度有所扩大。 公司2018Q3收入结构变化情况: 2018年前三季度公司经纪、投行、资管、投资收益(含公允价值变动)、利息和其他净收入占比分别为35.1%、13.3%、4.8%、26.3%、20.4%、-0.01%。2018H1分别为37.5%、12.7%、5.3%、23.5%、20.9%、-0.01%,2017年31.1%、34.5%、4.8%、11.4%、18.1%、0.1%。 2018年前三季度公司投行业务净收入占比出现大幅下降,进而导致经纪业务、利息净收入占比出现被动提高;公司投资收益(含公允价值变动)占比提升较为显著。 2018年第三季度公司投资收益(含公允价值变动)占比进一步出现提升,且显著优于行业均值,在一定程度上对冲了其他业务下滑幅度进一步扩大的不利局面,使得公司前三季度业绩下滑幅度小 投资建议: 作为互联网券商龙头之一,公司坚持“差异化增值服务商”的战略定位;同时,公司是行业内为数不多的民营背景券商,机制灵活、激励到位,在市场转暖后有较强的业绩边际改善预期。 预计公司2018、2019年EPS分别为0.33元、0.35元,BVPS分别为6.37元、6.51元,按10月2日收盘价计算,对应P/E分别为21.85倍、20.60倍,对应P/B分别为1.13倍、1.11倍,维持“增持”的投资评级。 风险提示:权益类及固收类二级市场行情持续弱势导致公司各项业务无法得到有效改观。

投行不振拖累业绩,自营表现优于同业 2018年前三季度实现归母净利润7.10亿元,同比-19.17%;实现营业收入24.98亿元,同比-21.51%;EPS为0.235元(未年化),加权ROE为3.73%(未年化),业绩符合预期。综合看来,公司投行不振是拖累业绩的主要原因,自营表现优于同业。预计2018-2020年EPS0.31/0.33/0.36元,BPS6.54/6.83/7.14元,维持增持评级,目标价7.85-8.50元。 投行收入大幅下降,业务推行股债并举 投行是公司的基础优势性业务之一,由于受到审核趋严、节奏放缓和过会率下降等因素叠加影响,2018年业务表现持续疲软,前三季度投行累计净收入2.96亿元,同比-68.51%。公司积极适应市场环境变化,投行业务推行股债并举,持续加强项目管理,不断提升人员项目执业质量。新三板业务在维护原有企业客户基础上继续开拓优质新三板挂牌企业和做市企业,为客户提供全面专业的服务。 自营业务表现较优,资管发力资产证券化业务 自营继续保持稳健谨慎的投资风格。权益类投资采取多元化的投资策略,固收类投资安排不同的融资品种和期限,并提高持仓债券整体资质。2018年公司债券投资增加显著,预计支撑自营业务净收入大幅增长。前三季度自营累计净收入(投资净收益+公允价值变动收益-对联营合营投资收益)6.04亿元,同比+60.25%,表现优于同业。2018年9月26日,公司获得场外期权二级交易商资质,业务种类丰富有利于开辟盈利增长点。资产管理业务在资产证券化业务领域持续发力,不断提升投资管理能力和风险控制能力。前三季度资管累计净收入1.06亿元,同比-16.23%。 互联网金融持续推进,信用业务加强风险控制 公司经纪业务全面推进线上化、科技化,2018年已完成佣金宝3.0版本上线,互联网金融持续推进。金融科技与客户需求的深度融合,并整合客户资源和服务资源,提高咨询服务专业化程度,提升客户黏着度。在咨询、理财产品方面尝试AI 产品,用大数据分析方法,提炼核心算法,全方面提升基础自动服务能力。但受交投低迷和净佣金率下滑影响,前三季度经纪累计净收入7.79亿元,同比-13.97%。信用业务因市场环境原因边际收缩,加强风险控制,前三季度利息净收入4.53亿元,同比-14.40%。 较早布局互联网金融,业务特色较鲜明,维持增持评级 公司较早布局互联网金融,预测公司2018-2020年EPS0.31/0.33/0.36元(2018-2019年EPS前值0.39/0.44元),对应PE为23倍、22倍和20倍。预测2018-2020年BPS6.54/6.83/7.14元,对应PB为1.11倍、1.06倍和1.02倍,可比公司2018PBwind一致预期平均数1.06,公司业务特色较鲜明,给予2018PB1.2~1.3倍,目标价7.85-8.50元,维持增持评级。 风险提示:业务开展不及预期,市场波动风险。

维持“增持”评级,由于业绩低于预期及行业估值中枢下修,给予2018年1.8倍PB,下调目标价至11.70元/股。公司2018H1实现营收/归母净利润16.74/4.96亿元,同比-17.05%/-9.95%,归母净资产189.6亿元较去年底增加0.66%。考虑市场活跃度下降下调公司2018-2020年EPS至0.36/0.41/0.48元(下调前2018-2019年EPS为0.50/0.61元)。当前估值已反映市场悲观预期,后续有望修复,维持“增持”评级。 投行业绩是重要拖累项,自营表现亮眼扳回一局。①投行收入大幅下滑,项目储备较丰富后续有望释放业绩:报告期内投行收入同比-70.64%,仅录得1.87亿同比减少4.50亿,是公司营收主要拖累项(营业收入同比减少3.44亿)。下滑系审批进度放缓及通过率大幅下降所致,截至8月底公司报审IPO项目数80个,行业排名第5。②自营业绩亮眼,稳健谨慎的资产配置和较好固收表现是主要加分项:报告期内自营收入同比+53.14%,收入占比达21.16%仅次于经纪,固收自营规模有所增加,母公司固定收益类自营/净资产(91.51%)较去年底大增39.13pct;③经纪业务收入增速优于行业,市占率稳中有升:报告期内经纪业务净收入同比-3.17%优于行业,股基交易额同比+8.24%,经纪业务全面线上化、科技化有望带来转型成果。 公司信用业务风险可控,资产质量较为优质,自有资金对接的股票质押余额较去年底减少24%至35.58亿,并且冲回资产减值266万。 催化剂:相关创新业务落地;市场活跃度提升;监管政策边际放松。

