公司简介: 重庆啤酒股份有限公司与 1958年建厂, 1997年在上交所上市。历经 60余年的发展,公司已成长为拥有 15个生产基地、年销售啤酒近 100万千升的西南领先啤酒企业。2013年全球第三大啤酒商、丹麦嘉士伯集团以 60%的持股比例成为重啤股份第一大股东,重啤股份自此正式成为嘉士伯集团成员。 事件: 公司发布 2019年三季报。 2019年前三季度重庆啤酒实现营收30.25亿元,同比增长 3.47%;实现归母净利润 5.94亿元,同比增长54.38%;实现扣非后的归母净利润 4.03亿元,同比增长 13.84%。单三季度实现营收 11.93亿元,同比增长 2.79%;实现归母净利润 3.90亿元,同比增长 103.20%;实现扣非后的归母净利润 1.83亿元,同比增长 14.45%。 中高档产品提升毛利率,职工政策调整减少营业外支出。 ( 1)收入端价涨利增: 2019年前三季度公司的啤酒实现营业收入 30.25亿元,比上年同期 29.24亿元增长了 3.47%;而啤酒销量为 79.76万千升,同比增加 0.50%。 产品吨价稳步提升,今年前三季度产品均价 3793元/千升( +2.96%),单三季度均价 3785元/千升( +4.99%)。 分产品来看,公司 2019年前三季度高、中、低档产品分别实现营收 4.42/21.27/3.97亿元,同比增长 5.41%/6.75%/0.33%, 高档产品营收环比提速增长且占比提升。 产品结构升级推动销售毛利率同比提升 0.65个百分点至41.78%。( 2)成本端支出减少: 扣非后的归母净利润变化较大的原因在于, 今年起公司不再承担退休职工医保,应付职工薪酬减少导致营业外收入增加 1.7亿元左右。 扣除非经常性损益后,归母净利润仍有两位数的增长, 整体业绩表现符合市场预期。 区域格局稳健,控费效果明显。 销售区域方面,公司在重庆/四川/湖南地 区 分 别 实 现 营 收 21.77/5.77/2.12亿 元 , 同 比 变 化1.96%/28.61%/-5.28%,大本营增速稳健,四川地区快速成长。 在费用方面,销售费用率同比下降 0.56个百分点至 13.42%,费用投放效率提升;管理费用率同比提升 0.07个百分点至 4.18%。 叠加毛利率的提升,最终销售净利率同比提升 7.38个百分点至 21.84%,盈利能力显著改善。 楷体产品市场双成长,未来空间值得期待。 ( 1)嘉士伯先进管理经验的指引。 2019年以来,公司根据嘉士伯集团“扬帆 22”战略的指引,在供应链方面全面推行嘉士伯卓越体系,实现酒厂高效管理的同时,引导公司品牌向高端化迈进。目前公司产能逐步优化,中高端产品放量成为业绩的有力支持。 ( 2)市场规模的扩大。 公司“大城市战略”持续推进, 重庆本地市场稳扎稳打仍处于结构升级红利释放期,而四川、湖南等地市占率仍有提升空间, 规模有待进一步扩大。 ( 3) 新建拉罐生产线。 公司同时还公布:目前公司的拉罐产品生产线已饱和,计划于 2020年在宜宾公司投资新建一条年产能为 15万千升的拉罐生产线。 公司现有的拉罐生产线产能约 12万千升,目前已达到饱和。新增的拉罐生产线能够填补需求缺口;此外, 啤酒产品罐化率的提升,或能减轻玻瓶价格波动对公司造成的成本压力。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计 公 司 2019-2021年 营 收 分 别 为36.10/38.13/40.47亿 元 , 净 利 润 为 6.20/5.27/5.87亿 元 , EPS 为1.28/1.09/1.21元。给予公司 2019年 30-35倍 PE,股价合理区间为38.4-44.8元。 目前公司股价已进入合理区间, 首次评级,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动风险;行业竞争加剧风险;食品安全风险。

事件:2019H1公司实现收入18.33亿元,同比增长3.92%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%;实现扣非后归母净利润2.20亿元,同比增长13.33%。其中2019Q2实现收入9.99亿元,同比增长5.11%;实现归母净利润1.53亿元,同比增长13.95%;实现扣非后归母净利润1.39亿元,同比下降5.35%。2019Q2公司利润总额同比增长23.93%,单季度所得税税率同比提升7个pct至14%影响了净利润,主要系去年同期有出售亳州工厂带来的税收减少。 二季度销量持平,吨酒收入继续上升。2019H1公司啤酒销量为48.27万千升,同比增长2.27%,快于行业;其中2019Q2销量为25.78万千,同比基本持平,在二季度行业销量下滑及重庆市场气温不高的情况下实属难得。2019H1公司啤酒收入同比增长6.4%至17.89亿元,吨酒收入同比增长4.0%至3707元,主要受益于产品结构升级及增值税税率下降;若剔除委托加工部分,2019H1公司啤酒收入增长7.2%至14.94亿元,吨酒收入增长4.9%至3685元。分档次看,2019H1高档/中档/低档产品收入分别增长0.23%/9.63%/-2.98%至2.74/12.94/2.22亿元。新品醇国宾补强了本地品牌在中高档的产品结构,销量持续增长;本地高档产品重庆纯生销量大幅提升;国际品牌特醇嘉士伯销量同比大幅增长,且铺市率提高明显。上半年吨酒成本同比提升3.2%至2212元,主要系大麦及旧瓶成本上升。受益于吨酒收入的增长,2019H1啤酒毛利率同比提升0.46个pct至40.33%。 四川大城市战略成效显著,整体费用控制良好。受益于大城市战略的稳步推进,四川收入同比增长26.77%至3.48亿元;重庆市场受益ASP提升,收入增长3.42%至13.17亿元;湖南市场由于委托加工减少,收入下降7.13%至1.24亿元。公司提高费用投入效益,2019H1销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.37/-0.27个pct至13.50%/4.79%/0.34%。其中2019Q2销售/管理/财务费用率同比+0.11/-0.23/-0.31个pct。综合来看,2019H1公司净利率提升1.49个pct,其中2019Q2提升1.41个pct。 盈利预测:重庆啤酒拥有高市占率的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环,有望开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。所得税税率恢复至正常水平,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为36.45、38.91、41.26亿元,归母净利润分别为4.79、5.71、6.63亿元,EPS分别为0.99、1.18、1.37元,对应PE为46倍、38倍、33倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销。

重庆啤酒 1H2019实现营业收入 18.33亿元,同比+3.92%;归母净利润2.39亿元,同比+13.75%; EPS 0.49元。公司 Q2单季度实现营业收入9.99亿元,同比+5.11%;归母净利润 1.53亿元,同比+13.95%。 经营分析 上半年啤酒业务量增 2.3%、价增 4.0%,结构升级持续推进: 公司上半年啤酒业务实现营业收入 17.89亿元,同比+6.4%,其中啤酒销量 48.27万千升,同比+2.3%, 吨价达到 3707元,同比+4.0%,量价齐升持续带动公司啤酒业务增长。分产品来看,上半年公司高/中/低档产品收入分别同比+0.23%/+9.63%/-2.98%,中高档产品占比达到 87.6%, 其中新品“醇国宾”市场推广成果显著,重庆纯生销量大幅提升,“特醇嘉士伯”等国际品牌产品铺市率明显提高,结构升级顺利推进。 结构升级带动盈利能力提升: 公司上半年毛利率在中高端产品占比提升+增值税下调+原材料价格波动等因素的共振下提升 1.28pct 至 40.69%。 上半年费用端销售费用率和管理费用率分别同比-0.02pct/-0.37pct,销售费用中运输效率持续提升,费用率下降 0.37pct; 管理费用净额同比下降,嘉士伯入主后标准化管理、 提质增效、费用管控等仍在持续推进。 综合来看,公司上半年净利率提升 1.49pct 至 14.77%,经营管理效率继续傲视群雄。 四川市场表现亮眼,聚焦战略实现更有效率的成长: 公司上半年重庆/四川 /湖南三 地分别实现营 业收入 13.17/3.48/1.24亿 元,分别同 比+3.42%/26.77%/-7.13%。公司不断夯实大本营重庆市场,加速推动价格带上行;四川市场拓展超预期,市占率不断提升,扩大第二大市场的影响力;湖南市场短期内受关停国人常德分公司影响,市场理顺后有望重回增长。长期来看,公司“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵和核心聚焦三地的区域销售策略将有助于公司结构升级和经营效率提升领先于行业内其他公司, 实现更有效率的成长。 盈利预测 我们预计公司 2019-2021年的收入分别为 36.90/40.01/42.97亿元,同比增长 6.4%/7.4%/8.4%;归母净利润分别为 4.83/5.66/6.50亿元,同比增长 19.67%/17.07%/14.85%; EPS 分别为 1.00元/1.17元/1.34元; 当前股价对应 PE 分别为 45X/39X/34X,维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、关停出售工厂压制利润、关联交易

