中国中免(601888) 事件：中国中免发布2026Q1财报，报告期内公司实现营收169.06亿元，同比微增0.96%；归母净利润23.48亿元，同比大幅增长21.18%，扣非后归母净利润23.37亿元，同比增长20.76%。 点评： 海南业务强势增长，市场地位稳固。报告期内海南地区实现营收125.85亿元，同比增长28.26%，是公司业绩增长的主要驱动力。春节期间，三亚国际免税城单日销售额突破2亿元，客流达9.2万人次，创下历史记录，显示出强大的市场吸引力。海南市场的强劲表现，得益于海南自贸港封关运作的政策机遇、公司持续的“免税+文旅”融合策略，以及丰富的促销引流活动。 盈利能力显著修复，毛利率稳步提升。Q1公司毛利率提升0.65pct至33.63%，主要受益于产品结构优化、折扣力度收窄及人民币升值带来的采购成本下降。费用端，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，，管理费用率由去年同期的2.53%小幅上升至2.69%，研发费用率0.02%，同比下降0.05pct，降本增效成果显著。 机场渠道增长新动能可期。上海、北京等核心枢纽机场免税店已完成转场和开业，但受店铺装修、海关监管流程及货品重整等因素影响，一季度经营业绩尚未完全释放，这也是公司整体营收增速平缓的主要原因。随着转场工作的完成和运营步入正轨，预计从二季度开始，机场渠道将迎来明显复苏，为公司全年收入增长提供重要支撑。 收购DFS大中华区业务，国际化迈出关键一步。报告期内，公司完成了对DFS大中华区零售业务的收购交割，并成功向LVMH集团和Miller家族增发H股，正式确立了三方的全球战略合作伙伴关系。此举不仅快速拓展了公司在港澳核心市场的业务版图，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，极大地增强了公司的品牌协同能力、供应链议价能力和全球市场竞争力，为长期发展打开了新的想象空间。 投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.2/73.82亿元，同比增速47.21%/19.72%/16.81%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.04/3.55元/股，对应2026-2028年PE分别为25X、21X和18X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 事件描述 公司发布2025年财务报告。期内实现营收536.94亿元/-4.92%，归母净利润35.86亿元/-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元/-14.47%，EPS为1.73元。其中2025Q4实现营收138.31亿元/+2.81%，归母净利润5.34亿元/+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元/+87.17%。公司拟对全体股东每10股派发现金红利7元（含税），占2025年归母净利润40.5%。 事件点评 免税新政提振海南地区业务恢复增长。海南地区实现营收285.37亿元/-1.23%，营收占比53.15%/+1.99pct，毛利率22.91%/-0.82pct，其中三亚市内免税店/海口免税城/海免公司分别实现营收198.3亿元/57.99亿元/33.13亿 元；上海地区实现营收120.1亿元/-25.1%，毛利率26.58%/+0.78pct，营收占比22.37%/-6.03pct，日上上海实现营收120.1亿元，净利润亏损2.08亿元。 2025Q4经营情况改善带动，公司全年毛利率微增。期内毛利率32.75%/+0.72pct，净利率6.87%/-1.74pct。其中免税业务毛利率36.97%/-2.53pct，有税业务毛利率17.13%/+3.68pct。整体费用率19%/+1.03pct，其中销售费用率16.17%/+0.12pct，管理费用率4.11%/+0.58pct，研发费用率0.17%/+0.13pct，财务费用率-1.45%/+0.19pct。经营活动现金流净额60.59亿元/-23.69%。 2026Q1海南地区销量客流双增，国际化业务布局有序开展。2026Q1公司实现营收169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.49亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%，EPS为1.14元。毛利率33.63%/+0.65pct，净利率14.02%/+1.74pct。整体费用率13.76%/-0.76pct，其中销售费用率12.06%/-1.06pct，管理费用率2.69%/+0.16pct，研发费用率0.02%/-0.06pct，财务费用率1.01%/+0.2pct。经营活动现金流净额38.9亿元/-18.89%。销售客 流方面，春节期间海南地区销售增长亮眼，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流达9.2万人次；业务布局方面，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，国家化布局和品牌协同能力进一步增强。投资建议 公司积极把握海南自贸港封关机遇推动免税+文旅融合、打造差异化消费场景；同时推进渠道融合升级，上海、北京等重点机场免税店顺利 运营带动品牌招商和业务布局有序进行；关注海外市场机会，拓展海外业务、培育国际化能力，带动品牌出海构建国际化发展新格局。我们预计公司2026-2028年EPS分别为2.55\2.79\3.07元，对应公司5月13日收 盘价61.38元，2026-2027年PE分别为24\22\20倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 居民消费需求不及预期风险；汇率变动风险；免税市场政策变化风险。