中报概况: 国金证券2018年上半年实现营业收入16.74亿元,同比-17.05%;实现归母净利润4.96亿元,同比-9.95%。基本每股收益0.164元,同比-9.89%;加权平均净资产收益率2.62%,同比-0.47个百分点。2018年中期不分配、不转增。 点评: 1.投行业务净收入占比大幅下降,进而导致其他各项业务净收入占比出现被动提高。 2.股基交易量同比增长,但作为互联网证券的先行者,公司经纪业务依然存在增收不增利的现象。 3.投行业务净收入大幅下滑拖累中期业绩。 4.资管业务总规模有所下降,ABS业务稳中有升。 5.自营业务大幅增长,在一定程度上反哺了中期业绩。 6.信用业务风险可控,计提减值准备比例维持在较低水平。 投资建议: 作为互联网券商龙头之一,公司坚持“差异化增值服务商”的战略定位;同时,公司是行业内为数不多的民营背景券商,机制灵活、激励到位,在市场转暖后有较强的业绩边际改善预期。预计公司2018、2019年EPS分别为0.36元、0.38元,BVPS分别为6.34元、6.43元,按8月28日收盘价计算,对应P/E分别为19.11倍、18.11倍,对应P/B分别为1.09倍、1.07倍,首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示:权益类及固收类二级市场行情持续弱势导致公司各项业务无法得到有效改观

经纪业务线上线下齐发展,两融、股票质押同比增速较高。2017年实现经纪业务收入12.35亿元,同比-18%。股基交易额市场占1.47%,同比+0.01ppt。佣金率0.041%,相较2016年下降30个bp。公司继续推进和研发互联网金融产品“佣金宝”,同时积极推进线下营业网点建设,2017年共获准新设营业部14家,通过线上标准化与线下多样化的高质量、全流程服务,稳定市场份额的占有率水平。2017年信用账户累计开户数为6.33万户,较16年末+6%。2017年末两融余额为73.54亿元,同比+17%,市占7‰;股票质押未解压市值余额为489亿元,同比+21.3%,市场份额为1.2%。 投行整体经营成绩创历史新高,IPO储备丰富。2017年承销收入13.67亿元,同比+5%。公司继续加大对全国重点区域内优质企业的开拓力度,提高公司在全国重点区域的市场占有率,为IPO和并购重组业务储备优质标的。17年主承销金额500亿元,项目共计73个。其中IPO项目23个,募资规模达128亿元;增发15个,募资规模118亿元。共发行33支债券,合计承销金额为229亿元。当前IPO报审项目达74家,行业排名第5,其中主板14家,中小板11家。 资管业务强化主动管理,形成完整业务体系。2017年实现资管业务收入1.89亿元,同比+8%。公司目前已形成量化对冲、多策略、债券、ABS、FOF/MOM、股票质押等主动管理为特色的业务体系。17年末资管规模达2100亿元,同比+40%,其中集合资管92亿元、定向资管1716亿元,专项资管292亿元,ABS业务稳中有增。17年发行集合计划共计10只,定向计划共计79只,专项计划共计10只。 自营秉持稳风格,有效控制风险。17年自营业务实现收入4.69亿元,同比+25%。公司坚持稳健的投资风格,权益投资范围以指数成份股为主;固收方面分别在降规模,控久期,提升信用资质方面进行了调整,规避了市场下跌造成的较大冲击。 【投资建议】预计公司2018年归母净利润12.12亿元,同比+1%;EPS为0.40元,BVPS为6.59元。使用可比公司估值法给予公司中小券商平均估值2018E25.9xP/E和2018E1.6xP/B,取两种方法所得股价平均值,得出目标价10.45元,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

5月8日公司大股东一致行动人涌金投资通过上交所集中竞价交易系统从二级市场增持公司股份4,367,500股,占公司总股本0.1444%。 评论: 公司是最受益于IPO加速发行的上市券商标的,IPO储备项目丰富且收入弹性最大。截至2017Q1公司报审IPO项目89家,行业排名第3,在会IPO项目30家,行业排名第5。2017Q1公司实现投行业务收入3.7亿,同比大增+55%,收入占比36%创历史新高,上市券商位列第一。IPO发行持续提速,进入4月后原来每周两次的审核节奏增加至三次,公司投行业绩加速释放,成为公司17年业绩的有力保障。 公司定增3月正式获批,发行底价较市场现价倒挂19%,安全边际非常高。3月14日公司定增正式获批,募资金额不超过48亿,发行底价14.3元,相较于今日收盘价11.58元/股,股价倒挂19%。公司定增发行成功后将全面提升公司竞争实力、盈利能力和抗风险能力。 维持“增持”评级,维持目标价23.85元/股。公司民营背景机制灵活,兼具出众的风控合规能力。近年来公司管理层力争上游、弯道超车,业务实现快速发展。深度携手BAT三巨头,打造互联网券商典范,公司将持续受益于互联网战略先发优势。公司13-16年连续4年获得证券公司最高评级——A类AA评级,风控能力突出,多年塑造优质品牌形象。公司控股股东一致行动人果断增持,充分彰显大股东对公司未来发展信心,也为当前股价提供了更多的安全边际。维持公司2017-2019年EPS0.61/0.79/0.98元,维持“增持”评级,维持目标价23.85元/股。 风险提示:定增发行失败;股市大幅下跌带来业绩和估值的双重下滑。

