嘉士伯集团成员,区域领先的啤酒企业。公司共拥有15家酒厂,位于重庆、四川和湖南等地,其中重庆是核心市场。公司拥有“重庆”和“山城”两大深受消费者喜爱的本地品牌,2013年底成为全球第三大啤酒商丹麦嘉士伯集团成员后,又获得了嘉士伯、乐堡、K1664等国际品牌的生产和销售权,形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。2017年度,公司实现啤酒销量88.75万千升,营业收入31.76亿元。其中啤酒业务收入30.83亿,位列国内A股和港股啤酒上市公司第五。2018年上半年:公司实现收入17.64亿元/+10.91%,归母净利润2.1亿元/+29.74%。大城市战略下,四川、湖南两地增长提速,收入分别增长23.73%、37.21%,为公司增长带来新动能。产品结构升级战略不断推进,公司积极推动现饮渠道产品结构升级,非现饮渠道高端化、听装铺货率提高,做好多场景多品类产品供应。 产能优化阶段性完成,资产回报率大幅提高。2014-2017年间,行业产量分别下降0.96%、5.1%、0.1%、0.7%,2018年1-7月,行业产量微增0.5%。啤酒行业从增长期进入调整期。早期行业增长阶段,啤酒企业为做大份额大规模跑马圈地、兴建并购工厂带来的产能过剩成为行业普遍的历史遗留问题。从2015年起,公司率先启动产能优化:关停并转区域优势不强、设备老旧运营效率低下或位置不佳的部分工厂。2015-2017年间,公司资产减值损失阶段性增加、销量降低;公司得以聚焦重庆、四川、湖南部分地区发展,盘活部分资产,运营效率大幅提高;EBITDA、扣非归母净利润、ROE指标大幅上升,2017年度分别达4.83亿元、3.08亿元、28.31%,资产回报指标在国内啤酒上市公司中位列榜首。 消费升级趋势明显,中高档占比、吨酒价提升。啤酒行业正呈现结构性增长,中高档啤酒需求逐步提升。嘉士伯入股公司后,在战略、产品等方面为公司带来新思路。2009年起公司就开始关注产品结构优化和提升,聚焦重啤、山城系列。2012-2015年公司陆续引入嘉士伯中高档产品嘉士伯、乐堡、K1664等系列,产品力大大增强,形成覆盖多个价格带的完整产品线。根据2017年年报,公司正继续推动产品高端化,聚焦嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等高端产品,缩量、替换升级投资回报率较低的其他产品线。借助集团产品、运营优势,公司产品组合更具清晰和高档化。2017年,公司中高档产品占比已经达86.08%,吨酒价3474元/千升,位列国内啤酒上市公司首位。2018年上半年,公司吨酒价进一步提高到3563元/千升,较2013年增加832元/千升。 嘉士伯在华资产早整合早受益,否则同业竞争矛盾难解。嘉士伯在2013年收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺:在收购完成的4-7年内(根据公司公告,要约收购于2013年12月完成)将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内的啤酒资产和业务注入重庆啤酒,彻底解决同业竞争问题。中国啤酒消费升级方兴未艾,进口啤酒等高价产品销量持续高增长势头,而国产啤酒因品牌局限、体制束缚等原因仍在转型。嘉士伯作为全球知名品牌,整合国内啤酒资源、发力中档以上市场,正逢其时,否则在地域、渠道、品牌等方面的同业竞争问题难以避免。根据啤酒花(现更名同济堂)、西藏发展相关公告,嘉士伯已经出售了啤酒花大部分股权,并转让持有的拉萨啤酒股权(西藏发展控股子公司)。嘉士伯目前在华有25家啤酒厂(其中重啤15家),2017年嘉士伯年报计算其在华销量合计预计在211.2万吨,其国际品牌组合2017年及2018年上半年收入分别增加12%、15%,业绩增长保持较好趋势。 盈利预测与投资建议。我们认为中国啤酒行业正在经历历史上第一个重大拐点。经过二三十年低价拼抢份额,行业竞争格局趋于稳定,消费需求倒逼供给升级,龙头企业转向追求盈利。未来三五年,我们预期啤酒消费升级将进入加速回补期,产品结构升级换挡,均价上升、费率下降、折旧减少将持续大幅推升行业盈利。2018年将是行业龙头达成共识后的关键一年。公司在产能优化、产品升级等多方位走在行业前列,在重庆及周边地区具有较好的市场影响力,并拥有“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合,符合行业需求发展趋势。我们预计2018-2020年EPS为0.90/1.13/1.39元。可比公司2018年平均PE35.86倍,考虑到2017年年末至今行业景气反转,以行业龙头青啤、华润雪花提价为代表的市场竞争战略变化带来板块估值整体提升,结合公司基本面现状、资产注入影响,给予公司2018年35-42倍PE,合理价值区间31.5-37.8元,维持“优于大市”评级。 风险提示。生产成本上升,异地扩张受阻,餐饮消费增速放缓。

【投资要点】 高端化是啤酒行业必行之路。近年来,啤酒行业面临新的变化。啤酒消费人群逐步萎缩,消费场景发生改变,并且产品同质化严重。未来我国啤酒的消费增量有限,高端化是啤酒行业的必行之路。 背靠引领产业变革的母公司。重啤母公司嘉士伯集团品牌组合丰富,产品品质优异,西欧是其强势地区,亚太是其增长最快的地区。嘉士伯“扬帆22”战略进度及效果良好,中国区领先行业去产能。目前已全面进入扩张阶段。 改革中奋进的巴渝明珠。嘉士伯集团已全面控制重庆啤酒,改革阻力较小。过去几年,公司按照“扬帆22”战略规划,实施增质提效,大幅去产能。目前关厂已入尾声,未来轻装上阵。 关注渠道拓展及资产整合机会。重啤渠道拓展不断推进,今年继续主攻四川和湖南地区,效果良好。此外,重啤已进入与嘉士伯中国的资产整合窗口期,期待协同效应。 【投资建议】 上调重庆啤酒盈利预测,预计重庆啤酒2018/2019/2020年营业收入分别为35.46/38.96/42.49亿元,归母净利润分别为4.24/5.07/5.81亿元,EPS分别为0.88/1.05/1.20元,对应PE分别为29.82/24.96/21.78倍。在不考虑嘉士伯资产注入条件下,给予公司19年29倍PE,6个月目标价:30.45元,上调评级至“买入”。

事项: 重庆啤酒发布2018年中报,实现营业总收入17.64亿元,同比增长10.91%,实现归母净利润2.10亿元,同比增长29.74%,扣非归母净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中18Q2实现营业总收入9.51亿元,同比增长11.38%,归母净利润1.34亿元,同比增长18.21%;扣非归母净利润1.47亿元,同比增长34.69%,符合市场预期。 评论: 中高档产品稳定增长,结构优化推动吨酒价格提升。上半年公司营业收入同比增长10.91%,其中高档/中档/低档产品收入分别同比增长3.43%/8.97%/3.52%。上半年公司啤酒销量47.20万千升,同比增长4.98%,销量与吨酒价格保持增长,主要得益于产品结构持续优化。上半年乐堡继续保持两位数增长,中高端产品占比维持在80%以上。 委托加工增长致毛利率略降,资产损失减少推动利润增长。上半年公司毛利率同比下降0.65pct,主要系委托加工量增加(公司在淡季会加大委托加工产品的生产)、听装产品占比增加、包材等上游产品涨价等因素所致,我们预计上半年委托加工量同比增幅在50%以上。销售费用率同比增加0.4pct,主要系广告及市场费用同比增长45%,资产减值损失同比减少2101万元,主要系前期淘汰部分玻璃瓶存货跌价损失较高所致。 大城市战略稳步推进,提价周期还将延续。公司17年首先在四川4个城市推进大城市战略,18年增加至8个,通过品牌影响力推动高端产品销售,实行差异化竞争,推进首年初见成效,上半年四川、湖南收入分别同比增长23.73%、37.21%。此外,公司在年初对重庆纯生、易拉罐等产品进行了提价,提价幅度在5%左右,调研显示这部分产品收入占比在15%左右,且主要为中档产品。目前公司已在三个市场都进行了提价,本轮提前周期还未结束,在龙头华润提价的带动下,未来公司很有可能再次扩大提价覆盖范围和提价幅度,带动公司盈利水平的提升。 投资建议:我们维持此前盈利预测,预计公司18-20年归母净利润为4.2亿元、4.8亿元和5.7亿元,对应PE分别为31倍、26倍和22倍,参考可比公司估值,给予公司目标价30.0元,对应19年30倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:产品价格不及预期

