一拖股份(601038) 投资要点： 一拖股份发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入69.28亿元，同比下滑11.26%；归母净利润7.69亿元，同比下滑15.06%；扣非归母净利润6.92亿元，同比下滑21.22%。 国内需求放缓业绩承压，拖拉机出口增长29.74% 2025年中报公司业绩承压，营业收入下滑11.26%，归母净利润下滑15.06%。扣非净利润下滑21.22%。 2025年中报分业务看： 1）农业机械板块实现营业收入62.77亿元，同比下滑11.5%，占主营业务收入比例90.61%。2025年上半年，受粮食、畜牧产品价格持续低位运行、异常极端天气等因素影响，用户购买力不足，农机购置和更新换代的意愿减弱，传统农机产品依然延续了下滑态势，整体需求持续走低。据国家统计局数据显示，2025年1—6月，行业大、中型轮式拖拉机的产量分别为6.44万台、13.76万台，同比分别下降4.1%、6.9%。2025年上半年公司共销售拖拉机产品4.28万台，同比下滑16.07%，其中海外销售5,445台，同比增长29.37%，非洲市场与中东欧市场表现亮眼，销量增幅超过50%。 2）动力机械实现营业收入6.5亿元，同比下滑8.89%。2025上半年销售柴油机7.62万台，同比下滑7.52%，其中外销4.05万台，同比增长1.79%。 需求不振竞争加剧，公司盈利能力小幅波动 2025年中报公司毛利率为16.03%、同比下降近1个百分点；净利率为12.02%，同比上升0.24个百分点，扣非净利率11.25%，同比下滑1.27个百分点。毛利率、扣非净利率下降主要原因是2025上半年需求不振，行业竞争加剧。 2025上半年公司期间费用率6.25%，同比增长1.09个百分点，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.02%、2.18%、3.07%、-0.02%，同比分别上升0.08、0.22、0.44、0.25个百分点，四项费用率同比微增，主要原因是公司收入下滑，成本支出相对刚性，规模效应不明显。 拖拉机大型化、高端化、国际化促进龙头企业份额持续提升 公司是我国拖拉机行业龙头企业，在农业机械领域深耕多年，拥有国内领先的产品研发和核心关键技术自主创新能力和对行业的深入理解。公司形成和拥有自主知识产权的拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术等关键技术。 非道路机械国四排放标准实行以后，技术要求越来越高，此外，新三年农机购置补贴政策更加注重“优机优补”“扶优扶强”，一系列政策引导农机装备加速智能转型，动力换挡、无级变速、混动、无人驾驶等新质生产力持续赋能，拥有较强产品技术积淀和产业链控制力的龙头企业市场优势有所扩大，行业继续呈现优胜劣汰趋势。 拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，拖拉机国际化带动公业务打开新空间。2025年上半年公司拖拉机出口销售5,445台，同比增长29.37%。海外市场仍然有较大的拓展空间。 盈利预测与估值 考虑到2025年行业需求不振，我们下调公司2025年-2027年营业收入预测为112.19亿、122.76亿、132.07亿，下调归母净利润分别为8.49亿、9.48亿、10.37亿，对应的PE分别为17.38X、15.56X、14.23X，维持公司“买入”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期；2：农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。

一拖股份(601038) 投资要点 Q2归母净利润同比下滑22%，行业需求有望筑底 2025年上半年公司实现营业总收入69.28亿元，同比下降11.26%，归母净利润7.69亿元，同比下降15.06%，扣非归母净利润6.92亿元，同比下降21.22%；单Q2公司实现营业总收入23.71亿元，同比下降24.74%，归母净利润2.4亿元，同比下降21.71%，扣非归母净利润1.65亿元，同比下降41.55%。分产品看：①农业机械：2025年H1拖拉机产品销售4.28万台，其中国内外分别销售3.74/0.54万台，同比分别-20%/+29%；实现收入62.77亿元，同比-11.50%，海外多区域开拓有效弥补国内市场下滑。②动力机械：2025年上半年实现动力机械产品销量7.62万台，实现收入6.50亿元，同比-8.96%。分国内外来看，2025H1国内外收入分别为62.70/6.57亿元，同比分别-13.4%/+16.5%。展望下半年，随着国内粮食价格筑底回升、渠道去库结束，行业需求有望筑底。 