三步交易实现高质量注入，对价估值合理由上市公司先行收购重庆嘉酿48.58%的股权，后续再由重庆啤酒以拟注入业务、嘉士伯咨询以A 包资产共同向重庆嘉酿增资及由重庆嘉酿收购嘉士伯啤酒厂持有的B 包资产，使得资金支付由上市公司和重庆嘉酿共同承担，有助于减轻上市公司层面资金压力，具体交易内容包括三部分： （1）重庆嘉酿股权转让，即重庆啤酒以现金方式支付的方式向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权，交易对价6.43亿元，对应嘉酿2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为11.92x/10.03xPE； （2）重庆嘉酿增资，即重庆啤酒以拟注入资产（对价43.65亿元，对应重啤2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为10.9x/13.22xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A 包资产（嘉士伯咨询持有的嘉士伯工贸100%股权、嘉士伯重庆管理100%股权（含天目湖啤酒100%股权及嘉士伯安徽75%股权）、嘉士伯广东99%股权、昆明华狮100%股权）（A 包整体对价53.76亿元，对应A 包资产2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为11.6x/12.9xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权； （3）重庆嘉酿购买资产，即重庆嘉酿以现金支付方式向嘉士伯啤酒厂购买B 包资产（嘉士伯啤酒厂持有的新疆啤酒100%股权对价9.2亿估值10.7x/9.2xPE、宁夏西夏嘉酿70%股权对价8.8亿估值10.9x/12.4xPE），总计交易对价17.94亿元。2019年归母净利润调整项包括：非经常性损益；2020年开始执行乌苏品牌特许权使用费对注入资产A 包和B 包的影响；注入资产A 包可弥补亏损递延所得税资产影响；对总部管理费分摊。标的公司估值水平低于可比公司估值及今年消费行业资产重组估值均值15xPE，实现高质量注入。 资产注入后收入利润扩容，利于整合资源规模化发展根据交易方案具体对价情况，上市公司需支付现金24.4亿元，通过自有资金及外部借款筹措，将控制外部借款在13.5亿元以内，低于市场预期，有助于降低公司偿债压力。从资产包质量来看，2019年嘉士伯拟注入资产营收72亿元，同增24.72%；归母净利润为7.62亿元，同增长63.52%，毛利率、净利率分别达到51.81%及11.08%，经营规模及毛利率均高于上市公司，同时嘉士伯对重庆嘉酿2020-2023年净利润作出承诺不低于4898/5891/6211/6991万元，对A+B包资产2020-2023年净利润承诺不低于5.65/7.68/8.09/8.33亿元。假设本次交易已于2019年1月1日完成，若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020年1-4月备考收入达到31.1亿元增长253.7%，EPS 由0.17元/股上升至0.46元/股，增厚167.26%。2019年备考收入规模将达到102亿元增长185%，EPS由0.91元/股上升至1.26元/股，增厚38.12%。 优质资产注入后资源整合优势不断显现，盈利能力有望持续提升。 重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A 股上市的控股企业，是集团整合资源参与竞争的重要平台，历经多年大刀阔斧的改革调整，破而后立各项经营指标领衔国内啤酒企业。此次嘉士伯注入资产承诺兑现，优质资产、强势品牌的注入将进一步强化竞争力，“本地强势品牌+国际高端品牌”互补升级、形成更丰富的产品组合，公司优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，最大维度挖掘国内啤酒消费空间，向国际先进啤酒龙头看齐，有望长期持续地创造价值回报。 我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效，产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势，区域竞争力及企业盈利能力进一步提升。维持2020-2022EPS 为1.26/1.44/1.64元，对应70/62/54倍PE，上调一年期合理估值103.3-105.2元（原为77.8-79.2元），维持“买入”评级。

一、事件概述9月13日，公司发布重大资产购买及共同增资合资公司交易草案。草案主要内容包括： （1）嘉士伯香港向公司转让重庆嘉酿48.58%股权，对价6.43亿元； （2）重庆嘉酿增资，重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价43.65亿元）认购，嘉士伯咨询以A资产包（对价53.76亿元）认购，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%股权；嘉士伯咨询持有48.58%股权。 （3）嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B 资产包，重庆嘉酿支付现金对价17.94亿元，预计现金将分9.15/8.79亿元两期支付。 二、分析与判断? 交易对价确定，最终方案下公司现金支出压力较小与2020年6月的交易预案相比，本次草案进一步明确了交易双方所需要支付的对价。本次交易共作价121.78亿元，上市公司需支付的现金总额为24.38亿元。其中6.43亿元需在重庆嘉酿股权转让完成日起5个营业日支付；B 资产包现金对价中的9.15亿元需在股权转让完成日5个营业日内支付，8.79亿元在2021年底前支付即可。因此，上市公司短期现金压力约为15.59亿元。资金安排上，公司以自有资金及外部贷款的形式支付对价，其中法国巴黎银行、渣打银行提供3.5亿元贷款用于收购重庆嘉酿股权；提供10亿元用于收购B 资产包，嘉士伯对上述贷款提供担保。 交易完成后公司业绩将得到显著增厚，长期成长性显现交易完成后，上市公司2019年备考营业收入/归母净利润将达到102.12/7.92亿元，较实际金额分别+185.11%/+20.59%，收入端增厚程度更为显著。业绩承诺方面，嘉士伯承诺2020~2023年度（若2020年底前完成交割则承诺2020~2022年业绩，若之后完成交割则承诺2021~2023年业绩），重庆嘉酿净利润不低于0.49/0.59/0.62/0.70亿元，资产包A+B 净利润不低于5.65/7.68/8.09/8.33亿元，预计上市公司完成交易后的新增权益利润约为3.16/4.25/4.48/4.64亿元。 上市公司产品矩阵进一步完善，西部市场竞争力明显强化通过本次交易，嘉士伯在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地所拥有的优质啤酒资产将注入上市公司。交易完成后，公司将拥有嘉士伯、乐堡、凯旋1664等国际高端/超高端品牌，同时拥有重庆、山城两个本地品牌，以及乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等地方强势品牌。公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖，成为啤酒行业中不多的能够形成“本地强势品牌 +国际高端品牌”的市场参与者。从市场布局看，本次交易完成后，上市公司的核心优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。从销售渠道来看，嘉士伯拟注入资产所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道。 三、盈利预测与投资建议我们以资产注入从2021年起并表为核心假设，预计20-22年公司实现营业收入为35.19/101.79/110.25亿元， 同比-1.8%/+189.3%/+8.3% ； 实现归母净利润5.32/11.76/13.01亿元，同比-19.0%/+121.1%/+10.7%，折合EPS 为1.10元/2.43元/2.69元，对应PE 为81/37/33倍。2020/2021年啤酒板块整体预期估值为52/34倍，公司完成交易后估值将与板块平均水平基本相当。我们认为，交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示资产注入进度不及预期、成本价格异常上涨、食品安全风险等。

