维持“增持”评级,由于业绩低于预期及行业估值中枢下修,给予2018年1.8倍PB,下调目标价至11.70元/股。公司2018H1实现营收/归母净利润16.74/4.96亿元,同比-17.05%/-9.95%,归母净资产189.6亿元较去年底增加0.66%。考虑市场活跃度下降下调公司2018-2020年EPS至0.36/0.41/0.48元(下调前2018-2019年EPS为0.50/0.61元)。当前估值已反映市场悲观预期,后续有望修复,维持“增持”评级。 投行业绩是重要拖累项,自营表现亮眼扳回一局。①投行收入大幅下滑,项目储备较丰富后续有望释放业绩:报告期内投行收入同比-70.64%,仅录得1.87亿同比减少4.50亿,是公司营收主要拖累项(营业收入同比减少3.44亿)。下滑系审批进度放缓及通过率大幅下降所致,截至8月底公司报审IPO项目数80个,行业排名第5。②自营业绩亮眼,稳健谨慎的资产配置和较好固收表现是主要加分项:报告期内自营收入同比+53.14%,收入占比达21.16%仅次于经纪,固收自营规模有所增加,母公司固定收益类自营/净资产(91.51%)较去年底大增39.13pct;③经纪业务收入增速优于行业,市占率稳中有升:报告期内经纪业务净收入同比-3.17%优于行业,股基交易额同比+8.24%,经纪业务全面线上化、科技化有望带来转型成果。 公司信用业务风险可控,资产质量较为优质,自有资金对接的股票质押余额较去年底减少24%至35.58亿,并且冲回资产减值266万。 催化剂:相关创新业务落地;市场活跃度提升;监管政策边际放松。

中报概况: 国金证券2018年上半年实现营业收入16.74亿元,同比-17.05%;实现归母净利润4.96亿元,同比-9.95%。基本每股收益0.164元,同比-9.89%;加权平均净资产收益率2.62%,同比-0.47个百分点。2018年中期不分配、不转增。 点评: 1.投行业务净收入占比大幅下降,进而导致其他各项业务净收入占比出现被动提高。 2.股基交易量同比增长,但作为互联网证券的先行者,公司经纪业务依然存在增收不增利的现象。 3.投行业务净收入大幅下滑拖累中期业绩。 4.资管业务总规模有所下降,ABS业务稳中有升。 5.自营业务大幅增长,在一定程度上反哺了中期业绩。 6.信用业务风险可控,计提减值准备比例维持在较低水平。 投资建议: 作为互联网券商龙头之一,公司坚持“差异化增值服务商”的战略定位;同时,公司是行业内为数不多的民营背景券商,机制灵活、激励到位,在市场转暖后有较强的业绩边际改善预期。预计公司2018、2019年EPS分别为0.36元、0.38元,BVPS分别为6.34元、6.43元,按8月28日收盘价计算,对应P/E分别为19.11倍、18.11倍,对应P/B分别为1.09倍、1.07倍,首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示:权益类及固收类二级市场行情持续弱势导致公司各项业务无法得到有效改观

经纪业务线上线下齐发展,两融、股票质押同比增速较高。2017年实现经纪业务收入12.35亿元,同比-18%。股基交易额市场占1.47%,同比+0.01ppt。佣金率0.041%,相较2016年下降30个bp。公司继续推进和研发互联网金融产品“佣金宝”,同时积极推进线下营业网点建设,2017年共获准新设营业部14家,通过线上标准化与线下多样化的高质量、全流程服务,稳定市场份额的占有率水平。2017年信用账户累计开户数为6.33万户,较16年末+6%。2017年末两融余额为73.54亿元,同比+17%,市占7‰;股票质押未解压市值余额为489亿元,同比+21.3%,市场份额为1.2%。 投行整体经营成绩创历史新高,IPO储备丰富。2017年承销收入13.67亿元,同比+5%。公司继续加大对全国重点区域内优质企业的开拓力度,提高公司在全国重点区域的市场占有率,为IPO和并购重组业务储备优质标的。17年主承销金额500亿元,项目共计73个。其中IPO项目23个,募资规模达128亿元;增发15个,募资规模118亿元。共发行33支债券,合计承销金额为229亿元。当前IPO报审项目达74家,行业排名第5,其中主板14家,中小板11家。 资管业务强化主动管理,形成完整业务体系。2017年实现资管业务收入1.89亿元,同比+8%。公司目前已形成量化对冲、多策略、债券、ABS、FOF/MOM、股票质押等主动管理为特色的业务体系。17年末资管规模达2100亿元,同比+40%,其中集合资管92亿元、定向资管1716亿元,专项资管292亿元,ABS业务稳中有增。17年发行集合计划共计10只,定向计划共计79只,专项计划共计10只。 自营秉持稳风格,有效控制风险。17年自营业务实现收入4.69亿元,同比+25%。公司坚持稳健的投资风格,权益投资范围以指数成份股为主;固收方面分别在降规模,控久期,提升信用资质方面进行了调整,规避了市场下跌造成的较大冲击。 【投资建议】预计公司2018年归母净利润12.12亿元,同比+1%;EPS为0.40元,BVPS为6.59元。使用可比公司估值法给予公司中小券商平均估值2018E25.9xP/E和2018E1.6xP/B,取两种方法所得股价平均值,得出目标价10.45元,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

5月8日公司大股东一致行动人涌金投资通过上交所集中竞价交易系统从二级市场增持公司股份4,367,500股,占公司总股本0.1444%。 评论: 公司是最受益于IPO加速发行的上市券商标的,IPO储备项目丰富且收入弹性最大。截至2017Q1公司报审IPO项目89家,行业排名第3,在会IPO项目30家,行业排名第5。2017Q1公司实现投行业务收入3.7亿,同比大增+55%,收入占比36%创历史新高,上市券商位列第一。IPO发行持续提速,进入4月后原来每周两次的审核节奏增加至三次,公司投行业绩加速释放,成为公司17年业绩的有力保障。 公司定增3月正式获批,发行底价较市场现价倒挂19%,安全边际非常高。3月14日公司定增正式获批,募资金额不超过48亿,发行底价14.3元,相较于今日收盘价11.58元/股,股价倒挂19%。公司定增发行成功后将全面提升公司竞争实力、盈利能力和抗风险能力。 维持“增持”评级,维持目标价23.85元/股。公司民营背景机制灵活,兼具出众的风控合规能力。近年来公司管理层力争上游、弯道超车,业务实现快速发展。深度携手BAT三巨头,打造互联网券商典范,公司将持续受益于互联网战略先发优势。公司13-16年连续4年获得证券公司最高评级——A类AA评级,风控能力突出,多年塑造优质品牌形象。公司控股股东一致行动人果断增持,充分彰显大股东对公司未来发展信心,也为当前股价提供了更多的安全边际。维持公司2017-2019年EPS0.61/0.79/0.98元,维持“增持”评级,维持目标价23.85元/股。 风险提示:定增发行失败;股市大幅下跌带来业绩和估值的双重下滑。

