中国中免(601888) 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。 单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。 消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。 业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%），中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。 盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。 海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄（同比-9.2%），公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。 市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%），公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。 精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。 投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持 “买入”评级。 风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年三季报：报告期内，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36亿元，同比下降21.6%。 其中Q3公司实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比下降30.56%。 点评： 海南免税业务9月同比回暖。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。 市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。 毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点。Q3毛利率为32.01%，同比下降0.02个百分点，环比下降0.44个百分点。2025年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89个百分点，较上一季度下降2.70个百分点。 期间费用率小幅增长。2025年第三季度，公司期间费用为72.47亿元，较上年同期减少3.20亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。 政策利好持续释放。2025年10月30日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。 首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计派现5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润40.29/49.81/56.88亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027年EPS分别为1.95/2.41/2.75元/股，对应2025-2027年PE分别为39X、31X和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布25Q3业绩，公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，对应归母净利率为3.86%。截至25Q3，公司实现营业收入398.6亿元，同比下滑7.3%，归母净利润达30.52亿元，同比下滑22.1%，对应归母净利率为7.66%。 海南离岛免税销售收入同比降幅持续收窄，9月实现全面转正。25Q3海南离岛免税销售额达54.0亿元，同比下滑2.6%，离岛免税购物人数达94.72万人次，同比下滑14.3%，离岛免税客单价达5704.1元，同比增长13.6%。9月海南离岛免税月度销售额达17.3亿元，同比增长3.4%，实现近18个月以来的正增长回归态势。此外，国庆假期期间，三亚国际免税城销售额同比增长17.6%。 公司收入降幅收窄，毛利率同比基本持平。25Q3公司实现营业收入117.1亿元，同比下滑0.4%，环比提升2.7%。公司毛利率为32.0%，同比基本持平，环比下滑0.4个百分点，若剔除手机国补政策带来的低毛利电子产品销售翻倍的影响后，毛利率提升约0.5个百分点。公司费用率基本稳定，销售/管理费用率分别为18.7%/3.9%，同比分别变动+0.4/-0.1个百分点，环比分别变动+0.6/0.1个百分点。公司归母净利润达4.52亿元，同比下滑28.9%，环比下滑31.7%，对应归母净利率为3.86%，同比下滑1.55个百分点，环比下滑1.94个百分点。 市内免税店持续落地，进一步拓宽经营范围。