业绩符合预期,盈利能力强化 公司2018年H1实现营业收入17.64亿元,同增10.91%,归母净利润2.10亿元,同增29.74%,扣非净利润1.95亿元,同增26.53%,其中单Q2收入9.51亿元同增11.38%,归母净利润1.34亿元同增18.21%,扣非后利润1.47亿元同增34.69%。业绩符合预期。18H1毛利率39.41%同减0.6pct,主因成本上涨及委托加工占比提升,环比增长4.4pcts趋势向好。销售费用率13.52%同增0.4pct,管理费用率5.16%同减0.7pcts,资源新征程计划下费效比提升。所得税率6.54%同减7pcts,主因处置亳州工厂亏损节约所得税费用。综合影响H1净利率13.28%同增2.4pcts。 产品结构持续升级,委托加工比例提升 H1实现啤酒销量为47.2万千升,同增4.98%,啤酒收入16.82亿元同增8.89%,吨价3563元/吨,较去年年吨价3435元提升3.7%,产品结构升级及成本压力下直接提价带动均价快速提升,单Q2销量25.79万千升同增6.4%,受世界杯拉动影响销量提升:公司继续着力推动产品升级,打造嘉士伯、乐堡、K1664、重庆纯生等中高端产品持续增长,特醇嘉士伯销量大幅提升,乐堡野餐饮渠道铺市率提高,新品小麦白口碑积极,H1高档啤酒(8元以上)收入2.73亿元同增3.43%,占比16.2%,中档(4-8元)收入11.8亿元同增8.97%,占比70.2%,低档酒2.29亿元同增3.52%,占比13.6%。公司新品储备丰富,未来新品推广下产品价格体系有望进一步提升;H1委托加工金额3.37亿元同增58.2%,后续加工比例有望在可控范围内提升以释放富余产能。H1嘉士伯品牌商标许可收入840万元同减15%。 四川湖南增速快,区域战略成效显著 公司专注打造区域啤酒品牌影响力力,H1重庆/四川/湖南地区分别实现收入12.7/2.7/1.3亿元,分别同增3.9%/23.7%/37.2%,其中湖南、四川表现靓丽,省外新增城市拓张成效显著,公司践行嘉士伯集团“大城市”战略,未来战略有望持续推进,扩大城市覆盖面。2017年12月正式进入为期三年的嘉士伯资产注入承诺时间窗口,重啤有望获益嘉士伯中国区其他啤酒资产注入整合,避免来自同业竞争因素对企业盈利能力的约束,公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行,未来存外部资产潜在注入利好。预计2018-2020年EPS为0.84/1.01/1.18元,对应PE分别为29/24/21倍,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级减速;资产注入不及预期;区域竞争加剧。

事件:重庆啤酒发布2018年半年报,2018年上半年公司实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%;实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%;实现归属上市公司扣非净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中Q2收入增长11.38%,净利润增长18.38%。 打造“本土+国际”品牌组合,产品高端化效果显著。2018 年上半年,公司实现啤酒销量47.20 万千升,同比增长4.98%;实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%,实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%。公司近几年大力推动产品高端化战略,产品升级替代顺利,逐步取得成效。国际品牌方面,“特醇嘉士伯”销量比同期大幅增长,“乐堡野”在餐饮渠道的铺市率及消费者推广度显著提高;本地品牌方面,新上市“重庆小麦白”啤酒,以其独特的麦香口感满足了消费者对啤酒口味的多元化需求,进一步优化公司在现饮渠道的产品结构。非现饮渠道产品高端化表现优异,听装铺市率大幅提高使得消费者在更多地点有更好的选择。 品牌营销投入加大,管理费用、财务费用同比均有下降,净利率有所提升。上半年公司销售费用同比增长14.31%,公司2018年在销售费用上大量投入,通过线上广告和地面的广告以及啤酒节进行宣传,预计明年也会持续投入,公司目标在于做中高端产品,高端产品会对低端产品有明显的拉动,同时也会在中低端市场上投放,未来品牌树立和营销仍是公司重点,短期之内公司的销售费用率不会有明显的下 降;管理费用和财务费用同比下降1.93%/1.74%,主要由于公司持续推进组织结构优化以及关厂减少了部分人工费用和办公费用支出,提高了费用利用率,一定程度上促进了净利率的提升。上半年公司净利率达到13.3%,相比于去年同期提升2.5%,环比提升2.7%。全年来看,公司将持续推进生产网络优化、运营成本管理项目,费用率有望维持在低位。同时公司率先调整战略,及时处理产能过剩问题,在行业复苏阶段,也将率先受益,预计全年净利率水平将有明显提升。 深入布局西南三大市场,新厂投产加速产能投放。分区域看,重庆/四川/湖南实现收入12.73/2.74/1.34亿元,同增3.94%/23.73%/37.21%。整体来看,西部市场仍是公司发展的重点区域,2017年年底,四川宜宾公司新厂建设及老厂搬迁已经完成并开始试生产,新厂一期设计产能将不低于20万千升,这将进一步加速公司在四川地区的产能投放。未来公司将继续巩固这三个地区的市场,同时推进大城市战略,进军四川省的4个重点城市,继续推进高端化产品的推广。 结论: 高端化是需求倒逼供给的结果,也是未来啤酒行业取胜的密匙。当前啤酒市场拐点已经出现,未来啤酒行业的竞争将更多的集中在中高端啤酒的领域。重庆啤酒依托嘉士伯的高端国际品牌形象,会继续推动产品升级策略,提升在中高端产品市场的份额和影响力,公司盈利能力将进一步提高。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:4.06亿元、4.7亿元和5.49亿元,对应EPS分别为0.84元、0.97元和1.13元,给予公司2018年35倍估值,对应目标价29.4元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:成本上涨的风险、区域内竞争加剧

事件:公司2018HI营业收入17.64亿元,同比增加10.91%;归母净利润2.1亿元,同比增加29.74%,EPS为0.43元。其中Q2营业收入9.51亿元,同比增加11.38%;归母净利润1.34亿元,同比增加18.21%。 收入符合预期,高档产品增速较快。2018H1啤酒收入16.82亿元,同比增长8.8g%,分拆来看,量价贡献各半。销量方面,上半年共销售47.20万千升,同比增长4.98%,其中Q1为21.41万千升(+3.33%),Q2为25.79万千升(+6.39%),今年Q2正值世界杯,销量增速环比提升较快,预计年末完成全年销量目标的确定性较高。价格方面,上半年平均吨价3762元,同比增长3.72%(若剔除委托加工影响,实际吨价增幅更高),其中直接提价部分影响吨价1%,产品结构升级影响吨价2.96%。分产品看,2018HI高档产品收入2.73亿元(+13.43%),中档产品收入11.80亿元(+8.97%),低档产品收入2.29亿元(+3.52%),整体产品结构持续升级。 四川、湖南市场发力,省外拓张战略显现成效。2018H1重庆市场收入12.73亿元(+3.94%),四川市场收入2.74亿元(+23.73%),湖南市场收入1.34亿元(+37.21%)。公司在四川主要采取“大城市”战略,主攻当地中高档啤酒市场。产能方面,17年末公司在四川宜宾产能30万吨的新工厂投产;销售方面,在17年布局4个大城市基础上,公司18年新布局4个四川重点城市,从生产和两端双管齐下,在四川市场取得了比较明显的成效。 委托加工量增加影响毛利率,净利润率提升至历史新高。2018H1毛利率为39.41%(-0.66ppt),毛利率的下降主要与18年委托加工量的增加有关。2018H1销售费用率提高0.40ppt至13.52%,其中广告及市场费用同比增长45%至9387万元,主要用于对四川市场的投入。管理费用率、财务费用率分别为5.16%、0.61%,同比分别降低0.67ppt、0.08ppt。归母净利润率提高至11.90%,同比提高1.73ppt,达到历史新高。 盈利预测与评级:预计18-20年公司EPS为0.87、1.06、1.22元,对应PE为28X、23X、20X,维持“增持”评级。