大股东坚定增持,彰显对公司发展前景的信心 5月8日公司公告其控股股东长沙九芝堂集团之一致行动人涌金投资控股增持公司股份436.75万股,占公司总股本比例约为0.14%,增持方式为二级市场集中竞价。本次增持前九芝堂集团及涌金投资合计持有公司公司股份8.25亿股,占比27%,为公司实际控制人,增持后实际控制人持股比例进一步提高至27.4%。公司股权结构分散,主要股东九芝堂集团和涌金投资均为民营企业,具有良好的市场化机制和执行有效的激励机制,能较好地适应证券行业创新环境。此次大股东增持彰显对公司未来发展的信心。 非公开发行方案获证监会核准批文,资金到位后将打开业务空间 3月14日公司公告非公开发行方案获得证监会核准批文,核准公司非公开发行不超过3.36亿股,发行价不低于14.3元/股,募集资金不超过48亿元。其中公司控股股东(包括直接及间接控股股东)锁定期5年;持股5%以上股东锁定期3年,持股5%以下股东锁定期1年。5月8日公司定增底价较3月14日收盘价倒挂19%。2017年1季度末公司净资产178亿元,此次募资完成后预计净资本将达226亿元,将进一步提升公司资本实力,全面提升竞争实力,打开各项业务空间。 2017年1季度投行业绩亮眼,4月业绩逆势增长 2017年1季度归属于上市公司股东的净利润2.85亿元,同比下降10%;营业收入10.4亿元,同比下降6%;EPS为0.09元。总资产436亿元,归母净资产178亿元,同比增长2%。投行业绩大幅提升,资本中介业务实现较好增长。经纪、投行、资管、资本中介、自营分别实现净收入2.9亿元、3.7亿元、0.4亿元、1.9亿元和0.64亿元,同比分别-35%、+55%、-16%、+24%、-52%。4月份行业受监管收紧、市场波动等因素影响,业绩出现较大回落,上市券商净利润环比下滑64%。国金证券4月净利润逆势增长,单月净利润1亿元,环比+6%。 业务特色鲜明,投行在审项目数量居前,全年业绩有望改善 公司投行项目储备丰富,截至5月8日投行IPO项目储备(已受理、已反馈、已预披露更新、辅导备案登记)88家,排名行业第六。公司业务特色鲜明,较早布局互联网金融以实现经纪业务转型,经纪业务市占率稳步提升,2016年为0.67%。资本中介业务稳步发展,预计随着定增资金到位,业务成本端将得到改善。预计随着投行业务业绩不断释放,以及各项业务改革转型力度加大,全年业绩有望改善。 民营股东增添活力,资本实力扩充大幅打开业务空间 公司民营基因有望打造良好的市场化机制和执行有效的激励机制,此次定增资本金到位后将大幅提升资本实力,打开各项业务空间。且受益于投行业务发力,全年业绩有望实现较好改善。根据公司一季度业绩调整盈利预测,预计2017-19年EPS为0.45元、0.54元和0.62元,对应PE为26倍、21倍和19倍,维持增持评级。 风险提示:市场波动风险,定增项目推进不如预期。

1.经纪业务费率、市占率双双抬头 国金证券2017年一季度经纪业务手续费净收入2.85亿元,同比下滑35%,环比下滑12%。2017Q1佣金率为3.45%%,较去年四季度3.36%%环比上升2.4%;公司一季度股基成交量市场份额逆势提升,从去年四季度1.35%升至1.43%,一改2016年各季度佣金率及市占率均连续下滑的趋势。公司14年在业内率先推出基于互联网思维的佣金宝,并持续创新,完善功能,提升客户使用体验。 2.投行持续发力,自营资管求稳 2017年一季度,公司投资银行业务手续费净收入3.74亿元,同比上升55%,环比下降5%。据万德数据,2017年一季度公司完成主承销合计44家,行业排名第八,包括7家首发(行业第五)、4家增发和33家债券发行。其中IPO承销金额达到35.57亿元,债权承销金额247.71亿元,均位列行业第七。自营业务方面,公司秉承稳健的投资风格,一季度实现投资收益(含公允价值变动收益)0.74亿元,虽然同比大幅下滑43%,但环比扭亏为盈。资产管理业务手续费净收入0.42亿元,同比下降14%,环比持稳。公司不断提高投资管理能力和风险控制能力,资管产品创新能力加强。 3.非公开发行终获批,存在价格倒挂 公司2015年第一次披露非公开发股方案,期间受保荐机构被立案调查影响,今年3月才获得证监会核准的正式批文。根据二次修订稿,此次定增拟募集资金48亿元,增发价格不低于14.38元/股。由于2015年利润分配实施,增发价格后又调整为14.30元。目前国金证券股价为13.29元,价格明显倒挂,从股东利益考虑,存在股价上行调整预期,预计有10%左右的空间。 4.投资建议: 公司风控能力全面,兼具创新驱动。机制灵活执行力有效,人才激励机制及培训体系完备。随着IPO发行速度加快,投行业务将持续发力,加上定增价格倒挂,预计有10%左右的空间,建议投资者关注。我们预计公司2017/2018年EPS为0.45/0.50,对应PE分别为29.37/26.83倍,给予推荐评级。

