中国中免(601888) 核心观点 事件：公司2025年一季度实现营业收入167.5亿元/同比-11.0%，实现归母净利19.4亿元/同比-16.0%，实现扣非净利19.4亿元/同比-15.8%。 1Q25海南离岛免税销售降幅逐步收窄，公司经营有望止跌企稳。1025海南离岛免税销售在高基数背景下呈企稳改善迹象：1-3月海口海关监管口径免税销售金额113亿元/同比-11%，降幅较4024明显改善（同比-21%）。其中，3月离岛免税销售额同比-5%，较1-2月13%的降幅呈显著改善，主要受益于客单价企稳回升（同比+28%），预计与高客单商品销售占比提升有关。机场渠道参考上海机场披露数据，考虑浦东机场Q1国际客流同比+30%，但上海机场收到的来自免税协议收入同比-1.2%，预计日上上海客单价仍承压 1Q25毛利率略降，叠加费用偏刚性导致净利率承压。1025公司毛利率33.0%/同比-0.3pct，销售费用率13.1%/同比+0.3pct，管理费用率2.5%/同比持平，财务费用-2.0亿元，较去年增加0.7亿元。整体而言，1025公司通过加强商品结构优化及加强精细化运营，在外部宏观环境不利因素下基本维持盈利能力稳定，扣非净利率11.6%/同比-0.6pct。 扩大入境游背景下，免税渠道有望迎接增量。23年以来国内扩大入境游政策频出，25年离境退税政策已进一步优化以吸引外国旅客消费。公司当前市内店+出海布局已逐步完善，原有6家市内免税店将逐步开业+新增8城市内店中标，方面可继续吸引国人海外消费回流，另一方面也有利于吸引入境旅客消费，尤其是公司当前已与多个国潮品牌进行合作，未来有望承接入境游客消费增量 投资建议：预计公司2025-27年归母净利至48.7、53.7、61.3亿元，对应PE各为27X/24X/21X。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级。 风险提示：宏观经济持续下行的风险：海南免税销售恢复进展低于预期的风险

中国中免(601888) 投资要点 事件：2025年4月29日，中国中免发布2025年一季报，公司实现营收167.5亿元，yoy-11%；归母净利润为19.4亿元，yoy-16%；扣非归母净利润为19.4亿元，yoy-16%。 Q1利润率承压：2025Q1公司毛利率为33.0%，yoy-0.3pct，销售费用率13.1%，yoy+0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，yoy+1.9pct；归母净利率11.6%，yoy-0.7pct。 离岛免税销售降幅继续收窄：根据海口海关，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，yoy-11%，其中3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，yoy-28%；客单价7338元，yoy+23%。海南三机场25Q1航班量/旅客量同比+4.5%/+1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间，24Q1在15~20%，渗透率仍承压。客单价7338元较24Q1的5984元、24Q4的5713元显著提升，消费人群购买力有韧性。 市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，市内免税有望带来销售增量。中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 事件描述 公司24年全年表现符合之前业绩快报披露值：年收入564.7亿元，yoy-16.4%；归母净利润42.7亿元，yoy-36.4%；扣非归母净利润41.4亿元，yoy-37.7%。 公司24年Q4营收134.5亿元，yoy-19.5%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-76.9%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81.4%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct。 事件点评 消费需求放缓影响营收及利润增长：整体来看中国中免24年营业收入与净利润下滑仍然受到消费需求恢复不及预期影响。结合数据来看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比-12.58%。免税/有税毛利率为39.5%/13.45%,24年公司毛利率32.0%，同比+0.2%。 海南离岛免税市场需求疲软：24年海南地区实现营收288.9亿元，同比-27%，营收占比51%。海口海关数据显示，2024全年，海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元，比2023年同期下滑近30%。我们认为，其主要原因在于市场疲软及利润挤压双重打击。 渠道拓展巩固出入境免税业务优势：2024年中免积极拓宽渠道，中标广州白云国际机场、昆明长水机场等10个机场及口岸免税项目经营权。现有的北京机场（首都国际机场、大兴国际机场等）免税店收入同比增长115%以上，上海机场（浦东国际机场、虹桥国际机场等）免税店门店收入同比增长32%左右，展现出出入境市场消费复苏态势良好，具备较强发展潜力。 市内免税有望带来新增长点：2024年8月《关于完善市内免税店政策的通知》为中免发展市内免税店业务提供政策支撑。24年末中免大连市内免税店开业，且预计其中标的深圳、广州、西安等6家免税店有望短期内带动营收增长。 投资建议 我们认为，公司市场地位较为稳固，在政策扶持、消费恢复的总趋势下有望恢复原增速，但也需考虑出境游分流等客观压力。我们预计，公司25/26/27年归母净利润49/55/63亿元，当前股价对应PE为26倍/23倍/20倍，维持“持有”评级。 风险提示 1、国际关税政策扰动影响业绩表现； 2、政策落地不及预期。