费用控制表现优异，看好智能化、高端化带来的盈利能力提升空间2025上半年公司销售毛利率16.03%，同比-0.98pct，其中国内毛利率同比-1.0pct，主要系行业下行竞争格局恶化拖累，销售净利率12.02%，同比+0.24pct；单Q2来看，销售毛利率16.26%，同比下滑0.3pct，销售净利率12.53%，同比+2.6pct。费用端来看，2025上半年公司期间费用率6.25%，同比+1.09pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.02%/2.18%/3.07%/-0.02%，同比分别+0.08/+0.22/+0.44/+0.25pct，整体费用率略增主要系收入下滑而费用相对刚性。随着国内景气度复苏&智能化、高端化产品放量销售，公司盈利能力有望明显提升。 农业机械行业增速放缓，智能化产品成新增长点 （1）国内周期有望筑底回升：2025年上半年，大中型轮式拖拉机产量分别为6.44万台和13.76万台，同比分别下降4.1%和6.9%。但随着粮食价格底部回暖、渠道去库结束，行业需求有望筑底；（2）智能化、高端化产品进展：在政策引导下，“优机优补”推动动力换向等智能农机产品需求上升，公司持续推进大马力无级变速（CVT）、动力换挡等技术开发，行业格局有望进一步向龙头集中；（3）海外市场扩展顺利：2025H1海外拖拉机销量5445台，同比+29%。其中非洲、中东欧市场表现亮眼，销量同比增长超过50%。海外农机市场广阔，公司2025H1海外收入仅占总营业收入的9.5%，对比工程机械平均50%的海外收入占比仍有较大提升空间。 盈利预测与投资评级：考虑到上半年国内景气度较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为9.2/9.5/10.6（前值10.2/11.2/12.5）亿元，当前市值对应PE分别为16/16/14倍。考虑公司海外收入占比仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。

一拖股份(601038) 8月28日，公司发布25年中报，25H1公司实现收入69.3亿元，同比-11.3%；归母净利润7.7亿元，同比-15.1%。毛利率16.0%，同比-1.0pct。其中，25Q2公司实现收入23.7亿元，同比-24.7%；归母净利润2.4亿元，同比-21.7%；毛利率16.3%，同比-0.3pct，销售/管理/研发费用率分别为1.6/3.4/5.3%，同比分别+0.4/+0.8/+1.8pct，主要受刚性人员费用和项目加快研发影响。 经营分析 Q2收入利润符合预期，毛利率已经企稳。根据中报，公司25H1销售拖拉机4.28万台，同比-16.1%，主要受国内需求仍处于低位的影响，符合周期底部特征。但公司毛利率企稳，扣除新产品推广带来的影响后基本持平，说明主动去库周期接近尾声。根据国家统计局，25年7月大/中拖产量分别0.57/1.41万台，同比-10.8%/+9.4%，大拖单月产量降幅收窄，中拖同比增幅扩大，看好需求底部复苏。 拖拉机出口涨势喜人，看好公司海外业务扩张。根据中报，公司25H1出口销售拖拉机5445台，同比+29.4%。根据海关总署，25H1我国拖拉机累计出口9.0万台，同比+11.9%。25H1公司实现了超过国内全行业的出口增速，看好公司海外业务扩张。 盈利预测、估值与评级 预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9亿/10.4亿/12.1亿元，同比-3.6%/+17.2%/+15.7%，对应当前PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

一拖股份(601038) 老树发新芽，费用控制改善，高管激励提升，股东回报加码。（1）公司清退低效资产，费用控制改善，2024年销售/管理费用率分别为1.3%/3.0%，相比2019年分别-1.8pct（调整运费后）/-3.6pct。同时高管激励大幅提高，高管考核年度和任期经营业绩并给予绩效薪酬。（2）公司资产质量优异，24年末在手净现金66亿元，接近H股总市值。4月8日母公司国机集团发文鼓励回购，4月29日公司公告提议回购H股，股东回报有望强化。 粮食价格底部回升，拖拉机需求周期有望反转向上。国内销量和海外龙头收入数据都表明，粮食价格略领先于拖拉机需求。截至250603最新数据，玉米/大豆现货价相比去年低点分别回升12.8%/10.1%，二者均受益于进口削减。由于供需关系改变，粮食价格已经实质性脱离底部，未来看好拖拉机需求反转。 高标准农田建设和“优机优补”带动拖拉机大型化、高端化。（1）根据国家统计局，24年/2025年1-4月大拖产量占比分别为22.8%/25.9%，同比+3.3/3.1pct。根据公司公告，2024年公司大拖销售3.5万台，占比46.8%，占比同比提升4pct。国家提出高标准农田建设2035年长远要求，2024年每亩建设补贴由1300元提高到2400元，未来机耕条件有望持续改善，带动拖拉机大型化。