万华化学(600309)财务分析

     万华化学目前处于盈利底部区间我们认为万华化学在 MDI 领域拥有技术优势和成本优势，具有自身α属性，新材料板块进入快速投产期，作为化工龙头企业保持业务高速增长，估值有望稳步提升。此外，主营业务 MDI、TDI 和石化产品上半年受疫情反复及需求淡季影响，目前价差均处于历史低分位。展望未来，短期来看，海外能源成本高企背景下，价格下跌空间有限，随着国内后续需求端边际改善，欧美未来冬季来临，能源成本上涨及不可抗力可能性增加，价格有反弹动力。长期看，我们认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间，看好公司在全球化工厂背景下，依托自身原料一体化优势持续盈利能力。 MDI 行业寡头垄断，价差处于历史低位目前国内受疫情及淡季影响，叠加海外受经济下行预期，MDI 需求出现短期不振。成本端受原油涨价影响，原材料及能源成本出现明显涨幅，聚合 MDI 价差处于历史 15.22%分位，纯 MDI 价差处于历史 19.93%分位。我们认为 MDI 具有寡头垄断属性，和其他大宗商品不同，出现低价竞争概率不大，同时全球供给稳定，未来 2年，全球范围只有公司有确定性的扩产计划，能够调节投产节奏，MDI继续下跌空间有限。 TDI 不可抗力频发，供给紧张，出口量持续增加目前 TDI 竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，供需相对紧平衡。 尽管三季度为需求淡季，但近期海内外装置不可抗力因素频发导致TDI 供给紧张，价格已经止跌回升，后续需求边际好转，TDI 价格有望继续向上。长期看，TDI 出口量增速明显，2020年，TDI 出口量占比达到 25.2%，2021年，TDI 出口量占比达到 31.3%，2022年上半年，TDI 出口量占比达到 32.5%，TDI 出口量占比持续提升。 我们认为海外 TDI 没有新产能，TDI 行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段，未来 TDI 出口预计会持续保持高增长。 石化短期盈利偏弱，价差未来有望修复石化板块受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4价差均处于历史低分位区间，其中 PVC 价差处于历史 23.84%分位、苯乙烯价差处于历史 3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史 1.07%分位，丙烯酸价差处于历史 37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史 56.79%分位，丙烯酸丁酯价差处于历史 39.30%分位，丁二烯价差处于历史36.72%分位。目前原油价格在 90美元/桶附近震荡，成本端相对 Q2压力有所减小，后续石化产品有望迎来价差的修复。 新材料进入快速发展期公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势，全面进入新能源、营养品、高端国产替代等领域，在抛光液和抛光垫等半导体材料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT 和 PLA 等可降解材料、 POE 等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局，根据公司新材料投产进度，尼龙 12已经于近期投产，HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增 PC、磷酸铁锂等预计 2023年相继投产，POE、PLA、NMP、新增 PMMA、聚醚胺等预计 2024年相继投产。站在当前时间节点，新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测，2022-2024新材料板块主要项目建成投产后，新增年化营业收入贡献能够达到 521.45亿，未来 3年新材料营收保持 60%以上增速。 投资建议目前聚氨酯及石化板块均处于价差底部区间，我们看好公司未来MDI 及石化板块的盈利修复以及新材料投产带来的业绩高速增长，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应 PE 分别为 14、 11、8倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。