方案终落地，重庆啤酒仅需现金出资15.66亿元公司重大资产购买及共同增资合资公司的最终方案仍是按照前期披露的三步走的方案，最新方案明确了所涉及到的各部分资产的定价以及各方所需的出资金额。其中未注入资产前的重庆嘉酿48.58%的股权定价6.43亿元，嘉士伯体外拟注入资产即A 包和B 包合计定价71.7亿元，重庆啤酒拟注入业务定价43.65亿元，拟注入资产的估值水平在10.7-11.9倍PE 之间。本次交易共需支付现金24.38亿元，考虑重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒需出资15.66亿元，嘉士伯咨询需出资8.72亿元，出资额度低于市场预期；同时嘉士伯将作为担保方，由法国巴黎银行、渣打银行向上市公司和重庆嘉酿提供不超过13.5亿元的贷款，大幅减轻上市公司出资压力，降低财务费用支出。 完善品牌和市场矩阵，西部王者起航此次交易完成后上市公司子公司重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元，上市公司重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况。整合之后将有效的完善上市公司的品牌和市场矩阵，提升嘉士伯整体管理效率。品牌端同时纳入嘉士伯、乐堡、K1664等多个国际高端/超高端品牌和“乌苏”、“大理”、“风花雪月”等其他本地强势品牌，实现产品全价格带覆盖和品牌优势互补。市场端将在重庆、湖南和四川三大业务基地的基础上新增新疆、宁夏、云南、广东、华东等地，整合销售资源，扩大销售网络。 增厚上市公司业绩和资产规模，提升盈利能力注入完成后，将对上市公司的业绩和资产规模带来明显增厚，其中2019年备考收入和销量将分别达到102亿和234万千升，吨价也提升至4284.44元，业绩规模更大，产品结构更为优化；备考归母净利润同比提升20.6%达到7.92亿； 从利润率的角度来看，2019年备考毛利率和扣非净利率分别为50.9%和6.0%，分别较上市公司+9.2%和-6.4%，虽然净利率略有下滑，但体外资产净利润增速远高于上市公司， 盈利能力优于上市公司，预计注入完成后的全新的上市公司净利率将持续优化。随着资产注入完成，上市公司将在全新的品牌和市场组合的推动下，以嘉士伯“扬帆22”战略为指引，进一步优化产品结构，提升重啤在啤酒行业特别是中高端啤酒领域的竞争力，进而提升盈利能力，实现可持续发展。 投资建议考虑资产注入影响，我们预计公司2020-2022年收入分别为36.06亿/110.5亿/119.5亿， 同比增长+0.7%/+206.4%/+8.1% ； 归母净利润分别为6.17/10.33/11.87亿元，同比增长-6.2%/+67.6%/+14.9%； EPS 分别为1.27元/2.13元/2.45元，当前股价对应估值分别为70/42/36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示资产注入进程不及预期、疫情影响超预期、行业竞争加剧、原材料成本上升

事件：公司公告《重大资产购买及共同增资合资公司暨关联交易报告书》，拟注入嘉士伯体外优质资产（参考我们8月17日发布的公司深度报告《从小而美到全国化，协同效应可期》），且对价合理，债务压力低于预期。 对价合理，债务压力低于预期。本次交易方案包括三个部分：（1）重庆嘉酿股权转让，重庆啤酒需支付现金6.43亿元向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权；（2）重庆嘉酿增资，重啤以拟注入业务对价43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产对价53.75亿元分别对嘉酿增资，增资后重啤持有嘉酿51.42%的股权；（3）购买B包资产，重庆嘉酿支付现金17.94亿元向嘉士伯啤酒厂购买B包资产，首期付款51%，2021年底支付剩余的49%。以2019年调整后归母净利润为基准，重庆嘉酿作价的市盈率为11.92倍，重啤拟注入业务作价的市盈率为10.90倍，嘉士伯拟注入A包和B包资产作价的市盈率分别为11.59和10.78倍，嘉士伯拟注入资产估值合理。考虑到第一步上市公司支付6.43亿元现金，第三步嘉酿分两期支付的17.94亿元中有9.22亿元对价产生的潜在利息费用会影响注入后重啤的净利润，重啤的外部融资额度相对较低，潜在利息费用对净利润的影响低于之前市场预期。巴黎银行和渣打银行将分别对上市公司和重庆嘉酿提供3.5亿和10亿元的借款额度，在低利率的欧洲借款，融资安排合理。 嘉士伯拟注入资产质地优良，显著增厚上市公司利润。嘉士伯拟注入资产涉及6家标的公司，旗下管理11家控股啤酒厂。2019年嘉士伯拟注入资产中乌苏、K1664、嘉士伯、乐堡等中高端品牌收入增长35%；K1664、嘉士伯、怡乐仙地、风花雪月等高端品牌收入占比从20%提升至22%；现代渠道和电商渠道收入增长均超过100%；嘉士伯持续推动大城市计划，从2017年的9个发展到目前的38个城市。从各项经营指标来看，2019年嘉士伯拟注入资产销量为155.42万千升，同比增长12.6%；均价为4539元/千升，同比增长10.1%；总产能为177.94万千升，产能利用率高达90%；收入增长23.8%至72.51亿元，扣非后归母净利润增长60.4%至7.17亿元。 受益于嘉士伯拟注入资产高端的产品结构，2019年其毛利率高达51.07%，销售费用率由于前期开拓大城市达24.71%，随着未来新市场逐渐成熟，其10.93%的销售净利率有望大幅提升。资产整合完成后，2019年和2020年1-4月上市公司收入有望分别增厚185%和254%，扣非后归母净利润有望分别增厚38%和167%。 盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75亿元，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为73倍、64倍、56倍。根据嘉士伯2020年年底前解决同业竞争的承诺，我们预计并表后上市公司2020-2022年收入分别为113.12、131.85、151.56亿元，归母净利润分别为8.98、10.14、12.84亿元，EPS分别为1.86、2.10、2.65元，对应PE为48倍、43倍、34倍，给予“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。