海南区域各店深化“免税+文旅”场景融合，打造强大的首店矩阵，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通打造“免税+体验+社交”的复合模式。公司于深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，均采用“免税+有税”的双轨经营模式，并深度融合属地文化及特色，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费新场景，覆盖“境内+境外”双客群，有效激活消费潜力。公司精心打造全新概念店cdf澳门新马路店开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，进一步完善澳门市场“度假村-景区-空港”的全链路战略布局。同时，兰州中川国际机场有税项目高质量经营，为后续推广到更多机场及商业项目做出了优良示范。此外，公司三亚国际免税城三期项目等工程均持续、稳步推进。 首次实施中期分红，旨在增强投资者信心。公司首次实施中期分红，拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%。公司表示未来分红规划将结合经营业绩、现金流及投资需求动态调整，随着消费环境改善及公司盈利能力回升，有望在稳定中期分红基础上，逐步提升年度分红率，实现股东回报与企业发展的平衡。 海南离岛免税政策持续优化，提振消费。为了支持海南自由贸易港建设，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策。具体调整事项包括：1）新增宠物用品、可随身携带的乐器2类商品，调整后离岛免税商品由45大类提高至47大类；2）允许服装服饰、鞋帽、陶瓷制品、丝巾、咖啡、茶等国内商品，进入离岛免税店销售，退（免）增值税、消费税；3）允许离境旅客享受离岛免税政策，离岛且离境旅客购买离岛免税商品金额计入其每年10万元人民币免税购物额度，不限次数；4）对一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可按“即购即提”提货方式有关要求，不限次数购买离岛免税商品。新政策将有利于扩大离岛免税政策享惠面，增加商品供给，改善消费者购物体验，提升岛内居民获得感，推动海南自由贸易港建设不断取得新成效。 风险提示：宏观经济增长低于预期，免税政策变动，市场竞争加剧等。

中国中免(601888) 业绩概要： 公告2025年前三季度实现营收398.6亿，同比下降7.3%，录得归母净利润30.5亿，同比下降22%；第三季度实现营收117亿，同比持平，录得归母净利润4.5亿，同比下降29%。Q3盈利不及预期。 分红方案：每股派发现金股利0.25元 点评与建议： 受国内消费需求不振影响，公司Q3经营承压。环比看，公司营收降幅逐步收窄，一方面，海南离岛免税企稳回升，据海口海关，7-9月离岛免税销售额分别同比-7%、-4%和+3%（Q3整体销售额同比下降2.7%，Q2同比下降4.2%），9月销售额实现年内首次回正；另一方面，出入境游持续回暖，据国家移民管理局，三季度全国累计查验出入境人员1.78亿人次，同比上升12.9%，驱动公司机场免税店经营不断修复。 前三季度毛利率同比下降0.58pct至32.54%，总体平稳，其中Q3同比持平，为32%，受益高毛利商品占比提升和提质增效。费用方面，前三季度费率同比上升0.6pct至18.2%；Q3费率同比提升1.22pcts至22.12%，主要由于财务费用率同比上升0.75pct，销售费用率同比上升0.39pct，研发费用率同比上升0.18pct。 宏观层面，近期免税相关政策频出：1）10月20日，海南省新闻发布会放宽、优化免税店销售商品范围，并允许国产商品进入免税店；2）10月30日，五部委联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，包涵优化国产商品退（免）税管理、扩大免税品范围（纳入电子产品、宠物食品等）、放宽口岸免税店设立、面积等多项审批、支持口岸出境、进境免税店及市内免税店提供网上预订服务等方面。政策上的支持将对公司经营形成利好。 公司层面，我们预计Q4营收有望继续回暖。一方面，国庆、中秋双节期间海南离岛免税购物金额为9.4亿，日均销售额同比增5%，国庆三亚免税店销售额同比增17.6%，离岛免税有望持续回暖；另一方面，出入境热度持续高涨，利好机场门店经营。此外，公司与消费场景方面持续优化，报告期海南区域引入泡泡玛特、迪斯尼首展、首家快闪店等，并且深圳、广州、成都三地市内免税店开业，打造“国际品质+本土特色”深度融合的消费场景，于免税方面的市场竞争力持续加强。 考虑宏观经济压力，下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润37.2亿、38.9亿和42.7亿（原预测为52.6亿、60亿和67亿），分别同比下降13%、增4.6%和增9.8%，EPS分别为1.80元、1.88元和2.06元，当前股价对应A股PE分别为39倍、37倍和34倍，予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税恢复不及预期