业绩符合预期,旺季销量高增长 重庆啤酒发布2018年中报,2018H1实现营业收入17.64亿元,同比增加10.91%;实现归母净利润2.1亿元,同比增加29.74%;实现扣非后归母净利润1.95亿元,同比增加26.53%,上半年公司业绩符合我们此前预期。上半年公司啤酒销量为47.2万千升,同比增加4.98%。Q2旺季啤酒销售情况较好,Q2单季销量同比增长6.4%,比Q1单季3.33%的销量增速明显加快。同期啤酒行业产量同比增速为1.2%,公司在“杨帆22”战略指引下销量增速较大幅度超越行业平均增速。我们预计公司18-20年EPS为0.85元、1.03元和1.21元,维持“买入”评级。 高端化持续进行,旺季成本压力继续缓解 2018H1公司产品结构持续提升,吨酒价格同比提高3.7%,其中高档酒收入为2.73亿元(同比+13.4%),中档酒收入为11.8亿元(同比+9.0%),低档酒收入为2.29亿元(同比+3.5%)。此外,据渠道调研,今年1月公司对占比20%的产品提价5%,对吨价提升也有一定正贡献。18H1公司毛利率为39.4%,同比下滑0.7pct,主要由于委托加工量增加以及原材料成本价格上涨所致。上半年公司委托加工销售额为3.37亿元,完成了全年委托加工协议总额的53%。上半年公司通过加强包材集中采购、提高塑箱占比以及产品结构升级积极应对成本上涨压力,我们预计Q3旺季成本压力有望继续缓解。 加大广宣费用投入,盈利能力持续提升 Q2单季公司销售费用率达到15.92%,较Q1的10.72%明显提高,主要由于有部分广宣费用于Q2予以确认。整体来看,上半年公司销售费用率为13.5%,同比提高0.4个百分点,较去年小幅增加。其中增加部分主要用于品牌宣传投入,上半年公司广宣费用率较去年同期提高1.2个百分点。18H1管理费用率为5.2%,同比下降0.68个百分点,主要由于公司持续推进组织结构优化、开展运营成本管理所致。此外,本期公司使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损额为2195万,实际所得税税率为6.5%。综上,18H1公司净利率达到11.9%,同比提高1.7个百分点,盈利能力持续提升。 全年目标达成可能性较高,维持“买入”评级 根据年报经营计划,18年公司预计实现销量92.34万千升(同比+4%),上半年实际完成目标的51.1%。我们认为公司2018年销量目标正在有条不紊地推进,全年目标顺利达成的可能性较高。我们维持此前盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.85元、1.03元和1.21元,YOY为25%、22%和17%,18年A股可比公司PE估值37倍,审慎考虑公司实际净利润增速水平,维持2018年27-28倍PE估值,对应111.51-115.64亿市值。嘉士伯承诺将在2017-2020年完成在华资产的注入,我们预计资产注入将增加31.5亿的市值,公司市值区间在143.01-147.14亿,目标价29.55-30.40元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题影响品牌价值,资产注入不达预期引起价值重估。

业绩总结:公司 发布2018 年中期报告,上半年实现收入17.64 亿元,同比+10.91%,归母净利润2.1 亿元,同比+29.74%;其中18Q2 实现收入9.51 亿元,同比+11.38%,归母净利润1.34 元,同比+18.21%。 销量恢复小幅增长,产品结构持续优化,吨价提升。1、从销量上看,在关厂因素逐步消除后,公司整体销量恢复正增长,上半年实现销量47.2 万千升,同比+4.98%,18 年重庆入夏较早以及世界杯对销量提升亦有明显拉动作用。2、从吨价看,公司上半年整体吨价达3561 元/吨,同比+3.7%,部分产品提价+结构持续优化带动吨价提升。高档啤酒(8 元以上)、中档啤酒(4-8 元)、低档啤酒(4 元以下)分别实现收入2.7 亿元、11.8 亿元、2.3 亿元,同比+3.43%、8.97%、3.52%,呈现全面增长态势。3、从产品结构看,公司高端化策略效果显著,“本地强势品牌+国际高端品牌”的组合满足不同消费需求,提升竞争力。国际品牌方面,“特醇嘉士伯”销量同比大幅提升,“乐堡野”在餐饮铺市率和消费者推广度显著提升,高端化持续推进;本土品牌方面,新上市“重庆小麦白”市场反馈较好,有效丰富现饮渠道产品结构。重庆主品牌继续提升,山城系列在调整后恢复增长。在传统餐饮和商超渠道继续深耕外,公司积极开发非现饮渠道,高端化听装产品铺市率大幅增加,进一步丰富消费者选择。4、分区域看,重庆、四川、湖南分别实现收入12.7 亿元(+3.9%)、2.7 亿元(+23.7%)、1.3 亿元(+37.2%),四川和湖南市场的增长:1)受益于嘉士伯集团“大城市” 扩张战略;2)委托加工数量增加,同比+35%。 委托加工占比提升,毛利率小幅下降,Q2 扣非净利润环比加速。1、公司H1 整体毛利率39.41%,同比微降0.66pp,主要原因是公司委托加工增加,金额达2.88 亿元(不含税,+35%),占比达到17%。2、销售费用率为13.52%, 同比提高0.4 个百分点;管理费用率为5.16%,同比下降0.68 个百分点;资产减值损失为812 万元(主要是坏账+存货),较17 年同期减少2119 万元,瓶型等存货减值接近尾声,回归至正常经营水平。3、公司Q1/Q2 扣非后净利润分别为0.47/1.47 亿元,同比+6.51%/+34.69%,环比明显加速。公司上半年净利润率13.28%,同比提升2.46pp,盈利能力改善。 盈利预测与评级。啤酒行业处于拐点,产品结构升级带动盈利改善。重庆啤酒在引入嘉士伯高端品牌后,产品矩阵丰富,结构升级势头强劲。预计2018-2020年EPS分别为0.87元、1.01元、1.15元,未来三年归母净利润将保持19%的复合增长率,暂维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,销售或不及预期。