此次交易方案以较低外部借款，并入优质资产。此次交易方案采取收益法估值，交易标的整体作价共128.6亿元，拟注入资产估值水平在10.8-11.6倍PE之间。上市公司仅需支付现金24.4亿元，所需现金额度低于市场预期，减轻公司偿债压力。公司以自有资金和外部借款支付对价，嘉士伯给予分期付款政策支持，同时为贷款提供担保以获得优惠贷款利率，且公司总贷款额度不超过13.5亿人民币。同时大股东嘉士伯还对拟注入标的进行了3年业绩承诺。 嘉士伯拟注入资产质量优秀，具备较强的成长能力。嘉士伯拟注入资产包括近10个高档啤酒品牌，2019年高端品类K1664、嘉士伯、特醇嘉士伯、怡乐仙地和风花雪月等品牌合计占收入比达到21.8%。凭借着强大的品牌力和市场竞争地位，2019年乌苏、凯旋1664、特醇嘉士伯、乐堡中高端品牌收入同比+35%，体现出较强成长能力。此外嘉士伯积极推进“大城市”计划，自2017年9个城市发展到目前的38个城市。受益于中高档啤酒快速增长、大城市计划逐步推进，2019年嘉士伯拟注入资产整体收入同比+24%，且毛利率改善驱动2019年归母净利润同比+57.6%。 交易完成后大幅增厚上市公司业绩，增强业绩弹性。交易完成后，上市公司2019年备考收入规模翻倍至102.1亿元，备考扣非归母净利润为6.1亿元，增厚38%。此外上市公司进一步扩大“国际+本土”品牌组合，市场布局扩展至全国市场，同时供应链整合后进一步提升产能利用率。开源+节流双重动力下，上市公司业绩弹性增强。 盈利预测：交易完成后公司收入增速加快，业绩弹性增强。假设交易能够在12月31日前完成，参考2019年备考财务报表，我们预计2020/21/22年收入分别为103.6/119.1/133.0亿元，归母净利润分别为9.0/11.0/13.0亿元，同比+14.0%/22.0%/18.1%。当前市值对应2020/21/22年PE分别为47.9/39.2/33.2倍，维持“买入”评级。(盈利预测已考虑并表因素) 风险提示：疫情反复影响终端动销、交易完成后整合出现问题、原材料价格波动、行业竞争激烈。

事件：9月11日公司发布重组草案，根据交易架构：1）重庆啤酒向嘉士伯香港购买重庆佳酿48.58%股权，转让对价为6.43亿元，以现金支付；2）重庆啤酒以重啤拟注入业务增资重庆佳酿，拟注入业务估值为43.65亿元，嘉士伯咨询以A包资产增资重庆嘉酿，A包资产对价为53.76亿元；该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权；3）重庆嘉酿购买B包资产，购买价款以现金支付，对价为17.94亿元，重庆嘉酿以两期分期付款方式支付给嘉士伯啤酒厂。整体重组交易方案超预期。 体外注入资产估值合理，业绩增厚明显：嘉士伯拟注入资产对价估值水平为市盈率10.8x-11.6x之间，较近几年A股消费行业重大资产重组动态市盈率平均值15.18倍要低，充分保障了上市公司及中小股东的利益。并表后根据备考数据，2019年收入达到102.1亿元，净利润为15.2亿元，归母净利润为7.92亿元，扣非归母净利润为6.11亿元，截至2019.12.31，总资产额达到107.87亿元，翻超3倍。若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020年1-4月模拟基本每股收益指标增厚167.26%，2019年模拟基本每股收益指标增厚38.12%，2019股本回报率将从31%上升至83%。 业绩承诺较保守，外部借贷较低：就重庆嘉酿股权转让，若交割日在2020.12.31之前，嘉士伯香港承诺重庆嘉酿2020年、2021年、2022年净利润分别不低于4,897.71万元、5,891.49万元、6,210.98万元（48.58%股权占比），对应净利润同比增速分别为-33.62%、20.29%和5.42%，此前重庆佳酿2019年净利润同比增速为180.85%；就重庆佳酿增资和购买嘉士伯B包资产，若交割日在2020.12.31之前，嘉士伯啤酒厂、嘉士伯咨询承诺2020年、2021年、2022年A包及B包资产所涉各标的公司加总计算后的净利润分别不低于56,540.03万元、76,763.68万元、80,890.71万元，对应净利润同比增速分别为-30.5%、35.8%和5.4%，此前重庆佳酿2019年净利润同比增速为63%。关于融资安排，重庆啤酒拟借贷不超过3.5亿元用于收购重庆佳酿48.58%股权，重庆佳酿拟借贷不超过10亿元用于收购B包资产，整体外部借贷金额低于此前预期。 拓宽全国市场布局，夯实高端市场竞争力：重组后将有近10个品牌注入，进一步丰富重啤产品矩阵，使得重庆啤酒在高端啤酒市场地位得到巩固和提升，公司生产将从3个省份的14家参股啤酒厂扩展到9个省份的25家参股啤酒厂，在原有团队的带领下公司将迈向新的发展阶段。 投资建议：维持买入-A投资评级。考虑并表因素并参考2019年备考财报，我们预计公司2020-2022年的收入增速同比口径分别为2.9%、12.3%、10.3%，净利润增速分别为9%、15.9%、19.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为50.1/43.2/36.1倍。 风险提示：重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险等。

