“少喝酒,喝好酒”的消费趋势既体现在白酒,也体现在啤酒。2017年年报中公司管理层认为:1)整体啤酒行业销量大幅增长、连年增长已经失去现实基础,以量为导向、跑马圈地的时代已经成为历史。2)中国作为全球最大和最具潜力啤酒市场的基础没有变,消费升级将推动行业升级,中国啤酒行业已经进入了以高质量发展为目标的新时代。3)2017年中国啤酒行业出现一系列积极的趋势,进而凝聚成为行业共识,包括:消费升级势头明显,低端产品下滑的同时,高端产品却在上升;听装酒、小支酒等产品类型上升迅速,实现了消费人群和消费场景的拓展。4)依据良好的产品组合与高端化策略,公司仍然对行业发展充满信心。我们早在2016年上半年的报告《从精酿啤酒兴起看啤酒消费升级》《啤酒拐点已现,价值回归可期》中即提出啤酒行业出现竞争战略拐点,从低价竞争拼抢份额转向一致升级改善盈利。过去两年龙头公司从集体升级产品、集体关厂到集体提价,取得越来越大的共识。短时间内出现的这三大共识,在中国啤酒行业历史上从未有过,是对我们提出的拐点论的极好验证。 重庆啤酒持续推进产品结构升级战略,高档类产品成为公司主要增长动力。公司是中国极少数同时拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”组合的公司。公司一直拥有重庆和山城两大本地品牌,成为嘉士伯集团成员后又完成了重庆品牌的全面升级,还从大股东嘉士伯获得了嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端品牌的生产和销售权。2017年公司实现啤酒销量88.75万千升,同比下降了6%,如不考虑关厂影响则上升约1%;营业收入31.76亿元,下降0.64%;归属净利润3.29亿元,增长82.03%。高档类(嘉士伯系列、乐堡纯生、重庆纯生)实现销量8.99万千升,同比增加4%,收入4.94亿元,增加8.42%;中档类(乐堡及重庆国宾系列)销量61.52万千升,减少1.93%,收入21.60亿元,减少1.81%;低档类(重庆33、山城系列,山城不含1958)销量18.25万千升,减少21.43%,收入4.29亿元,减少2.07%。而2014年乐堡、重庆、山城和其他品牌销量分别为8.13、10.12、73.68和12.83万千升,三年时间变化巨大。2017年高、中、低档产品收入占比为16.0%、70.1%、13.9%,较去年同期增加1.29、-1.05和-0.25个百分点。 毛利率受委托加工拖累,资产减值损失大幅度下降。2017年公司毛利率为39.35%,较上年增加0.04pct。2017年公司委托加工金额4.19亿元(不含税),较2016年增加1.74亿元。2018年根据公司关于公司及下属子公司与嘉士伯啤酒(广东)有限公司签订《委托加工生产协议》关联交易公告,公司预计委托加工业务不超过6.32亿元,显著高于收入增速,导致毛利率不能充分表现盈利能力真实变化。三项费用合计为20.28%,较上年减少0.22pct,主要是销售费用率增加和管理费用率降低。为了配合公司产品升级策略,公司2017年投入销售费用4.65亿元,同比增加4.41%,其中广告宣传费1.43亿元,增长20.61%;促销费0.49亿元,增长22.97%。公司自2015年起开始优化生产网络,后续通过出让、关停冗余的机构或企业、人员优化以及提高生产现代化的水平。2015-2017年公司分别计提资产损失3.45、2.37和0.68亿元,主要是存货跌价和固定资产减值。2017年公司无新增关停厂,原关停厂无需补提减值。我们预计2018年公司资产减值损失减少趋势不变,公司优化生产网络对盈利的压力已经大部分释放。 2018年开始有望恢复量价齐升趋势。2017年公司重庆地区实现收入23.87亿元/+3.21%;四川地区收入4.62亿元/+9.03%;湖南地区收入2.34亿元/+6.71%。其他地区由于产能优化考虑已经全部关停,收入为零。2017年公司进军四川省德阳、达州、乐山和成都4个重点城市,希望通过努力提高重点地区市场份额。根据2017年年报公司公司经营计划,2018年公司计划实现啤酒产销量92.34万千升,同比增长4.05%;计划实现税后净收入(总收入-营业税金及附加)30.57亿元,同比增长5.02%。公司计划通过继续推进高端化战略,提高品牌影响力,同时在供应链、财务、人力资源管理上发力。2018年1-4月中国啤酒产量1228万千升,同比增长2.4%,其中4月增速为6.1%,为2016年以来单月同比增速第二高。一季度公司营业收入增长10.37%,归母净利润增长56.95%。二季度重庆旅游人气旺,清明节和五一节全市分别接待境内外游客1207.19万和1735.75万人次,同比增长13.7%和21.6%。 改善盈利和加大分红已是公司主要经营目标。公司现有管理层的基本薪酬在行业中已处于领先水平。根据公司2018年3月修订的《高级管理人员薪酬与绩效考核管理办法》,公司高级管理人员的薪酬由基本薪酬和绩效薪酬两部分构成,基本薪酬占高管人员年薪总额的75%,绩效薪酬占高管人员年薪总额的25%。而公司绩效薪酬具体权重指标包括公司息税前利润、经销售收入、可控现金流和个人指标(权重分别为35%,35%,10%,20%)。公司良好的薪酬激励制度将公司、股东的利益和管理层绑定在一起。2016和2017年公司均分红3.87亿元,占合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润的213.92%和117.51%。提高盈利和加大分红也是母公司嘉士伯自2015年开始在年报中明确提出的经营目标。 嘉士伯在华资产早整合早受益,否则同业竞争矛盾难解。嘉士伯在2013年10月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:将在2013年起4至7年并争取在更短时间内,按照符合国际惯例的合理估值水平,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。中国啤酒消费升级方兴未艾,进口啤酒、工坊啤酒等高价产品销量高速增长,而国产啤酒因品牌局限、体制束缚等原因仍在艰难转型。最近两年百威中国积极转型,华润雪花的国际合作也有望落地。嘉士伯作为全球知名品牌,整合国内啤酒资源,发力中档以上市场正逢其时,否则在地域、渠道、品牌等方面的同业竞争问题难以避免。根据相关公司公告及新闻,嘉士伯已经出售了处理了啤酒花(现更名同济堂)大部分股权,并转让持有的拉萨啤酒股权(西藏发展控股)。 盈利预测与投资建议。我们认为中国啤酒行业正在经历历史上第一个重大拐点。经过二三十年低价拼抢份额,行业竞争格局趋于稳定,消费需求倒逼供给升级,龙头企业转向追求盈利。未来三五年,我们预期啤酒消费升级将进入加速回补期,产品结构升级换挡,均价上升、费率下降、折旧减少将持续大幅推升行业盈利,2018年将是行业龙头达成共识后的关键一年。公司在产能优化、产品升级等多方位走在行业前列,在重庆及周边地区具有较好的市场影响力,并拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合,符合行业需求发展趋势。我们预计2018-2020年EPS为0.90/1.13/1.38元。可比公司2018年平均PE53.10倍,考虑到2017年年末至今行业景气反转,以行业龙头青啤、华润雪花提价为代表的市场竞争战略变化带来板块估值整体提升,结合公司基本面现状、资产注入影响,给予公司2018年35-42倍PE,目标价31.5-37.8元,维持“买入”评级。 风险提示。生产成本上升,异地扩张受阻,餐饮消费增速放缓。