事件 公司发布中报,2018 上半年实现收入17.63 亿元,同增10.9%,归母净利润2.10 亿元,同增29.7%,扣非后归母净利润1.95 亿元,同增26.5%; 其中单二季度实现收入9.51 亿元,同增11.4%,归母净利润1.34 亿元,同增18.2%,扣非后归母净利润1.47 亿元,同增34.7%。 简评 高端化稳健进行,实际吨价提升表现优异。 啤酒销量47.20 万吨,同增5.0%;吨酒价格3736 元/千升,同增5.7%,如果剔除委托加工的影响,我们估计实际吨价增速更高,且大部分由产品结构提升贡献(硬提价贡献估计不超过1%),延续了一季度优秀表现。 分产品看,公司高、中、低档产品收入上半年分别增长13%、9%、4%。高档产品细分中,10 元以上产品(重庆纯生、乐堡野、重庆小麦白)销量增速较快拉动产品结构持续提升。 四川地区收入增长提速,机遇与挑战并存。 分地区看,重庆、四川、湖南收入上半年分别增长4%、24%、37%。其中四川市场今年以来实施“大城市战略”,主要通过乐堡、嘉士伯等国际品牌占领四川地区中高端细分市场,从中报情况来看收入增长明显提速(17 年四川收入增速9%、18H1 增速24%),看好公司未来在四川市场的广阔发展空间,随着可预见的华润携喜力杀入餐饮市场,我们认为这将加速高端细分市场形成,机会与挑战并存,对品牌力强的公司而言,增长继续提速值得期待。 财务表现符合预期。 上半年毛利率39.4%,同比下降0.7pct,主要系委托加工量增加的干扰,掩盖了产品结构提升;期间费用率方面,销售费用率13.5%较上年提升0.4pct、管理费用率随着供应链优化、组织精益等工作推进同比下降0.7pct 至5.2%、财务费用基本稳定微降0.1pct 至0.6%。 行业迎来拐点,资优生蓄势待发。 啤酒行业经历拐点迎来未来3~5 年向上发展期,本轮发展重点在于高端化市场争夺和内部管理精益。我们认为重啤/嘉士伯具备优秀品牌、经营能力,中长期坚定看好。 盈利预测:预计2018~2020 年公司EPS 分别为0.83、0.98、1.09 元,最新股价对应PE 为30、25、23 倍。给予“买入”评级。

2018年啤酒行业迎来向上的契机 2014-2017年数据表明过去数十年各企业为了跑马圈地而采取的低价恶性竞争已经成为过去。伴随消费升级和成本上涨,预计啤酒的吨价抬升周期将缩短。预计2018年啤酒行业迎来向上的契机,成本上涨将顺利传导并创造利润,内在动力来自于企业对涨价的共识,而非单一的行业集中度提高。 公司的区域优势显著 中国幅员辽阔,而现阶段的啤酒由于售价低因此普遍存在销售半径限制,在广袤的中西部地区,重庆啤酒凭借良好的地理优势,背靠嘉士伯集团,以重庆为大本营,辐射四川和湖南,通过清晰的高中低档产品定位,成为中西部区域市场中高端啤酒品牌代表,鲜有竞争者。2015年之后吨酒价格已超越青啤。 轻装上阵,有望大步向前 2013年嘉士伯入主后率先进行供应链梳理,并持续降本增效。重庆地区餐饮需求复苏态势良好,对公司啤酒需求提供强有力支撑。当前已进入嘉士伯资产注入的窗期,后续进展值得期待。 盈利预测及评级 2018-2020年盈利预测的核心假设是公司的啤酒吨酒价格在2018年直接提价和后续产品结构缓慢升级的背景下年均抬升约4.7%,而公司的啤酒销量在行业啤酒销量微增的背景下能实现高于行业的销量增速,约年均1.3%。预计2018-2020年公司EPS为0.87、1.06、1.29元/股,同比增长28%、21%、22%。

一周市场回顾-食品饮料下跌。上周食品饮料板块下跌1.4%,跑输沪深300,其中白酒(-0.6%)跌幅最小,葡萄酒(-5.5%)跌幅较大。 9月食品类社零数据增速回升,长期增长趋势未变,个税政策调整可进一步提振居民消费能力,市场悲观预期有望得到修正。国家统计局近日公布2018年9月社零数据,食品饮料相关消费普遍环比8月继续回升,9月社会消费品零售总额同比增9.2%(同比-1.1pct\环比+0.2pct),粮油食品类(13.6%,环比+3.5pct)、烟酒类(9.8%,环比+2.8pct)增速环比均有明显上升,剔除CPI的影响,仍可看出短期消费韧性延续。从长期角度看,2018年以来社零总额以及其中的食品饮料相关消费仍然实现9%左右的较快增长,长期增长趋势并未变。3Q18全国居民人均可支配收入同比增9.0%(环比升0.4pct,同比降0.7pct),食品饮料需求有支撑,而近期个税政策调整,可进一步提振居民消费能力。 4Q18投资思路,布局超跌,估值切换。(1)白酒消费升级和集中度提升的方向未发生变化,经济下行和渠道扩张红利减弱,可能导致增速放缓,但不会大幅失速,影响可控,预计2019年上市公司收入可增20%,优质公司增速更快,前期超跌的优质品种可布局,如山西汾酒、舍得酒业等。(2)确定性品种4季度可顺利完成估值切换,顺鑫农业、贵州茅台、五粮液、伊利股份、中炬高新等品种都值得重点关注。 推荐组合:舍得酒业、山西汾酒、顺鑫农业。 行业重大数据变化 9月IFCN饲料价格同比-13.7%,IFCN原奶价格同比+5.5%;10月生鲜乳价格同比+0.3%;10月16日第222次GDT全脂奶粉拍卖价格同比-9.5%;10月生猪价格同比-2.2%,仔猪价格同比-19.2%;10月猪粮比同比-0.73;8月进口猪肉数量同比+10.8%,进口猪肉单价同比-7.6%。 风险提示 经济下滑对白酒行业的影响超预期。渠道库存超预期。