一、事件概述重庆啤酒发布2020年半年报。报告期内，公司实现营业总收入17.51亿元，同比-4.45%，实现净利润2.99亿元，同比+10.49%，实现归母净利润2.46亿元，同比+3.06%。折合EPS为0.51元。折合20Q2公司实现营业收入11.96亿元，同比+19.66%，实现净利润2.55亿元，同比+49.81%，实现归母净利润2.12亿元，同比+38.47%。一、二、分析与判断把握旺季Q2营收止跌回升，产品结构持续优化，重庆外市场表现出彩20H1公司营收同比-4.45%，其中20Q2单季度公司营业收入同比增长19.66%，创下自13Q2以来单季度最快增速记录，公司Q2营收加速增长的主要原因是公司复工及时并积极作为，主动迭代推出拉罐产品并将营销中心转移至区县市场，大力开拓非现饮渠道，优化提升非现饮品项组合所共同导致。从销量和吨价来看，20H1公司啤酒销量为46.52万千升，同比-3.64%，其中20Q2销量为31.22万千升，同比+21.1%，公司把握旺季动销机会，渠道积极补货应带动销量增长显著。20H1公司产品吨价为3709.5元/吨，较同期3706.9元/吨基本相当。分产品看，公司20H1高档/主流/大众啤酒分别实现收入3.34/11.34/2.57亿元，分别占比19.38%/65.73%/14.9%，同比+4.09pct/-6.59pct/+2.5pct，高档占比提升带动结构优化，各价格带啤酒营收分别同比+22.22%/-12.34%/+15.87%，其中20Q2单季度各类产品营收分别同比+61.38%/11.85%/25.01%，高档产品表现亮眼，主要由20Q2公司核心市场现饮渠道逐渐恢复后公司积极引导产品消费升级、本地品牌高档产品培育初显成效及国际品牌（如凯旋1664增长强劲）保持良好增长态势共同导致；大众产品保持良好增速，主流产品呈恢复态势，主要系疫情防控措施放缓餐饮恢复叠加今年夏季较往年炎热导致。分地区看，公司在重庆/四川/湖南市场分别实现营收12.06/3.41/1.78亿元，分别占比69.9%/19.79%/10.31%，同比-3.71pct/+0.34pct/+3.36pct，三地市场营业收入分别同比-8.41%/-1.86%/+43.1%，其中20Q2单季度三地市场营收分别同比+13.54%/+26.31%/+88.08%，重庆外市场表现亮眼，主要原因：1）公司内部产能安排有所调整，2019年12月乌苏啤酒开始在湘、川两地工厂进行委托加工，20H1分别实现销售额6027万元和2512万元，乌苏铺货效果良好带动营业收入高企；2）公司在重庆外市场推进大城市全渠道拓展和外围乡镇拓展，完善低份额市场经销商布局；3）川湘两地经销商经过多年优化后展现活力，团队战斗力有所提高。产品毛利率上行明显，盈利能力稳中略升毛利率：20H1公司销售毛利率为41.2%，同比+0.51pct，其中20Q2单季度公司销售毛利率为46.12%，同比+2.69pct，毛利表现出色主要原因是Q2产品结构中高档产品占比提高。期间费用率：20H1期间费用率为17.16%，同比-1.46pct，其中销售/管理/财务费用率分别为10.54%/6.47%/0.16%，分别同比-2.96pct/+1.68pct/-0.18pct，其中销售费用同比下降25.41%，主要是广告及市场宣传费下降较多（-57.59%）所致，管理费用同比上升29.05%，主要是办公及服务费同增250%所致。净利率：20H1公司净利率为17.08%，同比+2.31pct，主要系税费返还（返还额度占营收之比为2.3%）导致。公司疫情后积极作为效果显著，未来嘉士伯资产注入将强化公司成长性公司在疫情后积极作为思路清晰：1）力所能及范围内积极动销：积极帮助经销商开展社区营销去库存，与主流外卖平台合作刺激动销，及时推出拉罐产品予以配合；2）开辟新战场，谋求新增长。开辟周边市场推动渠道下沉，在区县市场寻求销售机会，成果显著；3）注重Q2旺季机会。得益于进入夏天的节奏与疫情缓解大体一致，公司积极开展事件营销把握消费反弹机会，期间注重引导本土品牌产品升级，高档产品放量增长在报表中也得以体现。整体来看，疫情为短期扰动因素，不改公司长期向好趋势。 嘉士伯资产注入正有序进行中。未来嘉士伯将其在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地拥有的优质啤酒资源注入上市公司后，公司将实现“本地品牌（重庆、山城）+国际品牌（嘉士伯、乐堡、凯旋1664）+地区强势品牌（乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖）”的强大品牌阵线，实现产品全价格带、全品类覆盖；在产品对应强势地区将实现大突破，补强公司渠道；多品牌协同有利于发挥规模效应，优化公司产能利用率，提高盈利能力。预计注资完成后重庆啤酒整体盈利能力将进一步提升，公司成长性将进一步加强。 三、投资建议在不考虑资产注入的前提下，预计20-22年公司实现营业收入为35.19/38.46/40.85亿元，同比-1.8%/+9.3%/+6.2%；实现归母净利润5.32/6.63/7.59亿元，同比-19.0%/+24.6%/+14.5%，折合EPS为1.10元/1.37元/1.57元，对应PE为63/51/44倍。2020年啤酒板块整体预期PE为64倍，公司估值略低于板块平均水平，考虑到嘉士伯注资落地，预计未来公司业绩增速将快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情影响超预期、资产注入进度不及预期、玻璃瓶及大麦价格异常上涨、食品安全风险等。

事件：公司公布2020年中报，上半年实现营业收入17.51亿元，同比下降4.45%；归母净利润2.46亿元，同比增加3.06%；扣非后利润2.15亿，同比下降2.42%。其中Q2收入11.96亿，同比增长19.66%；归母净利润2.12亿，同比增长38.47%；扣非后利润2.02亿，同比增长45.2%。 点评：二季度啤酒收入超预期，短期吨价变化幅度虽然不大，长期结构升级趋势不改。2020H1公司啤酒收入为17.26亿，同比下降3.6%；单二季度收入为11.81亿，同比增长21.3%，单季度收入增速超预期。 分产品看，2020Q2高档酒收入2.45亿（+61.4%）、中档酒收入7.77亿（+11.9%）、低档酒收入1.59亿（+25.0%）。二季度销量31.22万吨，同比大幅增长了21.3%，我们认为主要有以下原因：1）川渝餐饮市场的恢复速度快；2）公司加大了和外卖平台的合作，扩大了商超到家啤酒消费；3）来自委托加工部分销量的贡献，上半年公司新增乌苏委托加工量2万吨。吨价方面，2020H1公司啤酒吨价为3709元/吨（+0.1%），其中Q2吨价为3783元/吨（+0.2%），主要是由于中低端餐饮先恢复导致吨价的变化不明显。下半年随着餐饮的整体正常化，公司针对新品的推广活动会继续展开，新品对老品的替代会对结构升级有所贡献。 成本降低助毛利率提升，销售费用率下降。2020H1公司毛利率为41.2%，同比提高0.51pct。单看2020Q2，毛利率为46.12%，同比提高2.7pct，其中吨成本下降了5.9%，主要是由于包材、玻瓶等原材料价格下降所致。费用率方面，2020H1销售费用率下降了3.0pct至10.54%，由于疫情影响一些市场活动无法开展，上半年的广告和推广活动费减少了6000万元；管理费用率为6.47%，增加了1.7pct，系项目咨询费增加所致，整体来看公司依然表现出了很强的费用管控能力。 盈利预测与建议：暂不考虑资产注入情况，预计2020-2022年EPS为1.08元/1.34元/1.52元，对应PE为64X/52X/46X，考虑到嘉士伯中国的盈利能力和成长性，上调目标价至80.40元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，餐饮复苏情况低于预期