产品结构升级持续推进,均价提升明显 公司披露2019年中报,19H1公司收入18.33亿元,同比增长3.92%;19Q2收入9.99亿元,同比增长5.11%。19H1归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%;19Q2归母净利润1.53亿元,同比增长13.95%。19H1啤酒销量增长2.27%,均价增长4.03%。19H1高档/中档/低档产品收入分别为2.74/12.94/2.22亿元,增长0.23%/9.64%/-2.98%,高端品牌重庆纯生和特醇嘉士伯销量大幅提升。19H1公司在重庆/四川/湖南地区收入增长3.42%/26.77%/-7.13%,四川市场大城市突破战略初具成效。19H1利润总额增长24.96%,主要由于:1)受益产品结构升级和增值税下降,毛利率提升1.28pct。2)销售费用率同比下降0.02pct;无形资产摊销费用降低推动管理费用率同比下降0.37pct;财务费用率同比下降0.27pct。3)啤酒消费税两档从量征收,税率随均价提升呈下降趋势,税金及附加占比收入同比下降0.37pct。 产品结构提升和良好费用控制有望推动盈利能力提升 公司醇国宾将逐步替代老国宾,补强中高端产品结构;重庆纯生和特醇嘉士伯等高端产品铺市率仍将持续提高,有望推动19年吨价增长4%左右。公司中高端产品收入较快增长将推动毛利率提升。在明确聚焦重庆、四川和湖南后,公司资源投放更具针对性,费用率呈下降趋势。公司处置亳州工厂带来的税收减少在18Q3释放完毕,18Q3所得税率提升至20%,导致净利润基数较低,我们预计今年下半年公司净利润有望加速增长。 盈利预测 我们预计19-21年公司归母净利润4.82/5.58/6.38亿元,同比增长19.20%/15.87%/14.33%,EPS为0.99/1.15/1.32元/股,对应PE为45/39/34倍。公司19年PE低于可比公司均值,考虑公司业绩成长性,给予公司19年48倍PE估值,对应合理价值47.52元/股,给予增持评级。 风险提示 行业竞争加剧;原材料价格上涨;产品结构升级减速;因天气等不可控因素带来销量下滑。

业绩符合预期,盈利能力提升 公司2019年H1实现营业收入18.33亿元,同增3.92%,归母净利润2.39亿元元同增13.75%,扣非净利润2.2亿元,同增13.33%,单二季度收入10亿元同增5.11%环比Q1提升2.6pcts,归母净利润1.53亿元同增13.95%,因Q2非流动资产处置1131万元致扣非后利润为1.39亿元同减5.35%,业绩符合预期,去年同期回瓶收入较高,H1主营啤酒业务收入增长6.39%。盈利指标看,19H1毛利率40.7%同增1.3pct,主因产品结构升级及增值税率下降影响,销售费用率13.5%持平,管理费用率4.8%同减0.4pct,费效比提升。期内营业税金率下降0.35pct至7.65%,其中消费税率5.8%同降0.2%主因产品均价上行,所得税率13.6%同增7pcts,主因处置亳州工厂亏损可抵扣的节税额度释放完毕税率回升。H1净利率14.8%同增1.5pcts,盈利能力稳步提升。期内销售收现20.3亿同增5%,经营现金流净额4.7亿同增6.1%,现金流表现稳定。 量价齐升,中高端产品销售积极 2019年H1实现啤酒销量为48.27万千升,同增2.27%,其中Q2销量25.78万千升同比持平,Q2区域内雨天较多啤酒销量增速环比放缓,而产品结构升级仍持续带动均价提升,H1啤酒均价3706元较去年同期3564元同比提升4%,带动整体主营业务增长6.39%。公司持续强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合,年初新品醇国宾补强本地品牌价格带,重庆纯生、特醇嘉士伯等高端产品持续快速增长,餐饮渠道铺市率提高。2019上半年数据显示公司高档酒(8元以上)收入2.7亿元同增0.2%,占比15.3%,中档(4-8元)收入12.9亿元同增9.6%,占比72.3%;低档酒2.2亿元同减3%,占比12.4%。 湖南产能调整放缓,区域战略不断见效 公司专注发展重庆、四川、湖南三地,H1年重庆/四川/湖南地区分别实现收入13.2/3.5/1.2亿元,同增3.4%/26.8%/-7.1%,湖南在产能整合期间销量放缓。随着提价及升级持续获益,有望持续推进区域战略,扩大核心城市覆盖面。 盈利预测及评级:公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行,未来存外部资产潜在注入利好。维持2019-2021年EPS为1.01/1.18/1.35元,对应PE分别为45/38/33倍,一年期目标49.6-53.1元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级减速;资产注入不及预期;区域竞争加剧。