事件:重庆啤酒发布2018年一季报,2018年一季度公司实现营业收入8.13亿元,同比增长10.37%;实现归属上市公司净利润0.76亿元,同比增长56.95%;实现归属上市公司扣非净利润0.47亿元,同比增长6.51%。 投资评级与估值:公司18Q1收入增速超预期,受到投资收益等非经常损益的影响,利润增速同样超预期。我们暂维持2018-20年EPS分别预测为0.90/1.08/1.32元,2018-20年利润分别同比增长32%/20%/22%。最新收盘价对应2018-19年分别为27、22xPE。维持18年目标价26元,对应2018年约29xPE,维持增持评级。 产品量价齐升,收入表现亮眼:2018Q1公司实现收入8.13亿元,同比增长10.37%,收入增长的主要驱动因素有:1)关厂因素消除,啤酒销量重回正增长:2017年受关厂的基数影响,公司啤酒销量为负。2018年开始关厂因素消除,2018Q1啤酒销量约为21.41万千升,同比增长3.33%;2)产品提价+结构优化,推动均价提高:2018Q1啤酒销售吨价为3796.12元,同比提高近7%,产品结构的提升为主要贡献的因素。同时公司2018年1月末在核心市场进行产品提价,提价品类为相对高端的瓶装纯生产品和低端的易拉罐装产品,我们预计提价幅度在5%左右,收入占比在10%左右。 毛利率略有下降,扣非净利润增速慢于收入:2018Q1公司净利润同比大幅增长56.95%,但是扣非净利润同比增速仅为6.51%,净利润大幅增长的原因是投资收益的提高和所得税税率的下降,所得税税率的下降是由于2018Q1公司完成了亳州子公司的资产出售,长期股权投资账面亏损抵减所得税税额所致。2018Q1公司的扣非净利率为5.83%,同比小幅下降0.21%。其中2018Q1的毛利率为35.04%,同比下降1.13%,我们预计和原材料等成本上升以及委托加工占比提升有关。期间费用率方面,2018Q1的整体期间费用率为17.83%,同比下降2.82%。其中销售费用率为10.72%,同比下降1.58%;管理费用率为6.72%,同比下降1.17%;财务费用率为0.39%,同比下降0.07%。 啤酒行业盈利能力拐点仍需确认:2017年年末国内啤酒行业迎来涨价潮,不同品牌分产品分区域进行了提价。我们认为啤酒行业的涨价为成本推动型,行业整体盈利能力改善的拐点依赖于竞争格局的改善,而竞争格局改善的最终驱动力为同行业兼并和行业内大幅关厂淘汰落后产能,目前仍有待继续确认。

事件:公司公布一季报,2018年1-3月实现营业收入8.13亿元,同比增长10.4%;归属于上市公司股东净利润0.76亿元,同比增长56.9%;受原材料成本上涨等因素影响,综合毛利率35.0%,同比下降1.1pct。 量价双升拉动收入增速迅速恢复至10%以上。进入2018年后,关厂影响不再,收入增速迅速恢复至10.4%,分别来自量增3.3%和吨价提升6.8%。(1)1-3月公司销售啤酒21.41万千升,同比增长3.3%,预计其中四川地区销售增量贡献显著;(2)吨价约3796元/吨,同比增长6.8%,由于重庆地区仍占总销量约70%,可判断出重庆地区吨价仍在强劲提升,结构升级并未停止。通过草根调研,我们认为重庆地区结构升级远未止步于6元主流价格带,10-12元产品如小麦白、重庆纯生等增长强劲,对综合吨价提升明显。 重庆、四川两地业绩齐增长,发展势头强劲。母公司报表体现重庆地区业绩,净利润同比增长8.6%,我们预计增长主要来自产品结构升级,盈利潜力持续释放;四川地区扭亏为盈,少数股东权益由上年同比负数(-135万)提升至18Q1约1000万元,在非优势市场快速实现盈利,略超预期。 原材料成本上涨、淡季委托加工增加使毛利率下降,费用控制出色。毛利率同比下降1.1pct,预计主因有两方面,其一,原材料成本上涨拖累毛利率,可对比青岛啤酒18Q1综合毛利率同比下降0.9pct;其二,淡季委托加工量有所增加。公司销售费用率同比下降1.6pct,预计旺季来临后可能有所提升;管理费用率同比下降1.2pct,公司内部成本控制继续顺利进行。 展望2018~2019年,公司大概率将延续量价齐增趋势,两地增长驱动公司业绩。其一,2018年公司“大城市战略”继续新增重点攻略城市,有望带来销量有机增长;其二,重庆地区10-12元产品增速明显,四川地区扩张主要凭借8元以上高价产品,双管齐下使公司综合吨价提升动力充足。总的来看,公司收入增长有望保持在较高水平,业绩增长驱动力强。 投资建议:我们预计公司2018-2020年净利润为4.0、4.8、5.4亿元,对应EPS为0.83、1.00、1.12元;给予买入-A的投资评级,6个月目标价28.5元,相当于2018年34倍、2019年29倍动态市盈率。 风险提示:区域扩张不达预期,资产注入增厚不达预期。

收入略超预期,费用率下降 公司2018年一季度实现营业收入8.13亿元,同增10.37%,略超预期;归母净利润7556万元,同增56.95%,扣非净利润4738万元,同增6.51%,当期非经常性损益2818万元主要来自1591万元所得税影响以及非流动资产处置456万元。 18Q1毛利率35%同减1.1pcts,主因成本上涨及委托加工占比提升影响,但环比17Q4增长1.9pcts,影响趋稳。销售费用率10.72%同减1.6pct,管理费用率6.72%同减1.1pcts,资源新征程计划下费效比提升。所得税率5.57%同减20.7pcts,主因处置亳州工厂亏损节约近1千余万所得税费用。综合影响,Q1净利率10.58%同增4.2pcts。 产品吨价大幅提升,结构升级+提价影响 实现啤酒销量为21.41万千升,同增3.33%,吨价3797元/吨,较2017年吨价3474元大幅提升9.3%,产品结构升级及成本压力下直接提价带动均价快速提升:一方面公司继续着力推动产品高端化,打造嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等高端产品持续增长,并针对盈利能力较弱的低档产品系列进行缩减和替换升级,成效显著,18年计划推出多款10元以上新品,背靠嘉士伯新品储备丰富,未来产品价格体系有望进一步提升;另一方面,在前期其他啤酒企业陆续提价后,重庆地区啤酒价格也存在跟涨趋势,预计公司部分产品小幅提价以缓解成本压力,未来毛利率存改善空间。 打造区域化啤酒品牌,践行大城市战略 公司专注发展重庆、四川、湖南三地,打造区域化啤酒品牌力。2017年公司践行嘉士伯集团“大城市”战略,嘉士伯经营管理成效显著,未来战略有望持续推进,扩大城市覆盖面。另外随着2017年12月正式进入为期三年的嘉士伯资产注入承诺时间窗口,重啤有望获益嘉士伯中国区其他啤酒资产注入整合,避免来自同业竞争、代工比例提升等因素对企业盈利能力的约束,外资品牌强势加持,业绩有望再上台阶。公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行,未来存外部资产潜在注入利好。预计2018-2020年EPS为0.84/1.01/1.18元,对应PE分别为28.9/24.0/20.6倍,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级减速;资产注入不及预期;区域竞争加剧。

业绩符合预期,产品结构持续升级 重庆啤酒发布2018年一季报,2018Q1实现营业收入8.13亿元,同比增加10.37%;实现归母净利润7556万元,同比增加56.95%;实现扣非后归母净利润4738万元,同比增加6.51%;业绩符合预期。2018Q1公司销量增长3%,吨价上升7%,产品结构持续升级,维持“买入”评级。 一季度销量增长3.33%,淡季销量增长情况较好 根据渠道调研,2018Q1重庆啤酒在主销区对部分产品提价,主要涉及部分低端罐装和高端产品,提价幅度约5%,提价产品销量占比约10-15%,2018Q1公司实现销量21.41万千升,比上年同期的20.72万千升增长3.33%,淡季销量增长情况较好,表明此次提价对销量的影响有限,提价顺利落地。根据年报经营计划的披露,2018年公司预计实现销量92.34万千升,同比增加4%,一季度公司实际完成销量占全年目标销量的23.19%,与去年同期任务完成率持平,我们认为公司2018年销量目标正在有条不紊地推进,全年目标顺利达成的可能性较高。 成本压力拖累毛利率,旺季预计将有所缓解 18Q1公司毛利率为35.04%,同比-1.13pct,我们认为毛利率下滑主要系原材料成本上涨、听装产品占比增加及委托加工量增加所致。18年啤酒行业生产成本面临上涨压力,我们认为随着提价的顺利落地,旺季成本压力预计将有所缓解。除直接提价以外,我们预计公司还将通过以下措施缓解成本压力:1)通过集中采购玻瓶压低成本,2020年瓶型计划缩减至4种;2)提高渠道把控力较强区域的塑箱占比以缓解纸箱价格上涨压力;3)继续提高乐堡、纯生和嘉士伯等高端产品占比。 期间费用率下降,盈利能力持续提升 18Q1公司销售费用率为10.7%,同比-1.58pct;管理费用率为6.7%,同比-1.17pct;由于公司完成工厂处置有抵税影响,所得税非经常性影响额为1590万元。Q1公司期间费用率同比下降2.82个百分点,我们认为费用率的下降主要由于公司持续推进组织结构优化、开展运营成本管理项目以及提高费用使用效率所致。由于费用率下降对盈利能力产生较为明显正贡献,2018Q1公司净利率同比提高2.8个百分点,达到9.3%。 盈利预测及估值 一季度公司销量增长情况较好,盈利能力持续提升,我们维持此前盈利预测,预计18-20年EPS为0.85元、1.03元和1.21元,YOY为25%、22%和17%,18年A股可比公司PE估值38倍,审慎考虑公司实际净利润增速水平,维持2018年27-28倍PE估值,对应111.51-115.64亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,我们预计资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在143.01-147.14亿,目标价29.55-30.40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