核心观点：2018年底以来我们发布多篇深度报告推荐啤酒板块，本文重点研究了嘉士伯中国的高端化及大城市战略。重庆啤酒作为一个小而美的公司，已经验证了结构升级和产能优化。随着体外嘉士伯中国优质资产注入，公司将拥有高端的嘉士伯国际品牌组合和乌苏等强势的地方品牌，从而开启全国扩张的进程。 啤酒行业：高档啤酒结构性机会，嘉士伯中国后来居上。我国啤酒销量保持稳定，但均价快速提升。2010-2019年我国高档啤酒销量从118增长到449万千升，CAGR为16.0%，远高于中档（6.4%）及低档（-2.6%）增速。2019年百威英博占据高档啤酒市场44.2%的销量，嘉士伯作为第二名市占率为9.6%。2010-2019年嘉士伯高档酒市占率提升2.8pct，销量从8.1万吨增长至43.3万吨，主要系嘉士伯品牌快速增长。 嘉士伯中国：高端化成效显著，大城市战略东进可期。嘉士伯立足中国西部市场，在新疆、云南、宁夏的市占率分别达到75%、50%、80%以上，拥有丰富的国际品牌+地方品牌组合。（1）率先开启高端化，国际+地方品牌并重。2016-2019年嘉士伯中国的吨价均保持5%以上的有机增长，2019年均价超过4000元/吨。嘉士伯的国际品牌以28%的销量占比，贡献了42%的收入和49%的毛利润。2016-2018年高端国际品牌销量增速持续高于整体销量增速，超高端凯旋1664爆发式增长，近年嘉士伯加速地方品牌高端化。（2）产能完成第一阶段优化后，西部之王开启大城市战略东进。2014-2017年嘉士伯中国工厂数量从44家减少25家，产能优化带来效率提升。2017年嘉士伯开启大城市战略，并向东部扩张，销量迎来拐点。至2019H公司已开拓36个大城市，同时带动了结构升级。2019年乌苏通过差异化+口碑营销销量增长45%，大理品牌销量增长11%。 重庆啤酒：高端化与产能优化先行，盈利能力领跑行业。（1）率先开启结构升级，第二轮升级初现端倪。重庆啤酒均价2019年达到3719元/千升，领先于青啤、华润、燕京等国产啤酒龙头。2014年始公司推动6元/瓶的重庆国宾替代4元/瓶的山城啤酒，中档酒占比持续提升。2019年中档酒均价增长4.6%，第二轮升级初现端倪。剔除委托加工和包销后，公司2019年的核心净利率高达22.6%。（2）优化供应链，降本增效成果显。2014-2018年公司关闭9家低效且覆盖重叠的工厂，随着产能优化、效率提升，单位人力成本和单位折旧呈下降趋势。n嘉士伯资产注入：全国化开启，协同效应值得期待。嘉士伯中国的优质资产拟注入上市公司，并有望形成多方面协同。拟注入资产质地优良，收入和净利润快速增长，且毛利率和销售费用率均处于高位，随着大城市开拓成熟后费用率下降，净利率具备提升空间。我们预计资产注入后2021年上市公司归母净利润对应PE为36倍，且有望保持30%+净利润增长。 盈利预测：公司作为区域强势啤酒公司，率先进行结构升级和产能优化，实现了盈利能力的提升。嘉士伯资产注入上市公司后，将增强重庆啤酒在全国啤酒市场中的竞争优势，从一个小而美的区域企业向全国性高档啤酒龙头发展。我们预计公司2020-2022年收入分别为36.25、38.93、41.32亿元，归母净利润分别为5.94、6.76、7.75亿元，EPS分别为1.23、1.40、1.60元，对应PE为57倍、50倍、43倍。考虑到嘉士伯资产注入后的成长性，给予“买入”评级。 风险提示：交易资产价格及预计借款与实际情况存在较大差异的风险；重组交易审批风险；拟注入资产经营风险；整合风险。

事件：20H1实现营业收入17.51亿元，同比下滑收窄至4.45%，实现归母净利润2.46亿元，同比增长3.06%，扣非后归母净利润2.15亿元，同比下滑2.42%。单2季度实现营业收入11.96亿元，同比增长19.7%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长38.47%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比增45.22%。 Q2销量增速强劲，高档占比进一步提升：20H1公司啤酒销量同比下滑3.6%至46.5万千升，好于行业平均，根据国家统计局数据，2020年1-6月中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降9.5%至1714.2万千升，其中委托加工8.1万千升，同比增长4.4%，对外销量同比下滑5.2%，20H1整体吨价同比微增0.1%至3,709.4元，不考虑委托加工对外销售吨价同比下滑1.1%，预计下半年吨价表现会环比改善；单二季度看，销量同比增21.1%达到31.2万千升，主要得益于疫情后消费恢复和温度较高天数增加，整体吨价同比增1.1%至3,748.5元，高档产品伴随现饮渠道疫情后恢复而实现较快增长。高、中和低挡产品销售额20H1分别同比+22.2%/-12.3%/+15.9%，Q2销售额分别同比+61.4%/+11.9%/+67.8%，高档产品占收入比20H1达到19.4%，同比进一步提升。 湖南委托加工增量明显，对外销售川湘好于重庆：从地区来看，20H1重庆、四川和湖南地区啤酒销售额分别同比-8.4%/-1.9%/+43.1%，单Q2销售额分别同比+13.5%/+26.3%/+88.1%，湖南地区增速主要系委托加工增量贡献，20H1委托加工销量同比增1.3万吨，销售额同比翻2倍，扣除委托加工湖南对外销售收入20H1同比增1.3%，四川地区20H1不含税委托加工总额同比微滑5.3%至1.35亿元，委托加工销量同比下滑6.2%，考虑乌苏委托增量，成都勃克/宜宾加工量分别同比减少0.34/增加0.12万吨，扣除委托加工四川对外销售收入20H1同比增0.5%，重庆地区委托加工和对外销售均有下滑，委托加工不含税金额20H1同比下滑12.3%，委托销量同比下滑19.9%，对外销售额同比下滑8%至10.9亿元。 结构升级、销售费用率精简及税费返还助力上半年盈利超预期：公司单Q2归母净利润率同比提升2.4pcts至17.7%，20H1归母净利润率同比提升1pct至14.0%，主要得益于：1）Q2恢复产品结构升级趋势带动毛利率同比提升至46.1%，创近两年新高，20H1整体毛利率同比提升0.5pct至41.2%；2）Q2销售费用率较去年同期大幅下滑6.3pcts至9.7%，主要得益于疫情下广告与促销费用率下滑，20H1销售费用率同比下滑3pct至10.5%，预计下半年销售费用投放将恢复正常；3）20H1其他收益中税费返还和政府补助增加明显，其他收益同比增加4,677万元。其他开支方面，20H1管理费用率同比提升1.7pcts至6.5%，主要因为办公及服务费同比增幅较大，同时20H1有效税率和营业税金对利润率及增速也造成一定拖累。 投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价80元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为3.2%、7.1%、6.0%，净利润增速分别为0.6%、4.9%、6.6%，当前股价对应2020-2022年EV/EBITDA分别为31.4/30.3/28.6倍。 风险提示：交易资产定价较高的风险、重组交易审批风险、嘉士伯拟注入资产经营风险、整合风险、高端啤酒竞争加剧等。