一、事件概述 19年 8月 23日,重庆啤酒发布 19年中报。 报告期内,公司实现营收 18.33亿元,同比+3.92%,实现归母净利润 2.39亿元,同比+13.75%。 二、分析与判断 中档产品发力带动 19H1营收增长, 19Q2产品吨价加速提升 19H1公司实现营收 18.33亿元,同比+3.92%,折合 Q2单季度实现营收 9.99亿元,同比+5.11%,增速环比 Q1有所提升; 19H1实现归母净利润 2.93亿元,同比+13.75%,折合 Q2单季度实现归母净利润 1.53亿元,同比+13.95%,增速环比保持平稳。总体而言,在去年同期高基数背景下公司仍然取得一定的突破,营收和归母净利润均创 H1历史新高。 分产品看, 公司营收增长主要归功于中档啤酒收入的增加, 在年初上市的重庆国宾升级产品“醇国宾”放量的带动下, 19H1中档啤酒实现营收 12.94亿元,同比+9.63%,另外高档啤酒实现营收 2.74亿元(同比+0.23%),低档啤酒实现营收 2.22亿元(同比-2.98%)。 从销量角度看: 19H1公司实现总销量48.27万千升,同比+2.27%,超过行业同期同比+0.8%的水平,其中 19Q2实现销量25.78万千升,同比基本持平(同比-0.04%),考虑到 19Q2雨水较多、夜场消费乏力以及去年同期世界杯的较高基数, 19Q2销量表现总体好于悲观预期; 从吨价角度看: 随着产品结构升级推进( 19H1中高档产品占比达 87.60%,较 18H1/17H1分别提升 1.2/41.45个百分点), 19H1公司啤酒吨价达到 3796.86元/千升,同比+1.61%,依旧领先于青岛啤酒同期 3499元/千升水平, 其中 19Q2单价达到 3876.66元/千升,同比+5.15%,环比+4.62%, 我们分析认为主要原因是 Q2本地品牌“醇国宾” +重庆纯生及国际品牌“特醇嘉士伯”显著放量。 三重因素交织拉升毛利率;五因子共振促净利率提高 毛利率: 19H1公司毛利率达到 40.69%,同比+1.28个百分点, 在今年上半年玻璃瓶及大麦价格持续上行的背景下,毛利率逆势提升,主要归功于产品结构持续优化+瓦楞纸及铝罐等包材价格回落+增值税率下调; 净利率: 19H1公司净利率达14.77%,同比+1.49%,主要归功于毛利率及资产处置收益营收占比的提升+税金及附加营收占比及管理/财务费用率的降低:( 1)税金及附加营收占比同比-0.36%,主要原因是吨价的持续提升稀释了消费税率从而导致消费税营收占比同比-0.23%,另外在增值税率下调带动下教育费附加营收占比同比-0.04%;( 2)管理费用率同比-0.37%,主要系管理人员工资薪酬营收占比同比-0.26%所致;( 3) 财务费用率同比-0.27%, 主要系本期利息收入比去年同期增加所致;( 4) 资产处置收益营收占比同比+0.65%, 主要原因是公司本期取得非流动资产处置收益 1131.28万元,显著高于去年同期的-466.83万元。 另外,19H1销售费用率同比-0.02%,其中广告及市场费用营收占比同比+0.60%、运输及搬运装卸费率同比-0.48%, 销售费用率结构的变化表明公司在报告期内进一步聚焦深耕重庆、四川及湖南(主要是常德市) 核心市场。 与嘉士伯强强联合,公司未来可期 2013年,重庆啤酒成为嘉士伯集团成员,根据当时嘉士伯的避免潜在同业竞争承诺,嘉士伯要在 2020年 12月之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒。嘉士伯在云南、新疆、西藏、宁夏、青海等地发展良好,盈利能力强于重庆啤酒,因此未来随着嘉士伯与公司实现强强联合,公司盈利能力及市场份额有望进一步提高。 三、 投资建议 在不考虑嘉士伯资产注入预期的前提下, 预计 19-21年公司实现营业收入为37.23亿元/40.35亿元/43.41亿元,同比+7.4%/8.4%/7.6%;实现归属上市公司净利润为 4.92亿元/5.81亿元/6.67亿元,同比+21.9%/18.0%/14.8%,折合 EPS 为 1.02元/1.20元/1.38元,对应 PE 为 44X/38X/33X。 19年可比公司平均预期估值为 43倍,公司预期估值略高于可比公司,考虑到产品结构升级推进叠加期间费用投放效率提升迎合与嘉士伯强强联合预期存在, 预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平。综上,维持“ 推荐”评级。 四、风险提示: 原材料价格上涨、 新品推广不及预期、食品安全风险等

事件:8月23日披露中报,营收18.3亿元,同比+3.9%;归母净利润2.39亿元,同比+13.8%;扣非后净利润率2.2亿元,同比+13.3%。 核心观点: 1、天气等因素影响二季度销售表现,但结构升级持续推进:上半年公司啤酒销量同比增长2.3%至48.3万千升,其中委托加工7.7万千升,同比增长3%。Q2单季来看,啤酒销量基本无增长,主要是因为今年重庆等地雨水较多,对销售有一定影响;但是营收增长5.1%,主要受益于结构升级与增值税下调带来的吨价提升。上半年,公司高中低啤酒分别增长0.2%、9.6%、-2.98%,中高档占比提高,啤酒吨价提升4%左右至3707元/千升,其中二季度提升幅度高于一季度。此外,公司经营性现金流净额同比增长6.1%,表现较好。 2、结构升级、费用精简以及资产处置助推盈利持续提升,所得税结构变化负向影响大:上半年公司净利润率提升1.5pct至14.8%,推动公司利润更快增长,主要归功于以下几方面,一是,产品结构升级与二季度增值税下调,毛利率提升1.28pct至40.7%,而且税金及附加占营收比重也略有下降;二是,工薪薪酬、办公费等减少带动管理费用同比下降3.5%,财务费用下降41.2%,销售费用率稳定,上半年期间费用率微降。三是,非流动资产处置收益1131万元,与二季度出售工厂有关。同时,上半年所得税率7pct至13.6%,对利润有一定负向影响,这主要是因为处置子公司后递延所得税抵减相对减少。此外,二季度单季公司净利润同比增长14%至1.53亿元,扣非后净利润同比下降5.4%至1.39亿元,也是与所得税结构变化有关,而且这一变化从去年下半年开始已有所体现,预计所得税税率波动对今年下半年业绩影响将逐步减弱。 3、基地市场稳健,四川等市场持续开发:上半年,分地区来看,重庆、四川、湖南分别增长3.4%、26.8%、-7.1%至13.2、3.5、1.2亿元,其中四川增速快与当地成都、宜宾工厂上半年委托加工增加较多有关。剔除委托加工,重庆、四川、湖南分别增长8.3%、5.2%、-1.6%至11.9、2.1、0.99亿元。可以看出,公司在重庆地区市占率高,表现稳健;重庆以外市场,公司主要采取大城市战略,四川地区稳步增长,未来有望实现份额提升,湖南市场尚在调整之中。 4、盈利预测与估值:预计公司19-20年EPS分别为1.02/1.20/1.46元,对应PE分别为44/38/31倍,考虑公司产品升级,盈利逐步强化,维持“推荐”评级。 5、风险提示:1)麦芽等生产成本大幅上涨;2)行业竞争加剧,导致销售和升级均低于预期;3)资产注入低于预期;4)人口结构冲击,消费量持续下滑;5)食品安全问题。

业绩总结:公司发布2019年中期报告,上半年实现收入18.3亿元,同比+3.9%,归母净利润2.4亿元,同比+13.8%;其中19Q2实现收入10亿元,同比+5.1%,归母净利润1.5元,同比+14%。 销量稳步增长,产品结构持续优化,吨价提升。1、从销量看,2019年上半年实现销量48.3万千升,同比+2.3%,其中委托加工量7.7万千升,同比+3%,剔除后实际销量同比增长2.1%。其中Q2实现销量25.8万千升,同比基本持平,主要和今年重庆入夏时间较晚以及去年世界杯导致基数较高有关。2、从吨价看,公司上半年整体吨价达3707元/吨,同比+4%,结构持续优化与增值税下调带动吨价提升。高档啤酒(8元以上)、中档啤酒(4-8元)、低档啤酒(4元以下)分别实现收入2.7亿元、12.9亿元、2.3亿元,同比+0.23%、+9.6%、-3%。3、从产品结构看,新品“醇国宾”补强了本地品牌在中高档次的产品结构,销量增长明显;本土高端产品重庆纯生在现饮及非现饮渠道销量大幅提升;国际品牌“特醇嘉士伯”销量同比大幅增长,铺市率明显提升。4、分区域看,重庆、四川、湖南分别实现收入13.2亿元(+3.4%)、3.5亿元(+26.8%)、1.24亿元(-7.1%):1)四川市场受益于嘉士伯集团“大城市”扩张战略;2)湖南市场由于常德工厂关闭导致产量略有下滑。 啤酒业务毛利率提升,净利率改善。公司在嘉士伯集团“扬帆22”战略指引下,对生产供应链、管理效率进一步提升。1、公司H1主营业务毛利率40.3%,同比+0.5pp,在玻瓶及大麦成本上涨的背景下,啤酒吨成本上涨3.2%至2212元/吨,但公司通过产品结构优化有效缓解压力,有效提升毛利率。2、费用:公司销售费用率为13.5%,同比基本持平;管理费用率为4.8%,同比下降0.37个百分点;财务费用率为0.34%,同比下降0.27pp,整体三费率为18.6%,同比下降0.66pp,费用管控效率提升。3、19H1净利润率14.8%,同比提升1.6pp,受益毛利率提升费用率下降外,非经常性收益增加亦有影响:19Q2公司处理永川工厂受的1131万元的资产处置收益,公司关厂节奏基本进入尾声,资产减值同比下降。 盈利预测与评级。啤酒行业处于拐点,产品结构升级带动盈利改善。预计2019-2021年EPS分别为0.99元、1.16元、1.36元,对应估值分别为46X、39X、33X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期,啤酒行业景气度持续低下风险。

