万华化学(600309) 投资要点 事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1442.3亿元（同比-2.3%）；实现归母净利润91.6亿元（同比-17.5%），实现扣非归母净利润91亿元（同比-16.7%）。其中，2025Q3单季实现营业收入533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），实现归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），实现扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）。 聚氨酯需求情况不一，万华福建将新增MDI产能：产销&价格方面：2025Q3，公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%），公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨。纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因科思创海外装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。产能&项目情况：截至2025Q3，公司拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，公司预计将在2026Q2投产；拥有TDI产能144万吨/年，后续暂无新增产能计划。 石化板块产销量快速增加，乙烯一期进料改造即将完成：产销&价格方面：2025Q3，公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。2025Q3石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌。产能&项目情况：2025年6月，公司100万吨/年乙烯一期装置开始乙烷进料改造，公司预计将于2025年11月改造完成。改造完成后，原料结构将得到优化，成本有望下降。 精细化学品及新材料板块产销量增加：产销&价格方面：2025Q3，公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。公司ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。产能&项目情况：阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄公司和万融新材料（福建）在福建开展160万吨/年特种聚烯烃项目，公司新材料板块继续蓬勃发展。 盈利预测与投资评级：考虑到公司聚氨酯业务需求情况存在分化，以及石化景气度仍待修复，我们调整2025-2027年公司归母净利润分别为127、161、181亿元（此前为137、163、186亿元），同比增速分别为-3%、+27%、+13%，根据2025年10月29日收盘价，对应PE分别15、12、11倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

万华化学(600309) 事件描述 10月24日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025前三季度实现营业总收入1442.3亿元，同比-2.3%；归母净利润91.6亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0亿元，同比-16.7%。其中，2025Q3实现营业总收入533.2亿元，同环比分别+5.5%/+11.5%;归母净利润为30.3亿元，同环比分别+4.0%/-0.2%；扣非归母净利润为28.6亿元，同环比分别+1.0%/-10.9%。 事件点评 主要产品销量同比大幅增长。2025Q3，分产品来看，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列销量分别为155/175/65万吨，同比分别增长9.9%/32.6%/30.0%，环比分别-1.9%/+15.1%/持平。 2025Q3聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，其中TDI产品供应偏紧价格有所提升。纯MDI产品下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价约18300元/吨，较上半年下降2.7%。聚合MDI三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价约15200元/吨，较上半年下降9%。TDI三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价约14700元/吨，较上半年提升18.5%。软泡聚醚三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价约8000元/吨，较上半年提升2.6%。 2025Q3石化系列产品价格重心整体下移，静待石化行业景气修复。山东丙烯/正丁醇/丙烯酸/丙烯酸丁酯/NPG加氢/MTBE/LLDPE膜级/乙烯法PVC价格同比分别-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。 主要原料价格下降抵消部分产品价格下降影响，盈利水平小幅下降。纯苯/5000大卡动力煤/丙烷CP/丁烷CP均价同比分别-30.05%/-20.61%/-9.12%/-11.96%。2025Q3销售毛利率和净利率分别为12.77%/6.32%，同比分别下降0.63/0.26pct，环比分别+0.60/-0.65pct。公司推进“变革年”战略，系统实施组织与激励体系改革，前三季度多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，长期竞争力有望逐步修复。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利分别为123.1/159.6/178.1亿元，对应PE分别为16/12/11倍。看好公司MDI业务绝对龙头地位和成本护石化板块一体化深化布局，精细化学品与新材料业务打开成长空间，维持“买入-B”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