投资要点:经纪业务以互联网业务为重点,打造综合金融服务平台。投行项目储备数量提升,多年积累塑造品牌形象。定增落地将促进业务结构优化,提升综合竞争优势。目标价18.82元,维持“买入”评级。 【事件】国金证券公布2017年第一季度报告:一季度实现营业收入10.40亿元,同比-6%;归母净利润2.86亿元,同比-10%;对应EPS0.094元。经纪/投行/资管/利息/自营分别占比27%/36%/4%/18%/7%。 以互联网金融为重点,积极开拓经纪业务。公司一季度实现经纪收入2.85亿,同比-35%。经纪份额1.45%,同比下降0.07个点,排名18。公司经纪业务继续以互联网金融业务为重点,以佣金宝2.0交易终端为依托,持续优化改版,丰富交易功能点,完善用户体验;上线线上商城、微信版“我的投顾”,为客户提供线上理财和咨询服务,完善线上综合金融平台服务功能;同时依托线下分支机构的渠道和团队资源,进行线上产品推广,形成了线上引流、线下服务的O2O业务模式。截止2017年一季度末,公司两融余额63.18亿元,市场份额0.69%;股票质押待回购市值425.35亿元,排名22位。 大力推进投行业务,IPO储备项目丰富。公司2017年一季度实现投行收入3.74亿,同比+55%。完成股票承销13家,募集资金111.37亿,同比+2.16%,排名14。其中首发5家,募集资金25.20亿,增发8家,募集资金86.17亿。完成债券承销33只,承销金额59.62亿,排名29。公司继续加大对全国重点区域内优质企业的开拓力度,提高公司在全国重点区域的市场占有率,为IPO和并购重组业务储备优质标的。目前,公司IPO在审项目共27个,排名5,其中主板13个,中小板2个,创业板12个。 资管收入同比增长,持续发力主动管理。公司一季度实现资管收入0.42亿,同比-14%。公司继续发力量化对冲、多策略、债券、ABS、FOF/MOM、股票质押等主动管理为特色的业务,产品创新能力不断增强,产品类型不断丰富。根据证券投资基金业协会的数据显示,三月底,ABS备案数量35只,排名4。 定增落地:非公开发行方案获批,资金到位后将提升业务实力。公司定增方案于2017年3月14日获证监会核准,以发行价不低于14.3元/股,募集资金总额不超过48亿元。资金将用于增加公司资本金,优化业务结构,扩大业务范围和规模,从而提升综合竞争优势。目前公司定增股价仍处于倒挂阶段。 【投资建议】预计公司2017年EPS为0.49元。使用分部估值法得出目标价18.82元,对应2017EP/E38.79x,对应2017EP/B3.03x,维持“买入”评级。 风险提示:市场持续低迷,市场监管进一步加强。

一、事件概述。 国金证券发布2017年一季度报告:报告期内,公司实现营业收入10.40亿元,同比下降5.51%;归母净利润为2.86亿元,同比下降9.88%;EPS为0.09元/股。 二、分析与判断。 受益于IPO提速常态化,投行手续费收入增幅超五成。 报告期内,公司投行业务手续费净收入3.74亿元,同比增长54.98%,主要受益于IPO提速,承销保荐收入大幅增长。根据wind统计,截至2017年4月26日,公司完成8家公司IPO发行,募资39.21亿,行业排名第七;IPO承销保荐费用收入达3.25亿元,行业排名第5名,已超去年全年2.7亿的收入水平。公司目前IPO排队企业数行业排名第六,预计投行业务受益于IPO提速将大幅释放业绩。 互联网金融保持先发优势,经纪业务市占率继续提升。 公司是业内最早布局互联网金融的券商,自2014年与腾讯合作推出“佣金宝”已三年,此期间公司持续加强与腾讯、百度、同花顺等互联网门户平台合作,通过线上引流、线下服务的O2O业务模式,形成差异化竞争优势。Wind数据显示,公司股基交易市占率连续三年提升2016年末1.37%,一季度继续上升至1.45%。 股票质押业务爆发,利息收入增长24%。 报告期公司利息净收入1.9亿,同比增长24%,主要是股票质押业务呈爆发式增长推动。截至2017年4月26日,公司股票质押业务未解质押152.28亿,规模行业排名12位。相比之下,较2016年同期行业排名26位和未解质押市值25.98亿大幅增长。公司两融业务市占率保持稳定并小幅提升至0.69%。 定增获批增强实力,拓展业绩增长空间。 公司非公开发行股票计划于2017年3月14日获得批文,将以不低于14.30元/股的价格,募资不超过48亿元。本次定增募资将主要用于加大对互联网证券经纪、资管、信用交易、资管生态圈、自营等业务的投入,弥补公司业务短板,有利于业务更加均衡发展,拓展公司业绩增长空间。 三、盈利预测与投资建议。 公司增资获批,资本实力提升,业务规模和竞争地位将进一步提升;公司互联网金融先发优势明显、投行业务快速提升、资管业务稳步发展,业务布局形成差异化竞争优势;目前股价倒挂,具有安全边际。预计国金证券2017-2019年BVPS为5.43/5.95/6.53元,对应PB分别为2.5、2.2和2.0倍,给予强烈推荐评级。

公司发布2017年一季报:营业收入10.4亿,同比降5.51%;归母净利润2.86亿元,同比下降9.88%;摊薄后ROE为1.62%,对应EPS为0.094。 业绩逐步改善,投行、信用业务可圈可点。17Q1归母净利润2.86亿,同比降10%,因市场活跃度提升、IPO发行常态化、再融资同比正增超市场预期,进而反射至公司业绩较16年大幅改善。投行一骑绝尘,收入3.74亿,同比大增55%,占比36%,丰富IPO储备将源源不断贡献收入来源;经纪业务收入2.85亿,同比下降35%,收入占比下降至27%;信用业务受益市场回暖,实现收入1.9亿,同比增幅24%,其中Q1末两融余额63.2亿,同比增加5%;股质押余额330亿,同比翻番;资管业务空间巨大,Q1收入0.42亿,同比降16%;自营业务表现平平,投资净收益0.74亿,同比降43%。未来定增资金到位,加大各项业务支持力度,全年业绩正增大可期待。 投行不负众望,17年业绩护身符。公司逐步加强业务团队建设,提高重点区域的覆盖,储备优质标的,股权、债券承销额皆取得不俗表现。17年Q1投行业务延续16年势头,实现收入3.74亿,同比大增55%,占比36%,历史首次超越经纪业务,成为业绩贡献主力军。受益于公司战略布局的持续优化,目前公司IPO在会项目26家,行业排名第5,与年初相比再进一位。随着IPO堰塞湖的加速疏导,公司IPO项目储备也将迅速转化为收入,对比公司营收量级,将提振业绩上一个档次,成为公司17年业绩的保障。 互金建设持续推进,不遗余力提升客户体验。公司经纪业务以零售为主、互联网建设为重点、理财业务为突破,Q1收入2.85亿,同比下降35%,较16年52%降幅有所缩窄。其中市占率1.45%;佣金率0.0345%,同比降17%。互金战略仍是公司重中之重,抢占互联网大时代先机,实施客户分级、加强团队建设,持续推动业务满足市场不断变化的需求。 投资建议:我们维持公司审慎推荐评级。 (1)定增获批,传统业务拓展、外延发展可期; (2)投行、信用势头不俗,IPO储备行业第5,推动17年业绩跨越式发展; (3)定增价格倒挂,安全垫较厚的同时进攻空间充分。我们根据分部估值法,测算出公司17年总市值510亿,目标价15元,上升空间14%,对应17年31倍PE、3倍PB。市场风险:交易活跃度下降