大股东坚定增持,彰显对公司发展前景的信心 5月8日公司公告其控股股东长沙九芝堂集团之一致行动人涌金投资控股增持公司股份436.75万股,占公司总股本比例约为0.14%,增持方式为二级市场集中竞价。本次增持前九芝堂集团及涌金投资合计持有公司公司股份8.25亿股,占比27%,为公司实际控制人,增持后实际控制人持股比例进一步提高至27.4%。公司股权结构分散,主要股东九芝堂集团和涌金投资均为民营企业,具有良好的市场化机制和执行有效的激励机制,能较好地适应证券行业创新环境。此次大股东增持彰显对公司未来发展的信心。 非公开发行方案获证监会核准批文,资金到位后将打开业务空间 3月14日公司公告非公开发行方案获得证监会核准批文,核准公司非公开发行不超过3.36亿股,发行价不低于14.3元/股,募集资金不超过48亿元。其中公司控股股东(包括直接及间接控股股东)锁定期5年;持股5%以上股东锁定期3年,持股5%以下股东锁定期1年。5月8日公司定增底价较3月14日收盘价倒挂19%。2017年1季度末公司净资产178亿元,此次募资完成后预计净资本将达226亿元,将进一步提升公司资本实力,全面提升竞争实力,打开各项业务空间。 2017年1季度投行业绩亮眼,4月业绩逆势增长 2017年1季度归属于上市公司股东的净利润2.85亿元,同比下降10%;营业收入10.4亿元,同比下降6%;EPS为0.09元。总资产436亿元,归母净资产178亿元,同比增长2%。投行业绩大幅提升,资本中介业务实现较好增长。经纪、投行、资管、资本中介、自营分别实现净收入2.9亿元、3.7亿元、0.4亿元、1.9亿元和0.64亿元,同比分别-35%、+55%、-16%、+24%、-52%。4月份行业受监管收紧、市场波动等因素影响,业绩出现较大回落,上市券商净利润环比下滑64%。国金证券4月净利润逆势增长,单月净利润1亿元,环比+6%。 业务特色鲜明,投行在审项目数量居前,全年业绩有望改善 公司投行项目储备丰富,截至5月8日投行IPO项目储备(已受理、已反馈、已预披露更新、辅导备案登记)88家,排名行业第六。公司业务特色鲜明,较早布局互联网金融以实现经纪业务转型,经纪业务市占率稳步提升,2016年为0.67%。资本中介业务稳步发展,预计随着定增资金到位,业务成本端将得到改善。预计随着投行业务业绩不断释放,以及各项业务改革转型力度加大,全年业绩有望改善。 民营股东增添活力,资本实力扩充大幅打开业务空间 公司民营基因有望打造良好的市场化机制和执行有效的激励机制,此次定增资本金到位后将大幅提升资本实力,打开各项业务空间。且受益于投行业务发力,全年业绩有望实现较好改善。根据公司一季度业绩调整盈利预测,预计2017-19年EPS为0.45元、0.54元和0.62元,对应PE为26倍、21倍和19倍,维持增持评级。 风险提示:市场波动风险,定增项目推进不如预期。

1.经纪业务费率、市占率双双抬头 国金证券2017年一季度经纪业务手续费净收入2.85亿元,同比下滑35%,环比下滑12%。2017Q1佣金率为3.45%%,较去年四季度3.36%%环比上升2.4%;公司一季度股基成交量市场份额逆势提升,从去年四季度1.35%升至1.43%,一改2016年各季度佣金率及市占率均连续下滑的趋势。公司14年在业内率先推出基于互联网思维的佣金宝,并持续创新,完善功能,提升客户使用体验。 2.投行持续发力,自营资管求稳 2017年一季度,公司投资银行业务手续费净收入3.74亿元,同比上升55%,环比下降5%。据万德数据,2017年一季度公司完成主承销合计44家,行业排名第八,包括7家首发(行业第五)、4家增发和33家债券发行。其中IPO承销金额达到35.57亿元,债权承销金额247.71亿元,均位列行业第七。自营业务方面,公司秉承稳健的投资风格,一季度实现投资收益(含公允价值变动收益)0.74亿元,虽然同比大幅下滑43%,但环比扭亏为盈。资产管理业务手续费净收入0.42亿元,同比下降14%,环比持稳。公司不断提高投资管理能力和风险控制能力,资管产品创新能力加强。 3.非公开发行终获批,存在价格倒挂 公司2015年第一次披露非公开发股方案,期间受保荐机构被立案调查影响,今年3月才获得证监会核准的正式批文。根据二次修订稿,此次定增拟募集资金48亿元,增发价格不低于14.38元/股。由于2015年利润分配实施,增发价格后又调整为14.30元。目前国金证券股价为13.29元,价格明显倒挂,从股东利益考虑,存在股价上行调整预期,预计有10%左右的空间。 4.投资建议: 公司风控能力全面,兼具创新驱动。机制灵活执行力有效,人才激励机制及培训体系完备。随着IPO发行速度加快,投行业务将持续发力,加上定增价格倒挂,预计有10%左右的空间,建议投资者关注。我们预计公司2017/2018年EPS为0.45/0.50,对应PE分别为29.37/26.83倍,给予推荐评级。

投资要点:经纪业务以互联网业务为重点,打造综合金融服务平台。投行项目储备数量提升,多年积累塑造品牌形象。定增落地将促进业务结构优化,提升综合竞争优势。目标价18.82元,维持“买入”评级。 【事件】国金证券公布2017年第一季度报告:一季度实现营业收入10.40亿元,同比-6%;归母净利润2.86亿元,同比-10%;对应EPS0.094元。经纪/投行/资管/利息/自营分别占比27%/36%/4%/18%/7%。 以互联网金融为重点,积极开拓经纪业务。公司一季度实现经纪收入2.85亿,同比-35%。经纪份额1.45%,同比下降0.07个点,排名18。公司经纪业务继续以互联网金融业务为重点,以佣金宝2.0交易终端为依托,持续优化改版,丰富交易功能点,完善用户体验;上线线上商城、微信版“我的投顾”,为客户提供线上理财和咨询服务,完善线上综合金融平台服务功能;同时依托线下分支机构的渠道和团队资源,进行线上产品推广,形成了线上引流、线下服务的O2O业务模式。截止2017年一季度末,公司两融余额63.18亿元,市场份额0.69%;股票质押待回购市值425.35亿元,排名22位。 大力推进投行业务,IPO储备项目丰富。公司2017年一季度实现投行收入3.74亿,同比+55%。完成股票承销13家,募集资金111.37亿,同比+2.16%,排名14。其中首发5家,募集资金25.20亿,增发8家,募集资金86.17亿。完成债券承销33只,承销金额59.62亿,排名29。公司继续加大对全国重点区域内优质企业的开拓力度,提高公司在全国重点区域的市场占有率,为IPO和并购重组业务储备优质标的。目前,公司IPO在审项目共27个,排名5,其中主板13个,中小板2个,创业板12个。 资管收入同比增长,持续发力主动管理。公司一季度实现资管收入0.42亿,同比-14%。公司继续发力量化对冲、多策略、债券、ABS、FOF/MOM、股票质押等主动管理为特色的业务,产品创新能力不断增强,产品类型不断丰富。根据证券投资基金业协会的数据显示,三月底,ABS备案数量35只,排名4。 定增落地:非公开发行方案获批,资金到位后将提升业务实力。公司定增方案于2017年3月14日获证监会核准,以发行价不低于14.3元/股,募集资金总额不超过48亿元。资金将用于增加公司资本金,优化业务结构,扩大业务范围和规模,从而提升综合竞争优势。目前公司定增股价仍处于倒挂阶段。 【投资建议】预计公司2017年EPS为0.49元。使用分部估值法得出目标价18.82元,对应2017EP/E38.79x,对应2017EP/B3.03x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