事件:公司发布2019年中报,19上半年实现营业收入18.33亿元,同比增长3.92%,其中啤酒收入17.89亿元,同比增长6.39%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%,扣非净利润2.20亿元,同比增长13.33%。单二季度,公司实现营业收入9.99亿元,同比增长5.11%;实现归母净利润1.34亿元,同比增长13.95%,扣非归母净利润1.47亿元,同比下降5.35%。我们在业绩前瞻中预测公司Q2收入增速2%,利润增速10%,略好于预期。 投资评级与估值:维持2019-2021盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1、1.2、1.4元,同比增长20%、20%、17%,当前股价对应2019-2021年PE分别为45x、38x、32x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。 结构升级持续推进,吨酒价格提升带动毛利率提升。公司19H1实现啤酒销量48.27万千升,同比提升2.27%,其中委托加工量7.74万千升,同比提升3.0%,销量占比约16%,主要由四川工厂代工增加贡献。剔除委托加工影响,公司19H1实现销量同比增长2.1%。19H1公司高、中、低档产品销量同比增速分别为0.23%、9.63%、-2.98%,中高端占比87.6%,同比提升1.2pct,产品结构持续推进。公司Q2实现啤酒销量25.78万千升,同比持平,测算19Q2吨酒价格3876.7元/千升,同比提升5.15%,吨酒成本2193.0元/千升,同比增长4.61%,原料成本上涨压力可控。19H1公司实现毛利率40.69%,同比提升1.28pct。 受益毛利率提升且费用率下降、资产处置收益增加,盈利能力稳步提升。在毛利率提升的情况下,公司19H1税金及附加收入占比7.7%,同比下降0.35pct,推测增值税率下调影响在二季度有一定体现,公司19Q2税金及附加收入占比同比下降0.88pct。19H1公司管理费用率4.79%,同比下降0.37pct,效率稳步提升。公司提升费用投放效率的同时,二季度加大乐堡等产品费用投放力度,19Q2销售费用率16.03%,同比小幅提升0.11pct,19H1公司销售费用率13.50%,同比基本持平。在此基础上,19H1公司实现营业利润率17.10%,同比提升2.96pct,主因叠加非经常性损益影响,非流动资产处置收益1131.1万元,同比增长147.15%,主要为19Q2卖掉永川工厂所得。此外,公司19H1所得税费用0.42亿元,测算所得税有效税率约14%,同比提升7.0pct,主要是公司关厂接近尾声,处置子公司资产后抵税作用逐渐消除,预计Q3起所得税率波动对净利率影响将减弱。综合以上,公司19H1实现净利率14.77%,同比提升1.62pct。 委托加工增量拉动四川市场大幅增长,重庆基地市场增长稳健。公司19H1分别在重庆、四川、湖南市场实现收入13.17、3.48、1.24亿元,同比增速为3.42%、26.77%,-4.23%;收入占比分别为73.6%、19.4%、7.0%。四川市场的迅速增长得益于宜宾和成都工厂19H1委托加工量大幅增长,合计销量3.5万千升,同比增长74.4%,合计销售额(不含税)1.43亿元,同比增长79.7%,占四川整体销售收入约41%。若剔除各地区委托加工影响,重庆、四川、湖南分别实现销售收入11.90、2.05、0.99亿元,同比增速分别为8.3%、5.2%、-1.6%,基地市场受益结构升级保持稳健增长,四川市场持续推进“大城市战略”聚焦投入。 股价表现的催化剂:产品提价,行业格局整合加速。 核心假设风险:行业竞争加剧,原材料成本上涨。

业绩符合预期, 19H1收入+3.92%,归母净利润+13.75%重庆啤酒 2019年上半年实现营业收入 18.33亿元( +3.92%); 实现归母净利润 2.39亿元( +13.75%)。 19Q2实现营业收入 9.99亿元( +5.11%); 实现归母净利润 1.53亿元( +13.95%),经营业绩符合预期。 我们预计公司 19-21年 EPS 为 1.02元、 1.20元和 1.41元,维持“买入”评级。 销量增速高于行业,主销区优势继续扩大2019H1公司实现销量 48.27万千升,同比增加 2.27%, 高于同期啤酒行业销量同比 0.79%的增速。单二季度公司实现销量 25.78万千升, 与去年同期基本持平。 19H1委托加工收入同比增加 2.7%, 包销嘉酿公司产品收入同比增加 11.9%,自产自销收入同比增加 6.2%, 销量同比增加 1.33%。 2019年公司计划实现啤酒产销量 95万千升,实现税后净收入 32.50亿元。在“扬帆 22”战略指导下将继续瞄准重点大城市进行市场开拓,大城市试点在市场孕育期有望取得较好增长。19H1重庆、四川、湖南地区分别实现收入 13.17亿元/3.48亿元/1.24亿元,同比增长 3.42%/26.77%/-7.13%。 加速产品高端化进程, 19H1自产自销产品吨价提升 4.81%19H1啤酒产品吨价为 3707元,同比增长 4.02%, 其中自产自销产品吨价同比提升 4.81%。 此外, 由于税务部门要求, 18Q1开始公司将已收取 1年以上的包装物押金由应付账款结转为收入, 18Q1该部分收入约为 5000万元, 19Q1约为 300-400万元,剔除上述收入结转的影响, 我们预计公司 19H1啤酒吨价增长超过 6.5%。 2019年公司核心工作仍是加速推进产品高端化战略, 报告期高中低档产品收入分别同比增长 0.2%/9.6%/-3.0%,年初上市新品“醇国宾”补强了本地品牌在中高档次的产品结构,上半年重庆纯生、 特醇嘉士伯在现饮和非现饮渠道销量均大幅提升。 成本管控良好, 费用精益化投放19H1公司成本实现良好管控且产品结构继续提升,两者共同影响下毛利率同比提高 1.3pct。报告期销售费用率与去年同期相比基本持平, 其中广告及市场费用率提高 0.6pct, 运费及搬运装卸费用率同比减少 0.5pct。 上半年公司费用投放更加精益化、运营管理效率继续提升, 管理费用率同比下降 0.37pct, 其中管理人员工资薪酬占收入比例同比下降 0.26pct。 19H1所得税税率为 13.5%,较去年同期提高 7.01pct, 主要系去年同期处置非流动资产,递延所得税资产得以抵扣, 所得税税率基数较低所致。 新品铺市顺利进行,维持“买入”评级上半年公司新品铺市顺利进行, 产品高端化有望继续为公司贡献业绩。 综上,我们预计 19-21年 EPS 分别为 1.02元、1.20元和 1.41元, YOY 为 22%、18%和 17%, 19年 A 股可比公司 PE 估值 33倍,由于公司盈利能力高于同业,给予 2019年 41-42倍 PE 估值,对应 202.64-207.58亿市值。嘉士伯承诺将在17-20年完成资产的注入,我们预计资产注入将增加 31.5亿的市值, 公司市值区间在 234.14-239.08亿元,目标价 48.38-49.40元,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