重庆啤酒4月27日晚间发布一季度业绩报告称,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为7556.37万元,较上年同期增56.95%;营业收入为8.13亿元,较上年同期增10.37%,其中公司18Q1啤酒销量21.4万千升,同比增长3.3%;基本每股收益为0.16元,较上年同期增60.00%,扣非归母净利润同比增长6.5%。 收入、利润略超预期。2018年Q1中国啤酒行业累计产量903.9万千升,同比增长1.3%;公司18Q1啤酒销量21.4万千升,同比增长3.3%,略快于行业的增速;营业收入同比增长10.4%,反映吨酒价格提升近7%。2017年公司高、中、低档产品收入增速分别为+8%、-2%、-2%,产品结构提升明显。乐堡销量同比增长近10%,重庆品牌销量微增,山城销量同比下降23%,其他品牌销量同比下降60%,嘉士伯、乐堡以及重庆品牌的销量占比提升至82%,我们预计判断18Q1公司中高档产品依旧保持稳步提升。 成本上涨导致2018年Q1毛利率略下滑,期间费用率下滑近3pct,利润率显著提升。18Q1公司毛利率同比下降1.2pct,主要是委托加工量增加(公司在淡季会委托加工产品的比例有所提高)以及包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比下降1.6pct,主要是淡季投入减少、销售收入增长所致;管理费用率同比下滑1.2pct,财务费用率也略有下滑;18Q1公司完成对安徽亳州工厂的处置,抵税处理致所得税同比减少1155万元,投资收益同比增长693万元,导致公司18年归母净利润同比增长57.0%,扣非归母净利润同比增长6.5%。 公司2018年收入和利润有望持续保持较快的增长。公司稳步推进“产品升级+区域扩张”战略。2017年公司首先在四川四个城市推进大城市战略,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效。凭借嘉士伯品牌力及较强的产品组合,公司有望在啤酒大省四川抢夺一定份额。此外,公司在年初对中档产品重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右。我们认为,在龙头华润、青岛等企业提价的带动下,公司很有可能再次扩大提价范围和提价幅度,公司业绩有望持续保持较快的成长。 二季度行业以及公司业绩有望加速释放。我们领先市场深度研究啤酒行业,核心逻辑是啤酒行业利润拐点到来,继续强调2018年重视啤酒板块性机会。(建议阅读啤酒行业重磅深度报告《新一轮的成长周期已开启》、《终极一战》)。渠道跟踪反馈,华润年初提价非常成功,渠道返利很少,一季度上海和北京市场收入均有双位数增长,燕京提价亦坚决,而本轮成本端大幅上涨对中小企业而言压力很大,因此这既是优势企业产品结构升级的良好时机,亦是行业加快集中期。国内CR5已提升至80%,企业有条件在优势市场提价、加快结构升级或减少促销费用投入,内在诉求逐步聚焦至利润端。2018年增值税改革对于低毛利率的啤酒行业来说,有望显著提高利润弹性,若成本端进入下行周期,业绩端有望超预期,可参照2008-2009年啤酒板块的利润增速。世界杯将于6月举行,是啤酒企业绝佳的产品升级营销窗口,渠道动销有望加快,二季度业绩加速释放可期,催化行情值得期待。 投资建议:公司拥有较好的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等方式实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环的通道,量价有望持续超预期。我们预计2018-2020年公司收入分别为33.75、35.33、36.73亿元,同比增长6.29%、4.67%、3.98%;实现净利润分别为4.23、4.85、5.61亿元,同比增长28.4%、14.7%、15.6%,对应EPS分别为0.87、1.00、1.16元。考虑到行业升级明显,公司进入良性循化的通道中,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量的下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动。

1.中高档产品稳定增长,结构优化推动吨酒价格提升。 公司18Q1啤酒销量21.4万千升,同比增长3.3%,营业收入同比增长10.4%,销量与吨酒价格保持增长,主要得益于产品结构持续优化。17年嘉士伯销量同比增长27%,乐堡销量同比增长10%,重庆品牌销量同比增长2%,山城销量同比下降23%,其他品牌销量同比下降60%,嘉士伯+乐堡+重庆品牌的销量占比提升至82.1%,我们判断18Q1公司中高档产品仍然保持稳定增长。 2.委托加工增长致毛利率略降,工厂处置推动净利润大涨。 18Q1公司毛利率同比下降1.2pct,主要是委托加工量增加(公司在淡季会加大委托加工产品的生产)、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致。销售费用率同比下降1.6pct,主要是淡季投入减少、销售收入增长所致。投资收益同比增长693万元,主要系理财收入增加。18Q1公司完成对安徽亳州工厂的处置,抵税处理致所得税同比减少1155万元,导致公司18年归母净利润同比增长57.0%,扣非归母净利润同比增长6.5%。 3.大城市战略初见成效,短期或有提价因素催化。 公司首先在四川四个城市推进大城市战略,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效。此外,公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右,调研显示这部分产品收入占比在15%左右,且主要为中档产品,在龙头华润提价的带动下,未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度,带动公司盈利水平的提升。 4.投资建议:我们预测公司未来业绩有望呈持续稳定增长态势:1)产品结构持续优化,高端产品占比提高推动公司盈利能力提升;2)推进大城市战略,布局重庆以外的市场,对销量增长有积极的推动作用;3)跟随龙头提价,一旦提价范围扩大,盈利弹性非常显著。我们维持此前盈利预测,预计公司18、19年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元,对应PE分别为28倍、24倍,参考可比公司估值,给予公司目标价25.8元,对应18年30倍PE,维持“推荐”评级。