一、事件概述。 国金证券发布2017年一季度报告:报告期内,公司实现营业收入10.40亿元,同比下降5.51%;归母净利润为2.86亿元,同比下降9.88%;EPS为0.09元/股。 二、分析与判断。 受益于IPO提速常态化,投行手续费收入增幅超五成。 报告期内,公司投行业务手续费净收入3.74亿元,同比增长54.98%,主要受益于IPO提速,承销保荐收入大幅增长。根据wind统计,截至2017年4月26日,公司完成8家公司IPO发行,募资39.21亿,行业排名第七;IPO承销保荐费用收入达3.25亿元,行业排名第5名,已超去年全年2.7亿的收入水平。公司目前IPO排队企业数行业排名第六,预计投行业务受益于IPO提速将大幅释放业绩。 互联网金融保持先发优势,经纪业务市占率继续提升。 公司是业内最早布局互联网金融的券商,自2014年与腾讯合作推出“佣金宝”已三年,此期间公司持续加强与腾讯、百度、同花顺等互联网门户平台合作,通过线上引流、线下服务的O2O业务模式,形成差异化竞争优势。Wind数据显示,公司股基交易市占率连续三年提升2016年末1.37%,一季度继续上升至1.45%。 股票质押业务爆发,利息收入增长24%。 报告期公司利息净收入1.9亿,同比增长24%,主要是股票质押业务呈爆发式增长推动。截至2017年4月26日,公司股票质押业务未解质押152.28亿,规模行业排名12位。相比之下,较2016年同期行业排名26位和未解质押市值25.98亿大幅增长。公司两融业务市占率保持稳定并小幅提升至0.69%。 定增获批增强实力,拓展业绩增长空间。 公司非公开发行股票计划于2017年3月14日获得批文,将以不低于14.30元/股的价格,募资不超过48亿元。本次定增募资将主要用于加大对互联网证券经纪、资管、信用交易、资管生态圈、自营等业务的投入,弥补公司业务短板,有利于业务更加均衡发展,拓展公司业绩增长空间。 三、盈利预测与投资建议。 公司增资获批,资本实力提升,业务规模和竞争地位将进一步提升;公司互联网金融先发优势明显、投行业务快速提升、资管业务稳步发展,业务布局形成差异化竞争优势;目前股价倒挂,具有安全边际。预计国金证券2017-2019年BVPS为5.43/5.95/6.53元,对应PB分别为2.5、2.2和2.0倍,给予强烈推荐评级。

监管引导加大民企支持,金融受益于政策环境改善 2月14日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,引导金融机构加大民营企业融资支持。意见强化正向激励,金融行业受益于政策环境持续改善,证券板块关注优质券商投资机会,推荐中信证券、招商证券;银行板块推荐资本充裕、零售领先的平安银行、招商银行、建设银行、常熟银行;保险板块推荐新华保险、中国人寿。 银行:差异化货币信贷政策,正向激励银行加大民企支持 《意见》通过央行差别化货币信贷政策、银行监管层面引导等方式提振商业银行向民营企业融资支持的意愿,并同时辅以加大推动商业银行资本补充提升银行信贷供给能力,双管齐下正向激励银行。我们认为监管政策多方发力引导银行加大民企融资支持,一方面宽信用得以全面推动,银行资产规模有望提速扩张,带动盈利释放,另一方面民企融资改善有助于社会信用修复的深入推进,也有利于银行业资产质量平稳。意见严令禁止运动式信贷投放,我们认为商业银行加大民企融资支持仍会以资产质量作为核心准绳,偏好逐步修复、风控能力增强的同时扩大对民企信贷投放支持。 券商:加大直接融资支持力度,既是推动者也是受益者 加大直接融资支持力度,券商既是推动直接融资的主体力量,也有望受益于直接融资发展。《意见》要求积极支持符合条件的民营企业扩大直接融资,具体包括七方面,主要有:抓紧推进在上交所设立科创板并试点注册制,有望通过增量改革提升资本市场服务民企营业能力。稳步推进新三板发行与交易制度改革,促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。完善股票发行和再融资制度,加快民营企业首发上市和再融资审核进度。深化上市公司并购重组体制机制改革等。券商作为推动直接融资的主体力量,将通过多种方式服务民营企业,同时也有望迎来行业发展机遇。 保险:投资端扩容持续推进,丰富渠道分散风险 《意见》要求取消险资开展财务性股权投资行业范围限制,规范实施战略性股权投资,此前在去年10月的《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》中已提出此点,我们认为此次再次强调意在推动股权投资管理办法正式稿的加速落地,持续扩大保险资金开展战略投资的业务范围,推动保险资金更好地服务实体经济。另一方面政策推动保险投资端扩容,包括设立纾困基金专项产品,允许投资银行发行的永续债和二级资本债等,将有效分散保险资金的投资风险,在丰富投资渠道的同时,也可以获取优质资产带来的超额收益。 风险提示:宏观经济下行超预期,资产质量恶化超预期。