根据《2020中国奶商指数报告》，2020年中国奶商指数为62.7分，较2019年的60.7分，有所提升，其中喝奶行为有较大的改善。受新冠肺炎疫情影响，消费者对营养健康均衡、免疫力提升等方面非常关注。奶商报告数据显示，超过96%的公众认为乳制品对提升免疫力作用很大，超半数的人增加了乳品摄入的种类，并坚持每天足量喝奶。疫情期间，相关医生学者提倡合理饮用牛奶，也为乳制品，尤其是牛奶的消费提供了新契机。 我们认为疫情对牛奶消费的影响主要有两条线：1.从不饮奶到饮奶的转变，带来乳制品消费的增量。这部分人群伴随消费能力的不同，消费水平涵盖入门级牛奶产品、高端白奶、鲜奶等等，这些都将带来乳制品消费的增量。国际乳品联合会中国国家委员会名誉主席宋昆冈表示，鼓励公众建立终身喝奶的习惯。消费者从尝试饮用到持续饮用，带来的高粘度高频次的消费市场，具备广阔的挖掘空间。2. 原有饮奶消费者的消费升级：疫情使得消费者对健康指标、新鲜度相关含量更加关注。鲜奶这个品类，成分中含有活性物质，如免疫球蛋白、乳铁蛋白、乳过氧化物酶等，同时不同杀菌温度以及杀菌时间的组合，也会使得活性物质含量变化。伴随消费者教育以及食育教育的开展，该品类有望成为新的结构增长点。 常温奶：草根调研反馈，国庆、中秋双节期间，常温白奶以及常温酸奶动销情况较好，环比向好。受饮食以及消费习惯，目前我国仍以液态奶为主。 常温奶新鲜度调整，龙头具备核心优势，有望把握渠道生命力。鲜奶：抓住后疫情时代的健康教育契机，围绕“新鲜”构建核心竞争力，我们认为区域乳业具备护城河价值及新鲜度优势，积蓄多年的送奶入户也是优良渠道。乳企或通过“价格战”的方式，抢先占领消费视线，提高产品复购率、获取更多的市场份额。高温杀菌奶：20年2月，市场监督管理总局对《食品生产许可分类目录》进行修订，在液态乳中新增“高温杀菌乳”类别。 此品类在奶源和消费者提出了新的解决思路，尽力突破与延长巴氏奶的消费半径，有望快速抢占市场份额，扩充市场空间。 盈利预测与投资建议：【新乳业】公司坚守新鲜，倒逼新鲜时间，“24小时”鲜奶树立行业标杆。公司加大上游奶源投入，并购赋能，形成乳企联合舰队。我们预计20-22年营业收入分别为69.80、90.74、118.87亿元，净利润分别为3.07、4.05、5.62亿元，EPS 分别为0.36、0.47、0.66元/股，对应PE 为55X，42X，30X。【伊利股份】常温龙头验证时间价值，二季度环比向好，公司深耕渠道，注重产品力以及品牌建设，具备核心优势，维持“推荐”评级。我们预计20-22年营业收入为988.30、1111.84、1224.13亿元，净利润为72.21、82.37、92.75亿元，20-22年EPS 为1.19、1.35、1.52元/股，对应PE 为34X、30X、27X。【光明乳业】低温龙头新鲜赛道持续发力，光明牧场有望迅速打通市场。公司蓄力多年送奶入户业务，积累丰富低温运营管理经验。海外业务持续实现高增长，随心订平台迎转型。结合以上，我们预计20-22年公司营业收入分别为241.77、267.29、301.07亿元，净利润分别为5.83、7. 12、8.85亿元，EPS 分别为0.48、0.58、0.72元，对应PE 分别为36X、29X、23X。【澳优乳业】目前公司着力打造高端品牌形象，优化产品结构，其中海普诺凯1897收入中有20%以上属于一二线城市；同时公司在充分抓好奶粉主业，保证核心业务高速增长的基础上，稳步推进营养保健品业务，为公司“黄金十年”奠定坚实基础。 我们预计公司20-22年营业收入分别为84/04/128亿元人民币，同比增长25%、24%、22%，净利润分别为12.6/16.4/20.9亿元人民币，同比增长43%、30%、28%，对应的EPS 分别为0.78/1.01/1.29元人民币。考虑到公司基本面持续改善得到验证，市场对公司优秀的管理机制更加认可，有望享受估值溢价，维持“推荐”评级。 风险提示：消费需求及趋势变化，原料奶价格上升，行业竞争加剧及波动，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，并购进度不及预期，食品安全事件。