造纸:白卡纸价格维持上行,持续关注包装纸景气。(1)本周白卡纸单吨价格持续上涨33元至5843元,系产业格局优化所致。基于APP(中国)收购博汇纸业的事项持续推进,且20年行业无新增产能、供给格局实质优化,我们看好白卡产业20年景气持续上行,利好细分赛道龙头博汇纸业、晨鸣纸业盈利边际改善,建议重点关注!此外左侧持续重点关注箱板纸、文化纸的节后补库催化,推荐山鹰纸业、太阳纸业。(2)1月19日国家发改委、生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,禁止生产、销售、使用塑料购物袋、塑料餐具、快递塑料包装等,有望推动替代纸制品如食品级白卡、包装纸箱、环保餐盒等需求增长,我们认为裕同科技、吉宏股份以及造纸产业龙头标的有望受益。 家居:12月竣工修复超预期,推荐高成长、低估值优质标的。19年1-12月商品住宅竣工面积累计同比增长3%,12月同比增长20.7%,创下17年初以来最大单月增幅,我们假设20年竣工/施工面积比修复至13%,测算得20年竣工面积达7.41亿平方米(+9%),将持续利好家居企业订单回暖。建议两条布局思路:(1)具有高业绩增速、且当前估值相对便宜的优质标的(20年PEG<0.8):帝欧家居(大宗渠道卡位较早、价格竞争实力强于同行)、江山欧派(工程业务翻倍增长)、蒙娜丽莎(C端强势、B端发力,藤县产能释放在即)、志邦家居(大宗渠道、衣柜预计延续高增)、梦百合(卡位记忆棉床垫优质赛道、海外布局领先)、喜临门(本周预告19年业绩3.8-4.5亿、实现扭亏)、永艺股份(本周预告19年业绩同增65-85%、出口办公椅龙头)。(2)零售实力强劲、受益于竣工逻辑零售订单环比改善品种:持续推荐欧派家居(本周业绩预告19年归母净利增长中位数20%,营销制造融合、整装大家居接单预期增长翻倍)、顾家家居(推进区域零售中心精细化渠道管理、内销增速向好,本周经销商持股展现信心)、敏华控股(内外销运营良好、电商新零售收获成效),并建议关注高性价比的美克家居(零售经验丰富,新任总经理此前为零售渠道负责人)、曲美家居(推进“三新”转型)。 其他:关注盲盒文化等新成长、高增速赛道,以及低估值新经济转型品种。(1)盲盒作为提供“惊喜感”和“满足收藏欲”的商品大受欢迎,国内龙头泡泡玛特规模高速扩张;晨光文具九木杂物社先后获得多款盲盒IP授权,目前销售态势良好,持续看好其成长。(2)包装裕同科技多领域布局顺利,3C包装受益于5G景气带动,烟标业务近期新增多家省中烟中标,此外酒包、化妆品包装、环保餐盒、云创等新业务也进入放量阶段,持续推荐!(3)新型烟草:HNB持续推荐20年增长具弹性的盈趣科技,建议关注中烟系加热不燃烧优质标的劲嘉股份、集友股份。(4)办公集采:齐心集团19年12月以来持续中标大客户,20年B2B业务预计延续高增。(5)生活纸:看好产品、渠道、管理三优的中顺洁柔,新品牌“太阳”面向中低端市场预计成为后期成长亮点。(6)持续建议关注切入新经济赛道,低估值、高成长的相关标的姚记科技、吉宏股份、环球印务、盛通股份。 风险提示:贸易环境持续恶化,地产调控超预期,纸价涨幅低于预期。

“强者恒强”,玻纤是典型的重资产行业,经历景气波动、产业政策严格化的持续洗牌,行业已经形成了“三大企业(巨石、泰山玻纤、重庆国际)-三小企业(山东玻纤、四川威玻、长海)-其他企业”的竞争格局,三大企业在产产能占到国内的29%、16%和15%,也位居全球前六强。 龙头成本优势“正反馈循环”,回顾行业发展历程,巨石所引领的两轮池窑、配方等工艺升级和设备技改迅速拉开行业成本差距,当前陡峭的成本曲线源于龙头企业通过生产装备、工艺技术实现的生产效率优势以及管理优势,反映在企业间生产环节的能耗、劳动生产率与要素成本的显著差距。当生产环节的技术进步速度减慢后,除了要素成本优势(如资源禀赋、产能布局)比较稳固外,劳动生产效率差异存在缩小可能。但较为陡峭的成本曲线带来不同梯队间现金“流量”的量级差异,积累为资本壁垒,体现为企业融资能力量级分化比产能规模、盈利体量更大,产生“马太效应”。头部企业长期在资本开支维度领先,巨石推动“智能化”生产将在能耗和劳动生产率上进一步提升,而后段企业技改、扩张步伐缓慢。 结构升级开启新一轮领先。除了成本维度的追赶难度外,需求结构升级将使得龙头企业的技术领先更多地外化为产品上的优势,基于客户、市场的壁垒更强,更具有积累性。包括交通轻量化带动的热塑产品广阔空间,以及叶片大型化引导的高强高模产品进一步升级,企业技术研发能力成为关键,龙头开启新一轮领先。 短期:新增产能消化,供给阶段性收缩驱动景气底部回升。下游风电、汽车等细分行业向上驱动玻纤需求底部回暖,贸易战缓和改善外需,而产能投放放缓下2020年供给出现阶段性缩减,我们测算2020年有效产能同比增长8万吨(其中无碱纱有效产能预计减少3万吨)。其中由于2020年预计新点火生产线集中在下半年,上半年有效产能减少的幅度将更大。随着前期集中新增产能的消化,我们测算行业库存已经回落至1.5-2个月水平,供给收缩或将加速库存缩减。基于内需加快1pct,出口恢复性增长的中性假设,我们测算2020年行业整体库存有望缩减0.6个月,下行至2018年中的中低水平。当前中低端产品价格已经受到尾部企业成本的较强支撑,后续需求若能支持库存持续去化,将推动整体价格的上行。 投资策略:基于短期景气的回暖与中长期行业趋势,我们重点推荐具备板块中具备核心竞争力的头部企业:1)中材科技(泰山玻纤):2020年玻纤、叶片、锂膜三主业景气共振向上。(a)随着池窑技改推进,玻纤成本仍处下降通道,盈利弹性将更为显著;(b)国内叶片龙头,受益于2020年风电抢装高峰;(c)锂膜逆势扩张,客户稳步拓展,经营效益改善,中锂将实现扭亏。2)中国巨石:产能规模绝对龙头,成本均占据行业最为前端的位置,产品结构不断升级优化,领先的海外扩张强化公司的全球竞争力;3)长海股份:具有原纱、制品产业链一体化优势,成长性较龙头企业更为突出。 风险提示:全球经济超预期下行、贸易摩擦超预期加剧、生产要素成本大幅上涨。