投资要点:相对收益看券商,绝对收益看保险。券商的alpha来源于政策,进一步活跃交易和鼓励股权融资的政策可期。社融增速和表外融资均有所改善,各项宽信用政策效果显现;政策支持民企融资预计将缓解其流动性困境,继而缓解股票质押风险;预计2月以后业绩同比表现会显著改善。寿险开门红NBV超预期,1月社融超预期,利率预期正在好转;高压监管下车险手续费率预计将下降,同时非车险高速增长,预计2019年产险业绩亦迎来好转,财险龙头优势凸显。推荐中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国财险,关注中航资本。 证券:“投资时钟指向券商”,我们继续坚定推荐龙头券商。1)1月份社会融资规模增量4.64万亿元,比上年同期多1.56万亿;社融增速和表外融资均有改善,其中,社融口径人民币贷款存量增速反弹至13.6%,是2017年11月以来的最高增速;社融存量增速回升至10.4%,是2017年7月社融增速开始单边下行以来首次企稳。2)中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,确保对民企的金融服务得到切实改善,我们预计支持民企融资将有助于缓解民企股票质押风险。3)市场回暖预计将驱动上市券商业绩回升:1月36家上市券商净利润为67.41亿元,同比-5%,环比-6%(可比口径);2018年2月市场开始震荡下行,我们预计以后月份业绩的同比表现将进一步好转,预期2019年证券行业净利润YOY+10.51%(中性假设下)。4)业绩低点或已过,政策环境持续改善:资本市场改革与政策纠偏+投行和直投业务增长+融资成本下行+股权质押业务纾困+集中度提升+股票市场处于底部+高Beta。行业平均估值1.48xPB,大型券商估值在1-1.6xPB之间,行业历史估值的中位数为2xPB。 保险:长端利率下行预期正在好转,保费端将持续改善,保险股配置价值显著。1)1月后各公司全面转向保障型产品推动,预计寿险新单保费和NBV将持续好转。平安在开门红常态化转型下,1月个人业务新单保费同比增长-20%,预计负增长幅度将逐月收窄;受益于产品结构优化,预计1月平安NBV5%-7%,超市场预期。预计国寿2019年一季度及全年NBV增速最高,内部管理边际改善明显。预计目前太保NBV增速暂时承压,但压力将逐月减缓。新华继续坚持健康险为主的策略,预计保费和NBV平稳增长。受18年1月及19年1月保费负增长的影响,预计19年各家总保费收入增速将放缓,1月平安、太保、太平总保费收入同比增长分别为5%、3%、10%,增速同比大幅下滑。2)长端利率下行预期好转。截至2月15日,10年期国债收益率3.08%,较2月3日下降1.7bps。在经济增长和通胀双双回落背景下,预计利率中枢仍存在继续下行压力,但以下因素可能对利率下行形成制约:预计1月社融创新高将奠定社融增速拐点、市场风险偏好边际修复、利率债供给较往年明显提前等。当前平安、国寿、太保、新华股价隐含的10年期国债收益率分别为:2.5%、2.5%、1.8%、1.8%,我们判断“利率预期底或已至”。3)2月14日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,提到研究取消保险资金开展财务性股权投资行业范围限制,鼓励险资进入资本市场,预计险资进行长期股权投资的意愿加强,有助于缓解长端利率下降、高收益非标集中到期带来的险资配置压力。4)预计2019年龙头公司的规模优势(网点铺设深入、广泛)、品牌优势、机构业务优势(非车险业务)等进一步凸显,车险保费保持稳定增长,非车险将快速增长。1月平安产险保费同比增长19%,其中车险保费同比增长11%,增速超市场预期;非车险保费同比增长37%,占比同比提升5pct;1月太保产险保费同比19%。同时,高压监管下,财险手续费率降低、净利润率提升的确定性较高。5)中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿A股股价对应2019PEV分别仅为0.94、0.69、0.64、0.69倍,长期配置价值与防御价值卓越。 重点公司推荐:推荐中信证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国财险,关注中航资本。 风险提示:市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期。

2019年1月金融数据确立社融增速的阶段性拐点 中国人民银行于2月15日公布1月金融统计数据,1月社融规模4.64万亿元,同比多增1.56万亿元,创历史新高。社融增速环比大幅回升0.6个百分点至10.4%,由于2018年H1表外融资下降较多,导致社融低基数,随着宽信用政策逐步发挥效果,预计社融增速将逐步回升。从结构上看,对实体经济发放的人民币贷款和企业债券分别同比多增8850亿元和3768亿元,是社融改善的主要驱动因素。 随着监管的缓和,表外融资或将好转 委托贷款和信托贷款统称表外融资,受去杠杆等政策影响,2018年表外融资下降2.93万亿元,是社融增速明显走低之主因。2019年1月份,表外融资增加3432亿元,为2018年3月份以来首度正增长。其中,信托贷款增加345亿元,同比少增52亿元,但这是连续10个月减少后的首次增加;委托贷款减少699亿元,同比少减10亿元,降幅大幅缩窄。我们判断,表外业务在现有政策框架内的合规开展已经得到支持,从数据趋势来看,预计表外融资增速虽仍在下降,但降幅会有所收窄。 集合信托:募集资金规模同比大增,基建领域投放大增 用益信托数据显示,2019年1月集合信托产品发行数量和规模较去年12月有所回落,但同比保持增长。其中,集合信托募集方面,1月募集资金规模为1489.03亿元,环比下滑14.95%,主要是受季节因素影响;但与去年同期相比,大幅增长47.56%。预计资管新规及与之相关的实施细则陆续落地后,对于集合信托的募集的不利影响将会边际减弱,集合信托产品的募集规模预期将逐步回升。 按照不同的投资领域划分,1月新成立的集合信托产品中基础产业类信托逆势增长,房地产类信托规模回落。具体来看,投向房地产、工商企业和其他领域的信托产品成立规模环比分别下降27.42%、47.25%和7.98%;基础产业类信托资金募集规模370.28亿元,环比上升8.19%。2019年,宽信用预计将带动固定资产投资增速回升,基础产业信托预计将成为集合信托产品中的重要支撑,信托主动管理规模增速有望持续改善。 关注社融数据超预期下的信托行业估值修复机会 1)2018年10月份后,监管持续发力信用环境疏导。近期,中办和国办印发了关于加强金融及民营企业若干意见,旨在优化信贷结构,提升对民营企业金融服务的针对性和有效性,预计后续资产端质量有望逐步改善。 2)央行行长此前表示,影子银行是金融市场的必要补充,只要依法合规经营,便能成为金融市场的有效部分,再次提及影子银行的功能性,预计信托行业的监管压力边际有所放松。 3)2018年,信托板块受经济下行压力加大、政策调控、信用违约风险上升的影响,信托公司估值持续承压,部分上市信托公司甚至出现PB估值低于1倍的情况,我们认为当前估值已经反映悲观预期,随着社融数据和金融监管环境的边际放松,板块有望迎来估值修复。推荐爱建集团、中航资本。 风险提示:宏观经济下行风险,监管政策边际改善不及预期,市场波动风险