中国中免(601888) 公司发布2024年年报。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%。24年公司整体业绩承压，期待口岸店持续恢复和市内店逐步落地贡献业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 24年公司业绩承压。24年公司实现营收564.74亿元，同比-16.38%；归母净利润42.67亿元，同比-36.44%；扣非归母净利润41.44亿元，同比-37.70%。其中24Q4公司实现134.53亿元，同比-19.46%；归母净利润3.48亿元，同比-76.93%；扣非归母净利润2.71亿元，同比-81.42%。 离岛渠道市占率稳步提升，近期免税销售额降幅收窄。据海口海关数据，24年全年离岛免税销售额为309.4亿元，同比-29.3%，海南市场整体承压，但公司持续发展“首店经济”、创新购物体验，市场份额同比提升近2pct。海南岛封关临近，公司持续推进海南地区的重点物业建设，有望享受岛内零售市场的红利。25M1-2海南离岛免税销售额为84.1亿元，同比-13.3%，近期销售额降幅有所收窄，且整体客单价有所提升。 国际航班持续恢复，口岸免税销售实现大幅增长。受益于免签国家范围持续扩容、过境免签政策不断优化和国际客运航班量的持续增加，公司境内出入境免税门店销售实现大幅增长。日上上海24年的营业利润和归母净利润同比均近乎实现翻倍。 积极布局市内免税，有望贡献业绩增量。公司全力推进原有市内免税店转型升级，24年完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税经营权，有望持续贡献增量。 估值 考虑到离岛渠道销售承压，我们预计公司25-27年EPS为2.28/2.71/3.18元，对应市盈率为26.5/22.3/19.0倍。短期内建议关注口岸店的恢复，中长期建议关注公司市内店逐步落地贡献业绩，并仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局。当前公司估值已基本消化，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

中国中免(601888) 核心观点 2024年公司实际业绩与快报一致，分红率维持50%以上。2024年收入564.74亿元/-16.38%，归母净利润42.67亿元/-36.44%，与此前业绩快报基本一致；2024Q4收入134.53亿元/-19.46%，略好于Q3降幅（-21.52%）；归母净利润3.48亿元/-76.93%，环比Q3降幅（-52.53%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、存货减值计提增加等影响。公司拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，当前股价对应股息率约1.7%。 海南经营承压但份额提升，机场线下收入恢复性增长。2024年公司免税/有税销售收入同比分别-16%/-23%，其中：1）2024年公司海南收入289亿元/-27%，其中三亚店/海免/海口免税城收入同比分别-28%/-28%/-18%。整体上，受居民消费力渐进修复、高端客人出境分流扰动、国际香化周期等扰动，海南免税销售承压，但中免通过积极调整品类、丰富品牌全年市场份额同比增加近2pct。另外，中免参股中出服投资权益-0.56亿元预计其海南盈利平平。2）受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024年北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%。3）公司有税业务收入占比从高峰期2022年的52%回落至2024年的31%，参考日上互联投资收益同比-48%预计日上直邮销售同比下滑，预计受线上香化市场竞争与机场线下店逐步恢复影响。 全年毛利率保持相对稳定，机场租金拖累销售费率，其余费率控制较好。全年公司归母净利率7.6%/-2.4%，主要系销售费率扰动。其中主业毛利率31.5%/+0.15pct，免税占比提升推动；分拆看免税毛利率39.5%/+0.01pct，保持相对稳定；有税业务毛利率13.5%/-1.8pct，预计系线上渠道竞争激烈下盈利相对波动。费用端，机场租金致销售费率+2.1pct；管理费率同比略提升0.3pct，管控相对良好；财务费率降低0.3pct。 2025Q1海南免税降幅环比收窄后续需进一步跟踪，中线兼顾海南封关进展与市内免税店增量。展望后续，1）一方面在政策积极提振下，建议跟踪整体消费尤其海南恢复节奏。今年1-2月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑13%，环比Q4的22%降幅收窄，后续边际改善趋势的持续性仍需观察。另一方面，2025年底前海南封关运作危与机共存，建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码巩固龙头地位。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，公司已新中标6城市内免税店经营权，我们预计其7家原有存量市内店和其参股中出服12家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望直接分享市内免税新政红利。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：考虑短期消费复苏节奏仍待跟踪，同时结合年初至今海南免税销售延续下探，我们下调公司2025-2027年归母净利润至48.3/55.4/63.8亿元（此前25-26年为49.6/64.6亿元），对应PE估值26/23/20x。公司当下基本面受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关不确定性仍待跟踪；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局具备中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持中线“优于大市”评级。