公司发布2016年年报:实现营业收入46.71亿元,同比下滑30.78%;实现归母净利润12.99亿元,同比下滑44.96%;其中经纪、投行、自营、信用、资管贡献收入占比分别为32%、28%、12%、14%、4%;实现基本每股收益0.43元/股;加权平均净资产收益率为7.42%。 经纪业务以零售为基础、互金为重点、理财为突破口,力争形成差异化竞争模式。零售业务立足“投顾宝”,互金业务依托“佣金宝”,通过线上商城、微信投顾,为客户提供理财及咨询服务,形成了线上引流、线下服务的O2O模式。报告期内,公司实现股基交易额3.66万亿元,同比减少41.6%,佣金率约为万2.4。公司期末两融余额为63.97亿元,市占率为6.67‰;质押式回购待购回金额为32.90亿元,合计实现利息收入6.52亿元。我们预计,随着市场交投热情逐步回暖及公司与各大互联网平台的深入合作,17年经纪业务有望保持稳中有升。 投行业务收入同比增长14.82%,对营收贡献较同期提升进11个百分点。16年公司实现投行业务收入13.05亿元,同比增长14.83%,其中公司作为主承销商完成IPO7单(净收入2.02亿,费率约5.82%),增发20单(净收入2.4亿,费率约1.21%),配股1单,债券54单(净收入3.92亿,费率约0.9%)期末公司共有注册保代121名,排名行业第5。公司投行业务项目储备充足,年初至今公司实现承销及保荐费用3.71亿元,排名上市券商第4位。当前IPO报审家数105家,列上市券商第5。我们预计投行业务将继续提振公司整体业绩表现。 ABS资管业务优势突出,自营业务严控风险。报告期内公司新发行集合计划共计58只,定向计划共计96只,专项计划共计25只。期末管理资产规模1503.9亿元,较上年末增加41.8%。ABS业务稳步增长。公司自营业务秉持稳健的投资风格,严格把控投资风险。股票重仓蓝筹、债券降低久期,16年自营业务实现营收2.33亿元,较上年同期下降69.5%。48亿定增过会,各条业务线蓄势待发。3月15日,公司14.3元/股的48亿定增案获批,资金到位后将提升公司资本金的同时,扩张在互联网证券经纪、大资管生态建设、信用业务及投资业务规模等方面,目前价格倒挂约6%,安全边际较高。 我们看好公司各条业务线的均衡发展,投行业务和资管业务17年将继续成为公司亮点。我们预计公司17-18年EPS为0.42元、058元,对应PE为33倍、24倍,给予“买入”评级。 风险提示:资本市场波动加大、监管政策不确定性等。

核心观点:保险负债端企稳态势明显,预计NBV价值增速下半年继续回升,但受去年基数起伏影响,三季度FYP增速会有起落;利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。市场情绪低迷,投行审核通过率有所改善,建议持续券商龙头关注中信、华泰、国君、海通、招商等。 券商数据:本周两市日均股基交易额合计为2820.74亿元,周环比-10.20%,截至2018年9月13日,两融余额为8492.16亿元,同比-13.20%,周环比-0.03%。投资要点:9月市场情绪持续低迷:截止目前月度日均估计2897亿元,持续创17年以来月度最低水平,环比8月-10%,同比-50%,最新两融市场8492亿元,为17年以来最低水平,较18年初-21%,同比-12%,我们认为,交投新低,中美贸易新一轮谈判或将来临,同时外资布局增大,情绪有望迎来催化。投行业务审核通过率有望改善:2018年至今行业IPO累计承销1020亿元,同比-40%,股权累计承销规模7619亿元,同比-20%,债券累计承销规模3.15万亿,同比+3.5%,股权继续受到IPO过会率低迷影响承销承压,新发审委月底换届,后续或有改善,我们观察到,8月IPO审核通过率回落至54%,而9月至今提升至75%,后续改善有望持续。 保险数据:平安、新华、国寿8月单月总保费同比增速分别为18.8%、16.9%、0.1%,环比增速分别为1.7%、2.4%、33.3%,前8月累计总保费增速分别为21.4%、11.6%、4.0%。平安8月新单增速为10%,拉动累计新单增速降幅继续收窄至-1.9%,但较前两月单月增速有所回落。三季度FYP基数较高,预计9月单月FYP增速仍承压,进入四季度后FYP增速预计显著提升。前七月行业人身险原保费收入1.78万亿元,同比-7.4%(今年1-6月的累计同比分别为-25.5%、-24.3%、-16.9%、-13.6%、-11.5%、-8.5%),降幅继续收窄。大公司市占率继续提升,平安寿、太保寿、国寿、新华寿的人身险原保费市占率为51.8%较去年底45.5%提升6.3pct,老七家人身险市占率为65.2%,亦较去年底58.4%提升了6.8pct,大型寿险公司的业务结构优势显著。平安、太保、国寿、新华前七月累计原保费同比分别为4.4%、21.7%、13.8%、11.0%,与上月基本持平。财产险方面,人保财、平安财、太保财前七月累计原保费增速分别为13.6%、14.7%、15.2%,均快于13.5%的行业增速,三家市占率为63.8%,较去年底63.6%略有提升。从保险公司中报看,2Q负债端企稳回升态势明显,价值增速恢复、前低后高的趋势形成。在上半年尤其一季度储蓄型产品调整的局面下,人力队伍总体保持稳定,为负债端产品销售的企稳和恢复奠定基础。总体上,各家公司因在禀赋、目标、打法、节奏上各有不同,在价值、财务表现上也呈现一定的差异。较为欣喜的是各家公司在行业Q1行业整体大幅调整的背景下,设立并且执行了许多的调整措施,大寿险公司的应变能力和所展现的效果颇佳。利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。 投资建议:看好保障型产品/健康险增速至少恢复至过去增长中枢;且监管合并后,预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续,行业生态长期利好大型保险公司。金融监管执行力度和节奏有所调整,边际压力缓解,券商行业处于估值低位,龙头综合竞争力不断提升,建议关注中信、华泰、中金等。 风险提示:二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。