（2）动力换挡属于高端机型，价值量高，20-23年平均每年销量仅占20-23年100马力以上拖拉机产量的2.4%。24H2推出的农机购置补贴政策拉大了动力换挡与传统产品的补贴价差，使得动力换向产品经济性大幅提升。公司2024年完成全部动力换向产品上市准备工作，25年迅速推广，看好“优机优补”带动高端产品渗透率和国产化率提升，从而拉高头部企业价盘和利润率。 海外非俄语市场长坡厚雪，大有可为。2024年我国拖拉机出口均价为1.06万美元，明显低于海外龙头，出口产品价格优势明显。根据海关总署，24年/25年一季度我国拖拉机出口非俄语区国家的数量为5.4/1.9万台，同比+18%/+59%。非俄语区市场空间广阔，据我们测算，我国在东南亚/非洲/拉美三国/其他欧洲国家拖拉机市场市占率分别约6.5%/8.5%/7.7%/6.3%，提升空间巨大。 盈利预测、估值和评级 我们预测25/26/27年公司实现归母净利润8.9/10.3/12.1亿元，同比-3.2%/+15.7%/+17.2%，对应EPS为0.82/0.95/1.12元。考虑到农机需求有望底部反转，公司产品升级稳步兑现，给予25年20xPE，目标价16.46元，维持“买入”评级。 风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

一拖股份(601038) 投资要点 2025Q1归母净利润同比-11.66%，业绩符合预期 2025Q1公司实现营业收入45.6亿元，同比-2.1%。归母净利润5.3亿元，同比-11.7%，扣非归母净利润5.3亿元，同比-11.6%，业绩符合市场预期。我们认为主要系①主粮价格（小麦、玉米、水稻）价格短期承压，拖拉机行业景气度下行，2025Q1全国拖拉机产量15.1万台，同比-7.7%；②根据中国农业机械流通协会，2025年3月大型/中型拖拉机AMI指数分别同比-2.7/-2.0pct，但均停留于景气区间。展望全年，随着国内粮价筑底企稳&海外渠道的持续开拓，公司业绩规模有望持续增长。 整体费用控制良好，盈利能力短期承压 2025Q1公司实现销售毛利率15.9%，同比-1.4pct，消除会计准则影响后同比-1.1pct；销售净利率11.9%，同比-1.3pct，盈利能力短期承压。费用端，2025Q1公司期间费用率为4.17%，同比下降0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/1.52%/1.91%/0.01%，同比分别+0.03/+0.02/-0.13/+0.29pct，整体费用控制良好。公司积极研发高端化、大型化产品，2025年3月公司第20000台东方红动力换向/动力换挡拖拉机下线交付，公司有望持续受益于拖拉机大型化、高端化趋势。 高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转。 公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-3月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.5%，同比+6.4pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-3月拖拉机累计出口金额21.3亿元，同比+32.1%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.2/11.2/12.5亿元，对应当前市值PE分别为15/13/12x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

一拖股份(601038) 业绩简评 4月28日，公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入45.6亿元，同比-2.1%；归母净利润5.3亿元，同比-11.7%。毛利率15.9%（调整会计准则后），同比-1.1pct，期间费用率基本持平。此外，公司发布公告， 经营分析 Q1收入利润略超预期，中型拖拉机产量企稳，需求乌云渐散。根据国家统计局，3月大/中/小拖产量分别为1.62/3.36/1.33万台，同比分别+5.5%/-1.7%/-18.8%；大拖产量占比25.7%，同比+2.7pct。3月最亮眼的数据是中拖企稳，这表明24年粮食价格下跌对于拖拉机需求的拖累已接近尾声，预计下游需求将在一段时间内保持稳定，相关公司的核心矛盾变成自身的经营周期。而公司收入、毛利率降幅企稳，或说明公司整体经营周期触底。 董事会提请回购H股，股东回报机制有望大幅改善。根据公司公告，公司提请股东会给予董事会回购公司H股股份之一般性授权，其中回购股份总数不超过公司已发行H股总股本的10%，回购资金包括公司的自有资金和自筹资金，回购H股股份将予以注销，并相应减少注册资本。我们认为H股回购有望大幅改善公司的股东回报机制。 盈利预测、估值与评级 预测25/26/27年公司实现归母净利润9.0亿/10.3亿/11.9亿元，同比-2.4%/+14.5%/+15.4%，对应当前PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示 农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