中国中免(601888) 2024年业绩承压，毛利率略增 2024Q4：营收135亿元/yoy-19.46%，归母净利3.48亿元/yoy-76.93%，扣非归母净利2.71亿元/yoy-81.42%，主要系海南离岛免税流量承压。 2024全年：营收565亿元/yoy-16.38%，归母净利43亿元/yoy-36.44%，扣非归母净利41亿元/yoy-37.70%。毛利率32.0%/yoy+0.2pct，归母净利率7.6%/yoy-2.4pct；销售/管理/研发费用率16.0%/3.5%/0.04%，yoy+2.1/+0.3/-0.05pct。 2024年拆分：免税品营收387亿元/yoy-13%/占比68%/毛利率40%，有税品营收171亿元/yoy-23%/占比30%/毛利率13%。高毛利产品占比提升，产品结构优化带动全年毛利率增长。 分红：2024年拟每股派发现金红利1.05元（含税），分红率50.91%，连续两年分红率超50%。 海南流量承压，市占率逆势提升 2024年海南离岛免税购物金额309亿元/yoy-29.3%，购物人数568万人次/yoy-15.9%，购物件数3308万件/yoy-35.5%。中免市场地位稳固，市占率同比提升接近2pct。 三亚市内免税店（全资）：2024年营收204亿元/yoy-28%，归母净利润3.67亿元/yoy-86%，我们认为主要系海南离岛免税整体销售疲软； 日上上海（持股51%）：2024年营收160亿元/yoy-10%，归母净利润5.13亿元/yoy+100%，我们认为主要系出入境客流恢复带动； 海口免税城公司（全资）：2024年营收56亿元/yoy-18%，归母净利润为-1.76亿元；海免公司（持股51%）：2024年营收36亿元/yoy-28%，归母净利润0.58亿元/yoy-71%。 有望受益市内免税政策 2024年8月财政部等五部门印发《关于完善市内免税店政策的通知》，10月1日正式落地。中免全力推进原有市内免税店转型升级，完成北京、上海、三亚、大连、青岛、哈尔滨6家经营协议签署并实现大连市内免税店焕新开业，中标广州、深圳、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店经营权。市内免税政策落地，有助于国人出境购物需求释放，助力海外消费回流，进一步激发内需消费活力，中免有望优先受益。 投资建议：公司仍为渠道能力和品牌力领先的龙头免税运营商，2024年海南离岛免税客流量承压影响公司业绩，2024年12月起离岛免税金额降幅边际收窄且客单价提升，同时有望优先受益市内免税扩容。基于海南客流量承压，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年营收为590/635/694亿元（2025-2026年前值为731/813亿元），归母净利为47/55/65亿元（2025-2026年前值为75/85亿元），对应PE为27/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观需求不及预期，竞争加剧，外汇波动，新项目建设不及预期。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2024年年报：报告期内，公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.38%；实现归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；实现归母扣非净利润41.44亿元，同比下降37.7%。 其中Q4公司实现营业收入134.53亿元，同比下降19.46%；实现归母净利润3.48亿元，同比下降76.93%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比下降81.42%。 点评： 营收净利双降，多重因素影响下消费疲软。中国中免2024年营业收入和净利润的大幅下降，主要是受市场环境及行业周期等多重因素影响。消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。从收入构成看，免税商品销售收入约386.66亿元，同比减少12.58%；有税商品销售收入约170.95亿元，同比减少23.49%，跨境电商、海淘的竞争下，中免线上业务进一步收窄。 海南地区营收大幅下滑27.13%，降至约288.92亿元。海南地区是中免免税业务的核心市场，这一下滑幅度远超公司整体营收降幅，成为拖累公司业绩的关键因素。尽管公司在海南离岛免税市场的份额同比提升近2个百分点，但市场整体规模的萎缩使得份额提升并未转化为营收增长。根据海口海关统计，2024年海口海关共监管海南离岛免税购物金额309.4亿元/-29.3%，购物人数568.3万人次/-15.9%，购物件数3308.2万件/-35.5%，与2023年相比，三项数据均有一定程度下滑，反映出海南离岛免税市场的需求疲软。 境内出入境门店表现亮眼。受益于免签国家范围扩大、过境免签政策优化以及国际客运航班量增加，公司在境内出入境免税业务取得了较好成绩。北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过115%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近32%。这表明随着出入境政策的不断优化和航空客运市场的复苏，出入境免税业务展现出较强的增长潜力，成为公司业绩的重要支撑点。 渠道拓展多点开花，市内免税店仍待突破。2024年，公司在渠道拓展方面动作频繁，成功中标广州白云国际机场、昆明长水国际机场等10个机场及口岸免税项目经营权，进一步巩固了在国内大中型机场及口岸的渠道优势。同时，公司在市内免税店布局上也取得进展，完成了北京、上海、三亚等6家市内免税店的经营协议签署，并中标广州、深圳等6家新增城市市内免税店经营权。目前，市内免税店尚未能充分发挥其潜力，后续如何有效拓展客群、提升销售规模，成为公司业务发展的重点。 毛利率小幅提升，期间费用率有所提升。2024年公司整体毛利率32.03%，同比提高0.21pct，主要由于有税商品销售占比下降带来的结构性变化。其中免税商品毛利率基本持平，有税商品毛利率下降1.8pct。公司整体净利率8.61%，同比下滑2.15pct。从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.05%/3.52%/0.04%/-1.63%，同比分别为+2.1pct/+0.25pct/-0.05pct/-0.34pct，销售费用率有较大幅度增长。 投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润49.51/57.09/64.41亿元，同比增速16.04%/15.31%/12.81%。