     万华化学目前处于盈利底部区间我们认为万华化学在 MDI 领域拥有技术优势和成本优势，具有自身α属性，新材料板块进入快速投产期，作为化工龙头企业保持业务高速增长，估值有望稳步提升。此外，主营业务 MDI、TDI 和石化产品上半年受疫情反复及需求淡季影响，目前价差均处于历史低分位。展望未来，短期来看，海外能源成本高企背景下，价格下跌空间有限，随着国内后续需求端边际改善，欧美未来冬季来临，能源成本上涨及不可抗力可能性增加，价格有反弹动力。长期看，我们认为现在是行业景气底部区间和公司盈利底部区间，看好公司在全球化工厂背景下，依托自身原料一体化优势持续盈利能力。 MDI 行业寡头垄断，价差处于历史低位目前国内受疫情及淡季影响，叠加海外受经济下行预期，MDI 需求出现短期不振。成本端受原油涨价影响，原材料及能源成本出现明显涨幅，聚合 MDI 价差处于历史 15.22%分位，纯 MDI 价差处于历史 19.93%分位。我们认为 MDI 具有寡头垄断属性，和其他大宗商品不同，出现低价竞争概率不大，同时全球供给稳定，未来 2年，全球范围只有公司有确定性的扩产计划，能够调节投产节奏，MDI继续下跌空间有限。 TDI 不可抗力频发，供给紧张，出口量持续增加目前 TDI 竞争格局稳定，已渡过供给过剩阶段，供需相对紧平衡。 尽管三季度为需求淡季，但近期海内外装置不可抗力因素频发导致TDI 供给紧张，价格已经止跌回升，后续需求边际好转，TDI 价格有望继续向上。长期看，TDI 出口量增速明显，2020年，TDI 出口量占比达到 25.2%，2021年，TDI 出口量占比达到 31.3%，2022年上半年，TDI 出口量占比达到 32.5%，TDI 出口量占比持续提升。 我们认为海外 TDI 没有新产能，TDI 行业处于国内厂商通过出口抢占海外市场份额阶段，未来 TDI 出口预计会持续保持高增长。 石化短期盈利偏弱，价差未来有望修复石化板块受原油高涨影响，成本端承压，C2、C3、C4价差均处于历史低分位区间，其中 PVC 价差处于历史 23.84%分位、苯乙烯价差处于历史 3.95%分位、环氧乙烷价差处于历史 1.07%分位，丙烯酸价差处于历史 37.61%分位、丙烯酸甲酯价差处于历史 56.79%分位，丙烯酸丁酯价差处于历史 39.30%分位，丁二烯价差处于历史36.72%分位。目前原油价格在 90美元/桶附近震荡，成本端相对 Q2压力有所减小，后续石化产品有望迎来价差的修复。 新材料进入快速发展期公司依托自身强大的研发实力和产业链一体化优势，全面进入新能源、营养品、高端国产替代等领域，在抛光液和抛光垫等半导体材料、三元材料和磷酸铁锂等电池材料、PBAT 和 PLA 等可降解材料、 POE 等高端聚烯烃材料、柠檬醛衍生物等材料均有规划布局，根据公司新材料投产进度，尼龙 12已经于近期投产，HDI、柠檬醛及衍生物、顺酐、新增 PC、磷酸铁锂等预计 2023年相继投产，POE、PLA、NMP、新增 PMMA、聚醚胺等预计 2024年相继投产。站在当前时间节点，新材料板块已经进入快速发展期。根据我们的预测，2022-2024新材料板块主要项目建成投产后，新增年化营业收入贡献能够达到 521.45亿，未来 3年新材料营收保持 60%以上增速。 投资建议目前聚氨酯及石化板块均处于价差底部区间，我们看好公司未来MDI 及石化板块的盈利修复以及新材料投产带来的业绩高速增长，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应 PE 分别为 14、 11、8倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）产品价格大幅波动； （3）装置不可抗力的风险； （4）资产收购进度不及预期。

     化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在 MDI 赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 万华化学价差指数处于历史 19.60%分位数截至 2022年 9月 3日，2022年 Q3万华化学价差指数为 85.48，较 2022年 Q2降低 6.44；处于历史 19.60%分位数，较 2022年 Q2下降 7.59个百分点。 按照 7-8月份的价格体系，据我们测算， 2022年三季度万华化学归母净利润为 45亿元。 其中， 2022年 Q3万华化学聚氨酯板块价差指数为 107.62，较 2022年Q2下滑 1.81；处于历史 26.10%分位数，较 2022年 Q2下滑 1.26个百分点。 2022年 Q3万华化学石化板块价差指数为 63.81，较 2022年 Q2下滑 15.18；处于历史 0.62%分位数，较 2022年 Q2下滑 26.78个百分点。 2022年 Q3万华化学新材料板块价差指数为 56.45，较 2022年 Q2上升 1.22；处于历史 22.08%分位数，较 2022年 Q2上升 2.06个百分点。 重点项目进展2022年 8月 15日，万华化学在 2022年半年度业绩说明会上表示， 福建年产 40万吨 MDI 装置正在按计划投资建设，预计 2022年年末至 2023年一季度投产运行。 2022年 8月 23日，福州市生态环境局对万华化学（福建）西区管廊改造项目项目环评文件作出受理公示，该项目对东南电化厂内 E、 C 管廊进行加宽增高改造及相关管线敷设，对万华化学（福建）厂内原 A 管廊旁增建 AA 管廊及相关管线敷设。 