结合9月社零数据和我们渠道调研总结:整体大众耐用品和保值品消费意愿较强,受到经济周期波动影响较小。9月有中秋效应提前驱动,送礼消费在阶段峰值,消费需求较稳健。 中秋节庆效应提前驱动9月消费品零售数据同比增速9.2%,增速环比提升0.2个百分点。2018年9月社会消费品零售总额32005亿元,同比名义增长9.2%(扣除价格因素实际增长6.4%,以下除特殊说明外均为名义增长)。分层级看,乡村增速快于城镇。城镇消费品零售额27069亿元,同比增长9.0%;乡村消费品零售额4936亿元,增长10.5%。餐饮增速快于商品零售。9月餐饮收入3447亿元,同比增长9.4%;商品零售28558亿元,增长9.2%。1-9月餐饮收入29763亿元,同比增长9.8%,比商品零售增速略高0.6个百分点。分品类看,大众消费品和保值品引领整体增速。粮食+食品、饮料、金银珠宝、日用品、通讯、石油等产品9月增速依旧在10%以上。 电商渠道继续保持高速增长。2018年1-9月,全国网上零售额62785亿元,同比增长27.0%。其中实物商品网上零售额47938亿元,增长27.7%,占社会消费品零售总额的比重为17.5%;其中网购的吃、穿和用类商品分别增长43.8%、23.3%和27.7%。 个税抵扣改革利好消费,高端消费品最为受益。本周个税抵扣政策公布意见表,对教育、医疗、住房、养老等6项进行扣除,其减税力度之大、落地性之强均超出市场预期。参照美国19世纪80年代和21世纪初的两次税改,在降低个人税负、刺激消费方面均取得显著成效。今年美国再次对个税和企业税作出调整,此后美国线下零售的同店增长基本都取得了近10年来的最好表现,可见消费者可支配收入的增加直接刺激了消费增长。分行业来看,减税对可选消费品利好更大,消费者对其消费意愿与能力得到增强,包括名酒、高端保健品在内的高端品受益明显。 白酒观点更新:下周将迎两大催化因素,高波动下白酒防御价值凸显。本周飞天茅台一批价保持在1710元-1720元,普五一批价约810-820元,国窖1573一批价约715-725元。本周茅台集团2019年度工作安排讨论会召开,会议明确2019年预算报送指标合理,保证平均增量,确保茅台集团千亿目标的完成。我们认为受益于供需偏紧格局延续,茅台一批价将保持坚挺,经销商反馈使用闲置资金购入茅台现货,对茅台价格形成支撑。下周板块将迎两大催化因素:1)秋糖会将于长沙召开,酒企量价策略亦将随之公布,市场情绪有望得到提振;2)下周将进入三季报密集披露期,名酒三季报仍将实现稳健增长,增速环比有所放缓但并未失速,经济波动会加速品牌集中度的提升。经过本周调整,名酒 对应2018年估值已回落至17-22倍,在宏观经济波动、投资者风险偏好降低的背景下,防御属性强、业绩稳定性高的白酒板块投资价值凸现。稳健收益品种继续重推茅台、五粮液、老窖,弹性品种继续重推区域酒洋河、顺鑫、古井、口子窖、汾酒等。 顺鑫农业跟踪:牛栏山持续高增,结构升级叠加规模效应带动利润率提升。我们对顺鑫农业渠道进行跟踪,认为以下三点需要重视:1)经销商动力明显增强,良性循环周期开启,明年省外收入依旧将取得较快增长,以长三角为例,明年的收入增速规划在45%以上;2)公司产品结构走高比较明显,百年陈酿(三牛)和珍品陈酿(土豪金)增速很快。3)老品费用率逐步缩减,新品费用率支持较足,总体费用率下滑。整体而言,短期三季报指引偏谨慎,我们预计利润靠近指引上限,但单三季度基数低,参照意义不强,核心看点应聚焦到全年白酒增长以及利润率提升的逻辑没有破坏。公司明年白酒收入有望做到120亿以上,受益于规模效应利润率亦将不断提高,依旧值得重点推荐。 乳业:景气度依旧,龙头销售靓丽。1)三季度为奶牛产奶的淡季和中秋国庆销售的旺季重叠,造成原奶季节性供给短缺,伊利蒙牛的合作牧场收奶价同比小幅提升。恒天然全脂奶粉拍卖价18Q3平均下跌7.9%。瓦楞纸18Q3平均价格4565.6元/吨,同比+2.4%;白砂糖18Q3平均价格约5241元/吨,同比-19.7%,我们判断整体原材料压力有限,对毛利率影响有限。 2)预计伊利18Q3收入增速15%-16%,利润个位数增张。收入端拆分为:预计常温液态奶增速15%-16%(安慕希30%以上、金典20%左右、基础白奶增速接近10%、),收入占比70%;低温液奶增速略低于常温,收入占比10%;奶粉延续高增长趋势,行业下半年增长略有放缓,预计在20%左右,收入占比超过10%;;冷饮收入占比不到10%,预计个位数增长。产品结构升级继续加速,预计基本抵消成本压力及节庆时间提前带来的买赠促销影响,毛利率相对平稳。费用上7-8月依旧受到奥运赞助基数影响,广告及线下终端的买送环比减弱明显,但考虑17Q3销售费用率仅22%,18Q2销售费用率28%,环比下降6个百分点概率较低,预计Q3销售费用率小幅上升至23-24%,利润增速在6%左右。 调味品:与餐饮景气度相关性较强,龙头依旧稳健。调味品属于刚需,我们判断Q3行业仍保持稳健增长,增速比上半年可能略有放缓。龙头集中度不断提升,收入增速将高于行业。从成本端看,大豆现货价小幅下滑(5%以内),柳糖现货价下降明显(20%左右),食盐零售价小幅上升(5%以内),包材价格同比基本持平但仍处于高位。综合来看,我们预计调味品上市公司Q3收入增速比上半年略有放缓,但龙头依旧保持稳健增长;同时受益于产品结构升级、生产效率提升等因素,在成本变动不大的情况下,龙头利润增速仍将高于收入增速。海天18Q3预计收入增速16%,利润增速22%;中炬高新预计调味品业务由于2017Q3基数较高及9月中旬台风影响导致发货延迟,预计18Q3调味品收入增速放缓,上市公司整体收入增速为13%,18Q3利润同比增长23%。 投资策略:分子行业来看,白酒继续重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖,二三线酒洋河股份、顺鑫农业、古井贡酒、口子窖、山西汾酒、水井坊等;啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒;食品重点推荐伊利股份、中炬高新、绝味食品、元祖股份、海天味业,保健品行业建议关注汤臣倍健、西王食品、H&H,烘焙面包行业建议关注桃李面包、广州酒家,肉制品行业积极关注龙头双汇发展。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。

家居板块:关注上游TDI价格下降及人民币贬值业绩弹性释放的软体家居黑马梦百合,中长期建议布局行业格局好,以及商业模式符合未来趋势的标的。 近期财政部、国家税务总局起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》发布。征求意见稿规定:首套住房贷款利息支出,在偿还贷款期间,可以按照每年12000元标准定额扣除。本次房贷利息抵税政策将一定程度上提升购买者可支配收入,对家居板块将在客单价提升层面带来边际改善,建议关注行业格局较好的软体板块及具有业绩弹性的标的。 反倾销措施具有双面性,梦百合机遇大于挑战。(1)2018年10月10日,美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查,本次反倾销立案结果预计最终5月落地。本次联合提出反倾销调查申请的美国企业集中在记忆绵床垫产业链上,我们认为,本次反倾销申请与美国亚马逊等电商平台底毛利策略销售床垫挤占线下品牌市场有关。(2)反倾销措施落地具有双面性,不同企业最终反倾销关税不同,梦百合海外产能扩张有望对冲影响。梦百合出口产品在对美出口同行中定价较高,具备一定利润,反倾销政策实施将在行业层面促进中小企业出清,同时微观层面梦百合通过海外产能扩张有望规避部分影响。目前公司稳步推进塞尔维亚工厂扩产及美国工厂建设计划,预计到2018年5月约一半对美产品将实现海外生产。 软体家居:行业格局佳,关注梦百合业绩弹性释放,顾家家居中长期推荐。(1)叠加人民币汇率贬值等利好因素,贸易关税加征的不利影响得到一定对冲。伴随TDI价格震荡回落,公司毛利率修复通道已开启,人民币贬值+TDI价格回落提供较大业绩弹性。(2)软体家居受精装房影响小,更多还是依赖零售渠道,未来拓品类/拓渠道逻辑较为顺畅,预计顾家家居未来3年将新增1000家门店,同时在布艺、功能沙发、床垫领域拓展加速;中长期是大家居龙头,做“中国版”的宜家。 定制家居:我们看好:1)产品矩阵全,具备家居新零售属性的企业。一站式、定制化、多品类,服务属性和零售属性增强将降低地产周期因素的影响。长期推荐擅长服务与数据分析的定制家居新零售领导者尚品宅配。公司北京C店开张,当天还与网易严选、苏宁易购等签署合作协议(腾讯家居网),共同发展C店大家居业务。另外关注传统渠道龙头欧派家居;2)具备高成交率的企业。客流量相对稳定情况下,高成交率将帮助企业实现有效率地营收增长,推荐传统渠道优秀的欧派家居以及新渠道发展优异的尚品宅配。建议继续关注底部推荐的志邦股份。公司木门扩张较快,大家居事业线开始整合,未来是二线橱柜像一线全屋定制进击的白马龙头。 精装房政策稳步推进,地产企业集中采购趋势明显。推荐工装业务占比高,客户结构好的帝欧家居,建议关注大亚圣象。欧神诺:公司长期与碧桂园、万科、恒大等房地产企业深度合作,公司有望持续受益地产集中度提升。另外,帝王洁具主营的瓷砖业务市场空间较大,且依然处于发展早期,帝王洁具与欧神诺合并为帝欧家居后,资本+产业+客户+营销网络协同推动双方强者恒强。 包装板块:关注龙头裕同科技新发展。上游原材料价格大幅上涨一度导致公司毛利率持续下行,但我们判断上游纸价上涨利空有望逐步平滑,公司毛利率拐点渐现。今年公司优势业务消费电子包装发展平稳,烟标、酒包、化妆品包等非消费类电子业务进展较大,预计明年新业务迎来放量年,发展势头超预期,叠加消费类电子明年复苏的利好因素,当下包装龙头裕同科技迎来较好布局点。同时,去年由于汇兑及部分新品未形成规模效应毛利也受到较大影响,预计后期盈利能力也将回暖。 造纸:包装纸格局待明朗,文化纸关注龙头资源优势。1)包装纸方面:近期国废黄板纸价格持续回调,市场价格已低于去年同期价格。另一方面,高标准美废价格环比小幅上升,叠加美元走强,国废外废价差逐步收窄,削弱坐拥外废配额的龙头企业红利。国废价格下调导致对纸价支撑减弱,企业盈利能力处于相对低位。我们认为,国家环保政策趋严导致外废配额锐减,叠加三四季度新增产能集中投产,有望支撑国废价格旺季回升。但长期来看,包装纸格局在较大程度上依赖于政策的走向以及龙头纸企面临外废配额下降的应对策略,格局有待明朗。2)文化纸方面:白卡纸、双胶纸、铜版纸市场价格近期相对平稳。成本端,外盘报价稳中有升,我们判断四季度全球木浆市场格局以稳为主。此外,国内龙头企业太阳纸业,晨鸣纸业正通过不同策略尝试提升对制浆造纸成本的掌控能力。我们认为未来木浆系纸企的资源禀赋优势将对盈利能力起到更加重要的作用。长期来看,木浆自给率高的企业有望依托成本控制能力增强抗周期下行风险能力。此外,伴随大盘下行及纸业淡季影响,龙头企业估值下行明显。我们认为,当前龙头企业估值水平具备较高安全边际,长期布局窗口或已开启,建议积极关注。 消费升级板块:建议关注晨光文具和中顺洁柔。晨光文具:科力普目前经营情况较好,上半年费用已计提较多,下半年毛利率有望继续改善。中国文创用品龙头优势,B端业务继续放量,九木杂物社提供新的利润增长点。中顺洁柔:2016年行业前四大品牌只占约35%的市场份额,行业集中度提升有较大空间。浆价高位运行有望加速行业集中度提升趋势。公司通过提价与产品结构调整良好地对冲了成本压力,持续看好公司未来盈利能力。 本周核心组合:裕同科技、尚品宅配、梦百合、帝欧家居、晨光文具 风险提示:原材料价格上涨风险,地产景气程度下滑风险。