预计2025-2027年EPS分别为2.39/2.76/3.11元/股，对应2025-2027年PE分别为26X、22X和20X，关注政策催化下的需求回暖以及中免市内免税店运营情况，给予“增持”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收565亿/同比-16.4%，归母净利42.7亿元/同比-36.4%，扣非归母净利41.4亿元/同比-37.7%。其中Q4公司实现营收134.5亿/同比-19.5%，归母净利3.5亿/同比-76.9%，扣非归母净利2.7亿/同比-81.4%。 需求仍承压，机场渠道盈利能力改善。受国内中高端人群奢侈品消费需求波动影响显著，在整体宏观消费复苏路径曲折及出境游分流影响下，2024年公司经营承压，其中Q4营收同比仍-19%，但较Q3有所改善。渠道层面，海南离岛免税受冲击显著，2024年三亚及海口相关业务营收（含有税）同比-28%、-23%：机场线下免税销售恢复，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）、上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比+115%/+32%；其中，受益机场租金协议优化，日上上海净利率恢复至3.2%/同比+1.7pct FY24毛利率稳中有升，资用管控加强。公司持续优化商品销售结构，提升高毛利产品占比，FY24毛利率32.1%/同比+0.3pct。费用层面，受益于与主要机场机场就租金协议进行优化，公司期间费用同比下降，但受需求不振影响，期间费用率同比有所提升，导致净利率同比继续下滑。其中，FY24销售费用同比-3.7%，销售费用率16.0%/同比+2pct；管理费用同比-10%，管理费用率3.5%/同比+0.2pct；财务结构优化，净利息收入9.23亿元/同比+6%。FY24公司扣非净利7.3%，同比-2.6pct。 市内店+出海布局逐步完善，国际化战略起步。国人市内免税政策落地，公司已完成6家市内免税店焕新开业。此外，公司加速推进海外业务扩张，新加坡樟宜机场、香港国际机场精品店开业，东京银座珠宝类品牌免税专柜及斯里兰卡免税店均已开业，未来有望携手国货消费品牌出海，推动国际化战略加速。 投资建议：预计公司2025-27年归母净利至51.2、58.7、71.6亿元，对应PE各为25x/22x/18x。中长期看，公司仍是国内免税行业龙头，且渠道布局完善、竞争优势明确，待宏观环境回暖仍具配置价值，维持“推荐“评级 风险提示：市内店政策效果低手预期的风险；宏观经济持续下行的风险

中国中免(601888) 投资要点 事件：2025年3月28日，中国中免发布2024年年报，2024年全年公司实现营收564.7亿元，yoy-16%，归母净利润42.7亿元，yoy-36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy-38%，符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预告值：2024年Q4，公司实现营收134.5亿元，yoy-19%；营业利润7.2亿元，yoy-66%；归母净利润3.5亿元，yoy-77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy-81%。Q4归母净利率为2.6%，同比-6.4pct，环比-2.8pct，奢侈品消费需求承压，叠加公司营销力度加大，利润率下滑。 线下免税销售占比继续提升：2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比-13%/-23%，收入占比为68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%。2024年公司毛利率32.0%，同比+0.2pct。 海南离岛免税销售降幅收窄：2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比-27%/-10%，营收占比分别为51%/28%。根据海口海关数据，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy-29%，其中公司市占率提升近2个百分点。2025年1-2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy-13%，降幅较Q4的-22%有所收窄。 市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：2024年12月31日，中免大连市内免税店焕新开业，我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业；新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额。关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。 盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司2025/2026和新增2027年盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为49.8/57.6/66.9亿元（2025/2026前值为60.2/69.7亿元），对应PE为26/22/19倍。当前估值为历史估值中枢25-40倍的偏下沿位置，等待消费刺激政策及市内店政策落地放量带动预期好转，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。 受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。 海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。 公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。 海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。