中国中免(601888) 核心观点 2025Q3公司收入拐点初现，首次发布中期分红。2025Q3公司营业收入117.11亿元/-0.38%；归母净利润4.52亿元/-28.94%；扣非净利润4.41亿元/-30.56%。前三季度收入398.62亿元/-7.34%，归母净利润30.52亿元/-22.13%，扣非净利润30.36亿元/-21.60%。伴随促内需政策尤其免税方向的利好政策接踵而至，以及资本市场效应下高端消费修复，公司收入企稳初现；利润端受机场免税恢复后销售费用以及汇兑损益等扰动。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，对应前三季度利润分红率约16.95%。 收入端：海南免税逐步企稳，线下口岸免税恢复向好，线上业务竞争仍存。分业务来看，海南与口岸线下销售趋势向好。Q3海南免税行业销售额同比减少2.63%，购物人次同比减少14.26%，客单价同比增加13.56%；其中9月行业销售额同比转正，考虑公司市占率稳中有升表现，预计海南市场收入优于行业表现。Q3上海机场出入境客流同比增长16%，公司加大烟酒等高毛利产品供应能力，参考Q3上海机场相关免税合同收入同比增长18%预计公司上海机场销售同比增长。而线上业务受国内有税直接竞争影响同比有所回落。 盈利端：剔除电子产品扰动后毛利率同比转增，归母净利率受汇兑等扰动。Q3公司毛利率32.0%，同比平稳，若剔除国补政策下低毛利电子产品销售翻倍影响，Q3毛利率同比提升0.5pct；而归母净利率3.9%/-1.6pct，其中因财务汇兑因素财务费率同比+0.7pct；销售费率同比+0.4pct，预计机场佣金结构性影响；研发费率同比+0.2pct，而效率优化下管理费率同比-0.1pct。 国庆良好表现拉开旺季序幕，政策红利叠加公司积极作为提振盈利预期。国庆假期海南免税延续9月企稳趋势，离岛免税销售金额、购物人数、人均购物金额同比分别增长13.6%、3.2%、10%。展望后续：1）封关前夕，海南离岛免税品类与覆盖人群再度扩容，同时引入岛民单次离岛多次提货；公司在海口、三亚免税有税业务基础上丰富文旅、IP、餐饮等综合业态，推动三期建设，打造一站式线下体验场景；若政策带动消费意愿逐步回暖，公司凭借在核心区域卡位和供应链与运营优势有望直接承接客流增量。2）伴随市内免税店逐步疏通政策堵点，引入网上预订、入境提货方式，以及便捷国货退税流程等，有望巩固免税运营商在居民消费回流促进内需的角色，Q3公司深圳、广州、成都三地市内店均已开业，考虑中免与中免持股的中出服已卡位国际客流居前的核心城市，有望直接分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：前三季度累计来看海南离岛免税仍受转化率扰动回落，同时结合汇兑变化，我们下调公司2025-2027年归母净利润至39.5/47.3/54.8亿元（此前25-27年为48.3/55.4/63.8亿元），对应PE估值40/33/29x。单三季度在毛利率稳定基础上公司收入端迎来2024年以来首次企稳，同时伴随离岛、市内、口岸免税店利好政策持续出台，以及公司作为全球免税龙头积极应对四季度旺季与海南封关机遇，若消费趋势进一步企稳回暖则公司在 “海南+机场+市内+线上”全渠道具备盈利潜力，维持“优于大市”评级。

中国中免(601888) 核心观点 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收399亿元/同比-7.3%，实现归母净利30.5亿元/同比-22.1%，实现扣非归母净利30.4亿元/同比-21.6%。其中，3Q25公司实现营收117亿元/同比-0.4%，实现归母净利4.5亿元/同比-28.9%，实现扣非归母净利4.4亿元/同比-30.6%。 Q3公司经营逐步筑底，海南9月-10月销售转正有望改善Q4预期。伴随基数进一步下降，7-9月海南离岛免税销售已逐步企稳改善，7-9月海南离岛免税销售增速各为-7%/-4%/3%，我们预计10月离岛免税销售增速有望继续保持正增。拆分量价看，我们认为公司海南地区销售未来进一步恶化的空间较为有限：1）今年以来离岛免税销售客单价已重回到增长，市场整体降幅主要受购物人数下降影响，而购物人次下降的驱动因素在于免税购物转化率下跌。我们测算9月离岛免税购物渗透率约为9%，较7月最低点改善约2pct，已跌回20年离岛免税政策放宽前水平；2）海南目前已放宽岛民免税购物限制，且12月海南将正式实施封关，客流及商流扩大将有助于免税销售额改善。 市内免税政策得到进一步优化，未来有望开始贡献增量。2024年国人市内免税购物政策虽已落地，但受制于政策要求消费者必须需携带免税商品出境带来不好的购物体验，政策红利效应较弱。10月30日财政部等部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，自11月1日起，消费者在市内店/线上预订免税品后，可于回国时在进境免税店提货，我们认为在该新政规定下，国人市内免税购物流程将得到大幅优化，叠加免税商品品类扩大至无人机、保健品、宠物食品等热门品类，未来市内免税政策红利有望得到更好释放。 投资建议：公司Q3净利率下行主要受成本费用刚性影响，考虑Q4海南渠道销售改善，净利率预计将现边际改善。预计2025-27年公司归母净利38.8亿、47.5亿、54.8亿元，对应PE估值为39X/32X/28X。基于当前政策已明确免税行业作为提振消费及扩大入境消费的重要渠道，公司作为行业龙头未来有望继续受益潜在政策优化宏利，维持“推荐”评级。 风险提示：市内免税新政落地进展低于预期的风险；行业竞争加剧的风险。