国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议,分析当前经济金融形势,重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。特别值得重视的是,在流动性总量保持合理充裕的条件下,面对实体经济融资难、融资贵的问题,必须更加重视打通货币政策传导机制,提高服务实体经济的能力和水平。会议还进一步提出了六方面的要点,引导未来工作方向。 金稳会第三次会议坚持稳中求进。会议认为,当前金融形势总体向好,宏观杠杆率趋于稳定,市场预期明显变化,金融机构合规意识增强,野蛮扩张、非法集资等金融乱象初步遏制,金融风险由发散状态向收敛状态转变。但同时需要看到,我国经济尚处于新旧动能转换时期,长期积累的金融风险进入易发多发期,外部不确定因素有所增多,需要积极稳妥和更加精准地加以应对。会议强调,做好当前金融工作,必须保持战略定力,按照党中央、国务院总体要求,坚持稳中求进总基调,遵循既定方针,抓住关键问题推进工作。 会议六要点引导当前金融工作方向。会议强调,做好当前金融工作,进一步打通货币政策传导机制,必须按照党中央、国务院的有关部署,重点把握好六方面:一是处理好稳增长与防风险的关系。二是处理好宏观总量与微观信贷的关系。三是发挥好财政政策的积极作用。四是深化金融改革,完善大中小金融机构健康发展的格局。五是健全正向激励机制。六是持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动,依法保护投资者权益,维护金融和社会稳定。 解决融资难、融资贵是当前工作关键。在国内去杠杆背景下,企业资金面普遍紧张,实体经济融资难、融资贵问题更是日益凸显,流动性持续紧缩已经成为今年国内主要不稳定因素。虽然政策略有缓和由去杠杆逐步转向稳杠杆,降准等政策释放一部分流动性,但是整体去杠杆大方向并没有变化,银行等金融机构放贷意愿不强。在流动性总量保持合理充裕的条件下,面对实体经济融资难、融资贵的问题,必须更加重视打通货币政策传导机制,提高服务实体经济的能力和水平。 一周回顾 本周沪深300、创业板指、证券行业、互联网金融指数下跌,保险行业指数上涨。其中,沪深300下跌1.08%,创业板指下跌4.12%,证券行业指数下跌1.17%,保险行业指数上涨0.31%,互联网金融指数下跌3.35%。 经纪: 本周市场股基日均成交量2,863亿元,环比上周下跌2.14%;日均换手率1.68%。 信用:本周市场股票质押参考市值183亿元,环比上周上涨72.11%;两融余额8,492亿元,环比上周下跌0.89%。 承销:本周股票承销金额67亿元,债券承销金额1, 138亿元,证监会IPO核准通过2家。 风险提示: 政策出台与国际环境对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;市场连续下跌对信用业务和自营业务带来的风险。

行情回顾 上周A股日均股票成交额2395亿元,环比-7.2%;市场换手率为2.63%,较上一周-14 个BP;截至9月13日(周四),两融余额较上一周五下滑0.49%至8492.16亿元,占流通A股市值的比例为2.25%,较上一周五持平。上周沪深300指数-1.08%,券商板块-1.17%,超额收益率为-0.09%;保险板块+0.24%,超额收益率为1.41%。公开市场方面,央行上周五进行1100亿元7天、400亿元14天逆回购操作,当日无逆回购到期,净投放1500亿元,连续三日净投放,上周累计净投放3300亿元。 行业观点 券商观点: 8月经营数据出炉,券商板块经营业绩继续承压,单月业绩同比环比均出现了明显下滑,在整体行情弱势的背景下,上市券商经营存在着一定压力。我们认为,大型证券公司经营稳健、抗压能力较强,业绩的韧性要强于中小型证券公司。推荐低估值、综合实力强的大型券商中信证券、华泰证券。 保险观点: 1-7月行业经营数据显示,寿险保费修复,健康险继续高增长。主要原因是保险公司仍在适应监管对于保险产品设计的新要求,以及发力加快回归保障、优化业务结构。我们观察,上市保险公司近半年以来寿险业务结构优化显著,NBV margin提升、健康险保费占比提升、寿险新单增速边际改善等,均是行业积极向好、健康发展的信号。目前四家上市险企的PEV估值处于安全区间,考虑到下半年寿险新单有望继续修复, 建议关注保险股负债端驱动的估值修复行情。推荐综合金融运营商中国平安、经营稳健的中国太保,以及转型改善成效显著的新华保险。 行业重要事件回顾及点评 事件回顾:保险行业1-7月原保险保费收入24670.23亿元,同比下降2.36%。产险公司原保险保费收入6915.62亿元,同比增长13.45%;人身险公司原保险保费收入17754.58 亿元,同比下降7.39%。 点评:寿险保费降幅继续收窄;健康险保费增幅持续处于高位;产险保费增速继续下滑;评估利率上行。 风险提示:IPO过会率不及预期,保障型产品销售不及预期。