重庆啤酒17年归母净利同比增长82.03% 重庆啤酒(600132)13日晚间发布了2017年年报,报告期内公司实现营业收入31.76亿元,同比下降0.64%;实现归属于上市公司股东净利润3.29亿元,同比增长82.03%。;基本每股收益为0.68元,加权平均净资产收益率28.29%。第四季度公司实现营业收入4.89亿元,同比下降3.72%;归属于母公司股东净利润0.13亿元,同比增长116.24%。公司公布分红预案,拟每10股分配现金红利8元(含税)。 中高端产品动销良好净利率提升显著 啤酒行业在连续几年的低迷期后,销量增速在近两年出现回升。在消费升级助力下,啤酒行业开始进行结构调整,有望在产品升级的助力下带动行业复苏。公司顺应消费升级的大趋势,不断压缩低端产品品类,推动嘉士伯、乐堡纯生、重庆纯生等高端产品的拓展。报告期内公司啤酒销量同比下降了6%,如果剔除同期关厂影响,实际销量上升1%,其中山城及其他低端产品同比降幅显著,中高端的重庆、乐堡、嘉士伯等产品动销增速良好。报告期内,高端产品实现营业收入4.94亿元,同比增长8.42%;中档产品收入21.60亿元,同比微降1.81%,低档产品收入4.29亿元,同比下降2.07%。公司嘉士伯代工量增令毛利仅有小幅上升0.04Pct至39.35%,公司持续通过重庆啤酒“789狂欢季”、乐堡啤酒节等活动来提升产品品牌知名度和影响力,销售费用率上升0.71Pct,但公司在费用管控上采取精细化精准管理,整个期间费用率小幅下降0.22Pct,净利率显著提升6.09Pct至10.27%,经营效率显著提升。 投资策略 消费升级对啤酒行业的正向影响较为明显,消费者对高端啤酒的需求显著回升,高价进口啤酒数量占比增加。公司通过乐堡、国宾、纯生等中高端品牌逐步替换山城低端产品,中高端产品在重庆市场接受度较高,商超、餐饮渠道动销良好。目前公司调整已经基本完毕,前期的减值损失和员工安置等问题对公司业绩的负面影响也在逐步消散,公司有望甩掉包袱,轻装上阵。公司在重庆市场通过稳步推进产品升级提升盈利水平,省外方面,在四川通过乐堡、1664、嘉士伯等中高端产品进行推广,坚持通过产品升级稳步扩大市场份额。嘉士伯对公司费用管控严格,减少不必要开支,一切以净利润为导向,管理效率有望持续改善。嘉士伯在要约收购公司时承诺收购完成后的4-7年的时间内解决潜在同业竞争问题,将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒,并在重庆啤酒能力范围内为其提供更多的业务机会。嘉士伯在西北地区还有大理、乌苏等区域性啤酒企业,总产能远超重庆啤酒体量。2017年已经进入承诺兑现期,期待嘉士伯兑现承诺后公司在西北地区产能和市场份额的扩张,以及结构理顺后更多的协同效应。 风险提示:宏观经济下行,食品安全,资产注入不及预期

重庆啤酒披露年报。2017年度,公司实现营业收入31.76亿元,同比下降0.64%;实现归属于上市公司股东的净利润3.29亿元,同比增长82.03%。公司拟每10股分配现金红利8元(含税)。同时,2017年Q4单季,公司实现营收4.89亿元,归母净利润1341万元,为公司2011年以来首次在第四季度盈利。 2017年,公司共实现啤酒销量88.75万千升,同比下降6%,去除16年大规模关厂影响,本期可比实际销量上升约1%。公司归母净利润大幅增长82.03%,主因16年关闭大量效益不佳工厂后,资产减值损失大幅下降,并且产品高端化转型明显,公司净利率也因此提升5.89个百分点,至10.27%。公司期间费用率继续保持低位,为20.28%。广告宣传费用同比大幅增长20.61%,为1.43亿元。 产品结构清晰,高端化领先。目前,中国啤酒业已经进入高质发展新时代。公司是国内啤酒高端化领先企业之一,着力推广高端品,并对盈利能力弱、投资回报低的低端产品进行缩减和替换升级,目前主要是用重庆品牌替换山城。17年,山城品牌销售量因此大幅下降了22.72%,占比仅为13.87%。与此同时,公司嘉士伯销售量同比增长27.31%,乐堡销售量同比增长10.40%,嘉士伯和乐堡合计占比达到24.03%。自此,公司基本建立自上而下嘉士伯、乐堡、重庆的完整品牌体系,满足了消费者对高端品质化啤酒的需求。 渠道品牌双驱动,2018扬帆启航。渠道上,18年,公司将以嘉士伯集团“扬帆22”战略为指引,瞄准大城市,强化优势市场。公司三大销售区域中,重庆地区目前销售收入占比77.42%。四川地区14.99%,湖南地区7.59%。目前,公司在四川地区市占率约为10%,是继华润后的第二大品牌,公司18年将重点进军四川核心城市的中高端市场,开展现饮和听装市场的全面拓展。而品牌上,2018年,公司将继续搭建重庆啤酒“789狂欢季”,提升品牌影响力,乐堡品牌则继续与音乐结合,彰显年轻化和高端化。公司计划在18年实现啤酒产销量92.34万千升,实现税后净收入30.57亿元,看好公司的未来发展。

投资要点: 事件:重庆啤酒发布2017年年报,2017年公司实现营业收入31.76亿元,同比小幅下降0.64%;实现归属上市公司净利润3.3亿元,同比大幅增长82.03%。其中2017Q4实现营业收入4.89亿元,同比下降3.72%;实现归属上市公司净利润1341万元,同比扭亏为盈投资评级与估值:公司17年业绩符合预期,由于资产减值损失已经回落,公司利润弹性最大时期已过。但考虑到公司18年初的产品提价,我们小幅上调2018-19年EPS分别预测至0.90/1.08元(前次0.85/1.01元),新增2020年EPS预测1.32元,2018-20年利润分别同比增长28%/20%/22%。最新收盘价对应2018-19年分别为26、22xPE。维持18年目标价26元,对应18年约29xPE,维持增持评级。 关厂因素影响全年销量增速,销售均价稳步提升:2017年公司实现销售收入31.76亿元,同比小幅下降0.64%,受关厂因素的影响啤酒销量略有下滑,但是产品均价持续提升。具体来看啤酒销量88.75万千升,同比下降6.2%(扣除关厂因素同比上升约1%);销售吨价约为3474元,同比提升约6%。分品牌来看,2017年全年高端品牌嘉士伯和乐堡分别同比增长27.3%/10.4%、重庆品牌同比增长1.9%、最低端的山城品牌同比下降22.7%。2017年重庆和乐堡品牌的销量占比已经分别达到58%和22%,山城品牌占比下降到14%。分产品档次来看,2017年高档产品销量8.99万千升,同比增长4%;中档产品实现销量61.52万千升,同比下降1.93%;低档产品实现销量18.25万千升,同比大幅下降21.4%。四季度为啤酒消费的传统淡季,2017Q4公司实现收入4.89亿元,同比下降3.72%;其中我们预计实现啤酒销量13.11万千升,同比下降中高个位数左右。 17Q4实现单季度盈利,资产减值损失降低释放全年利润弹性:2017年公司实现净利润3.3亿元,同比大幅增长82%。公司的资产减值损失如期大幅减少,2017年全年公司资产减值损失计提不到6800万元,相较于2016年大幅减少近1.6亿元。全年来看,公司毛利率为39.35%,同比基本持平,但是啤酒业务的毛利率为38.86%,同比下降0.5%。我们认为毛利率下降的原因主要是委托加工方式销量占比的提升,2017年公司委托加工啤酒超过10万千升,同比增长超过80%。费用率方面,2017年全年公司期间费用率为20.28%,同比小幅下降0.22%。其中销售费用率为14.65%,同比提升0.71%,销售明细项中广告宣传费用同比增长20%,主要是因为2017年公司继续进行区域扩张和新品推广。2017Q4公司实现净利润1341万元,是公司近5年来首次在四季度实现单季盈利。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