2022年 8月 23日，公司发布公告，公司于近日收到山东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司 120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，项目总投资 176亿元，将建设 120万吨/年乙烯裂解装置、 25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、 2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、 20万吨/年丁二烯装置、 55万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3万吨/年苯乙烯抽提）、 40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。 2022年 8月 30日，公司官网对万华化学烟-蓬长输管线项目进行环评报批前公示，拟在万华烟台工业园与蓬莱工业园之间建设丙烷、乙烯、 CO2、合成气四条输送管线，全长 58.5km（含 3.5km 架空管线），还包括首末站、 2座阀室及供配电等公辅配套设施。 据不完全统计，按照 2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计 2022年将新增营收 209亿元， 2022-2023年新项目将新增年营收累计 546亿元，全部项目均投产后将新增年营收累计1765亿元。 MDI 价格价差2022年 8月， 聚合 MDI 均价 15342元/吨，同比-17.60%，环比-8.10%； 纯 MDI 均价 19037元/吨，同比-15.95%，环比-14.33%。 2022年 8月31日， 聚合 MDI 价格 14250元/吨，纯 MDI 价格 18150元/吨。 2022年8月， 聚合 MDI 与煤炭、纯苯平均价差 9126元/吨，同比-26.49%，环比-5.05%；纯 MDI 平均价差 12821元/吨，同比-22.03%，环比-15.31%。 2022年 8月 31日， 聚合 MDI 与煤炭、纯苯价差 8083元/吨，纯 MDI 价差 11983元/吨。 下游冰箱冷柜及汽车产量、房地产新开工环比下滑2022年 1-7月，国内家用电冰箱产量 4843.6万台，同比-6.18%；出口量 3595.0万台，同比-15.03%。 2022年 1-7月，国内冷柜产量 2129.0万台，同比-8.51%。其中， 2022年 7月，国内家用电冰箱产量 728.8万台，同比-1.65%，环比-0.76%；出口量 469万台，同比-21.70%，环比-1.68%；国内冷柜产量 291.5万台，同比-5.11%，环比+7.21%。 2022年 7月，国内汽车产量 245.46万辆，同比+31.76%，环比-1.79%； 国内汽车销量 242.01万辆，同比+29.86%，环比-3.29%。 2022年 1-7月，房屋新开工面积 7.61亿平方米，同比-36.05%；其中2022年 7月，房屋新开工面积 0.96亿平方米，同比-45.40%，环比-34.80%。 2022年 1-7月，房屋累计施工面积 85.92亿平方米，同比-3.66%。 盈利预测和投资评级综合考虑当前主要产品价差情况，我们对盈利进行调整， 预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 212. 13、 290.08、 353.59亿元，对应 PE 分别13.6、 10.0、 8.2， 考虑公司未来呈高成长性， 我们维持“买入”评级。 风险提示经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨。

     事件描述2022年 8月 22日下午，万华化学对外发布公告：公司于近日收到山东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司 120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，同意公司建设 120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。公司乙烯二期项目主要建设内容：120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资 176亿元。值得关注的是，乙烯二期 POE 装置规划由原环评报告中的 20万吨/年提升为 40万吨/年。我们认为乙烯二期项目的获批将进一步提升公司在石化产业链以及高端聚烯烃材料领域的一体化程度和技术领先性。 欧洲天然气价格持续上涨，MDI、TDI 景气度有望提升欧洲天然气价格持续上涨，国内 MDI 景气度有望提升。近期，俄罗斯为技术维护，“北溪-1”天然气管道将于 8月 31日起停止供气 3天，引起欧洲对天然气供应稳定的担忧，欧洲天然气价格持续走高，进一步提升欧洲 MDI 生产成本。陶氏欧洲或自 2022年 9月 1日起，对欧洲市场 MDI、聚醚和组合料产品进行涨价，涨幅为 200欧元/吨（按 1欧元=6.8412人民币汇率，涨幅约等于 1,368元人民币/吨）。此外，今年 7月中国聚合 MDI 出口量为 82,518吨，同比增长 4.8%，环比下降29.4%，中国出口至欧洲的聚合 MDI 同比和环比增长显著，出口到荷兰产量为 17,209吨，同比增长 37.7%，环比增长 10.5%；出口至俄罗斯产量为 9,838吨，同比增长 180.1%，环比增长 140.6%，MDI 出口欧洲逻辑进一步显现。 科思创不可抗力，TDI 景气度有望提升。