万华化学(600309) 公司Q3业绩环比基本稳定，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级2025Q1-Q3，公司实现营收1,442.26亿元，同比-2.29%，实现归母净利润91.57亿元，同比-17.45%。其中，2025Q3单季度，公司实现营收533.24亿元，同比+5.52%，环比+11.48%；实现归母净利润30.35亿元，同比+3.96%，环比-0.20%。我们看好公司中长期内成长属性延续，结合公司产品价差和业绩情况，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为125.91（-9.66）、161.49（-12.39）、181.24（-23.12）亿元，对应EPS分别为4.02（-0.31）、5.16（-0.39）、5.79（-0.74）元/股，当前股价对应PE分别为15.5、12.1、10.8倍。我们认为，公司作为化工龙头企业，有望率先受益于化工板块供给侧改善的景气修复行情，未来新项目投产及产品盈利改善将带动公司业绩增长，维持“买入”评级。 Q3公司聚氨酯板块销量同比延续增长，石化板块价格重心同比下移 2025Q3，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为155、175、65万吨，同比+9.93%、+32.58%、+30.00%。2025Q3，聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为18,300、15,200、14,700、8,000元/吨左右；石化系列产品同比价格重心整体下移；主要原料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷价格分别同比-30.05%、-20.61%、-9.12%、-11.96%，未来公司主要产品价格价差有望修复。 公司多套新装置顺利投产，看好公司向全球化工巨头持续迈进 2025年前三季度，公司多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景。2025H1，公司MS装置一次性开车成功；叔丁胺产业化成功；砜聚合物已产出合格品；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发；开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，助力新业务能力提升，有望引领公司长期成长。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。

万华化学(600309) 主要观点： 事件描述 10月24日，万华化学发布2025年三季报，实现营业收入1442.58亿元，同比下降2.29%；实现归母净利润91.57亿元，同比减少17.45%；实现扣非归母净利润91.01亿元，同比减少16.72%；实现基本每股收益2.92元/股。其中，第三季度实现营业收入533.24亿元，同比/环比5.52%/+11.48%；实现归母净利润30.35亿元，同比/环比+3.96%/-0.20%；实现扣非归母净利润28.56亿元，同比/环比+0.96%/-10.85%。 TDI供应紧张价格上涨，石化板块产销量延续增长 聚氨酯板块：公司25Q3聚氨酯系列产品产量/销量156万吨/155万吨，环比+3.31%/-1.90%，产销量窄幅波动。2025年三季度聚氨酯系列产品整体价格呈现震荡趋势，纯MDI和聚合MDI波动较小，TDI和软泡聚醚价格较大幅度上涨，对业绩形成拉动。具体来看，纯MDI方面，三季度下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价在18,300元/吨左右。聚合MDI方面，三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在15,200元/吨左右。TDI方面，三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价在14,700元/吨左右。软泡聚醚方面，三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价在8,000元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产，逐步释放增量；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。 石化板块：公司25Q3石化系列产品产量/销量183万吨/175万吨，环比+18.83%/+15.13%，产销量增长明显，对冲价格价差下跌影响。25Q3，石化板块仍处于相对承压状态，石化产品整体需求一般，价格以下跌为主，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比-6.83%/-20.57%/+0.40%/-15.64%/-24.21%/-19.87%/-12.35%/-12.97%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。公司100万吨/年乙烯一期装置从6月3日开始停产进行技术改造，改造周期5个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。 聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期 根据2024年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。新材料方面，2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。 投资建议 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为129.06、164.22\180.60亿元（原值为143.58、164.98、173.70亿元），当前股价对应PE分别为14.91、11.71、10.65倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