中国中免(601888) 公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%。公司经营状况逐步筑底，中长期各渠道有望共同发力，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q2营收降幅环比收窄，公司经营逐步筑底。25H1公司实现营收281.51亿元，同比-9.96%；归母净利润26.00亿元，同比-20.81%；扣非归母净利润25.95亿元，同比-19.84%。其中25Q2公司实现营收114.05亿元，同比-8.45%；归母净利润6.62亿元，同比-32.21%；扣非归母净利润6.60亿元，同比-29.72%。 离岛免税：海南市占率进一步扩大，封关在即免税渠道优势犹存。据海口海关数据，25H1离岛免税购物金额为167.6亿元，同比-9.2%，降幅明显收窄；购物人数248.2万人次，同比-26.2%；人均购物金额约6754元，同比+23.0%。公司不断拓展业务边界，推动三亚国际免税城和海口国际免税城由“购物综合体”向“体验综合体”转型，三亚市内免税店和海免公司的净利率同比分别+1.37/+0.61pct，海口国际免税城有所减亏。公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步巩固，市占率同比提升近1pct据国新办新闻，海南将于今年12月开启全岛封关，有望推动海南游客人次增长，而现行离岛免税的45大类商品均已被列入《海南自由贸易港进口征税商品目录》，免税牌照的优势仍然存在，公司的竞争优势凸显。 市内免税：门店陆续开业，有望贡献增量。存量门店中，青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，新设门店中，广州、深圳首家市内免税店已经于8月26日正式开业，市内渠道后续有望贡献业绩增量。 估值 短期内考虑到免税消费整体承压，我们调整公司25-27年EPS为2.09/2.60/2.87元，当前股价对应市盈率为33.1/26.6/24.1倍。中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，以及海南封关政策带来的长期利好，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年中报：报告期内，公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%；实现归母净利润25.99亿元，同比下降20.81%；实现归母扣非净利润25.95亿元，同比下降19.84%。 其中Q2公司实现营业收入114.05亿元，同比下降8.45%；实现归母净利润6.62亿元，同比下降32.21%；实现扣非归母净利润6.6亿元，同比下降29.72%。 点评： 海南离岛免税业务上半年收入降幅收窄。据海口海关数据，离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%，降幅有所收窄，但市场整体需求仍显疲软。免税购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均免税购物金额约人民币6754.0元，同比上升23.0%。同期，海南港口和机场旅客吞吐量3519.52万人次，同比下降1.4%，其中离港旅客同比下降1.6%，这一数据也直接影响到免税消费人群规模。报告期内，免税商品营收203.43亿元/-6.13%，有税商品营收71.89亿元/-21.5%。 从子公司看，部分免税渠道利润层面有改善。三亚免税城收入103.4亿元/-13.7%，归母净利润6.05亿元/+12.7%；海口国际免税城收入30.56亿/+0.43%，归母净利润亏损4.24亿元，同比持平；海免收入18.26亿元/-8.8%，归母净利润0.57亿元/+11.8%；上海日上收入68.7亿元/-19.2%，归母净利润3.66亿/+18.1%；中免国际收入212.38亿元/-5.8%，归母净利润10.32亿元/-32.1%。 公司整体毛利率32.77%，同比下滑0.76pct。免税业务毛利率39.01%/-0.5pct，有税业务毛利率13.12%/-4.25pct。在消费市场景气度下行的背景下，免税市场竞争加剧，部分商品价格战的背景下，维持毛利率面临挑战。新拓展的“免税+文旅”等业务模式，前期投入较大，尚未形成规模效应，对整体毛利率的提升贡献有限。 期间费用率整体保持稳定。报告期内，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.14%/3.04%/-1.78%，同比分别为+0.31pct/0.02pct/-0.27pct。经营活动产生的现金流量净额为26.07亿元，同比下降39.50%，主要因销售收款减少所致。 持续拓展免税渠道，推进国潮出海。中国中免成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及多家口岸免税店经营权。海外业务拓展取得突破性进展，首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。此外，市内店渠道方面，青岛、厦门、哈尔滨等市内店转型升级开业。中国中免表示，公司深耕港澳市场，成功获得香港国际机场MCM快闪店、澳门M8市内免税店及澳门国际机场香化标段的经营权，计划于下半年陆续开业。