EIA库存增量超预期,本周油价跌至80美元/桶左右 美国原油库存增加,且增幅远超预期,本周布伦特和WTI原油期货价格分别收于80.02美元/桶和69.54美元/桶。美元指数交投于95.67附近。中国原油期货SC1812价格收于547.28元/桶。 美国石油钻井机数量增加,商业原油库存增加649万桶 近两周,美国石油活跃钻井数增加4台至873台,油气钻机总数增加4台。美国原油及石油制品总库存增加191.7万桶至19.21亿桶,美国商业原油库存增加649万桶至4.16亿桶。 9月OPEC产量增加,较上月增加13.2万桶/日至3276.1万桶/日 9月OPEC持续增产,沙特产量为1051.2万桶/日,较上月增加10.8万桶/日;利比亚产量为105.3万桶/日,较上月增加10.3万桶/日。 相比上周,石脑油、乙烯、丙烯、丁二烯、纯苯价格均有所下降。石脑油裂解价差缩小,MTO、PDH价差扩大。 美伊问题依然是原油市场的主要矛盾,继续关注美伊事件进展 本周,EIA公布的美国当周原油库存大于预期和前值的增幅,引发油价短线跳水。但11月4日,美国对伊朗的第二轮全面制裁即将启动,我们认为,未来原油市场的主要矛盾仍是美伊关系。随着最终制裁日临近,伊朗正在最后的时间窗口加紧出口。据路透报道,伊朗国家油运公司正向中国大连港创纪录地运送2000多万桶石油。美国方面,特朗普对伊朗实施制裁的决心并未改变,但随着中期选举临近,为保证更多选票,必须竭力控制油价水平。特朗普多次指责OPEC哄抬油价,有意重启NOPEC计划。若NOPEC计划重启,OPEC成员国,特别是沙特将遭受重大打击。综合来看,伊朗被制裁不可避免,短期来看,中期选举前,油价涨势或出现反复,但长期来看,伊朗实际出口量的降幅才是影响油价的关键。虽然目前沙特目前的闲置产能在150-200万桶/天,但是完全释放预计需要9个月时间,因此,一旦伊朗出口量出现实质性下滑,将对供给端产生实质性影响。此外,委内瑞拉原油产量持续下滑也不可忽视,虽然委内瑞拉的原油产量在今年已经出现断崖式下降,如果按照这个趋势,预计在年底还将出现一波明显的下滑,或将进一步冲击油价。后续建议持续关注美伊关系的进展情况。 投资建议:我们这里再次强调,我们对于油价的观点没有发生变化:油价大趋势是要往三位数走,但是有个节奏的问题:美国中期选举之前,涨幅不会过大,不排除有反复;但在这之后,油价大概率要往三位数方向走。如果看长,优先配置与油价一阶传导的标的,上游、煤化工、轻烃裂解,重点关注中石油、中石化、中海油、新奥、卫星、华鲁恒升、阳煤化工、鲁西化工等。 风险提示:中美贸易摩擦加剧,地缘政治风险,美国产量增速过快。

本周观点:市场信心渐恢复,健康发展在路上。10月19日,各部门积极表态提振市场信心,后续具体政策举措值得关注。国务院副总理刘鹤提出五大举措促进股市健康发展;央行行长易纲指出“保持流动性合理稳定,促进市场健康平稳发展”;银保监会主席郭树清表示“推动金融市场回归到正常健康发展轨道”;证监会主席刘士余表示“以改革创新为主线来稳定和提振市场信心”。经历前期调整,建议关注处于估值低点的建材龙头,水泥板块如海螺、华新、万年青等,玻纤板块建议关注巨石、长海,消费建材板块建议关注雨虹、伟星、北新,玻璃板块如旗滨等。 水泥本轮涨价已到区域接替阶段,后续供需关系趋紧有望呈现多轮上涨。截止19日,全国高标水泥均价433.83元/吨,已经连续2周超过上轮高点即2018年1月初的430元/吨。熟料价格保持稳定。水泥库存持续下降,目前全国平均已下降至49.94%,去年四季度旺季未曾低于50%。市场最为关心的环保限产问题,今年不同于往年的“一刀切”,政策制定更加体现地方自主性,但是方向并未改变。河南水泥企业在11月15日至次年3月15日执行差异化错峰生产,达到超低排放标准企业在2019年1-2月可豁免错峰生产。甘肃省自11月1日至次年3月10日期间所有水泥熟料生产线将按计划停产90天。青海省将在12月6日至次年4月5日停窑限产,时长4个月与去年相同。唐山市发布通知自10月19日18时起全市启动重污染天气Ⅱ级应急响应,解除时间另行通知,其中水泥(含特种水泥、粉磨站)、陶瓷、玻璃棉、岩棉、石膏板等行业在全部停产范围内。我们再次强调环保方向未变,长三角如果执行限产,供给收缩外运减少,且有望带动华中等外围地区涨价,受益标的如华新、万年青,长三角本地企业有望通过价格弥补限产影响,继续看好攻守兼备的现金牛海螺水泥。 三季报窗口期建材龙头表现靓丽。本周多家上市公司发布三季报,中国巨石前三季度实现归母净利19.12亿元,同比增长23.26%,略高于预告指引数据。盈利水平总体依然处于高位,单季毛利率保持在44%,公司所处行业前景广阔,竞争优势拔群。冀东水泥前三季度实现归母净利14.15亿元,同比大幅增长112%,水泥单价明显上涨,销量微增,四季度销量弹性有望进一步释放。三棵树前三季度实现归母净利1.29亿元,同比增长43.43%,公司步入高成长通道,工程端继续发力。东方雨虹提前发布三季报,实现归母净利11.14亿元,同比增长28.27%。华润水泥控股前三季度实现净利60.93亿元,同比大幅增长130.03%,其中单季净利20.67亿元,单季销售水泥约1970万吨,单吨净利约105元,而去年同期约为54元(实际情况应低于105和54,净利包含其他业务贡献)。后续三季报密集发布,建议关注业绩大幅增长的水泥龙头。 一周市场表现:本周申万建材指数下跌4.14%,非金属建材板块各子行业中,水泥制造下跌4.79%,玻璃制造下跌2.83%,耐火材料下跌1.21%,管材下跌5.61%,玻纤下跌8.07%,同期上证指数下跌2.17%。 建材价格波动:水泥:本周全国水泥市场价格延续涨势,环比上涨0.8%。价格上涨地区主要有上海、湖北、广西、重庆、云南以及福建和浙江沿海等地,幅度10-50元/吨不等,无下跌区域。玻璃及玻纤:本周末全国白玻均价1643元,环比上周上涨-10元,同比去年上涨41元。周末浮法玻璃产能利用率为72.48%;环比上周上涨0,同比去年上涨-0.53%。玻纤全国均价4950.00元/吨,环比上周保持稳定,同比去年上涨310.00元/吨。能源和原材料:本周末环渤海动力煤(Q5500K)571元/吨;pvc均价6733.4元/吨;沥青现货收盘价为4140元/吨;11#美废售价230美元/吨;国废到厂价3050元/吨。 风险提示:能源和原材料价格波动不及预期;雨水天气变化不及预期,限产政策执行不及预期。