1、水泥:2020年1月10日至2020年1月17日,本周全国水泥市场平均价格为465元/吨,周环比-4元/吨。全国水泥库存53.6%,周环比+1.3%。本周全国水泥市场价格继续下行。价格回落区域主要有上海、江苏、湖北、湖南和云南,幅度10-30元/吨。1月中旬,受春节临近影响,工人陆续返乡,下游市场需求季节性减弱,南方地区企业发货普遍降至5成左右,局部地区水泥价格也因此出现回落,符合市场预期。下周市场将进入休市阶段,整体库存水平不高,价格多将在高位趋稳或略有回落为主。 泛京津冀地区水泥市场均价为493元/吨,周环比持平,年同比+8元/吨;长江中下游流域水泥市场均价为535元/吨,周环比-15元/吨,年同比+35元/吨;长江流域水泥市场均价为519元/吨,周环比-11元/吨,年同比+36元/吨;两广地区水泥市场均价为533元/吨,周环比持平,年同比+45元/吨。 泛京津冀地区水泥库存53%,周环比+0.8%;长江中下游流域水泥库存49.1%,周环比+4.1%;长江流域库存50%,周环比+2.7%;两广地区库存42.5%,周环比+1.3%。 2020年水泥投资策略《水泥维持景气高位,区域差异继续收窄》 中期供给约束下产能利用率下行幅度有限,2020年行业景气维持高位震荡。(1)需求端:基建温和回升,地产销售、投资端减速仍有韧性,中性假设下,我们预计全国水泥需求增长1%。分区域来看,地方财力较为雄厚以及政策重点支持的长三角、珠三角(粤港澳大湾区)是结构性亮点,重点工程需求占比较高的西南、泛京津冀需求也有望正增长。(2)供给端:蓝天保卫战时限下泛京津冀的山西、天津、河南、河北、山东以及长三角的江苏、安徽等省市面临达标压力,环保将对2020年的产能发挥产生重要影响,供给将面临减量压力。取消32.5标号水泥也将提升产能利用率。虽然产能置换增加供给压力,但尚难影响整体格局,2020年预计新投产熟料产能约3066万吨,剔除淘汰2500t/d及以上的生产线后净新增约1003万吨,相当于全国的1.1%。 2020年南北景气差异收窄的趋势将延续,(1)泛京津冀区域在格局优化和需求回升下将延续景气改善,(2)长三角、两广在高产能利用率下景气将维持高位震荡,(3)西北和西南地区受益基建需求改善,景气有望平稳向上,(4)但新增产能相对集中的区域,例如闽西南、云南局部区域将面临一定压力。 展望更长期,需求下行期的海外经验显示,去产能是关键,格局决定波动幅度、需求下行斜率是压力测试,但我国水泥市场初始条件更优。通过对日韩台美等成熟水泥市场分析,我们认为我国大陆市场初始条件更优,在成功实现去产能、进入新的平衡期后,行业盈利中枢仍能够保持在中高水平,景气波动取决于需求下行斜率与集中度提升的节奏。 投资建议:(1)中期继续看好基本面向好,景气度有望进一步提升,市净率仍较低的泛京津冀、陕甘等区域标的,推荐冀东水泥、祁连山、宁夏建材、天山股份等。(2)看好华东、华南区域水泥企业的现金流与高分红价值,以及产业链延伸、海外布局以及潜在整合的能力,推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团。

4Q19食品饮料整体配置比例回落,四季度板块涨幅跑输大盘。 19年底食 品饮料基金重仓持股比例 7.6%,环比回落 0.9pct, 配置水平略高于 1Q19。 分子行业来看,白酒配置比例由 3Q19的 6.9%回落至 4Q19的 5.8%水平, 几乎所有白酒公司(除了伊力特) 均被基金减持,其中五粮液、老窖、顺 鑫减持数量较多。非白酒配置比例回升 0.2pct, 啤酒与乳制品被基金增持, 其中伊利增持较多,主要是股价回调后估值合理,市场积极配置。 伴随基 金持仓食品饮料比例回落, 4Q19食饮板块整体上涨 3.4%,市场排名第 18, 跑输沪深 300指数约 3.1pct。 排名前十分析:多数公司被基金减持, 集中持股现象明显。( 1) 从持股基 金数量来看, 4Q19食品饮料上市公司前十名中,所有公司均被基金减持。 排名变化在于: 中炬高新跌出前十,古井贡酒补位;五粮液、汾酒排名下 降。 ( 2)从基金持股市值来看, 4Q19前十名中,所有公司持股比例均有 回落。排名变化在于:中炬高新、海天味业跌出前十,口子窖与今世缘进 来补位;洋河排名下滑,古井排名提升。总体来看,食品饮料基金持股回 落,但仍然集中于白酒。 基金十大重仓股中食品占有四席,消费公司占据主流。 观测 4Q19市场整 体的基金前十大重仓股,食品饮料占有四席:茅台、 五粮液、 伊利、老窖。 十大重仓股中消费占有六成(家电的格力与美的)。与三季度相比, 4Q19恒瑞、立讯精密跌出前十,万科与海康进来补位。 投资建议: 站在 2020年起点展望,我们选取食品饮料交易策略两条主线: ( 1)自上而下,选择景气度向上,长期保持稳健增长,且竞争格局较好 的行业龙头。白酒复苏至后期,已完成消费需求结构的转换,进入挤压式 增长阶段。中小企业面临生存压力,名优酒企进入扩张时期。大众品成长 逻辑未变,消费升级、渗透率提升、三四线城市崛起等因素仍然持续。我 们建议选择景气度持续向上的行业;同时优选竞争格局稳定,激烈程度较 低的子行业,如白酒中茅五沪汾,大众品中伊利、海天等,看得更远,拿 得更长。( 2)自下而上,关注边际改善明显、业绩可能出现拐点的公司。 我们从产业经营周期、产能扩张、成本变化、渠道库存等角度考虑,企业在 2019年处于业绩低点,同时股价、预期都在底部, 2020年可能出现经 营边际改善、业绩有望快速增长的情况。目前可确认榨菜 4Q19业绩底部, 2020年大概率平稳向上,重点推荐。恒顺国企改革已有预期,可重点关 注。 风险提示: 宏观经济下行、消费需求放缓、原料价格上涨、食品安全风险。

本周观点 国家发展改革委、生态环境部于1月19日公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,在提出禁止、限制类管制要求同时也明确了推广应用替代品,并对各阶段工作目标作出相应规定。我们认为政策推动下,食品卡纸、纸袋包装等替代品需求有望持续提升,建议关注具备卡纸生产能力的造纸企业太阳纸业、博汇纸业以及提前布局环保包装的包装企业吉宏股份、裕同科技。全国烟草工作会议在北京顺利召开,明确提出2020年确保卷烟行业“实现量的合理增长和质的稳步提升”,我们认为卷烟行业有望延续稳健发展态势,带动烟标需求进一步回暖。 子行业观点 地产竣工有望托底家居消费需求,重点推荐顾家家居、欧派家居、帝欧家居、大亚圣象,建议关注江山欧派、喜临门。产业链库存见底叠加下游需求回暖,造纸行业景气触底回升,建议关注太阳纸业、山鹰纸业。消费轻工重点推荐晨光文具、齐心集团。包装行业平稳发展,关注5G商用带来的消费电子包装需求复苏,重点推荐裕同科技、劲嘉股份。 重点公司及动态 喜临门:预计2019年归母净利3.8~4.5亿元,扣非归母净利3.1-3.8亿元。 风险提示:地产销售低于预期,下游需求不及预期。