白酒:高端白酒仍战略看好 我们仍然延续两周前的观点,继续坚定看好高端白酒,茅台27X,五粮液22X,泸州老窖28X。在高端白酒里,我们首推茅台。近期茅台由于茅台云商断货,批价小幅回升至1680-1700元。我们认为五粮液的估值折价反映了市场对于其价格倒挂的担忧,未来仍然坚定看好公司治理改善,我们认为公司未来仍将出台有力的价格管控措施来提振渠道价格。次高端未来扩容式增长潜力仍然巨大,我们仍然看好次高端价格带龙头水井坊和汾酒,建议积极关注舍得和酒鬼酒的改善。地产酒我们也优中选优我们推荐洋河、今世缘,和口子窖和古井贡酒。我们定义地产酒的龙头,主要是三个维度。一个是坚固的根据地市场,市场份额占比在10%以上,第二个是稳定的经销商团队,第三个是产品线全,覆盖高中低端。根据这三个维度,我们优选出来洋河,今世缘,口子窖,和古井贡。这四个品种也是今年以来涨幅比较大的品种,主要受益于省内的消费升级,产品结构优化比较明显,带动业绩快速提升。 调味品:贸易战硝烟再起,坚守调味品龙头,安全性高 本周调味品板块跌幅3.24%,较其他食品饮料子行业抗跌能力显著,主要源于稳健可见的基本面支撑。6月16日,平息一阵的中美贸易战硝烟再起,我国对美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税,其中包括大豆在内的多项农产品。大豆成本占酱油生产成本约20%-30%,虽然进口美豆多用于国内食用油生产,但国际大豆、豆粕价格与国内大豆价格具联动效应,美豆价格涨跌对调味品板块有一定影响,如果贸易战持续时间短则未必在产品销售中有显著体现,如果贸易战持续时间长则最终可能再一次带来基于成本提升的产品提价。因此,对于规模和品牌效应显著、成本红利受益明显、费用管控能力强的龙头企业,在贸易战带来的不确定性中,最具安全性。 乳品:加征关税影响有限,奶业振兴意义重大 乳品板块本周下跌3.25%,低于行业表现1.71个百分点。6月6日我国主产区生鲜乳价格3.39元/公斤,环比下降0.03%。11日国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》,全面部署加快奶业振兴计划;15日美国政府发布了加征关税的商品清单,同时,我国宣布对部分美国的进口商品加征25%的关税,此次征税的清单中,包括乳清、鲜奶、大包奶粉、炼乳、奶油、奶酪等乳制品,但除乳清外(美国进口量占进口比54.8%),其他美国乳品进口量都占比不大,并不会产生实质性影响。整体来看,加征关税对我国乳业影响有限,奶业振兴计划对于我国乳品行业的发展意义更大。 重点推荐: 茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、口子窖、水井坊、涪陵榨菜、中炬高新、海天味业、好想你、桃李面包、绝味食品,安井食品

事件: 2018年6月15日,美国政府发布了加征关税的商品清单,将对从中国进口的约500亿美元商品加征25%的关税,其中对约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税措施,同时对约160亿美元商品加征关税开始征求公众意见。经国务院批准,国务院关税税则委员会发布公告决定,对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税,其中对农产品、汽车、水产品等545项约340亿美元商品自2018年7月6日起实施加征关税,对其余商品加征关税的实施时间另行公告。此次征税的清单中,包括乳清、鲜奶、大包奶粉、炼乳、奶油、奶酪等乳制品,但婴幼儿配方乳粉不在加征关税之列。 简评 一、加征关税对我国影响有限,美乳企在中国或将丧失竞争力 目前,美国是我国第二大乳制品进口国,2017年,我国进口乳制品247万吨,其中,从美国进口33.9万吨,占比13.7%。此次加征关税对于乳制品行业不同品类产品的影响不尽相同,目前我国和美国实行最惠国关税,关税平均水平在10%左右,如果加征25%关税,美国乳制品在我国竞争力将受到较大影响,但对于我国乳品行业影响有限,对于主要受影响的品类分析如下: 1.脱脂粉:整体影响较小,部分企业或更改配方 2017年我国脱脂奶粉产量4万吨,进口量达到27.5万吨。世界范围内脱脂粉的主要产地为欧洲、大洋洲、美国,目前最新三地脱脂大包粉价格为:新西兰2000美元/吨、欧盟1750美元/吨、美国1800美元/吨以及南美1900美元/吨。美国价格较欧洲高,并且欧洲有着近35万吨的收储库存,加上目前正处于生产旺季,如果来源于美国的脱脂大幅度提升关税,美国的价格优势会削弱甚至消失,导致部分使用美国脱脂的企业去更改配方或者选择新的采购方。 2.奶酪:影响有限,大洋洲和欧洲或瓜分美国份额 2017年,我国进口奶酪总量为11万吨左右,其中从新西兰进口约占50%,澳大利亚和美国分别占18%和16%。新西兰、澳洲价格略有优势,且产量充足,本次美国产品关税提升后,对美国产品在中国市场的竞争更为不利,大洋洲和欧洲的产品有望对美国产品进行替代。 3.乳白蛋白:更改配方是唯一难点,新西兰或成最大赢家 2017年我国乳白蛋白进口量不足3万吨,其中从欧洲进口约占50%、美国约占三分之一、新西兰也有相当占比,南美比例较小。新西兰各厂家也一直大力推广自己的产品,但是由于奶酪主产地的欧洲和美国的公司的浓缩蛋白产品进入中国较早,占据了很多产品的配方。如果美国产品大幅度提升价格,那么具有全年关税优势的新西兰将成为最大的赢家。对行业来说,改配方是唯一的难点。 4.乳清粉:加征关税导致成本上升,欧洲南美或可代替美国 我国从美国进口量最大的乳制品是乳清,2017年我国进口乳清53万吨,其中从美国进口占54.8%。对于该产品的需求方来讲,美国产品质优价廉,而且多款产品都是市场的具有一定主导地位。如果被大幅度的提升关税,将会导致饲料和幼儿奶粉生产企业的成本提升,影响到一些终端产品价格。在低端产品方面东欧和南美或许将可以部分取代美国产品的地位,而高端产品上较难,欧洲有望分一杯羹。 5.乳糖:美国进口影响较大 我国进口乳糖中美国占比较高,达到80%左右,目前较难找到合适替代方,可能对一些依赖进口乳糖的企业来讲影响较大,不过整体影响有限。 从美国整个乳制品行业而来看,销售前五名的企业为DFA(DairyFarmersofAmerica)、迪恩食品(DeanFoods)、卡夫食品(KraftFoods)、施雷伯食品(SchreiberFoods)、蓝德雷(LandO’Lakes)。DFA公司是全美最大的、奶农所有的牛奶市场合作组织和食品企业,目前DFA公司再我国的主要出口产品为奶粉,此次加征关税对婴幼儿奶粉不做限制,美国乳企的奶粉出口业务影响不大。卡夫食品是全球最大的奶酪厂商,施雷伯食品的主营业务也是奶酪,由于新西兰、澳大利亚哦以及欧洲出口商的价格与美国相差不大,加征关税后卡夫食品和施雷伯食品在我国的奶酪出口业务或将出现一定困难。 综上所述,美国产品由于加征关税可能会对部分使用美国进口材料的企业成本产生一定的影响,但大部分品类可以有其他来源的替代品,对我国乳企整体影响不大。只有少量有进口乳糖和乳清粉的需求企业,如果不及早布局选择合适的替代品,届时可能会面临艰难的局面。 二、乳业振兴计划:多管齐下,奶业实现全面振兴,目标进入世界先进行列 6月11日,国务院办公厅印发《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》,全面部署加快奶业振兴,保障乳品质量安全,《意见》的发布对我国奶业有着特殊的意义。 一是确立了奶业的战略定位,《意见》指出,奶业是健康中国、强壮民族不可或缺的产业,是食品安全的代表性产业,是农业现代化的标志性产业和一二三产业协调发展的战略性产业。二是明确了奶业发展的目标任务,《意见》提出,到2020年,奶业供给侧结构性改革取得实质性成效,奶业现代化建设取得明显进展,100头以上规模养殖比重超过65%,奶源自给率保持在70%以上,婴幼儿配方乳粉的品质、竞争力和美誉度显著提升,乳制品供给和消费需求更加契合;到2025年,奶业实现全面振兴,基本实现现代化,整体进入世界先进行列。三是突出了高质量发展的要求,着力提高奶业供给体系的质量和效率,更好地适应消费需求总量和需求结构变化。四是强调了保障奶农的权益,增强奶农抵御市场风险、共享现代奶业发展成果的能力。 我们认为,《意见》向全社会发出了振兴奶业的强烈信号,为奶业更好发展指明了方向和路径,对于推动奶业持续健康发展具有重大的现实意义和深远的历史意义。上游看,未来将提高规模养殖比重,一些规模养殖企业或将进行整合;同时,奶业振兴计划明确提出将推动奶源产量增加,奶源自给率保持在70%以上的目标,对涉及奶牛养殖的企业提出了方向指导。乳品加工环节看,通过优化产品结构、加强监管、加强品牌建设等措施树立奶业形象,未来品牌形象好、产品优质的龙头企业有望进一步提高市场份额,享受乳业长期健康发展的红利。下游看,提出建立现代乳制品流通体系,通过开拓“互联网+”、体验消费等新兴乳制品营销模式,减少流通成本,规范储运。 总体来看,短期我国乳业稳中向好,我们更应该关注中长期的行业投资逻辑。一是在当前消费升级背景下,高端液态乳渠道下沉后的消费机会,在这个环节中,全国性的乳企龙头伊利、蒙牛等品牌价值更高,市场认可度也最高,同时多年全国范围的渠道下沉布局,也进入收获期,因此,享受到的红利也是最大的;二是大品类里一些特色单品的机会,当前消费者愿意支付高价的同时,对口感、营养等要求越来越高,一些地方性的企业,研发能力较强,创新意识超前,通过不同口感或者营销来刺激消费者的需求,往往能成就一些大的爆款单品,对中小企业讲,都是非常好的发展机会。这两点是我们认为目前阶段乳品企业面临的环境和不同企业面临的机会,建议关注全国性龙头蒙牛、伊利和创新性较强的地方性特色龙头乳企光明、天润乳业等,此外,三元换帅后能否激发新的活力也值得期待。