1月单月券商净利润环比下降5.21%。2019年1月,华林证券上市,至此35家券商在A股上市。共40家券商发布2019年1月财务数据,合计实现营业收入196.01亿元,实现净利润68.47亿元。环比可比的39家券商(不包括华林证券),实现营业收入195.48亿元,环比下降35.69%;实现净利润68.33亿元,环比下降5.21%。 可比券商净利润同比下降4.53%。同比可比的35家券商,2019年1月实现营业收入182.16亿元,同比增长0.10%,环比下降35.44%;净利润65.23亿元,同比下降4.53%,环比下降2.62%。 二级市场交易量环比回升,IPO募资规模环比大幅增长。1月,沪深300指数收涨6.34 %,创业板指数收跌1.80%,证券Ⅲ收涨8.20%。日均成交额2966.54亿元,环比增长12.38%;两融余额7,281.90亿元,环比减少3.64%,连续8个月下滑。1月通过一级市场募集资金1,212.770亿元,环比增长32.46%,募集资金家数为61家。其中通过IPO募集资金126.86亿元(16家),环比增长346.05%;增发募集资金1,015.30亿元(35家),环比增长54.16%。 1月中信证券盈利能力居首。2019年1月,从净利润来看,中信证券、广发证券、招商证券居前三,分别为7.53亿元、4.97亿元、4.47亿元。 投资策略:政策预期显著影响券商板块表现。2018年底,中央经济工作会议,定位资本市场的作用“牵一发而动全身”,加上科创板及试点注册制的快速推进,2019年将是资本市场改革大年。近期,并购重组和再融资政策放松、股指期货交易规则“松闸”,公募基金券商结算模式试点转为常规,证券公司作为资本市场核心中介,将进入新的发展阶段。建议关注中信证券、华泰证券等综合金融服务能力强,能充分抓住改革红利的券商。 风险提示:二级市场大幅下滑,从严监管超出预期。

行业推荐顺序:券商>保险>多元金融 我们认为将追求经济高质量发展完全建立在必要的经济增速增速上,实现经济增速与质量的辩证统一,2019年将开启宏观经济政策拐点之年,近来随着逆周期调节政策出台已经验证了我们的观点。近期1月的社融数据显示,2019年1月新增人民币贷款3.23万亿、新增社融4.64万亿,均创历史新高;M2同比增速回升至8.4%,M1和M0分别同比增长0.4%和17.2%。其中4.64万亿元的社融总额超出市场预期,宽信用的“各种”效果开始体现。我们认为,券商在各项政策红利市场下,预计在非银板块中最受益,战略性看多券商板块配置,积极关注创投板块投资机会。 短期看超跌反弹、中期看业绩弹性、长期看科技含金量,继续看好龙头券商个股:从前期兴业证券资产计提来看,2018年I9预期信用损失模型,减值更前瞻、计提更充分,而旧会计准则券商,2018年报减值或将大幅高于前三季度,2019年将轻装上阵。结合各项重磅新政接踵而至,有望进一步修复市场的悲观情绪。 中期看业绩弹性,未来随着科创板的设立及拟试点注册制,A股市场的双轨制变革箭在弦上,科创板和注册制结合,创投板块成增量改革“试验田”,增加了中小企业融资途径。我们认为,在科创板新政的带动下创投股旱地拔葱,市值快速翻倍。退出通道是创投板块最大的变数,而对于券商的投行投资化、私募股权投资公司的潜力还没有被市场充分认识到,中信、华泰等龙头券商的业务规模、业务链、资源整合的能力不是一般的创投公司可同日而语。长期看科技含量,华泰证券、海通证券等龙头券商选择在2018年这一业绩低迷的年份发布了重磅的金融科技产品,致力于打造金融科技核心竞争力,大力推动从技术支撑服务到技术驱动业务发展的跨越。我们认为,未来龙头券商在资本实力、人才优势方面将加速拉开与中小券商在金融科技方面的差距,业绩也将不与中小券商一致,市场疲弱、交易萎缩等因素对大券商与小券商的影响已经不再“步调一致”了,头部券商业绩抗周期的趋势越来越明显,有望享受估值溢价。 需弱化险企开门红效应,关注极度悲观下的预期差:代理人增速放缓,以质代量的趋势越来越明显。新华保险提出需要建立一支稳定的队伍,不能盲目扩张。代理人已进入人力增员和培训的阶段,需要更加注重人均产能的提升。我们认为保险产品逐渐从理财型向长期保障型转型,产品结构调整会使保障型产品、健康险产品大幅增加,理财险型产品相对减少。但在短期内,2019年开门红仍然是以理财型产品为主,预期存在一定的扰动因素而下行承压,开门红的第二阶段将是看保障型的产品的角逐。 信托板块宽信用改善,对市场的吸引力或将有所提升:本月社融大幅增长的新变化来自于影子银行收缩趋势的放缓。1月委托贷款同比仅少减10亿元,信托贷款更是结束了连续10个月的减少,转为首次增加345亿元。预计表外融资的持续收缩态势扭转,影子银行增速在经历了快速收缩的阶段后,将进入平稳发展期,信托板块有望迎来修复期。 金融科技:新任证监会主席上任后需重视金融科技板块机会 风险提示:中美贸易摩擦加剧风险;宏观经济下行风险;股市系统性下跌风险;监管趋严风险。