上周轻工板块跟随大盘调整。本周，上证综指下跌1.75%，轻工制造指数下跌2.24%，跑输上证综指0.49%，在申万28个版块中排名第12。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：造纸Ⅱ（-0.66%）、家用轻工Ⅱ（-2.1%）、包装印刷Ⅱ（-3.73%）。上周板块成交量下降353.33万手，周环比-9.82%。个股方面，文化长城（+16.38%）、博汇纸业（+9.44%）、玖龙纸业（+9.05%）涨幅靠前；维达国际（-16.98%）、开润股份（-14.79%）、飞亚达（-13.29%）跌幅靠前。 三季报速递：本周好太太、喜临门、维达国际、飞亚达、劲嘉股份披露三季报。好太太Q1-3收入6.93亿元，同比-19.25%，净利润1.52亿元，同比-13.61%；喜临门Q1-3收入34.53亿元，同比+3.02%，净利润1.8亿元，同比-37.33%；维达国际Q1-3收入114.64亿港元，同比-2.3%，净利润26.47亿港元，同比+45.1%；飞亚达Q1-3收入29.44亿元，同比+7.47%，利润2.14亿元，同比+20.17%；劲嘉股份Q1-3收入30.11亿元，同比+4.39%，净利润6.62亿元，同比-1.69%。下周披露三季报的重点标的有：周二：晨光文具、稳健医疗、顾家家居、大亚圣象、尚品宅配、老凤祥、中国中免；周三：太阳纸业、齐心集团、公牛集团、百亚股份；周四：中顺洁柔、欧派家具、索菲亚、帝欧家居、东风股份、金牌厨柜、合兴包装、奥瑞金；周五：周大生、梦百合、裕同科技、山鹰纸业、博汇纸业、美凯龙。 本周专题：解读PMI三季报，新型烟草维持高增。在全球疫情的影响下，PMI三季报表现较为亮眼，其中新型烟草保持了较快增长。前三季度菲莫国际传统卷烟出货量同比-10.9%，而加热不燃烧产品销量同比+27.9%。 截至2020Q3，IQOS用户数量达1640万人，环比Q2增长约100万人，其中约72%用户已完全停止使用传统卷烟。PMI新型烟草在全球烟草的市场份额稳定提升，同比+0.88pp至3.1%，传统烟草用户向新型烟草转换的趋势持续。同时，PMI新型烟草及设备收入占比提升至23%，并带动公司盈利能力稳步上行。2020前三季度，公司一方面与KT&G达成合作，共同进行新型烟草推广，另一方面IQOS及其烟弹获得了美国FDA的MRTP认证，减害属性获得官方认可，美国市场拓展有望加速。此外，PMI也持续进行IQOSmesh的市场拓展，进入新西兰市场并持续进行雾化电子烟产品的市场布局。我国对加热不燃烧的政策已经明确，四川中烟开设线下体验馆、多家中烟参加电子烟展会等迹象表明，我国加热不燃烧产品的合法已近，推荐关注新型烟草产业链企业。同时，雾化电子烟受众广泛，已形成较大规模的产业链，而其减害属性也基本获得了学术上的认可，未来监管政策推出后行业集中度有望快速提升。推荐关注将受益于全球雾化电子烟品牌集中度提升的雾化科技龙头【思摩尔】。 家具：推荐关注软体内外需求高增，继续关注精装链回调后布局机会，推荐关注【梦百合】、【大亚圣象】。本周家具子版块下跌1.24%，跌幅小于轻工板块。其中，竣工链延续回调趋势，而软体子版块表现较好。全球疫情下宅经济持续催化软体品类需求高增，率先披露三季报的喜临门Q3自主品牌收入增速超过20%，延续Q2的良好表现。成本端来看，软泡聚醚和TDI价格已有所回落，且本轮价格上行主要受家具出口需求旺盛驱动，软体家具制造企业可将部分成本上行压力向下游转移。同时软体龙头在供应链的布局具有相对优势，并且可以通过原材料库存调节等手段弱化成本端的不利影响，推荐关注【梦百合】、【敏华控股】、【顾家家居】、【喜临门】。本周精装链延续回调，但长期仍看好精装率提升，持续看好精装链结构性机会，建议关注回调后布局机会，重点推荐管理优化的木地板龙头【大亚圣象】。 造纸：包装纸稳定上涨，文化纸发布300元涨价函。箱板瓦楞纸：本周箱板瓦楞纸价格稳定上涨，瓦楞纸周均价3690元/吨，周环比上涨15元；箱板纸周均价4583元/吨，周环比上涨46元。国内消费持续复苏，9月社零同比+3.3%，随着双十一需求放量，箱板瓦楞纸价格有望延续上涨趋势。白卡纸：本周白卡纸延续偏强整理，部分厂商继续上调白卡纸报价，需求端表现良好，预计涨价函落实将较为顺利。文化纸：本周晨鸣、太阳、华泰等龙头纸厂发布涨价函，上调幅度基本为300元，出版订单及党建需求持续释放，下游经销商和印刷厂库存水平良好，同时成本端较为稳定，后续吨毛利有望维持稳中上行态势。 本周推荐：重点推荐国内名表消费持续高增，持续推荐【飞亚达】：受益于名表消费回流及海南免税政策；【晨光文具】正常复学后学生文具需求放量，渠道建设力度加强深化壁垒。家具推荐关注精装链回调布局机会，推荐【大亚圣象】；软体方面化工原料价格企稳回落，预计后续上涨空间有限，头部品牌内销近月来保持较高增长，外销持续复苏，长期看品牌壁垒不断提升，推荐关注【梦百合】、【敏华控股】、【顾家家居】、【喜临门】。造纸景气度向上，持续推荐即将进入产能投放周期的【太阳纸业】，关注箱板瓦楞纸需求复苏下龙头纸企原材料布局优势。持续关注生活用纸龙头【中顺洁柔】、【维达国际】。其他轻工推荐：【思摩尔国际】：雾化科技龙头，PMTA后份额及客户粘性有望大幅提升；【稳健医疗】:医疗消费强协同，成长空间广阔。 风险提示：原材料价格快速上涨或下跌；环保政策放松；地产调控超预期，行业景气度下滑。

2020年行情回顾：食品饮料板块年初至今涨幅为 56.03%，在申万28个行业板块中涨幅排名第 3，同期沪深 300指数涨幅为 17.01%。 细分板块中调味发酵品、其他酒类、食品综合板块涨幅最大。行业估值加速提升，在所有申万一级行业中排第 6位。 白酒：龙头份额持续提升，关注酱酒崛起新趋势。白酒行业呈现挤压式增长，疫情加剧行业分化，龙头集中度提升趋势明显。高端酒格局稳固，茅台一枝独秀，五粮液老窖向千元价格带迈进；次高端规模增速高，竞争呈加剧态势。茅台引领下酱酒已经初具规模，成为白酒消费新趋势，河南山东等地率先起势，郎酒国台等奋勇争先。 调味品：行业稳定性逐步加强，潜能充足的低估值龙头值得关注。 北上资金青睐稳定的调味品龙头企业愈发明显，带动整个调味品板块估值上扬。部分企业需求端受到疫情红利影响，迎来新增长。成本端，原材料价格此消彼长，整体呈上涨趋势，短期来看调味品行业略有成本上涨压力。 啤酒：高档啤酒存在结构性机会。啤酒行业市场格局基本稳定，总量稳定下结构优化重要性凸显；同时消费升级倒逼企业升级产品结构，加大高档产品占比，提升企业的盈利能力。2012-2018年间高档啤酒销量 CAGR 为 15.88%，占比由 3.79%增至 10.01%，增速远超中档及经济型啤酒，未来趋势仍将延续。 食品综合：2019年中国烘焙行业规模达 2317亿元，过去 5年整体烘焙行业销量、价格复合增速分别为 6.0%、4.6%，预计未来 5年价增幅度略大于量增。面包行业短保包装所处赛道最为优异，在未来有望向上挤压烘焙门店模式的市场份额。巴氏奶行业受制于“产地销”困境，以区域性企业为主，2019年 CR3仅为 27%，但增速从 2015年的 6.1%提升到 2019年的 11.6%。我们认为未来巴氏奶企业发展主要通过两条路径，一是通过整合区域龙头最终形成行业巨头；另一种是区域化深耕提高占有率，形成区域龙头乳企。卤制品行业2012-2019年市场规模 CAGR 达 18.8%，是休闲食品中增速较快的品类，品牌化率和包装化率提升将带动龙头品牌不断增长。 风险提示：宏观经济风险，食品安全风险。