渠道调研周周鲜:1)茅台:批价维持在1650-1700,终端持续缺货,今年发货节奏正常,需求旺盛导致紧缺。继续保持较好动销速度,延续紧平衡状态。系列酒完成1.3万吨,增量31%,销售金额增长72%,价格提升31%,Q2继续延续Q1近70%增长。2)五粮液:本周批价企稳,部分市场反馈有回升趋势。从渠道了解到公司近期可能会出台控货挺价政策,当前打款近去年计划的70%,发货量也超过1万吨,渠道库存保持在合理的1个月水平,终端库存合理。3)国窖:批发价格保持在730-740,终端800元,但公司加大华东市场的政策力度,渠道推力较强,终端的铺货量大幅增长。4)水井:经过4-5月份控量发货后,6月渠道库存回落至1个月以内,近期开始加大发货量。5)舍得:渠道库存持续下降,从4月份的2-3个月水平,下降至当前1个月左右。由于经销商Q1开票较少,Q2开票量有所提升,二季报增速有望加速。 白酒停货挺价潮思考:蓄势中秋旺季放量,行业稳步走向超长周期。五粮液部分渠道停货,控量挺价,汾酒对青花全面停货,老窖西南区建议渠道价810,之前5月份水井也在进行控货,糖酒会后,淡季再次迎来停货潮。看似渠道库存较高,公司被动停货挺价,实则旺季加大发货、淡季停货挺价的节奏从16年开始就已形成。毕竟多数白酒企业很难形成茅台的卖方市场,通过挺价实现价格上行是必要手段,实现渠道较为合理的利益分配,旺季加大发货,业绩亦可得以保持稳定增长。通过发货和停货的调整,出货量和批价得以均衡,即为公司业绩和渠道利益的平衡。此举未来还将会不断出现,避免过去行业大幅周期波动,保持更为良性增长,稳步进入超长周期。 最新投资策略:1)年初以来白酒板块悲观预期基本修复,招商食品团队持续强力推荐终获验证。当前一线白酒估值修复至25倍,地产白酒修复至25-30倍,悲观预期带来的超跌空间基本修复。2)看好下半年切换行情,继续买入白酒板块。近期跟踪,地产白酒4-5月继续保持高增速、快升级的趋势,预计中报仍有靓丽表现,建议逢低买入,优选古井、口子、今世缘。当前位置,我们认为全国性品牌性价比更显。高端白酒中,预计五粮液、老窖中报均有加速增长潜力,次高端汾酒、水井坊受Q2发货放缓影响,股价近期滞涨明显,但看三季度及来年空间更显,建议积极布局茅五泸及汾酒、洋河、水井坊等。3)重视食品板块的估值重构,买入行业龙头。我们认为仍需加大对食品板块龙头的重视程度,选股策略从过去的成长性逐步向行业定价权过渡,继续买入各行业龙头,乳业(伊利蒙牛)、啤酒(华润等)、调味品(海天、中炬)、烘焙(安琪、桃李)、卤味零食(绝味)。 重点公司跟踪。1)泸州老窖:高端延续正循环,特曲发力大众酒;2)五粮液:改革攻坚,戮力前行,近期有望出台挺价政策;3)汾酒停货点评:理顺渠道巩固价格,来年增长空间清晰;4)伊利股份最新思考:迷雾散去,主动投放,放眼龙头定价权及潜力价值;5)安琪酵母:全球化视角看成长路径和估值体系;6)绝味食品:开店提速,成本可控,现价仍可买入。 风险提示:需求回落,竞争加剧。

事件: 6月13日,李克强总理主持召开国务院常务会议,部署实施蓝天保卫战三年行动计划,持续改善空气质量;明年1月1日起全国全面供应符合国六标准的车用汽柴油。 简评 打好蓝天保卫战,油品升级迫在眉睫:会议指出,要顺应群众期盼和高质量发展要求,在“大气十条”目标如期实现、空气质量总体改善的基础上,以京津冀及周边地区和长三角地区等重点区域为主战场,通过3年努力进一步明显降低细颗粒物浓度,明显减少重污染天数。国务院部署实施蓝天保卫战三年行动计划,提出了三个方面的要求,包括源头防控、重点防治;科学合理、循序渐进有效治理污染;创新环境监管方式等。明年1月1日起全国全面供应符合国六标准的车用汽柴油,油品升级迫在眉睫。 国六标准实施,异辛烷需求有望大增:国六标准汽油标准降低了车用汽油的烯烃、芳烃、苯含量,硫含量限值国五相同。为弥补芳烃等物质含量降低所带来的辛烷值损失,需增加高辛烷值物质MTBE、异辛烷的添加量。MTBE为潜在水体污染物,在美日等国禁限用,相对而言异辛烷更具潜力。异辛烷不含烯烃和芳烃、不含氧,几乎不含硫,饱和蒸汽压低,以适当比例添加到汽油中可降低汽油中烯烃和芳烃含量,燃烧后机动车尾气排放的PM2.5大幅下降,它的主要用途是作为高品质汽油添加剂,以提高汽油品质,减少机动车尾气排放。随油品升级进程加快,异辛烷年需求量有望达1920万吨,需求量将大大增加。 异辛烷相关上市公司:海越股份(60万吨)、德美化工(24万吨)和齐翔腾达(20万吨);重点推荐海越股份。

乙烯:中国需求旺盛,东北亚交易氛围较好,中国远洋货物供应有限及乙烯需求较为稳健。 中国对现货乙烯需求较好,苯乙烯单体目前利润超过200美元/吨。东南亚地区裂解装置检修季将于7月份开始,届时乙烯供应将进一步紧张。其中,新加坡,泰国和马来西亚的一些蒸汽裂解装置将于7-9月进行年度检修。东南亚市场较东北亚市场更为坚挺,两者价差收窄至95美元/吨。2018年亚洲地区石化检修较多,中东因下游装置投产,预计现货供给量减少;苯乙烯盈利良好,支撑商品量市场;聚乙烯相对较弱。美国乙烯装置在2018年起陆续投产,目前现货价格低于东北亚约1000美金/吨,但由于乙烯出口设施的限制,未来将会以聚乙烯的形式冲击中国。 丙烯:外盘走弱,作为韩国最大的销售商之一,S-Oi 公司将从6月中旬开始重新启动丙烯装置工厂。国内山东市场需求量增加,东北吉神、海伟PP 等下游装置负荷提升,价格上涨。下游丁辛醇、PO、PP 装置开工相对稳定,刚需较强。2018年美国以乙烷为原料的乙烯装置陆续投产,加上欧洲原料轻质化,副产丙烯量较少。国内新增大型炼化产能主要于2019年投产,但下游聚丙烯预计需求稳定增长,加上海外需求良好,预计供需将逐渐趋于紧张。 丁二烯:合成橡胶行情下降,带动原料下跌。国内华锦股份装置检修,停止外销。海外印度、印尼等前期检修石化装置即将重启。2018年液化气代替石脑油的效应逐渐开始体现。 价格主要取决于下游橡胶的需求,以及液化石油气和石脑油之间价差(生产乙烯的性价比),预计2018年LPG 代替石脑油比例有望增多,原料轻质化将导致丁二烯产量下降。 甲醇:出货较好,库存保持低位。中国富德能源公司将推迟重启60万吨/年MTO 装置及位于宁波配套下游工厂,预计6月中旬至7月底重启。下游产品:醋酸变化不大,需求持续疲软;甲醛稳定为主;二甲醚库存低位,行业环保减产;MTO 利润较差;MTBE 受万华检修支撑,市场稳定为主。 丙烯酸及酯:价格推涨,下游补货。主流企业烟台万华、上海华谊、浙江卫星将集中检修,届时市场现货供应将渐紧。丙烯酸乳液处于旺季,支持丙烯酸丁酯需求。2018年国内新增产能放缓,预计供需格局将逐渐好转。长期来看,海外丙烯酸装置较老,未来国内出口及竞争力有望提升。 PX:震荡下行,装置方面:四川彭州石化PX 65万吨/年装置4月8日停车检修,原计划于6月8日重启并扩能至75万吨/年,预计将推迟至6月18日前后重启。福海创石化(原腾龙芳烃)160万吨/年PX 装置获得200万吨原油凝析油进口配额,预计在7月下旬重新启动芳烃联合装置。越南 Nghi Son70万吨/年的装置预计将在8月份首次运行。福建联合PX 80万吨/年装置计划将于4季度进行检修,预计检修1-2个月。韩国蔚山1号35万吨/年PX 装置于5月24日停车检修,预计持续至6月末。2号100万吨/年PX 装置(与JX 合资)于5月27日停车检修,预计检修40天左右。日本JX 3号18万吨/年PX 装置和4号42万吨/年PX 装置于5月14日左右开始停车检修,计划6月底前重启。