公司于多家国潮品牌签署战略协议，带动中国品牌进入国际市场。 拓展“免税+”边界，构建文旅消费新格局。报告期内，三亚国际免税城正式获评国家AAAA级旅游景区，成为全国首个以免税商业为核心载体的国家级旅游景区，新引进超60个品牌，市场占有率同比提升近1个百分点，体现了“免税+文旅”融合战略的成效，离岛免税店销售呈现企稳态势。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.07/64.43亿元，同比增速16.04%/15.27%/12.89%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为29X、25X和22X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收282亿元/同比-10%，归母净利26亿元/同比-21%，扣非归母净利26亿元/同比-20%。其中，Q2公司实现营收114亿元/同比-8%，归母净利8.5亿元/同比-30%，扣非归母净利6.6亿元/同比-32%。 Q2离岛免税降幅逐步收窄，公司经营逐步筑底。据海口海关，4-6月海南离岛免税销售额合计54.5亿元/同比-4.1%，环比Q1有所改善。量价方面，虽然购物人数Q2同比降幅仍超20%，但被客单价提升所抵消。整体而言，受海南地区拖累影响，1H25公司免税商品收入203亿元/同比-6%，含税商品收入72亿元/同比-22%。其中，线下收入197亿元，线上收入78亿元。 毛利率略降，经营杠杆作用下Q2利润率环比下滑。1H25公司毛利率32.8%/同比-0.7pct，其中Q2毛利率32.5%/同比-1.4pct。费用层面，Q2受经营杠杆影响，销售费用率同比+0.2pct；管理费用率预计得益于管控加强，同比基本持平；财务费用为-3.0亿元，去年同期为-3.5亿元，主要因利息收入略降。整体而言，由于收入下降趋势仍未结束，扣非净利率5.8%/同比-1.7pct。 海南基本盘依旧稳固，创新调改持续探索，有望推动经营加速走出低谷。1H25公司于海南实现收入150亿元，在行业下行阶段，整体市场份额同比仍实现近1pct提升，未来伴随自贸港封关后，商流、人流提升，公司有望显著受益。此外，我们认为公司当前积极探索新方向的战略，有望加快推动经营走出低谷：1）拓展免税+边界，通过引入演唱会、联名IP营销，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进；2）市内+出海布局拓展新渠道：8月广深市内免税店正式开业，获取港澳市内+机场店标段，并与国潮精品共同拓展东南亚市场；3）持续拓宽商品边界，紧跟国人消费趋势，加大国潮香化、3C数码、健康、潮玩、户外运动等品类引进力度，上半年新增引进近200个品牌，有效提升商品供需匹配度，实现了良好的销售增量。 投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为44.8亿元/50.6亿元/56.4亿元，对应PE分别为33X/29X/26X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争加剧的风险，新业务拓展进度不及预期的风险。

中国中免(601888) 投资要点 25Q2营收降幅收窄，盈利显著承压：25Q2营收114.05亿元，yoy-8.5%；归母净利润6.62亿元，yoy-32.2%；扣非归母6.60亿元，yoy-29.7%。毛利率为32.4%，yoy-1.4pct，销售费用20.6亿元，yoy-7.1%；运营利润率10.4%，yoy-2.6pct；归母净利率5.8%，yoy-2.0pct。 离岛免税客流企稳，客单价环比承压显著：根据海口海关，25Q2海南离岛免税销售额54.5亿元，yoy-4.1%；其中4月20.2亿元，yoy-6.8%，5月19.6亿元，yoy-0.9%，6月14.7亿元，yoy-4.7%。Q2免税购物94万人次，yoy-23.3%，降幅环比收窄；客单价5790元，yoy+25%；离岛人次729.3万，yoy+6.1%；渗透率13%，yoy-4pct；连带率5.4，同比去年略有增加。海南机场+港口游客吞吐量1459万人次，yoy+6.1%。 海南地区为核心，市内免税协同发力：营收按板块拆分，H1免税商品收入203.4亿元，毛利率38.9%；含税商品收入71.9亿元，毛利率13.2%；其他收入4.9亿元，毛利率49.0%。海南区域收入150.3亿元，毛利率20.4%；日上上海收入68.7亿元，毛利率24.8%；其他地区共计61亿元，毛利率71.2%。中免中标多家口岸免税店经营权，青岛、厦门等市内店已开业并布局离境退税，6家新增市内免税店（近期广深两店同开）陆续开业，市内免税业务有望带来销售增量。 盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港2025年12月18日封关政策利好、市内免税店陆续落地，有望带来长期销售增量。考虑到当前免税消费需求承压，下调公司盈利预期，预计25/26/27年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2亿元（前值为46.8/53.5/59.8亿元），对应PE34/30/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。