万华化学(600309) 核心观点 2025年三季度公司营收同环比增长，归母净利润同比提升。2025年三季度，万华化学实现营收533.2亿元（同比+5.5%，环比+11.5%），归母净利润30.3亿元（同比+4.0%，环比-0.2%），扣非归母净利润28.6亿元（同比+1.0%，环比-10.9%）；毛利率为12.8%（同比-0.6pct，环比+0.6pct），净利率为6.3%（同比-0.3pct，环比-0.7pct），毛利率环比回升主要受益于部分产品价格企稳。 聚氨酯板块需求分化，产能有序扩张。2025年三季度公司聚氨酯板块营收182.5亿元（环比-1.1%），产量/销量为156/155万吨（环比+3%/-2%）三季度聚氨酯产品价格呈现震荡态势，公司纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚价格分别为1.83/1.52/1.47/0.80万元/吨；其中纯MDI需求总体平稳但进口货源增加，聚合MDI受冰冷、建筑市场需求不及预期影响，TDI因部分装置不可抗力及检修导致供应偏紧，软泡聚醚受益于家居需求平稳及汽车行业增长。万华福建MDI技改扩能项目预计将于2026年二季度新增70万吨产能，万华福建第二套33万吨TDI项目预计今年建成投产，届时MDI和TDI产能将分别达450和144万吨。 石化板块价格承压，新产能贡献增量。2025年三季度公司石化板块营收243.9亿元（环比+31.1%），产量/销量为183/175万吨（环比+19%/+15%）。三季度石化产品价格重心整体下移，山东丙烯、正丁醇、MTBE等主要产品同比均下跌，但120万吨/年乙烯二期装置稳定运行，一期乙烷进料改造推进，原料结构优化助力成本下降。公司通过提升产能利用率对冲价格压力，板块产销量环比显著增长，驱动营收环比提升。 精细化学品及新材料板块产销平稳，新兴需求提供支撑。2025年三季度公司精细化学品及新材料板块营收81.8亿元（环比-1.0%），产量/销量为65/65万吨（环比+5%/持平）。板块持续稳定发展，ADI业务深化全球化布局以提升抗风险能力，MS树脂装置已实现规模化生产填补国内高端光学级空白，维生素A全产业链贯通切入营养健康领域。受益于新质生产力战略支持及新能源产业需求拉动，高附加值产品矩阵持续完善，为长期增长奠定基础。 风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司聚氨酯产能有序扩张，但聚氨酯部分产品需求疲软、石化行业供需失衡仍对盈利构成压力。我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为125.56/140.57/143.07亿元（原值为139.25/140.64/143.24亿元），EPS为4.00/4.48/4.56元，当前股价对应PE为15.4/13.7/13.5X，维持“优于大市”评级。

万华化学(600309) 事件 10月25日，公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入1442.26亿元，同比-2.29%，实现归母净利润91.57亿元，同比-17.45%。公司2025年第三季度实现营业收入533.24亿元，同比+5.52%，实现归母净利润30.35亿元，同比+3.96%。 分析 2025年前三季度，公司聚氨酯系列产品实现销售收入551.43亿元，石化系列产品和贸易实现销售收入593.19亿元，精细化学品及新材料系列产品实现销售收入238.11亿元。产销量方面，聚氨酯系列产量454万吨，销量458万吨；石化系列产量478万吨，销量460万吨；精细化学品及新材料系列产量189万吨，销量184万吨。 公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：纯MDI产品：三季度下游需求总体平稳，供应端进口货源增加，市场均价在18300元/吨左右。聚合MDI产品：三季度冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在15200元/吨左右。TDI产品：三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，市场均价在14700元/吨左右。软泡聚醚产品：三季度家居行业需求平稳，汽车行业保持增长，市场均价在8000元/吨左右。石化系列:公司丙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、MTBE、LLDPE、PVC等价格保持相对稳定。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为13.81X、13.18X和12.21X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