核心观点 证券业本周证券板块下跌1.17%,跑输大盘0.08个百分点。上市券商8月业绩表现不佳,33家上市券商单月合计营收94.85亿元,环比下滑49.20%,同比(可比口径)下滑47.05%;合计实现净利润18.11亿元,环比下滑74.46%,同比(可比口径)下滑74.71%。经纪、投行业务萎靡为业绩大幅下滑主因,8月市场行情走弱,日均成交额仅2847亿,创2014年7月以来新低,IPO募集资金规模亦为年内新低。9月以来行情未见好转下成交额继续走弱,当前券商PB1.15倍,估值处于历史极低区间,磨底阶段考验耐心,龙头优质券商未来将持续受益政策扶持和行业集中度提升,安全垫较高,建议关注经营稳健和创新优势显著的龙头优质券商中信证券、华泰证券。 保险业本周保险板块上涨0.31%,跑赢大盘1.39百分点。寿险业务回暖带动保费收入持续回升,前7月行业累计保费收入同比降幅较上月进一步收窄至2.36%,边际向好趋势不变,下半年累计增速有望转正。本周中国平安、中国人寿、新华保险公布前8月保费收入情况,累计同比增速分别为19.23%、4.05%和11.57%,其中中国平安8月个险新单保费同比增12.58%,新单保费收入维持向好态势。个股层面建议关注专业水平高、协同能力强的险企龙头中国平安。 风险提示:外围突发事件、监管趋严

2018年上半年,资本市场持续低迷,监管不断加强,行业整体营业收入和净利润均出现较大幅度下滑。根据证券业协会披露的行业数据,上半年证券行业实现营业收入1,265.72亿元,同比下降11.92%;净利润328.61亿元,同比下降40.53%;年化ROE为3.53%,较2017年下降2.57个百分点;行业杠杆率为2.83倍,较上年年末上升3.18%。 受市场行情震荡和严监管环境的影响,券商多条业务线收入承压,收入结构不断调整。投资交易业务、投行业务和信用业务营收贡献度下滑,经纪业务和资管业务收入占比被动提升。2018年上半年投资交易业务占比23.35%,同比下滑2.12个百分点;投行业务占比12.80%,同比下滑2.59个百分点;信用业务占比8.92%,下降4.85个百分点;经纪业务占比28.74%,同比上涨1.70个百分点;资管业务占比10.97%,同比上升1.23个百分点。 受市场行情波动以及IFRS9实施影响,券商业绩对投资交易业务收入敏感度提升,弱市对券商投资交易能力提出更高要求。受市场行情波动影响,传统自营投资收入承压。投资交易能力较强的券商能够灵活利用衍生类金融工具,进行风险管理,分散风险,同时抓住衍生类业务发展机会,丰富投资交易业务收入来源。部分券商通过衍生类业务收益弥补传统自营业务收益亏损,推动投资交易业务总收益增长。未来券商重资本业务由信用业务向投资交易业务迁移,发展衍生品投资业务,是券商资金配置重要方向。 2018年证券行业延续2017年的从严监管态势,防风险、降杠杆、去通道是金融监管的主基调。监管政策密集出台,防风险与促改革齐头并进。资管新规及配套细则靴子落地,统一监管标准并打破刚性兑付,重塑资管业务生态。资本市场开放力度加大,七家大型综合券商跨境业务获批,存托凭证CDR落地,场外期权新规及交易所名单相继发布,业务重新步入常态化。随着行业监管规则逐步完善,证券公司业务开展也日益规范化,以大型综合券商为代表的证券公司业务质量与合规风控能力均有提升。“扶优限劣”的政策导向将进一步增强大型综合券商竞争优势。 基本面,市场弱势震荡,券商各业务条线受到压制,业绩承压。板块持仓方面,机构对券商板块股票配置比例不断下滑,2018Q2机构持券商板块总市值占机构投资总市值1.84%,较2017Q1下滑1.9个百分点,处于低配水平。估值面,当前板块1.18倍PB,大型综合券商在1.14倍左右,估值处于历史偏低位置。前期压制板块估值提升因素未有明显改善的情况下,我们持续看好估值低、基本面相对较好的大型综合券商配置机会。个股方面,持续推荐中信证券、广发证券以及华泰证券。 风险提示:行业转型速度不及预期;市场波动对业务影响较大。

证券:本周券商指数跌幅1.10%,跑输大盘0.02个百分点,除东兴、国元、海通等部分个股小幅上涨之外,大部分个股均呈现不同幅度的下跌。我们认为,在当前的业务结构下,对于券商股估值支撑的两大要素分别是杠杆水平和盈利能力。前者受监管周期的影响较为明显,当前金融从严监管,行业杠杆水平持续处于低位,业务拓展上以防范风险为主轴,因此对于估值水平的提升有明显压制。后者则受制于指数表现和市场流动性的充裕,今年以来,证券行业的经营压力在市场下挫的冲击下持续加大,行业在各大业务条线上均面临着较大的挑战,全行业的ROE水平持续下行至1.77%,较去年同期下降1.39个百分点,因此业绩上的支撑亦难体现。而竞争加剧的背景之下,行业内部的分化持续,中信证券上半年摊薄ROE为3.71%,全年有望与去年(7.63%)持平。华泰证券上半年完成非公开发行,摊薄ROE仍有3.50%,大幅领先行业。而从股价的变化上来看,大券商在整个证券市场不利的情况下,凭借盈利能力更能表现出抵御市场波动的能力,继续推荐中信证券,华泰证券。 保险:本周保险指数涨幅0.24%,跑赢大盘1.32个百分点;个股涨跌互现,其中中国平安小幅上涨0.83%,中国太保下跌1.77%,新华保险下跌0.71%,中国人寿下跌2.27%,10年期国债收益率小幅上移1个BP。本周,上市险企相继公布8月保费收入数据。新华保险延续2季度健康险销售节奏,1-8月新华保险实现保费收入841亿元,同比+11.6%;8月单月保费收入82亿元,同比+16.9%,保费收入增速维持。9月,在“多倍保”等件均较高的健康险主力产品的持续发力下,增速有望达到预期效果。平安1-8月人身险业务实现保费收入3475亿元,同比+21.6%;8月单月保费收入294亿元,同比+18.8%。其中,寿险业务新单1-8月累计保费收入为1249亿元,同比-1.9%,8月单月保费收入为106亿,同比+9.8%,寿险新单进一步收窄,转正在即。1-8月中国平安财产险业务实现保费收入1590亿元,同比+14.7%;8月单月保费收入203亿元,同比+14.7%,增长持续稳定。中国人寿1至8月人身险业务实现保费收入4190亿元,同比+4%;8月单月保费收入336亿元,同比+0.1%,增速水平与此前基本持平。从8月的数据来看,健康险驱动的负债端改善仍有持续性,而当前平安、新华、太保、国寿的静态PEV估值分别为1.25、0.87、0.94、0.77,估值已明显处于历史底部,到年底,动态PEV将进一步摊薄。对负债和投资端的的预期目前都处于低位,是长线配置的合理时机。我们继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。 风险提示:外部环境恶化;市场交易量萎缩;利率大幅下行;债券违约、股权质押等系统性风险发生、保单销售不及预期。