一拖股份(601038) 事件 2025年3月27日，一拖股份发布2024年年报，2024年全年营收119.04亿元，同比增长3.21%；归母净利润9.22亿元，同比下降7.52%。 投资要点 产品结构加速升级，支撑行业长期景气 据中国统计局数据，2024年全年大型拖拉机累计产量11万台，中型拖拉机累计产量24万台；随着农业生产规模化水平提升，大拖市场占比持续增长，2024年大型拖拉机占比增长至22.85%，产品大型化趋势持续强化。政策端来看，“优机优补”差异化补贴机制，引导行业技术升级。同时，随着农村人口结构变动及土地集中化趋势，行业将长期受益于农业现代化。在政策与市场双重驱动下，农机产品呈现大型、高效、智能化的发展态势。 海外业务承压显韧性，渠道优化驱动逆势突破 受俄罗斯等关键市场出口量下滑拖累，一拖股份全年海外营收同比减少6.27%（2023年为9.85亿元）。面对地缘政治风险扰动，公司通过渠道精细化运营、强化本地化服务能力等举措，推动海外市场实现逆势突围，实现全年海外收入9.23亿元，占营收比重7.75%。值得注意的是，非洲市场表现亮眼（尼日利亚项目签署301台拖拉机供应合同），新兴市场拓展，有效对冲传统市场波动风险。 毛利率短期承压，费用优化与研发蓄势共筑盈利弹性期 根据年报，一拖股份综合毛利率为14.78%，同比下降1.11pct，毛利率下降主因系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度，以及23年同期零部件结算价格调整，毛利率偏高。费用端来看，2024年全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31%/2.98%/4.34%/-0.37%，较23年同比变动分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct/+0.02pct。销售及管理费用率的下降体现了一拖股份在费用控制方面取得的成果；研发费用率上升系公司加大在智能化、绿色化农机装备、技改等方面的研究投入。未来，随着一拖股份在大型化、智能化的高档产品的持续深入以及海外市场的拓展，公司盈利能力有望提升。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为127.06、139.08、143.71亿元，EPS分别为0.95、1.03、1.03元，当前股价对应PE分别为15.0、13.7、13.8倍。公司大力发展高端大型拖拉机产品，契合国家农业现代化战略，叠加公司拓展海外市场的重点战略，需求端有望加速释放。公司加大研发投入，有利于提高单品毛利率，优化盈利结构。维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境风险；补贴政策调整风险；市场竞争风险；农机行业景气度不及预期；出海不及预期；新产品拓展不及预期。

一拖股份(601038) 投资要点： 3月27日晚间一拖股份（601038）公布2024年年报，公司2024年实现营业总收入119.04亿元，同比增长3.21%；归母净利润为9.22亿元，同比下降7.52%；扣非净利润为8.67亿元，同比下降6.37%。2024年利润分配预案为拟向全体股东每10股派现2.995元（含税）。 业绩略低于预期，大中型拖拉机销量增长2.71% 2024年全年，公司实现营业收入119.04亿元，同比增加3.21%；实现归母净利润9.22亿元，同比减少7.52%。 2024年四季度单季，公司实现营业收入11.68亿元，同比减少8.89%；实现归母净利润-1.79亿元，同比减少102.87%。 2024年报分业务看： 1）农业机械板块实现营业收入109.57亿元，同比增长+3.74%，占主营业务收入比例92.1%；农业机械板块毛利率13.58%，同比下降0.71pct。2024年公司大中型拖拉机实现销售7.43万台，同比增长2.71%，全年出口拖拉机产品7100台，同比增长8.23%。大马力拖拉机占比提升，拉动均价上行。2024年公司完成320马力动力换挡拖拉机、320马力和240马力无级变速拖拉机的相关研制和田间可靠性作业验证工作，国产最大功率无级变速轮式拖拉机东方红LW4504完成整机试制。针对国内丘陵山地拖拉机产品空白，公司加大技术投入，完成了30-50马力丘陵山地拖拉机新产品开发并投入整机实验，50-80马力整机已实现交付，实现我国丘陵山地拖拉机首次批量市场应用。 2）动力机械实现营业收入29.29亿元，同比下滑1.68%，毛利率10.96%，同比增加1.15pct。