中美第一阶段经贸协议达成,油价上涨 本周受中美签署初步贸易协议及美国参议院批准《美墨加贸易协议》的影响,油价上涨。布伦特和WTI原油期货价格分别收于64.85美元/桶和58.54美元/桶。美元指数交投于97.64附近。 美国石油钻井机数量上升,美国原油库存减少255万桶 本周,美国石油活跃钻井数增加14台至673台,油气钻机总数增加15台至796台。美国原油库存量4.285亿桶,比前一周减少255万桶;美国汽油库存总量2.583亿桶,比前一周增加668万桶;馏分油库存量为1.472亿桶,比前一周增加817万桶。 11月OPEC产量下降,较上月减少19.3万桶/日至2955.1万桶/日 11月OPEC产量下降,沙特产量为985万桶/日,较上月减少15.1万桶/日;伊朗产量为210.2万桶/日,较上月减少4.5万桶/日;委内瑞拉产量为69.7万桶/日,较上月增加1.2万桶/日;利比亚产量为118.8万桶/日,较上月增加2.3万桶/日。 本周,石脑油、乙烯、丙烯价格上升,丁二烯、纯苯价格下降。石脑油裂解价差上升,MTO价差上升。 中美第一阶段经贸协议达成,原油供需格局仍然宽松 本周,中美顺利签署第一阶段贸易协定,随后美国参议院批准了对美国-墨西哥-加拿大自由贸易协定的修改。这两则消息,提振了市场对全球经济和石油需求前景的预期,油价上涨。本周IEA发布了2020年1月月报,对全球原油市场格局进行了展望。需求方面,2019年10月份全球石油需求日均1.011亿桶,比去年同期增加95.5万桶。非经合组织成员国石油需求继续强劲,2019年11月份中国和印度石油日均需求分别增加80万桶和50万桶,而2019年美国石油日均需求稳定。IEA维持对2019年和2020年全球石油日均需求增长预测不变,分别为100万桶和120万桶。库存方面,2019年11月份经合组织商业石油库存29.12亿桶,下降了290万桶,比过去五年平均水平高890万桶。供给端,12月份全球石油日均供应量1.007亿桶,比2019年同期减少130万桶,其中欧佩克原油日均供应量减少240万桶。2019年非欧佩克日均供应增长量200万桶,预计2020年非欧佩克日均供应增长加速到210万桶。预计2020年上半年世界石油市场对欧佩克原油日均需求量减少到2850万桶,而2019年12月份欧佩克原油日产量2944万桶。 投资建议:油价回归基本面,我们维持原油价格在60-70美元这样一个区间,重点关注上游、轻烃裂解、煤化工、油服行业和民营大炼化。其中油服产业链,中海油旗下三家公司:中海油服、海油工程、海油发展;中石油和中石化旗下的中油工程、石化油服、石化机械;民营油服企业博迈科、通源石油油服公司。此外,中石油、中石化、新潮能源、新奥股份、卫星石化、东华能源、华鲁恒升、鲁西化工、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份等相关标的也有望持续受益。 风险提示:地缘政治风险,中美关系紧张,美国产量增速过快。

水泥: 1-12月全国水泥累计产量 23.3亿吨,同比增长 6.9%;其中, 12月单月产量 2.0亿 吨,同比增加 6.1%,环比减少 11.3%( 18年 12月环比减少 6.9%)。 点评: 从累计数据看,以水泥产量代表的水泥需求延续较高景气,单月同比增速维持较快增长, 我们判断原因包括: 1) 2020年春节提前存在部分工程施工赶工的现象; 2)房地产投资拉动; 3)基建投资拉动。 下游需求角度看, 1-12月固投(不含农户)同比增长 5.4%,增速较前值加快 0.2个百分点。 直接影响水泥需求的地产和基建投资保持增长, 其中地产方面,房地产开发投资 1-12月累计 同比增长 9.9%,较前值回落 0.3个百分点;房屋新开工面积累计同比增长 8.5%,增速比前 值回落 0.1个百分点, 12月单月同比增速 7.40%, 新开工数据表现维持韧性。近年来施工 增速持续低迷,进入 2019年加速明显, 1-12月累计同比增速 8.7%,累计增速环比前值持 平, 12月单月同比增长 9.15%,较 11月单月同比明显提升; 从新开工、施工角度看,新开 工增速高位逐步回落,施工增速整体延续回暖态势,水泥需求仍然具备可靠支撑。 基建方面,我国基础设施增长仍有很大潜力,整体存量水平大约相当于发达国家的 20-30%, 结合 2020年专项债部分新增额度的提前下达、新增专项债高比例用于基建领域的背景下,我 们看好全年年基建投资增速,在房屋新开工增速放缓的背景下,水泥需求有望得到对冲支持。 1-12月基建投资不含电力口径同比增长 3.8%,增速比前值降低 0.2个百分点,与 2018年 全年增速持平,铁路运输业投资下降 0.1%, 1—11月份为增长 1.6%;道路运输业投资增长 9.0%,增速加快 0.2个百分点。 基建投资预期向上,债券发行节奏加快,建材上下游资金需求有较强保障。据时代财经统计, 2020年 1月以来, 19个地方政府拟发行 6064亿新增专项债,其中约九成流向基建领域, 预计 2020年地方政府专项债发行规模有望达到 3万亿元, 华南地区水泥企业四季度盈利有望 出现较为明显的恢复性增长, 建议关注华润水泥、塔牌集团。 整体来看,行业龙头企业四季度 业绩维持同比正增长的态势。预计 2020年上半年行业仍将延续较好的盈利态势。 推荐海螺水 泥、祁连山、华新水泥,以及弹性品种冀东水泥、上峰水泥。 玻璃: 2019年 12月全国平板玻璃产量 8108万重箱,同比上升 7.1%; 1-12月全国平板玻 璃累计产量 9亿 2670万重箱,同比上升 6.6%, 全年平板玻璃产量创历史新高;需求方面, 1-12月全国房屋竣工面积 9.59亿平方米,同比增加 2.6%,环比由负转正。 点评: 据中国玻璃期货网数据显示, 19年 12月末产能 9.32亿重箱,产能同比增加 0.5%。 18年年初玻璃价格高,企业加快复产,导致玻璃产能恢复较多,因此整体产能基数在 18年 下半年逐渐走高, 2019年玻璃价格虽然在下半年逐步抬高,但是受环保、冷修成本高等因素, 复产产线有限,而且近几年是行业冷修大年,冷修产线较多, 12月份再次冷修 2条生产线。 2019年 1-12月份全国玻璃产线共冷修了 19条线,合计减少产能 12700吨日熔量,符合我 们之前对 19年是冷修大年的判断;冷修复产 16条,新建产线 3条,合计增加产能 13250吨 日熔量,整体看产能保持平稳状态。 根据历史经验一般在 2020年节后开工需求回升后玻璃价 格逐步走高。成本方面主要原料纯碱价格依旧在低位,短期来看,随着玻璃价格走高,企业的 盈利情况有望继续改善。短期玻璃价格小幅调整,长期来看需求端的改善情况决定玻璃价格涨 幅和延续性。继续推荐旗滨集团,公司业绩继续改善,作为行业龙头随着玻璃价格走高业绩弹 性大。 消费建材: 我们看好施工向竣工传导, 1-12月房屋竣工面积累计同比增长 2.6%,竣工面积 增速由负转正,占比约 70%的住宅竣工面积增长 3.0%。施工增速进入 2019年加速明显, 1-12月累计同比增速 8.7%。 2019年 12月单月竣工面积 32096万平方米,同比上升 20.23%,竣工累计增速自 2017年 11月以来首次转正,住宅竣工自 2017年 9月以来首次 转正。 竣工同比增速已连续 7个月改善,住宅竣工改善相对更名明显,竣工端数据的改善确定 性较强。 点评: 我们建议关注 3个方面,一是品牌企业市占率有望加速提升,主要受益行业景气底部内 生整合;二是地产精装与家装公司集采扩大趋势下, B 端增速快于 C 端零售,关注 B 端占优 标的以及 B/C 模式转换成本较低的标的;三是 7月 30日中共中央政治局会议提出“实施城镇 老旧小区改造等补短板工程”,我国既有建筑面积大,旧改市场需求有望释放,优先关注涂料、 防水、管材等需求增量。 相关标的包括,防水龙头东方雨虹、 石膏板龙头北新建材、 瓷砖龙头 帝欧家居&蒙娜丽莎、涂料龙头三棵树、五金龙头坚朗五金、管材龙头伟星新材等。 风险提示: 基建项目水泥用量不及预期,供给格局变动不及预期,天气变化不及预期。