上周行情回顾:上周各大指数都呈现了不同程度的下跌,其中上证综指、深证成指、创业板和沪深300 指数涨跌幅分别为-2.17%、-2.26%、-1.46%和-1.13%。申万28 个一级指数中,大部分都取得了负收益,从涨跌幅上看,排名前三的分别为非银金融、银行和计算机,涨跌幅分别为+1.52%、+1.25%和+0.53%;涨跌幅后三位的是休闲服务、采掘和有色金属,分别为-7.65%、-6.91%和-5.30%。食品饮料板块跌幅1.36%,排第七位,跑输沪深300 指数0.23 个百分点。各子板块中,涨跌幅排名前三的分别是白酒(-0.62%)、乳品(-0.97%)和软饮料(-1.11%),其他酒类(-9.52%)、葡萄酒(-5.53%)和食品综合(-3.89%)分列后三位。 行业及上市公司信息回顾:今世缘拟收购鲁酒景芝部分股权加速全国化,白酒企业再现整合并购趋势;奶粉行业竞争进入白热化阶段,差异化成乳企突围路径;非洲猪瘟对猪肉价格有何影响?农业农村部回应;美国乳品替代饮料悄然流行,未来5 年或将占乳品市场20%左右;西部牧业管理层大换血,保壳战只剩不到三个月时间;顺鑫农业2018 年前三季度业绩预告:前三季度实现净利在5 亿元左右;李锦记与海天味业就抽检样品不合格一事做出回应:产品合格,无问题;保健用品和日用品是最受欢迎的重阳节礼物;中国位居全球网上酒类销售榜首。 本周观点:根据阿里发布的食品饮料行业相关线上数据来看, 保健品、休闲食品、酒类和调味发酵品的增速总体上还是不错的, 虽然不能代表整个行业的发展现状,但具有一定的参考意义,也与我们之前的分析基本吻合。前期板块已经有了一定程度的调整,建议关注一线白酒、区域型白酒龙头、光品酒龙头、调味发酵品、休闲食品、保健品等。随着三季报的临近,建议关注业绩存在超预期可能,以及估值具有相对优势的上市公司,如贵州茅台、山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、安记食品、中炬高新、汤臣倍健等。 风险提示:消费增速不达预期、行业政策变动风险、食品安全问题等。

导言:近期PTA期现货在连续大涨,屡创新高后,迎来深度调整。尽管相关上市公司先后公告了亮眼的3季报(恒力股份3季度归母净利润17.7亿,恒逸石化3季度归母净利润11.04亿),上周聚酯炼化板块依然跌幅较大。 聚酯产业链基本面有望边际改善 对于现阶段快速变化中聚酯产业链,我们主要观点如下:PTA环节单位利润18年首次转负,在PTA供需偏紧的大背景下,PTA企业长期亏损可能性极低,与此同时PTA流通环节库存在国庆节前后积累,近期去库存拐点出现,短期存在边际改善的预期。;PX环节价格坚挺,未来随着恒力一体化炼化项目、舟山浙石化炼化项目及恒逸文莱炼化项目PX产能的释放,PX供需逆转只是时间问题;长丝环节18年以来一直保持较强的盈利水平,在3季度PTA价格畸高的情况下,涤纶长丝单位利润(POY/FDY/DTY平均值)依然可以达到300元/吨附近,随着PTA价格重归合理区间,长丝环节单位利润重归盈利高点;坯布环节“金九银十”旺季累库存,但与过去5年相比依然处于极低的库存水平。 关注炼化项目投产进度,恒力炼化有望率先投产 三大民营炼化项目的投产进度是市场关注的重点,考虑到恒力股份、恒逸石化、荣盛石化的工作重心均在炼化项目上,其他项目开支或资本开支较少,可以粗略地将在建工程视为炼化项目已投入资金,在建工程/项目总投资这一指标可一定程度上量化三大炼化项目的进度进展。恒力股份3季报在建工程364亿,恒力炼化一体化项目总投资562亿,在建工程/总投资64.8%;恒逸石化3季报在建工程111亿,恒逸文莱炼化项目总投资206亿,在建工程/总投资53.9%;荣盛石化中报在建工程291亿,舟山浙石化项目总投资901亿,在建工程/总投资32.3%。以在建工程/项目总投资这一指标来看,恒力炼化一体化项目进度领先于恒逸文莱项目与舟山浙石化项目。另据恒力股份3季报披露,当前各项进展符合预期,整个炼化项目正按照2018年4季度投料试生产的总体目标扎实快速推进。 本周投资观点: 综上,PTA存在边际改善预期,长丝盈利恢复至高位,板块超跌,短期看好反弹。根据在建工程/项目总投资指标,恒力炼化项目投产进度最快,推荐恒力股份、桐昆股份(基础化工覆盖)、荣盛石化、恒逸石化。 风险提示:国际油价下跌给产业链带来库存损失的风险;纺织终端需求走弱的风险