全年销售柴油机14.59万台，同比下滑3.38%，其中外销7.76万台，同比下滑5.98%。因拖拉机等主机功率段上延，公司大功率段的柴油机产品销量同比提高。 下半年行业需求不振竞争加剧，公司盈利能力小幅波动 2024年报公司毛利率为14.78%、同比下降1.11个百分点；净利率为7.82%，同比下降0.76个百分点。毛利率、净利率下降主要原因是2024年下半年尤其是四季度行业淡季，需求不振，行业竞争加剧。根据国家统计局数据显示，2024年大中型拖拉机累计产量34.84万台，同比下降8.44%，行业骨干企业大中拖销售31.54万台，同比基本持平。2024年9月份以来行业需求下滑较多，9-12月大中型拖拉机当月产量同比增速分别为-10.31%、-11.88%、-26.9%、-13.99%。 拖拉机大型化、高端化、国际化促进龙头企业市场集中度持续提升 公司是我国拖拉机行业龙头企业，在农业机械领域深耕多年，拥有国内领先的产品研发和核心关键技术自主创新能力和对行业的深入理解。公司形成和拥有自主知识产权的拖拉机动力换挡和无级变速技术、智能驾驶技术、整机及零部件电控技术等关键技术。 非道路机械国四排放标准实行以后，技术要求越来越高，此外，新三年农机购置补贴政策更加注重“优机优补”“扶优扶强”，一系列政策引导农机装备加速智能转型，动力换挡、无级变速、混动、无人驾驶等新质生产力持续赋能，拥有较强产品技术积淀和产业链控制力的龙头企业市场优势有所扩大，行业继续呈现优胜劣汰趋势。 农业农村部2024年8月发布的《2024—2026年全国通用类农业机械中央财政资金最高补贴额一览表(公示稿)》。其中，对轮式拖拉机补贴金额进行了调整，对80马力及以上无动力换挡功能的传统机型补贴金额均有明显下调，下调金额从5200到24600元不等，下调幅度普遍在40%左右。动力换挡机型补有小幅下降，基本持平上一轮的补贴力度。新增了“动力换挡智控拖拉机”分档，动力换挡智控拖拉机的最高补贴额，对比去年动力换挡产品增加了800-5700元不等，其中120-140马力四轮驱动动力换挡拖拉机补贴从34900增加到40600元，增长幅度16.33%。农机购置与应用补贴金额的“一升一降”现象，引导市场加速向动力换挡智控拖拉机等高端产品倾斜，加速龙头企业的市场优势。 此外，拖拉机功率段上延趋势明显，一是大轮拖销售占比逐渐提高，二是大中马力机型的产品马力段均向上延伸。2025年2月大中型拖拉机累计产量增长-0.94%，其中大型拖拉机产量增长7.6%，中型拖拉机产量增长-6.8%，小型拖拉机产量增长-33.3%，拖拉机大型化趋势明显。拖拉机产品结构的不断优化也有助于帮助公司持续提升市场占有率、平均单价和盈利能力。 拖拉机出口是另一个增长点。公司近年加大出口认证力度，持续推进重点市场出口力度，出口连续出现高增长，拖拉机国际化带动公业务打开新空间。2024年公司持续强化海外市场开发和布局，推进重点区域渠道建设工作，并开发适应不同区域市场需求和农艺特点的产品，拓宽海外市场产品谱系；借助国机集团国际工程承包资源开拓海外市场也初显成效，与中工国际签署尼日利亚农业工程项目301台拖拉机供应合同。 盈利预测与估值 公司是国内拖拉机龙头企业，受益国家粮食安全、农机设备更新、购置补贴优机优补倾斜等政策，拖拉机大型化、高端化趋势明显，公司拖拉机市场份额有望进一步提升。同时，公司通过积极研发持续提升产品竞争力，拓宽出口空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入为132.74亿、145.27亿、156.34亿，归母净利润分别为10.26亿、11.85亿、13.07亿，对应的PE分别为15.12X、13.1X、11.87X，维持公司“买入”评级。 风险提示：1：宏观经济景气度不及预期:2：农业机械补贴政策不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率承压；4：原材料价格大幅上涨；5：新产品拓展不及预期；6：国外市场开拓风险。

一拖股份(601038) 主要观点： 公司发布2024年年报 公司发布2024年年报，2024年全年实现营业收入119.04亿元，同比+3.21%；实现归母净利润9.22亿元，同比-7.52%，扣非后归母净利润8.67亿元，同比-6.37%。单季度来看，2024年第四季度，一拖股份实现营业收入11.68亿元，同比-8.89%；归母净利润-1.79亿元，；扣非后归母净利润-2.02亿元。 费用管控能力持续优化，利润率小幅降低 费用端来看，2024年全年公司销售/管理/研发费用率分别为1.31%/2.98%/4.34%，较去年同比分别-0.78pct/-0.15pct/+0.34pct。报告期内公司多措并举，通过创新成本费用管控模式与手段，完善公司价值链成本管理体系等方式助力公司提质增效，因此销售及管理费用率方面有所体现。而研发费用率小幅上升主要系公司高端化、智能化及绿色化研发项目投入同比增加。 