中国调味品行业仍然处于量价齐升的快车道。 2018年,全球调味品 零售市场 1320亿美元,同比增速约为 2%。其中,美国、中国为前 两大市场,分别为 259和 184亿美元。在中、美、日、韩四国中, 中国调味品增速最快, CAGR10( 2009-2018) 为 9%。 对比各国调味 品市场集中度, 中国龙头公司市占率仍有提升空间, 并且 TOP5等 次龙头也存在很好的发展机遇。 上市的国际调味品头部公司中, 海天市值最高,估值也位于高位。 这与中国行业处于快速成长通道不无关系, 并且海天的营收及利润 增速均高于其他公司, ROE 水平也较高。而味好美、龟甲万等国际 龙头已经进入平稳增长期,很多时候他们的营收增幅来自于收并购。 我们在本文深入分析了龟甲万和味好美两家公司的发展路径, 发现 许多相同点与不同点, 希望对于国内调味品企业的发展有借鉴意义。 品类拓展方面, 复合调味品是发展趋势, 其他食品也可涉足。 龟甲 万以酿造调味品为主,味好美以香辛料为主,但都在向复合调味品 发展, 并且在向复合调味品发展的过程中公司的利润率基本稳定(浮 动在 5%以内),并没有因为 sku 众多而显著下降。 龟甲万、 丘比、 亨氏等企业均有涉及非调味品领域, 横跨长保、 短保等多品类。 餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择。 龟甲万与味 好美的渠道划分略有不同,龟甲万餐饮占比更高( 61%),味好美零 售占比更多( 61%)。 虽然餐饮有着追求高性价比的特点, 但是餐饮 渠道的利润率也存在提升的可能性, 并且餐饮的使用量更加稳定。 海天目前餐饮渠道占比约 70%,也处于相对合理的位臵。 国际化拓展也是必经之路。 除海天外, 国际上市的头部调味品公司 的海外业务占比均有 10%及以上水平。 龟甲万的国际化主要依靠自 建工厂进行布局,而味好美多采用收购的方式,但相同点是收入占 比较高的地区是北美市场。 这与北美的经济发展水平以及居民消费 习惯有一定关系。 长期推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业,以及受益于区 域扩张,管理改善的恒顺醋业、 中炬高新、千禾味业。 风险提示: 销售不及预期,食品安全风险

回顾:19年供给增加、需求一般,玻纤景气大幅下行。2018年末玻纤产能同 比增加 92.7万吨(22.3%),造成 2019年玻纤供给显著增加。汽车(玻纤主要 应用领域之一)产量同比大幅下降(1-11月-9.0%),叠加贸易摩擦影响(玻纤 关税加至 25%后,玻纤粗纱出口连续 6个月两位数的负增长),使玻纤需求表现 一般,2019年的供需不平衡导致玻纤行业库存大幅积压,价格大幅下行。 展望:供给友好、需求有亮点,新一轮景气周期或开启。供给端 2020年部分产 线仍有关停预期、新增产能有限且投产多在四季度,有效供给几乎无增长。需 求端汽车有望回暖、风电纱或爆发式增长。根据现有产能规划我们测算未来 8个季度,玻纤行业库存每个季度均在去化,新一轮景气周期或开启。 新一轮玻纤景气周期或开启,估值徐徐展开。我们以四个季度的成本之和除以 四个季度的平均存货作为中国巨石的滚动存货周转率,将其与中国巨石季度末 的 PB 比较发现:两者走势高度相关,且往往 PB 估值略领先于滚动库存周转率, 我们测算中国巨石 2019Q3的库存周转率见底,2019Q4开始回升,估值修复 或已徐徐展开。 成本优势显著,智能化开启下一个技术领先周期,推荐中国巨石。中国巨石的 成本控制出色,尤其在人工、开机率、电力方面的成本优势显著。公司生产线 按照智能制造化技改后,我们预计公司单吨成本可继续下降。鉴于中国巨石的 成本控制能力强,且成本有继续下降的空间,在新一轮景气周期开启之际,我 们重点推荐。 中材科技三项业务均有望爆发,2020年锂膜或进入特斯拉产业链。仅盯玻纤成 本易低估龙头企业壁垒,近年泰山玻纤产品结构调整,中高端占比提升至 84%, 景气周期底部的盈利水平也显著提升;风电抢装潮或使公司叶片业务继续爆发 式增长(2019年前三季度销量同比 75%);2020年锂膜产能有望扩至 14亿平 方米,国内头部电池厂商基本都是公司客户,已对 LG 小批量供货,也有望开始 向松下供货,而上述两家公司是特斯拉的电池供应商,公司有望通过 LG 和松下 进入特斯拉产业链。基于三项业务向好,锂膜成长强,我们重点推荐中材科技。 风险提示:新增供给快速释放,下游需求大幅下滑。

贵州茅台春节计划稳步落地进行时。据媒体报道,近期成都伊藤洋华堂及欧亚卖场分别获得40吨的飞天茅台年供应量;1月15日天虹商场股份有限公司宣布已与贵州茅台集团正式签约。截至1月18日,已经有19家区域性KA卖场服务商将于2020年在10个区域投放飞天茅台产品,茅台酒在直营渠道加大投放有望缓解紧张的市场供需格局。 今世缘对国缘主导产品进行提价,“新五年”奋斗目标打开全新战略空间。据渠道反馈,继19年6月国缘在淡季时已成功挺价后,2月1日国缘品牌部分主导产品出厂价统一上调,同步调整终端供货价、零售价及团购价,其中,四开、对开国缘、国缘K3均上调20元/瓶;单开国缘、国缘柔雅上调10元/瓶、国缘K5上调35元/瓶、淡雅国缘上调5元/瓶。今年国缘系列渠道动销良好,在中秋国庆期间甚至出现多地缺货现象,省外导入顺利,公司产品结构实现稳步升级长。在2020年发展大会上,公司曾提出将继续按照“小步快跑”的理念,分季度上调终端成交价格,以稳定提升经销商、终端商获利水平,本次国缘品牌主导产品的提价利于公司提升品牌价值、维护渠道利益、助推国缘在省内外进行不断实现突破。 牛栏山核心产品提价幅度约6%,平滑成本的同时可增厚利润。本次牛栏山核心产品实现同步提价,其中光瓶酒系列上调6元/件,提价幅度在6%左右;珍品陈酿上调8元/件,提价幅度在6%左右;而高线光瓶酒珍品陈酿20系列本次价格不做调整。此外,三牛系列225ml、400ml以上规格分别上调6/10元/瓶,牛栏山百年红12/10/8/6分别上调10/5/2/2元/瓶。我们认为,核心大单品白牛二、珍品陈酿提价后仍具备高性价比优势,在平滑成本的同时可进一步增厚利润;而珍品陈酿20并未调价,这与公司“调结构”的产品策略相一致,未来将主推陈酿系列高线光瓶酒,优化产品结构的同时拔高品牌力。 据经销商反馈本周白酒企业整体动销较为平稳,库存维持良性。本周主要城市批价仍稳定在2400-2450元左右,飞天茅台1-2月计划已到货;八代五粮液批价稳定在890-920元左右,成交价约为950-980元左右;国窖批价约为790元,经三次提价后,市场成交价有所提升,目前约为860-880元,库存约为1.5-2个月。 投资建议:结合酒企2020年规划及渠道反馈来看,白酒行业整体将稳中有进,在挤压式增长下进行结构性分化,目前主要酒企库存及回款均较正常,春节期间白酒板块有望实现稳定增长。此外,由于部分区域酒设定的春节回款目标高,且进度顺利,因此业绩弹性较大,白酒板块分化或将进一步加大。目前板块估值处于合理水平、龙头企业增长稳健、高端酒批价较为稳定、主要酒企回款进度顺利,板块已到布局时点,推荐关注业绩稳健的高端酒及处于势能释放期的区域性酒:相关标的:贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒等。 风险提示:宏观经济增长持续低于预期,原材料价格波动风险。