券商层面:市场交易弱势,违约风险不减 上周市场交易量再次走低,两市股基日均成交额2,861.68亿元,环比下降3.69%,市场情绪依旧低迷。值得注意的是,9月12日沪市单日成交额仅933.57亿元,创下4年以来新低(2016年熔断除外)。8月以来,市场在多重利空因素的冲击下持续缩量,交易整体清淡。上周债券市场再起波澜,印纪传媒的短期融资券“17印纪娱乐CP001”、亿阳集团的“16亿阳06”、中融双创的“16长城02”先后出现违约情况,未能在规定时间内将本息划付至托管机构。整体来看,债券违约潮在近期并未呈现缓和趋势。9月以来又新增6只违约债券,而年初至今的违约债券已经达到了69只,规模合计669亿元。本轮信用违约主要原因依然是流动性。去杠杆大背景下,外部融资整体收紧,民营企业面临融资环境尤其紧张,非标、发债等渠道的再融资难度加大,企业在债务滚动层面的压力持续上行,导致流动性危机产生。信用违约潮对券商的影响主要有两方面。一 方面是对投资者风险偏好形成压制,导致交易维持地量,券商经纪业务进一步承压。另一方面,券商的债券承销业务也受到一定冲击。今年违约的69只债券中有46只债券的承销涉及券商,而其中部分券商已经由于尽责问题受到监管层的问责,预计下半年行业债承规模将受到一定影响。当前来看,券商在经纪交易低迷、承销业务规模下滑、自营盘亏损缺口扩大等因素的共同影响下业绩承压严重。但就估值来看,板块股价已跌至合理估值区间以下,下行空间相对有限,具有长期投资价值。未来MSCI带来的增量资金或将逐步提振市场,继而带动板块估值及业绩同步回暖。目前业内马太效应持续增强,头部券商在资产负债表方面的风险有限,建议继续关注规模大、牌照全、评级高的头部券商。 保险层面:业务持续改善,偿付能力稳健 根据此前银保监会公布的1-7月行业保费数据,行业原保费收入24670亿,同比下降2.4%,降幅继续收窄。人身险方面,健康险驱动人身险保费继续改善,但幅度有所放缓。全行业7月单月人身险保费收入1471亿,同比增长8.9%,增加120亿,其中健康险贡献增量100亿,是人身险保费持续改善的主要来源。而四大上市险企凭借巨大的续期保费优势保持较高的市场份额,国寿、平安、太保、新华1-7月市场份额合计50.9%,环比持平,同比提升8.6个百分年。而财险的增速则继续下滑,财产险公司7月单月保费收入891亿,同比增长8.8%,单月增速为今年新低,1-7月累计保费收入6916亿,年累计增速从上月的14.2%降至13.5%,已经低于去年全年增速。大公司龙头地位依旧稳固,市场份额维持高位。银保监会于9月13日召开偿付能力监管委员会第43次工作会议。会议指出,当前保险业偿付能力充足稳定。2018年第2季度末,纳入本次会议审议的176家保险公司的平均综合偿付能力充足率为246%,较上季末下降2个百分点;平均核心偿付能力充足率为235%,较上季末下降2个百分点。会议强调,防范和化解重大风险依然是保险监管的首要任务。保险整体业绩正在持续边际改善,偿付能力充足率也保持在合理区间较高位运行。我们认为,当前健康险保费继续高增长,预计下半年人身险保费将持续改善,推动剩余边际和内含价值等长期价值指标持续增长,保险业未来利润持续性进一步增强。下半年我们坚持保险行业“业务持续改善、投资表现企稳、价值持续提升”三驾马车投资逻辑,当前估值具有较强吸引力,维持“强于大市”评级。 多元金融层面:监管边际放松,信托加速回归本源 信托方面,银保监会于8月17日下发“37号文”,提出要对信托通道业务“区别对待”,过渡期可以发行存量老产品对接,明确公益信托、家族信托不适用资管新规约束,并对家族信托的定义进行了明确,信托财产金额不低于1000万的门槛。我们认为,信托公司开展合规的通道业务,有助于缓解业务转型压力,并疏通货币政策传导机制。而家族信托、财产权信托等业务获得一定的监管支持,信托公司将进一步回归信托业务本源,实现各项业务的均衡发展。 近期信托行业监管的边际放松,有望同时改善行业的偿付端与发行端,修复市场悲观情绪。整体来看,当前控杠杆、去通道、净值化的监管大方向不会发生变化,尽管当前信托机构在过渡期及部分细节上获得了一定的放松空间,但长期来看,只有充分落实新规要求、率先完成主动管理转型的机构才能获得竞争优势,看好资本实力较强,业务布局领先的大型信托机构。 风险提示 金融监管力度超预期;二级市场持续下行风险;中美贸易摩擦进一步升级;险企保障型业务销售不及预期。