万华化学(600309) 事件：万华化学发布2025年中报，实现营业收入909亿元，同比下滑6.35%；实现营业利润76亿元，同比下滑27.7%；归属于上市公司股东的净利润61.23亿元，同比下降25.1%，扣除非经常性损益后的净利润62.44亿元，同比下滑22.9%。按31.40亿股的总股本计，实现摊薄每股收益1.95元（扣非后为1.99元），每股经营现金流为2.7元。第二季度实现营业收入478亿元，同比下滑6%、环比增长11.07%；实现归属于上市公司股东的净利润30.41亿元，同比减少24.3%、环比减少1.34%；单季度EPS0.97元。 产销量规模增加，价格承压，费用控制良好。2025年上半年，公司实现营业收入909亿元，分业务看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现营收369、349、156亿元，较去年同期分别变动+14.3、-46.4、+26.5亿元，yoy+4%、-11.7%、+20.4%；其他业务实现营收113亿元，同比减少约53亿元；产品间抵消为82亿元，较去年基本持平。2025年上半年，公司实现毛利额125.8亿元，同比减少33.52亿元；分产品看，聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列分别实现毛利额94.7、-1.3、14.9亿元，同比分别减少4.6、19.2、7.1亿元。公司综合毛利率为13.8%，同比下滑2.6pcts；其中聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列毛利率分别为25.7%、-0.4%、9.6%，同比变动-2.3、-4.9、-7.4pcts。公司产销量同、环比均实现增长。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大系列产量分别298、295、124万吨，分别同比+15、+18、+24万吨；销量方面，上述三个系列产品分别销售303、285、119万吨，较去年同期分别增加34、10、27万吨。从价格上看，据公司公告及百川盈孚数据，25H1公司三大业务板块多数产品同比下跌。 25年上半年，公司期间费用率5.3%，较去年同期下降0.2pcts。分项看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.86%/1.30%/2.52%/0.66%，费用合计48.46亿元，较去年同期减少4.98亿元。其中主要系管理费用同比减少2.43亿元（主要系员工费用、劳务费用有较大幅度缩减），财务费用同比减少5.11亿元（主要来自汇兑收益），而研发费用仍保持较高强度为22.91亿元。 投资逐步收缩，在建工程规模明显下降。公司2025H2在建工程为397亿元，较上期减少78亿元，在建工程/固定资产的比例为26.7%（2018年以来最低水平）；2025年二季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为79.41亿元，同比减少10.32亿元，较前一季度下降11.47亿元。 盈利预测与估值：公司部分产品价格今年以来有所回落，结合产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2025-2027年归母净利润为131、163、225亿元，维持“买入”投资评级。 风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险，新建项目进度及盈利不达预期风险

万华化学(600309) 最新动态 第一套乙烯装置改造完成后预计显著降低生产成本。公司生产全流程关键环节，深入推进技改优化落地，打造极致成本。公司采用乙烷、石脑油混合进料的120万吨/年的第二套乙烯装置已在2025H1开车成功，采用丙烷进料的第一套乙烯装置正在进行乙烷进料改造，改造完成后将获得成本优势，从根源上提高公司石化业务盈利能力。 科威特石化工业公司合资完成工商变更登记。科威特石化工业公司（PIC）向万华化学（烟台）石化有限公司增资6.38亿美元，获得万华化学(烟台)石化有限公司25%股权。科威特石化工业公司（PIC）的母公司是科威特石油公司（KPC公司）。KPC公司成立于1980年，是将科威特石油部门的所有国有元素聚集在一个公司框架下的全球主要石油能源集团之一，负责勘探、生产、销售科威特境内所有碳氢化合物资源。 万华福建MDI技改扩能项目获批。2025年10月19日，福州市生态环境局批复万华化学（福建）异氰酸酯有限公司150万吨/年MDI技改扩能一体化项目。该项目拟在原80万吨/年MDI项目基础上将MDI冷媒、缩合装置、光化装置、分离装置技改至匹配150万吨/年MDI产能。根据2024年年报，截至2024年末，公司拥有MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年。 动向解读 自研技术加速成果转化。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。 策略建议 盈利预测。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别134.95、163.50和181.00亿元。参考同行业可比公司估值，给予公司26年14倍PE，给予目标价73.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 安全风险、 行业竞争加剧的风险、 海外经营环境变化的风险。