背景:5月水泥产量同比增长1.86%,华东和华南区域依然表现最佳 统计局近期数据显示,1-5月份水泥产量同比累计下降0.76%,较1-4月降幅缩窄1.18%。5月单月水泥产量同比增长1.86%,较4月单月增幅下降1.31%。水泥产量与周边建筑钢材成交节奏十分吻合,4月单月需求快速恢复,5月需求增速放缓,但同比仍有增长。上半年表现为全年定调,经济韧性表现尚可。 5月终端需求同比增速放缓,但仍然维持正增长 尽管5月单月水泥产量增速放缓,但同比依然有1.86%的正增长。今年需求启动较晚,4-5月份才开始逐步释放。水泥产量数据和周边建筑钢材成交量走势非常吻合:4月份单月建筑钢材成交量同比增量高达17%(有3月份需求推迟的因素),5月这一数据放缓至4%,且6月份以来这一增量维持在4%附近。而水泥和建筑钢材的增量分化,则源自今年基建和地产端的分化。今年地产行业“高周转”诉求下需求表现较强,而基建则表现较为疲弱。上半年需求表现基本为全年定调,三季度水泥等建材终端需求预计仍将维持小幅正增长。 区域上,主要增量地区依然集中华东和华南 分地区来看,5月份水泥产量增量依然主要源自华东、华南和西南地区,“三北”地区依然表现疲弱。其中,华东水泥产量1-5月份累计同比下降1.45%,较1-4月份降幅缩窄1.14%;华南地区水泥产量1-5月份累计同比增长0.94%,增速由负转正,1-4月份负增长0.14%;西南地区水泥产量1-5月份累计同比增长5.94%,较1-4月份增速扩大0.9%。草根调研了解,华东、华南等基建项目高峰期会持续至2019-2020年。强者恒强,华东、华南和西南地区建材类相关标的持续受益。 水泥个股强者恒强 水泥产量和周边建材类商品需求节奏表现一致,2018年经济韧性尚可。考虑水泥需求由于1/3取决于基建,维持对2018年水泥全年需求同比负增长1%-2%的判断。分区域来看,华东、华南和西南地区需求最为稳健,建议关注相关水泥标的:海螺水泥(600585)、万年青(000789)、上峰水泥(000672)、华润水泥(01313.HK)等。 风险提示:需求不及预期,环保政策动态,基建政策动态。

上周行情回顾 上周沪深300指数下跌0.69%,轻工制造板块指数下跌4.03%,跑输大盘3.34ct,在28个子行业中的涨跌幅排名为第19名。子板块中,家具板块表现相对较好,上周仅下跌2.88%。 个股中,上周涨幅居前5名的是环球印务(+9.05%)、邦宝益智(+8.58%)、姚记扑克(+7.19%)、昇兴股份(+6.31%)、*ST中富(+6.08%);跌幅居前的是青岛金王(-30.58%)、德艺文创(-23.52%)、瑞贝卡(-20.26%)、康旗股份(-16.80%)、陕西金叶(-14.10%)。 重点数据跟踪 6月15日,国内木浆价格为6185元/吨,较前一周下跌0.44%。国废价格为2967元吨,较前一周上涨1.58%;美废、欧废到岸价分别较前一周上涨3.1%、2.1%,日废到岸价持平上一周。白板纸价格为4900元/吨,持平前一周;白卡纸价格为5493元/吨,较前一周下跌4.79%;箱板纸价格为5460元/吨,较前一周下跌1.21%;瓦楞纸价格为4808元/吨,较前一周下跌1.03%。双铜纸价格为7067元/吨,持平前一周;双胶纸价格为7300元/吨,较前一周下跌0.45%。溶解浆内盘价格为7360元/吨,较前一周下跌0.14%。 上周要闻及重要公告 行业新闻:1-5月份住宅销售面积同比增长2.3%;1-5月份家具类限额以上单位商品零售额同比增长8.9%。 重要公告:1、顾家家居:年产97万标准套软体家具生产项目已建设完毕并达到预定可使用状态;2、曲美家居:回复上交所问询函;3、劲嘉股份:公司累计回购股份1085万股,占公司目前总股本的0.6884%,成交金额为9066.66万元;4太阳纸业:将太阳转债的转股价格由8.85元/股调整为8.75元/股;5、好莱客:174万股限制性股票将于6月21日解锁并上市流通;大亚圣象:6月6日董秘吴谷华以均价20.31元/股减持1万股。 本周观点 家具:上周曲美家居发布回复上交所问询函并复牌,剔除套期保值影响2017年Ekornes估值约15倍。曲美有望通过收购Ekornes打开国际市场,同时Ekornes旗下stressless、IMG、Svane等品牌也将进一步丰富曲美家居产品矩阵,我们继续推荐曲美家居。此外,我们也推荐各细分赛道的一线企业,相关标的是定制家具行业的欧派家居、索菲亚,软体家具行业的顾家家居以及地板行业的大亚圣象。 造纸:纸价方面,由于近期行业处于传统淡季,木浆及成品纸价均较前期高点出现一定回调。未来我们仍然看好行业持续景气,一方面,2018年全球木浆新增产能有限,外废政策趋紧使国废存在供需缺口,原材料价格有望维持高位。另一方面,2016-2017年造纸行业固定资产投资增速低位运行,行业供给增加有限。子行业中,文化纸竞争格局清晰,推荐太阳纸业。 风险提示 原材料价格上涨;房地产销售下行。

本周行业观点 据国家统计局数据,2018年1-5月商品房销售面积累计达5.64亿平方米,同比增长2.9%;5月单月销售面积为1.42亿平方米,同比增速达8.0%,较4月同比-4.1%增速相比有了显著提升。当前地产销售热度若能得以持续,有望带动家居企业后续订单量增加,驱动家居销售收入稳步增长。 数据跟踪:限额以上家居零售额累计同比上涨8%;主要纸种价格下降 2018年5月限额以上家具类零售额184亿元,1-5月零售额累计为838亿元,同比分别增长8.6%、8.9%,高于限额以上单位消费品总额当月及累计增速。造纸方面,纸企停机检修增多,下游观望气氛浓郁,上周箱板瓦楞纸、铜版纸、双胶纸等主要纸种价格均有所下降。 个股推荐:布局家居细分龙头,造纸板块调整后有望走出估值修复行情 家居方面,建议沿C端消费升级集中度提升、B端精装业务放量两条主线布局细分龙头,重点推荐帝欧家居、顾家家居、喜临门;当前部分PEG 低于1、经营管理优化的品种亦值得关注,重点推荐美克家居、索菲亚。造纸方面,6月以来纸企停机检修增多,供给量减少,纸价有望得到支撑;考虑到行业盈利仍维持相对高位,我们判断阶段性调整后,板块跟随纸价和盈利有望走出估值修复行情,推荐山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业。 风险提示:环保执行不及预期;地产销售低于预期。