准备金评估利率曲线上行推动准备金释放,提振利润。截至2018年6月末,10年期国债收益率3.48%,较2016年10月下旬低点上涨83个BP,750天移动平均线平稳上行,推动险企准备金释放,利润上行但影响逐渐出清。2018H1,中国人寿/中国平安/中国太保会计估计变更减少税前利润26.16亿元/0.02亿元/5.37亿元;新华保险会计估计变更增加税前利润1.47亿元。 新单保费下滑,续期业务的拉动效应凸显。134号文冲击、年初理财产品收益率上行和去年同期高基数等多重因素的影响,导致2018年上半年寿险新单保费下滑。2018H1,中国人寿/中国平安1/中国太保/新华保险新单保费收入同比下降24.26%/8.74%/19.74%/26.14%。续期保费快速增长,拉动效应增强。2018H1,中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险续期保费收入同比增长30.29%/44.15%/43.73%/27.55%。 新业务价值负增长,二季度出现回暖迹象。受累新单表现不佳,上市险企新业务价值整体下滑。2018H1,四家上市险企共实现新业务价值869.63亿元,同比减少12.43%。新业务价值二季度转暖。其中,中国平安寿险及健康险新业务价值二季度同比增长9.9%,扭转了一季度负增长的局面;太保寿险新业务价值单季增速由一季度的-32.5%转为二季度的35.2%。新业务价值改善主要来源于产品结构的优化。尽管新单保费下滑,上市险企长期保障型业务实现正增长,占比稳步提升,促使新业务价值率提升。2018H1,中国平安代理人渠道、太保寿险和新华保险的新业务价值率同比分别提升了6.5个百分点、0.8个百分点和11.2个百分点。 受市场震荡和权益类投资分红收入减少影响,险企投资收益率下滑。2018H1,中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险净投资收益率4.64%/4.2%/4.5%/5.0%,同比变化-0.07/-0.8/-0.6/0.1个百分点;总投资收益率3.7%/4%/4.5%/4.8%,同比下滑0.92/0.9/0.2/0.1个百分点。保险业资产配置比例较2017年末小幅调整,固收类投资占比继续回升,权益类投资和其他投资受市场震荡调整和从严监管影响冲击小幅回落。 政策层面,银保监发布19号文对人身险产品开展专项整治工作,规范产品开发设计,落实134号文精神。核查整改下,四家上市险企均有产品停售或整改,但积极对已有产品进行升级替换,致力于实现无缝对接。因此,19号文对上市险企影响有限。重疾险来看,明确定义原位癌责任和禁止对恶性肿瘤责任中的甲状腺恶性肿瘤进行单独处理等相关要求会导致部分重疾险停售。 行业保费收入持续改善。1-7月保险业实现原保费2.47万亿元,同比下降2.36%,相较2018H1降幅持续收窄。上市险企1-7月实现保费收入1.13万亿元,同比增长12.40%。强监管环境下,行业回归保障本源转型效果显现。尽管保费负增长,1-7月保险业风险保险金额4606.76万亿元,实现快速增长。考虑到去年前高后低的销售情况,下半年销售压力缓解,保单销售回暖趋势或将延续。同时,险企调整产品销售策略,保障类产品发力,有助价值增长。投资端,长债收益率自8月初以来上行19个BP,推动投资收益边际改善。产品端和投资端均有改善,前期压制板块上行因素有所缓解。当前四大上市险企2018年P/EV均值0.87倍左右,估值不贵,性价比较高,建议关注板块长期配置价值。个股方面,推荐顺序为:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示:监管力度持续收紧;保费增长低于预期。

2018 年上半年,市场整体表现不佳,行业营收、净利润增速均出现下滑。依据证券业协会统计,2018年上半年131家证券公司当期实现营业收入1265.72亿元,同比下降11.92%,净利润328.61亿元,同比下降40.53%。上市券商表现优于行业整体水平,上半年32家上市券商合计实现营业收入1219.44亿元,同比下降7.73%,合计实现净利润356.85亿元,同比下降22.54%。营收、净利润下滑速度均优于行业整体水平。 整体来看,大券商更具有相对优势,中信、华泰、申万宏源等不但营收、净利润规模排名领先,净利润同比增速也好于同业。上半年仅四家券商实现净利润同比正增长,分别是中信(12.35%)、华泰(4.97%)、东兴(0.63%)、申万宏源(0.48%)。 经纪业务依然是券商最主要收入来源。上半年行业经纪业务收入略有下滑,但降幅与过去两年相比明显收窄。7月以来,市场依然交投冷淡,8月创今年以来月度日均成交量新低,但佣金率下行趋势将进一步减缓。相信下半年经纪业务收入依然呈现下行趋势,但下降趋势与相对放缓。 上半年A 股IPO 融资金额923 亿元,同比下降26.4%,定向增发金额3678 亿元,同比下降45.4%。在此背景下,上半年证券行业承销保荐及财务顾问业务净收入162.02 亿元,同比下降26.72%。32 家上市券商合计实现承销业务净收入127.49 亿元,同比下降21.86%。中信、海通、中信建投、国泰君安、华泰证券投行业务收入位居行业前五。从项目储备来看,目前广发、中信建投、招商、中信、国金的报审家数位列前五,投行业务呈现强者恒强趋势。 上半年32家上市券商累计实现资管业务收入137.23亿元,同比增长9.53%,在各业务线中表现亮眼。上半年资管业务的优异表现一定程度上反映了券商主动管理转型的初步成果,券商在投行方面的优势也得以体现。 风险提示:二级市场波动带来的风险、政策的不确定性带来的风险。

核心观点 证券业本周证券板块下跌1.15%,跑赢大盘0.55个百分点。上市券商8月业绩表现不佳,33家上市券商单月合计营收94.85亿元,环比下滑49.20%,同比(可比口径)下滑47.05%;合计实现净利润18.11亿元,环比下滑74.46%,同比(可比口径)下滑74.71%。经纪、投行业务萎靡为业绩大幅下滑主因,8月市场行情走弱,日均成交额仅2847亿,创2014年7月以来新低,IPO募集资金规模亦为年内新低。当前券商PB1.16倍,估值处于历史极低区间,磨底阶段考验耐心,龙头优质券商未来将持续受益政策扶持和行业集中度提升,安全垫较高,建议关注经营稳健和创新优势显著的龙头优质券商中信证券、华泰证券。 保险业本周保险板块下跌0.32%,跑赢大盘1.39百分点。寿险业务回暖带动保费收入持续回升,前7月行业累计保费收入同比降幅较上月进一步收窄至2.36%,边际向好趋势不变,下半年累计增速有望转正。四家上市险企受益保费收入回暖和准备金计提减少,皆实现较高增速,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险上半年归母净利同比增速分别达到33.78%、34.15%、26.81%和79.15%。预计上市险企当前业绩改善的态势在下半年有望持续。个股层面建议关注专业水平高、协同能力强的险企龙头中国平安。 风险提示:外围突发事件、监管趋严