9月家具零售额同比下滑0.6%，降幅环比8月份收窄3.6个百分点，整体呈现回暖态势，主要系全国建材家居市场迎来“金九银十” 置业装修传统旺季，建材家居市场活力显著提升。据国家统计局数据显示，2020年9月，家具类零售额为157亿元，同比下滑0.6%，降幅环比8月份收窄3.6个百分点，相对去年同期回落6.9 pct；2020年1-9月，家具类零售额累计值为1086亿元，同比下滑9.9%，降幅比1-8月份收窄1.5个百分点。 9月文化办公用品零售表现继续强势上涨，零售额同比增长12.2%，增速创下年内新高，相对去年同期大幅提升12.4个百分点，主要由于全国各地复学复课范围和比例进一步扩大，开学季文具销售迎来热潮。据国家统计局数据显示，2020年9月，文化办公用品类零售额为323亿元，同比增长12.2%，增速环比8月提升2.8个百分点，相对去年同期大幅提升12.4个百分点；2020年1-9月，文化办公用品类零售额累计值为2386亿元，同比增长3.7%，增速相对去年同期回落2.7pct。 投资建议：我们看好竣工小高峰+精装修利好、下半年需求滞后兑现的家具板块，受益全面复学复课和办公集采的文具板块，以及需求回暖、盈利弹性向好的造纸包装板块。（1）家具：建议关注海鸥住工、江山欧派、志邦家居、欧派家居、索菲亚、尚品宅配。（2）文具：建议关注齐心集团、晨光文具。（3）造纸包装：建议关注中顺洁柔、太阳纸业、山鹰纸业。

2020年10月26日，上证指数报收3251.12点，下跌0.82%；创业板综收3075.77点，上涨0.98%；中证1000收6648.52点，上涨0.11%。Wind工业和机械设备行业板块指数（算术平均收盘价）分别上涨了1.19%和1.43%。 wind三级行业指数机械指数上涨0.93%，排7/63，今日机械设备行业涨停公司是双一科技（300690.SZ，+20.00%）、海昌新材（300885.SZ，+20.00%）和ST国重装（601399.SH，+4.97%）。 四季度我们认为：1.中报披露已完成，持续关注四季度订单和景气度继续修复的行业和标的。2.10月我们建议重点关注三季度订单恢复较好的企业、业绩较好的传统周期机械和先进制造行业对应的基础件板块和航天军工相关标的；3.本周我们仍建议继续关注景气度维持高位的航天军工板块以及三季度业绩修复较好，四季度业绩预期也较好的标的；4.机械行业今日表现较差，我们持续关注的利君股份（002651.SZ，5.95%）和杭氧股份（002430.SZ，4.65%）表现较好，建议继续关注。 行业要闻1.我国风电发展或将进入“倍速”阶段（全球起重机械网）2.加氢站，新基建下一个风口！（高工氢电网）公司动态长鹰信质（002664.SZ）：公司发布关于拟转让控股子公司股权的公告。2020年10月23日，长鹰信质科技股份有限公司召开公司第四届董事会第六次会议，审议通过了《公司关于拟转让控股子公司股权的议案》。为改善公司资产结构，优化资源配置，有效整合内部资源，进一步聚焦公司主业优势的发展，公司拟转让控股子公司北京北航天宇长鹰无人机科技有限公司51.8913%股权（交易对价为66,939.777万元）于雪野湖科新（济南）股权投资管理合伙企业（有限合伙）及鲁新（济南）股权投资管理合伙企业（有限合伙）。 利君股份（002651.SZ）：公司发布关于投资设立全资子公司的进展公告。 2020年10月20日，成都利君实业股份有限公司召开第四届董事会第二十二次会议审议通过了《关于投资设立全资子公司的议案》，董事会同意公司以自筹资金出资1,000万元人民币投资设立全资子公司(相关详细情况参见2020年10月21日在《中国证券报》、《上海证券报》、《证券时报》及巨潮资讯网本公司公告)。日前，公司已完成了设立全资子公司的工商登记手续，并取得了成都市武侯区行政审批局颁发的《营业执照》。 风险提示产业政策低于预期，市场风格偏好变化，海外疫情蔓延超预期。

8月制造业投资增速大幅跳升，9月增速虽从高位回落，但剔除 8月的基数因素后，9月制造业保持较快的修复斜率。整体来看，8、9月制造业投资保持较快的恢复速度，是国内外需求同步上升叠加企业盈利持续好转共同推动的结果，此外，银行信贷政策对制造业的倾斜为制造业投资恢复提供了资金支撑。从行业角度看，医药、电子以及黑色金属冶炼是制造业投资复苏的最重要支撑。展望四季度，从上述行业看，四季度全球疫情的发展导致对医疗物资以及居家办公产品需求不降，电子、医药制造行业投资依然是制造业投资的重要拉动力量；而随着冬季建筑行业淡季的来临叠加冬季限产，黑色金属以及相关的建筑链条制造业投资增速或将有所下降，对制造业投资拉动作用下降；汽车行业需求与利润大幅改善，趋势良好，9月汽车投资首次转正但仍处于低位，四季度汽车投资具备一定的上升空间。综合来看，四季度制造业投资将继续修复，单月增速有望保持正增长，但全年累计增速或难以转正。

（1）制造业恢复势头屡超预期：9月国内工业机器人产量23194台(套)，同比增长51.4%，超出市场预期。9月份，我国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点；分行业看，通用设备制造业增长12.5%，专用设备制造业增长8.0%，汽车制造业增长16.4%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长3.9%，电气机械和器材制造业增长15.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.0%。 （2）库存周期上升势头正盛：2019年底我们判断库存周期见底企稳；在2020年2月，我们亦曾判断疫情对设备行业短期需求有影响，但不会改变周期的走向，需求将在疫情结束后快速反弹。我们近期的调研也发现，汽车、消费电子、物流等行业对设备的需求正在快速复苏。此外，我们认为2020年以来国家政策对小微企业的支持也促进了需求的恢复，不少设备供应商表示其客户获得贷款的难度远小于以往。结合调研情况，我们预计通用设备需求恢复的趋势至少能持续到2021年一季度，提示持续关注。 （3）投资建议：尽管有新冠疫情的影响，2020年二季度以来，国内自动化设备的需求仍在持续恢复并好于2019年同期。短期来看，需求的改善至少能持续到2021年一季度；长远来看，工业机器人作为智能制造领域中最具代表性的设备，仍将是一个成长动力充足、充满投资机会的行业，且此次疫情提高了中小企业进行产线自动化改造的积极性。推荐关注工业机器人本体制造商埃斯顿、拓斯达，建议关注系统集成商哈工智能、克来机电、今天国际，及工业机器人核心零部件制造商绿的谐波等。