达利发布美焙辰新品,切入短保面包市场。10月15日-10月19日,食品饮料行业(-1.5%)跑输沪深300指数(-1.1%)。平安观测食品饮料子板块中,涨跌幅最前依次为大市值(+2.0%),低估蓝筹(+1.8%),白酒(-0.6%),乳制品(-1.0%),和高估值(-1.7%)。10月16日,达利在惠安召开“美焙辰”短保面包发布会,并推出五大系列28款产品,计划11月份率先在福建和东北铺货销售,19年初再向全国范围铺开。达利对短保面包筹备已久,花费1年多时间实现销售队伍、经销商体系逐步从长保-中保-短保的过渡,并投入重金进行产能布局和品牌宣传。短保面包具备几百亿存量规模,且顺应早餐消费升级下市场快速扩容、绝对龙头尚未形成之势,达利对短保面包的期望和决心毋庸置疑。我们认为达利布局短保面包虽短期会对短保面包竞争格局造成冲击,但费用投入下有望和竞争各方共同加快做大行业规模,作为行业的先行者桃李在商业模式和市场份额上具备优势,也有望受益行业加速扩容。 最新投资组合:伊利股份(25.3%)、老白干酒(16.6%)、贵州茅台(14.1%)。伊利虽短期费用投放大增,但坚持与竞争对手拉开差距的战略仍卓有成效,领先优势日益明显。往长远看,格局转换必然带来利润率显著提升,这比短期获取竞争波动的利润更具确定性及持续性。老白干并购事项成功落地,产品升级、聚焦省内战略渐入佳境,河北王地位渐巩固,是分享次高端红利和百元价格带利润率提升的好品种。茅台周期性客观存在,但一批价遥遥领先,应对周期底气非常足,足以支撑量价齐升。 本周热点新闻点评:1)10月12日,江苏省消保委发布酱油产品比较试验报告,涉及48个品牌,有29个样品不符合国家相应标准,包括海天、李锦记等,海天15日回应称蛋白质NRV%是一个营养参考值,标示值低于计算值并不构成产品品质问题,更不是食品安全问题;2)江苏今世缘公告拟以现金方式收购山东景芝酒业,合计收购股份比例为34%-49%。景芝酒业拥有一品景芝、景阳春、景芝白乾、阳春滋补酒四大系列品牌,是芝麻香型白酒领军企业,也是鲁酒振兴的龙头企业;此次跨省强强联合或能加快今世缘进军重点布局的山东市场的步伐,同时也可能为这两家区域酒企龙头创造突围的路径;3)洽洽食品称拟出售子公司江苏洽康的全部股份,本次调整主要是为剥离亏损业务,进一步有效整合资源,优化资产结构,公司主要战略重心在瓜子主业和坚果上,其他的休闲食品细分品类中,后续也将重点聚焦发展“能做到第一第二的品类”。 风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、业绩不达预期的风险:当前食品饮料板块市场预期较高,存在销售数据或者业绩不达预期从而造成业绩估值双杀的风险;3、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对某个品牌、品类乃至整个子行业信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间,从而造成业绩不达预期。

本周行业观点:基于行业基本面和估值水平,维持行业“推荐”评级。(1)白酒板块:白酒Q3业绩增速预计整体下行,白酒征税存不确定性。受经济后周期以及2017Q3白酒业绩高基数影响,我们预计2018Q3白酒整体业绩增速趋于下行。白酒后续业绩如何,主要关注两个方面:一是整个宏观经济运行情况,增速回落是否见底还是继续下行;二是高档酒征税是否属实和落地。从投资标的来看,茅台一批价与出厂价距离较远,公司实际业绩受减税和经济下滑冲击较小,顺鑫农业的牛栏山在低档酒品牌力较强,同时定位低端,受经济影响小,更多受人口影响,全国化推进仍有空间,茅台和顺鑫农业业绩确定性强。此外,本周秋季糖酒会在湖南长沙举行,届时将有经销商订货和新品发布等活动,我们建议积极关注秋糖反馈。(2)大众品板块:看好低估值龙头企业。具体来看,乳制品、肉制品受经济影响较小,行业龙头格局确定,存量中龙头抢占市场份额更为明显。调味品2C端需求稳定,但2B端餐饮受经济影响较大,同时中美贸易战使原料大豆价格存不确定性,主要标的海天味业和中炬高新估值较贵,投资时机尚需等待。休闲食品线上渗透率和龙头企业集中度都有望持续提升,好想你收购的百草味部分受益于行业发展,建议重点关注。面制品重点关注克明面业,公司通过上游自建面粉厂,使得原料成本大幅下降,将有望改变竞争中成本劣势,助力公司开拓中低端产品为主的流通渠道以及北方市场。此外,公司已经试水1000万吨以上规模的生鲜面市场,未来有望带来更大的盈利增长点。在标的上,我们白酒板块重点推荐贵州茅台、顺鑫农业,大众品重点推荐双汇发展、克明面业、好想你。 上周市场回顾:食品饮料板块指下降1.36%,跑输沪深300指数0.23个百分点,跑赢上证综指0.81个百分点,板块日均成交额119.13亿元。食品饮料板块市盈率(TTM)为25.61,同期上证综指和沪深300市盈率分别为11.42和10.77。 行业重点数据:白酒行业,10月19日,五粮液(52度)500ml、洋河梦之蓝(M3)(52度)500ml和泸州老窖(52度)500ml的最新零售价格分别为1039元/瓶、559元/瓶和208元/瓶;乳品行业,10月10日数据,主产区生鲜乳价格为3.50元/公斤,同比变化0.60%,环比增加0.57%;肉制品行业,2018年8月,生猪和能繁母猪存栏量分别为32,243万头和3,145万头,同比-8.04%和-10.70%,环比-0.30%和-1.10%,仔猪、生猪和猪肉价格开始逐渐下降,10月19日的最新价格分别为25.09元/千克、13.68元/千克和21.19元/千克,同比变化-19.01%、-3.80%和+0.86%,环比变化-2.86%、-2.29%和-5.11%,10月19日猪粮比价为7.02,环比变化-3.70%;啤酒行业,2018年8月国内啤酒产量440.70万千升,同比+0.80%。从进出口来看,2018年8月份国内啤酒进口100,872千升,同比+47.15%,进口单价为1076.92美元/千升,同比+0.75%。 行业重点推荐:克明面业:短期看成本下降,中期看品类增加;好想你:高速增长态势依旧,毛利下行净利上行;贵州茅台:二季度收入超预期,系列酒快速增长;顺鑫农业:产品性价比优势凸显,全国化稳步推进;双汇发展:肉制品调结构,非洲猪瘟影响有限;绝味食品:开店稳定增长,成本可控毛利上行。 风险提示:食品安全事故,推荐公司业绩不达预期,宏观经济低迷

回顾日本水泥行业发展周期 日本国内水泥需求在1990年见顶,经历近5年的高位盘整之后,需求开始趋势性下滑,从1990年至今年均下滑幅度4.2%。受出口影响,日本水泥产量在96年达到峰值。供给端,日本熟料产能在1993、1994年达到顶峰,略滞后于国内需求的见顶时间,此后经过几轮供给出清,产能利用率保持在较好水平。 当需求下行,供给如何控制? 需求下滑阶段,日本水泥市场经历了三轮产能去化:第一轮(1984~1990年)危机中淘汰与联合并举:包括成立联合公司、强制淘汰落后产能等;第二轮(1994~1998年)兼并重组中寻找曙光:经过多次的合并重组,住友大阪及太平洋水泥成立,行业集中度得到大幅提升;第三轮(1998至今)大企业担当率先去产能:工厂数量从1998年的39家降到2017年30家,大企业发挥作用。 后需求时代,龙头表现如何? 剔除合并重组影响,太平洋水泥及住友大阪水泥,在后需求时代,两大企业营收基本保持平稳,处于窄幅振荡区间,但从净利率看盈利均呈现波动性。2010年后随着供需条件好转,盈利得到改善,ROE开始连年提升。此外两大企业除水泥业务外,均有多元化布局,包括矿山、混凝土等,为后续发展打下了基础。 他山之石:日本经验的启示。 近期行业连续成立多家联合销售公司,日本在去产能第一阶段同样成立联合销售公司,但作用并不显著,一方面因为需求快速的下滑,另一方面源于全国统一市场下的产能利用率相对较低。我国虽整体产能利用率与日本相当,但区域化更加明显,华东等地产能利用率处于高位,因此联合公司的效果或将更好。日本在第二阶段进行了大规模的去产能和并购,价格和盈利能力持续回升。因此我国水泥行业的长期健康发展仍要取决于实际的去产能以及市场化的重组。 世界的海螺,中国的海螺。 从成本优势及股息率看海螺投资价值。海螺水泥依靠其T型战略及优良的管理体制建立起不可复制的成本优势,这是住友大阪以及太平洋水泥所不具备的优势,多年来ROE稳定高于行业其他企业。此外海螺水泥多年保持稳定的分红政策,且现金流表现优异,当前在手资金充足,随着未来资本支出的减少,分红率有望继续提升,具备中长期投资价值。 风险提示: 1.供给端限产政策放松; 2.地产投资大幅度下滑。