本周券商板块跑赢沪深300指数和非银板块。①2019年1月国内新增人民币贷款3.23万亿元,社融规模增量4.64万亿元,双双超预期并创历史新高,表明货币政策逆周期调节力度正在加大、货币政策传导出现边际改善。在宏观经济增速放缓的大背景下,边际宽松的流动性格局仍将延续,为资本市场和券商板块持续托底。②上市券商公布2019年1月财务数据简报,剔除缺乏同比数据的券商后,单月合计实现营业收入155.35亿元(同比+0.43%,环比-36%),实现净利润亿元(同比-4%,环比-7%)。在去年“春季躁动”形成的业绩高基数下,券商2019年1月营收仍能实现同比正增长,进一步验证了券商基本面的边际改善;大型券商单月业绩虽普遍同比下降(中信证券除外),但在绝对规模上仍完胜中小券商,行业马太效应显著。③展望全年,证券业有望在拓展科创企业融资渠道、支持传统产业资源整合、协助外资入华和中资出海等方面拓宽业务边界,从而边际改善ROE水平,稳步抬升长期价值。在扶优限劣的监管思路下,综合实力突出、风控制度完善的龙头券商是政策红利的主要受益者,行业集中度将持续提升。我们建议投资者重点关注中信证券(行业领头羊,机构及海外客户布局超前)和华泰证券(定增+GDR夯实资本,投行和财富管理布局领先)。 本周保险板块跑输沪深300指数和非银板块。寿险方面,长端国债利率对保险股价压制有所缓解,近期10年国债利率下行减弱,进入振荡期维持在3.1%的位置小幅波动,结合美元强势周期接近尾声,国债利率有望迎来短期向上反弹,带动保险股估值上涨;负债端由于各家险企产品策略不同,新单增速出现较大分化,我们更看好坚持价值主导的上市险企。财险方面,我们预计2019年车险或将走出谷底,利润将迎来向上拐点,看好财险公司估值触底回升。回顾2018年,在车险增速低迷、行业竞争激烈、手续费率攀升、税负增重、巨灾赔付增加等多重不利因素叠加影响下,财险公司承保盈利大幅缩减,为2019年业绩增长提供了低基数,手续费税前抵扣比例的放开也将为净利润的增长带来极大利好,猪瘟赔付对公司的影响市场或过度反应。另外考虑到消费升级政策以及车船税下调对汽车消费的促进作用,2019年车险业务增速有望超市场预期。基于以上,我们认为保险股估值目前已调整至历史低位,四家A股保险当前P/EV仅为0.6-0.9倍,财险股目前P/B仅为0.9倍,均低于1-1.5倍P/EV(P/B)的合理估值水平,推荐关注中国太保。

券商: 政策引导加大对民企的支持,券商板块将迎新一轮行业发展机遇。本周2月14日晚,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》。强调加大直接融资支持力度,涉及股权融资以及债权融资等多方面。券商板块作为直接推动融资的主体力量,方便以多种方式参与服务民营企业,未来将迎新一轮行业发展机遇。券商板块关注优质券商投资机会。同时加大推动保险资金投资股权管理办法正式落地,推动险资服务于实体经济。扩大险资投资业务范围,分散化险资投资风险,争取超额收益。 公募基金采用券商结算模式,对券商佣金收入构成利好。本周,监管下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》,明确新公募基金采用券商结算模式的试点工作已经正式转为常规,并且鼓励老基金新产品采用该模式。保险公司及保险资产管理公司等金融机构及其管理的各类产品都适用于该通知要求。该通知的执行,将对于券商佣金收入构成利好,同时对于券商交易、结算、销售、托管及研究等多板块综合实力考验,利好综合实力强劲的龙头券商。 保险: 中国版IFRS17征求意见,倒逼险企运营回归本源。日前,财政部发布了中国版IFRS17《企业会计准则第X号-保险合同(修订)(征求意见稿)》,银保监会就此向保险公司征求意见。IFRS17将主要提升保险公司财务报表的可比性,真实反映保险公司保单含金量。新准则中保费收入确认口径、准备金拆分等方面的改变,将降低保费收入对于保险公司的重要性,加入保障型保费考量,同时反映当期赔付及利润,真实完整地反映保险公司的企业财务状况和运营结果。 一周回顾 本周沪深300、创业板指、证券行业、保险行业上涨,互联网金融指数下跌。其中,沪深300上涨2.81%,创业板指上涨6.81%,证券行业上涨3.37%,保险行业上涨0.01%,互联网金融上涨7.55%。 经纪:本周市场股基日均成交量4281亿元,环比上周上涨42.53%;日均换手率2.43%。 信用:本周市场股票质押参考市值42689亿元,环比上周下降1.66%;两融余额7354亿元,环比上周上涨2.57%。 承销:本周股票承销金额610亿元,债券承销金额39亿元,证监会IPO核准通过0家。 风险提示: 政策出台与国际环境对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;市场连续下跌对信用业务和自营业务带来的风险。

摘要: 完善证券公司对基金管理人等机构交易行为的全面监管,是监管部门推行券商结算模式的出发点;原先对采用证券公司结算模式不利的外部环境已发生重大变化。券商结算模式下,基金管理人等机构直接使用券商交易席位进行交易,相当于券商将基金管理人等机构纳入到自身经纪业务体系内进行交易管理,从而更好的承担对基金管理人等机构交易行为的监控职责。而在托管人结算模式下,基金管理人租用券商席位,通过其系统直接将交易指令提给交易所,券商并不能看到其交易情况也无法履行交易监控职责。 券商结算模式下将提高券商公募托管竞争优势,有益于托管费、代销收入等主经纪商业务增收,但“以销定托”短期难以改变。1)券商公募托管业务有望获增量业务,交易结算运营能力强、销售能力强的券商将更为获益。券商结算模式下,原托管银行仅保留托管人资格而丧失结算人资格,银行公募托管业务及行业影响力将受到负面影响,而托管业务很可能会转移至集交易、结算、托管、研究、销售、外部等主经纪商业务服务;2)券商结算模式有利于券商主经纪商业务发展,将为券商带来包括托管费、代销收入等主经纪商业务收入增量,但“以销定托”短期难以改变增量收入有限。根据我们的假设,按照新发行基金产品采用券商托管的规模比例为10%、20%、40%、60%测算,将为券商带来托管费和代销收入增量0.9亿-32.4亿。 券商结算模式下“30%”佣金比例上限将豁免,有利于卖方分仓佣金收入集中度提升。随着券商结算模式的逐步推开,销售能力强的券商将在公募托管、主经纪商业务、卖方分仓佣金上获得更多竞争优势,卖方分仓佣金收入集中度将提升,卖方研究市场格局将加速重构。 投资建议:从目前政策走势来看,逆周期监管红利有望不断推出,这将成为券商板块后续最大的催化剂,龙头券商仍是最大受益者。分类监管机制下,龙头券商有望围绕衍生品业务、跨境业务、国际业务等创新业务和品种,更加深入开展业务,贡献更多业绩阿尔法。我们认为龙头券商应该享受更高的估值溢价,估值修复仍在途中。建议增持中信证券、华泰证券、海通证券、中金公司,受益标的中信建投。 风险提示:金融监管预期外加强;市场大幅下跌及交易活跃度下降;信用环境恶化导致证券公司股票质押风险进一步暴露。