万华化学(600309) 投资要点 全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领军企业，以MDI、TDI为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造具有极强竞争力的一体化产业链。 聚氨酯业务：MDI供需改善景气向上，TDI因海外装置扰动价格回升。1）全球MDI业务寡头垄断，公司主导MDI扩产节奏，行业后续新增产能较少。2020-2024年，公司MDI市占率由22%逐步提升至32%，规模优势进一步加强。截至2025H1，公司共计拥有MDI产能380万吨/年，后续万华福建将扩建MDI产能70万吨/年，预计将在2026年投产，公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为旺盛，且能够从聚合MDI出口数据看出，海外地产需求表现较好，对MDI的需求起到很好的支撑作用。 2）全球TDI业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看，价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样有限，TDI行业景气修复。2025年7月，科思创爆炸影响TDI供给，引发TDI价格快速上升。公司为全球TDI产能领先企业，截至2025年8月，公司已完成福建TDI二期项目，共计拥有TDI产能144万吨/年，将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异，有力支撑TDI的需求。 石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。截至2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。 精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024年，公司柠檬醛-香精香料业务、20万吨/年POE业务投产；2025年，公司打通1万吨/年维生素A全产业链装置，5万吨/年高端光学级MS树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。 盈利预测与投资评级：根据公司各板块项目进展及行业景气度情况，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为1856、1939、2027亿元，同比增速分别为+2%、+4%、+5%；归母净利润分别为135、165、190亿元，同比增速分别为+4%、+22%、+16%；按2025年8月29日收盘价，公司PE分别为16、13、11倍。考虑到公司在聚氨酯行业的领先地位，以及石化、新材料项目落地带来的业绩增量，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动；宏观需求恢复不及预期；项目投产进度延后；新材料推广不及预期。

万华化学(600309) 公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入909.01亿元同比减少6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%。其中第二季度实现营收478.34亿元，同比下降6.04%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%。公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 管理变革成效凸显，石化业务短期承压。2025年上半年公司聚氨酯、石化、精细化学品板块营业收入分别为368.88亿元/349.34亿元/156.28亿元，同比分别+4.04%/-11.73%/+20.41%。公司销售毛利率为13.84%，同比下降2.57pct，其中聚氨酯石化、精细化学品板块毛利率分别为+25.68%/-0.37%/+9.55%，同比分别-2.32pct/-4.89pct/-7.44pct。石化板块由于上半年石化行业产能集中释放，石化产品价格走低，利润空间进一步压缩。费用管控成效显著，资源配置效率提升，管理费用/销售费用/研发费用/财务费用分别为11.78亿元/7.79亿元/22.91亿元/5.98亿元，同比分别-17.11%/+6.32%/+10.10%/-46.09%。随着公司管理变革深化以及石化产业景气度修复未来业绩有望提升。 产能释放节奏加快，各基地稳步发展。2025年上半年聚氨酯业务产销量达298万吨/303万吨，同比增长5.30%/12.64%；石化业务产销量达295万吨/285万吨，同比增长6.50%/3.64%；精细化学品产销量分别为124万吨/119万吨，同比增长24.00%/29.35%烟台工业园完成14套装置大修并成功开车，公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著提高盈利能力。宁波工业园从产业链源头优化，副产盐酸进一步下降，有效提升收益。匈牙利BC公司依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，运营成本和维修费用均得到有效控制。福建工业园建立对标标准化机制，显著增加基地收益，并首次进行产业链全停大修节约费用。四川眉山工业园锚定全球新能源材料领军者的战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率提升，单月产能达到行业领先水平。 自研技术加速转化，新材料品类不断丰富。公司坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造成本竞争力。公司MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，延伸特种胺的产业链；砜聚合物产出合格品，完善工程塑料的解决方案；生物基1，3-丁二醇成功导入化妆品客户电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。根据2025年半年报，2025年公司已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。随着技术成果加速转化，公司的核心竞争力持续提升。 估值 公司管理变革成效显著，资源配置效率提升，同时坚持以创新驱动产业升级，自研技术加速成果转化，预计2025-2027年EPS分别为4.29元、5.61元、5.61元，当前股价对应PE为15.9倍、12.2倍、12.2倍，看好公司聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。