近期科思创位于德国的 30万吨 TDI 装置因氯气泄露发生不可抗力，预计 11月 30日后恢复供应。 供给端: 2022年全球 TDI 没有新增产能，国内甘肃银光存在不可抗力，预计 11月以后才能恢复。国外除科思创外，巴斯夫 30万吨 TDI装置检修尚未重启，万华 BC 25万吨 TDI 装置 7月 15号检修，检修持续 35天。整个欧洲 TDI 供给端受到极大影响。需求端: 国内目前处于需求淡季，进入 9月后，需求端有边际改善空间，目前 TDI 价格已经触底反弹。在欧洲能源成本高企的背景下，海内外生产成本进一步拉大，我们认为 TDI 处于底部区间，景气度有望提升。 在建项目陆续投产，新材料板块快速发展新材料板块，目前进入快速发展期。新材料板块规划及在建项目涉及众多高成长性赛道，包括 ADI 类材料、磷酸铁锂等电池材料、PLA 等 可降解材料、POE 等高端聚烯烃材料、抛光液和抛光垫等半导体材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品。2022-2024年，公司多种重要新材料产品预计相继投产，2022下半年，尼龙 12、双酚 A 预计会投产。 根据我们的预测，主要新材料项目投产后，新增年化营业收入将达到456亿，目前新材料板块已经处于快速发展期。 投资建议预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应 PE 分别为 13、 11、8倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。

     事件描述2022年 8月 22日下午，万华化学对外发布公告：公司于近日收到山东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司 120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，同意公司建设 120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。公司乙烯二期项目主要建设内容：120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含 3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资 176亿元。值得关注的是，乙烯二期 POE 装置规划由原环评报告中的 20万吨/年提升为 40万吨/年。我们认为乙烯二期项目的获批将进一步提升公司在石化产业链以及高端聚烯烃材料领域的一体化程度和技术领先性。 欧洲天然气价格持续上涨，MDI、TDI 景气度有望提升欧洲天然气价格持续上涨，国内 MDI 景气度有望提升。近期，俄罗斯为技术维护，“北溪-1”天然气管道将于 8月 31日起停止供气 3天，引起欧洲对天然气供应稳定的担忧，欧洲天然气价格持续走高，进一步提升欧洲 MDI 生产成本。陶氏欧洲或自 2022年 9月 1日起，对欧洲市场 MDI、聚醚和组合料产品进行涨价，涨幅为 200欧元/吨（按 1欧元=6.8412人民币汇率，涨幅约等于 1,368元人民币/吨）。此外，今年 7月中国聚合 MDI 出口量为 82,518吨，同比增长 4.8%，环比下降29.4%，中国出口至欧洲的聚合 MDI 同比和环比增长显著，出口到荷兰产量为 17,209吨，同比增长 37.7%，环比增长 10.5%；出口至俄罗斯产量为 9,838吨，同比增长 180.1%，环比增长 140.6%，MDI 出口欧洲逻辑进一步显现。 科思创不可抗力，TDI 景气度有望提升。近期科思创位于德国的 30万吨 TDI 装置因氯气泄露发生不可抗力，预计 11月 30日后恢复供应。 供给端: 2022年全球 TDI 没有新增产能，国内甘肃银光存在不可抗力，预计 11月以后才能恢复。国外除科思创外，巴斯夫 30万吨 TDI装置检修尚未重启，万华 BC 25万吨 TDI 装置 7月 15号检修，检修持续 35天。整个欧洲 TDI 供给端受到极大影响。需求端: 国内目前处于需求淡季，进入 9月后，需求端有边际改善空间，目前 TDI 价格已经触底反弹。在欧洲能源成本高企的背景下，海内外生产成本进一步拉大，我们认为 TDI 处于底部区间，景气度有望提升。 在建项目陆续投产，新材料板块快速发展新材料板块，目前进入快速发展期。新材料板块规划及在建项目涉及众多高成长性赛道，包括 ADI 类材料、磷酸铁锂等电池材料、PLA 等 可降解材料、POE 等高端聚烯烃材料、抛光液和抛光垫等半导体材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品。2022-2024年，公司多种重要新材料产品预计相继投产，2022下半年，尼龙 12、双酚 A 预计会投产。 根据我们的预测，主要新材料项目投产后，新增年化营业收入将达到456亿，目前新材料板块已经处于快速发展期。 投资建议预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应 PE 分别为 13、 11、8倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。