科创板政策设计覆盖板块定位、注册制上市门槛流程、交易制度与退市制度、中介机构职能等多个领域。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,对上市公司的审核权利下放至上交所,基本取消对企业的盈利能力硬性要求,并设置了更加严格的退市制度,有望重塑A 股估值体系。同时,考虑到这类企业的投研难度与投资风险,设置了50万的投资者门槛,推动投资者的机构化转型,并强调中介机构在保荐、承销与上市后稳定股价的责任重要性。 符合要求的投资者持股市值高、账户数量偏少。流动性是二级市场能否流畅顺利运行的核心因素,我们综合多个数据口径,认为符合科创板要求的投资者账户数量在500万户左右,占总持股账户的比例约为13%,其持股市值占总市值比例约95%。 对比新三板,科创板着力提升上市公司质量与市场流动性,未来投融资能力有望显著提升。新三板是研判科创板发展未来的一个重要对比对象,目前发展进入瓶颈期,面临着挂牌公司规模小、数量多,市场流动性低、融资功能弱的问题。在制度设计方面,科创板的投资者准入门槛更低,合格投资者账户基数是新三板的十倍以上,且交易模式允许连续竞价,更贴合现有A 股的交易制度,有望保证市场交易的流动性;同时,科创板上市门槛更高,标的质量优于新三板,对投资者的吸引力更强。 券商保荐与承销职能分离,承销职能得到强化,周边收入亮点多。由于科创板放开了对上市企业盈利能力的要求,冲击了原本A 股以PE 为核心的估值体系,也对承销商的定价与销售能力提出挑战,拥有更强机构客户资源的券商拥有更强的竞争力。在此之外,科创板还创新推出了战略配售、绿鞋机制、经纪佣金等多项新的业务模式,在稳定市场、提高交易流动性方面能够发挥有效作用,同时给券商也带来增量收入。我们基于多项假设测算科创板首年对券商行业收入的贡献比例达到1.6%,龙头券商比例有望更高。 投资建议与投资标的 我们认为,2019年券商板块的核心催化在于金融监管放松与货币政策偏积极,其中科创板是确定性较高的政策催化。龙头券商在投行资源、机构客户方面具有显著优势,我们推荐中信证券(600030,增持)、广发证券(000776,增持)、华泰证券(601688,增持)、中信建投(601066,增持)。 风险提示 科创板规则定稿尚未出台,若有关键条款的变动,则会对本次研究分析结论带来影响。系统性风险对券商估值的影响。

券商:公募托管机构或切换,板块持续受益政策红利 据中国基金报报道,证监会将于近日下发《关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知》。新的券商结算模式下,交易指令由公募基金的交易系统,首先传至券商系统,券商对交易行为实时验资验券,并承担起风险前端控制职责,随后交易指令才会从券商端到达交易所,即交易、结算、托管等环节由券商来承担。我们认为,托管机构切换对于券商的影响有三:1)托管业务有望获增量业务,交易结算运营能力强、销售能力强的券商将获益;2)政策推动券商打造交易、结算、托管、投研、代销一站式机构经纪服务;3)卖方研究市场加速重构,基金管理人免于执行“一家基金管理公司通过一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金,不得超过其当年所有基金买卖证券交易佣金的30%”,佣金分仓集中度或将进一步提升。当前证券行业持续受益于资本市场改革加速以及市场边际回暖,继续战略性看多券商板块配置,建议关注中信、华泰等目前取得证券投资基金托管人资格的大型券商。 保险:保费数速符合预期,反弹行情仍待确认 节前银保监会公布了2018年1-12月行业保费及经营情况数据,全行业12月保费2597亿,同比增长18.9%,年累计增速升至3.9%(前值3.0%),与预期基本一致。目前央行流动性宽松的背景下,利率下行预期仍处高位,叠加开门红仍有较大不确定性,板块估值在短期内仍受影响,但目前估值已跌至合理区间下沿,保费数据的回暖在近期催化板块有所反弹,而反弹行情的延续性仍取决于险企年报业绩、利率走势、开门红数据和投资端企稳情况。长期来看,保险行业长期价值成长趋势未改,继续维持行业“强于大市”评级。个股方面,从长期价值投资的角度而言,建议关注新单保费数据较优的龙头中国平安和中国太保。 多元金融:新增信托贷款数据向好,板块将迎修复期 业绩预告显示2018年信托行业基本面依旧承压,主营的信托业务收入多有回落,同时权益市场的大幅波动进一步压缩了信托公司的利润空间。但另一方面来看,近期公布的1月社融数据显示,新增信托贷款规模略超预期,反映出宽信用传导机制逐步疏通的背景下,信托发行量正逐步回暖。我们认为,表外融资的持续收缩态势正在扭转,影子银行增速在经历了快速收缩的阶段后,将进入平稳发展期,信托板块有望在2019年迎来修复期,看好转型领先、主动管理规模占优的龙头公司。 风险提示:科创板落地不及预期;金融监管力度超预期;宏观经济下行风险;地缘政治风险。