利润率来看，2024年公司毛利率和净利率分别为14.78%/7.82%，均有所降低，主要系公司为提高主导产品市场份额，加大促销力度。 主导产品市场地位领先，持续强化海外市场 报告期内，公司持续丰富两大业务主体产品体系。拖拉机方面，公司不仅加快新产品上市推广，还针对薄弱区域推进“一地一策、一品一策”，提升区域产品竞争力。2024年，公司实现大中型拖拉机产品销售7.43万台，同比增长2.73%。动力机械方面，公司柴油机产品培育开拓船机、发电机、工程机械等市场，全年实现销售14.59万台。因拖拉机等主机功率段上延，公司大功率段的柴油机产品销量同比提高。 海外市场方面，公司持续推进重点区域渠道建设，并针对不同区域市场需求拓宽海外市场产品谱系；同时，借助国机集团国际工程承包资源开拓海外市场也初显成效，与中工国际签署尼日利亚农业工程项目301台拖拉机供应合同。虽然短期内海外市场受地缘政治等因素影响，但长期来看海外市场空间广阔。 投资建议 我们看好公司长期发展，修改之前的盈利预测为：2025-2027年分别实现营收125.58/138.36/152.45亿元（2025-2026年前值为133.83/147.54亿元）；实现归母净利润9.85/10.87/12.01亿元（2025-2026年前值为12.03/14.07亿元）；2024-2026年对应的EPS为0.88/0.97/1.07元（2025-2026年前值为1.07/1.25元）。公司当前股价对应PE为16/14/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

一拖股份(601038) 投资要点 事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。 促销导致业绩略低于预期，看好粮价回暖带动行业景气度上行 2024年公司实现营业收入119.0亿元，同比+3.2%，实现归母净利润9.2亿元，同比-7.5%；单Q4实现营业收入11.7亿元，同比-8.9%，归母净利润-1.8亿元，同比-102.9%，主要系24Q4延续促销降价导致毛利率下滑。分区域来看，2024年公司国内收入为109.8亿元，同比+4.2%，海外收入为9.2亿元，同比-6.3%，其中俄罗斯地区需求承压，但东南亚、非洲、中东欧快速增长起到支撑作用。分产品看，①农业机械：2024年公司大中型拖拉机销售7.43万台，同比+2.73%，收入109.6亿元，同比+3.7%，我们判断均价上升主要系大拖占比提升，大型化逻辑持续兑现。②动力机械：2024年实现柴油机产品外销7.76万台，同比-6.0%，实现收入9.5亿元，同比-1.9%。展望2025年，随着国内粮价筑底反弹&农机补贴政策持续推进，国内农机市场向上趋势明显。 费控能力持续优异，看好大型化、国际化带来的盈利能力提升空间2024年公司销售毛利率为14.8%，同比-1.1pct，销售净利率为7.8%，同比-0.8pct，主要系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度所致。分国内外来看，2024年公司国内毛利率14.9%，同比-0.5pct；海外毛利率13.0%，同比+0.7pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.0%/4.3%/-0.4%%，同比-0.8/-0.1/+0.3/+0.0pct，销售及管理费用率持续下降体现出公司优异的费控能力，研发费用率提升主要系公司加大高端化新产品的研发投入。展望未来，随着公司大型化、高端化产品的持续推广以及海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。 高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转 公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-2月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.6%，同比+7.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-2月拖拉机累计出口数量27546台，同比+19.7%，累计出口金额13.4亿元，同比+38.6%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。 盈利预测与投资评级：由于粮价仍处底部行业需求下行+公司持续研发投入大型化、高端化产品，我们下调公司2025-2026年归母净利润至10.22/11.23亿元（原值为12.20/14.32亿元），新增2027年归母净利润预测为12.55亿元，对应当前市值PE分别为15/14/12x，维持“买入”评级。 风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期