6月第三周食品饮料指数下跌1.54%,跑输大盘0.85pct。6月第三周(6月10日-6月15日)沪深300指数下跌0.69%,食品饮料板块下跌1.54%,走势在板块排名第十一。食品饮料子行业,白酒增幅最大,上涨0.41%。其他子行业:软饮料(-0.99%)、调味发酵品(-3.24%)、乳品(-3.25%)、其他酒类(-5.36%)、肉制品(-5.50%)、食品综合(-6.17%)、啤酒(-7.86%)、黄酒(-7.95%)、葡萄酒(-11.41%)。 生鲜乳价格同比下跌,婴幼儿奶粉价格同比上涨。1)截至6月6日主产省(区)生鲜乳平均价格3.39元/公斤,同比下跌1.17%,环比下跌0.29%;6月8日国产品牌婴幼儿奶粉零售价为179.87元/公斤,同比上涨4.72%,环比上涨0.12%。 2)猪肉价格环比下跌,6月8日猪粮比为5.84。6月8日猪肉价格17.60元/公斤,环比下跌0.79%;仔猪价格23.37元/公斤,环比下跌1.43%,生猪价格11.33元/公斤,环比上涨0.09%;6月8日猪粮比为5.84。 维持行业“推荐”评级,6月组合:酒鬼酒\山西汾酒\贵州茅台\洋河股份\酒鬼酒\绝味食品\安井食品\伊利股份。 本周观点 白酒:中美贸易战升温,板块性价比凸显。夯实基本面是持续坚定推荐板块的基础,本周策略会我们与白酒行业专家、经销商及上市公司进行交流,整体反馈当前行业景气向上,量价库存指标均处于良性,板块基本面依旧夯实。展望未来三年,专家认为高端名酒收入业绩稳健增长、次高端品牌保持高增长势头、省内龙头品牌增长处于分化阶段。我们认为,行业本轮复苏及成长,较以往有夯实基础、持续推动力,景气周期更持续、更长久,以上市公司为代表的名优白酒企业畅享行业分化和集中的发展红利更具备中长期配置价值。就短期而看,行业积极向好、外在环境复杂多变,板块性价比凸显。本周渠道及上市公司沟通反馈,整体判断行业积极向好,具体如下:1)茅台价格再升温,社会流通批价接近1700元,社会库存极低;2)五粮液、老窖出台最新量价政策,批价有望回升;3)酒鬼淡季加速,汾酒、水井销售量价及库存指标均处于良性,今世缘销售持续向好。同时,本周贸易战再升温,周五美国正式公布将被加征关税的中国商品清单,将对500亿美元从中国进口的商品加征25%关税,周六凌晨,我国商务部强势反击,宣布对原产于美国的约500亿美元进口商品加征25%关税。我们认为,景气持续向上、基本面夯实是我们推荐基础,短期外在环境复杂多变,板块性价比凸显,继续推荐板块。推荐酒鬼酒、山西汾酒、贵州茅台、洋河股份、水井坊、泸州老窖、五粮液、今世缘等。 大众品关注边际改善标的:恒顺高端产能将逐步投放,元祖粽子有望加速增长。 本次策略会交流恒顺醋业传递产品高端化及激励机制优化的特点。产品高端化:恒顺在品牌建设上定位中高端(10元/500元以上产品为主),17年下半年10万吨灌装产能配套30万吨酿造产能,对应4个亿收入增量,通过调整产品结构,预计以每年20%的进度逐步达产,公司中高端产品的占比将进一步提升。激励机制优化:目前开始逐步完善核心骨干的薪酬激励,具体政策包括:公司中层以上管理人员激励奖金增至18年16万,19年18万;销售人员增至18年40万,19年50万,均与销售业绩相挂钩。公司目前在全国提升市占率的空间较大,保守预计有一倍增量,在激励机制优化下,销量有望持续提升。本次策略会交流元祖股份针对重点品类及市场释放了积极信号。粽子产品18年将加速增长:今年端午节公司粽子产品增长可观,全年销量增速有望超20%,创近3年新高,同时公司对部分爆款粽子产品进行换包装的变相提价,目前粽子品类收入占比近15%,预计今年将贡献公司收入及业绩弹性。景气市场将加大门店布局:公司目前门店数量为608家,主要分布在上海、江苏、四川及湖北,其中湖北销量增长可观,目前门店占比仅为8.9%,公司计划每年新增70家门店,公司计划湖北新建工厂,将相应增加该区域的门店数量,贡献收入增长弹性。 风险提示:宏观经济及政策风险,食品安全问题,茅台渠道管控效果不达预期,市场系统性风险。

行业上半年市场表现:涨幅依然居前。2018年1-5月份,SW食品饮料行业上涨7.4%,涨幅在所有申万一级行业中排名第三,同期沪深300指数下跌5.7%。食品饮料行业大幅跑赢指数的主要原因在于业绩驱动、估值相对合理及资金风险偏好等。多数细分板块录得正收益;只有SW黄酒、SW乳品和SW其他酒类录得负收益;SW啤酒和SW调味品涨幅居前,分别上涨27.8%和21.6%;SW肉制品、SW白酒分别上涨8.8%和8.6%。 白酒:行业景气有望延续,关注估值合理、业绩快增的优势龙头。白酒业绩加速增长。2018年Q1,白酒板块营业总收入同比增长28.2%,增速同比提高8.88个百分点;归母净利润同比增长37.83%,增速同比提高15.1个百分点。白酒上市公司业绩均获得不同程度的增长,其中约4成公司净利润同比增速超过50%,近3成公司净利润同比增速在30%-50%,约7成公司净利润增速同比有所提高。白酒长期发展的驱动力在于消费升级和品牌集中度的上升。目前我国白酒行业市场规模已超过6000亿元,未来行业增速可能将趋于平稳。目前我国白酒品牌集中度还较低,优势品牌市占率有很大的提升空间。持续关注业绩增速高且估值相对合理的优势品牌。 调味品:行业仍有较大成长空间。2018年Q1,调味品板块营业总收入同比增长14.58%,增速同比降低2.95个百分点;归母净利润同比增长29.41%,增速同比提高4.89个百分点。业绩保持快增主要得益于提价、产品结构升级及销量上升。我国调味品行业市场规模和市场集中度未来均有较大提升空间。可持续关注龙头海天味业和中炬高新等。 乳制品:未来低线市场增长潜力更大,龙头集中度有望进一步上升。业绩增速持续回升。2018年Q1,乳制品板块营业总收入同比增长17.47%,增速同比提高13.35个百分点;归母净利润同比增长16.31%,增速同比提高1.42个百分点。我国目前乳制品人均消费量仅为世界平均水平的三分之一,不足美国的15%。而三四线城市和农村市场人均消费量远低于全国平均水平。目前我国乳品行业CR2接近60%,未来随着销售品类的拓展、产品结构升级和渠道下沉,龙头的集中度有望进一步上升。持续关注龙头伊利股份、蒙牛乳业等。 肉制品:业绩增速有所回升。2018年Q1,肉制品板块营业总收入同比增长3.42%,增速同比提高2.57个百分点;归母净利润同比增长20.24%,增速同比提高33.7个百分点。预计短期猪价仍有望在低位震荡,受益于成本红利,肉制品龙头盈利能力有望持续回升。长期受益消费升级,龙头公司有望实现集中度的提升。持续关注龙头双汇发展。 投资策略:维持对行业的推荐评级。目前SW食品饮料行业整体PE(TTM)约33倍,其中白酒、啤酒、肉制品、乳制品、调味品PE(TTM)分别为32、55、24、30和52倍,目前估值与业绩增速对比仍相对合理。短期受贸易战影响板块内个股将可能有所回调。因行业业绩有望保持快增,基本面有望持续向上,回调之后可继续关注低估值绩优股,中长期持续关注受益消费升级、市场集中度有望提升的优势龙头。