中国中免(601888) 投资要点 Q1基本符合我们此前预期：2026Q1公司实现营收169.1亿元，yoy+0.96%；归母净利润23.48亿元，yoy+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，yoy+20.76%。Q1毛利率为33.6%，同比+0.7pct，环比+0.3pct；销售/管理/财务费用率合计13.7%，yoy-0.7pct；归母净利率为13.9%，yoy+2.3pct，为23年以来最高值。 海南离岛免税高景气：海口海关数据，Q1海南离岛免税购物金额142.1亿元，同比+25.7%；购物人数181.6万人次，同比+18%；客单价7825元，同比+6.5%。三亚市商务局数据，26Q1全市免税店销售额累计达100.6亿元，同比+28.2%，进店人数/购物人数同比分别+20.7%/21.1%。26Q1公司海南地区收入为125.85亿元，同比+28.26%，快于海南省大盘，与三亚市增速基本匹配。离岛免税景气度较高，后续关注海棠湾三期项目进展。 引入LVMH集团战略投资：境外业务方面，公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，同时公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，未来国际化布局和品牌协同能力进一步增强。渠道布局方面，上海机场、北京机场免税店顺利开业，稳步推进市内店布局和运营提升。 盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为26/23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国中免(601888) 事件：公司发布2026年第一季度报告。公司2026年Q1实现营业收入169.06亿元（yoy+0.96%），归母净利润23.48亿元（yoy+21.18%），扣非归母净利润23.37亿元（yoy+20.76%）。 点评： 业绩稳健增长，海南市场贡献核心动能。公司2026Q1在营收基本持平的情况下，实现了利润端的快速增长，盈利能力显著修复。业绩增长的核心驱动力来自于海南市场的强劲表现。公司26Q1海南地区实现营业收入125.85亿元（yoy+28.26%），显示出公司在核心市场的龙头地位。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。 盈利能力显著修复，毛利率与费用率双双改善。公司26Q1利润增速远超营收增速，主要得益于毛利率提升和费用端的有效控制。26Q1公司整体毛利率达33.63%（yoy+0.65pct）。费用端方面，公司成本管控成效显著，26Q1销售费用为20.39亿元，销售费用率同比下降1.06pct至12.06%，有效增厚了利润空间。 国际化布局加速，核心渠道优势巩固。26Q1公司战略布局持续推进，为长期发展奠定坚实基础。（1）国际化拓展：公司全资子公司收购DFS大中华区零售业务事项完成交割，并完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，公司的国际化布局和品牌协同能力得到进一步增强。（2）核心渠道巩固：公司成功实现上海机场、北京机场免税店的高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力得到提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续巩固在国内核心航空枢纽的免税业务优势。 盈利预测与投资评级：公司作为国内免税行业龙头，核心壁垒深厚。海南离岛免税作为基本盘，受益于政策红利和消费回流趋势，增长韧性十足。随着国际客流的逐步恢复，机场口岸免税业务有望迎来修复。同时，公司通过收购DFS、深化与LVMH集团合作，加速全球化布局，为未来打开了新的增长空间。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.31/69亿元，当前股价对应PE估值为27.1x/23.0x/19.8x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

中国中免(601888) 公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%。Q1公司的盈利能力显著改善，看好海南市场持续高景气下带来的业绩复苏，以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 26Q1营收小幅增长，盈利能力显著提升。26Q1公司实现营收169.06亿元，同比+0.96%；归母净利润23.48亿元，同比+21.18%；扣非归母净利润23.37亿元，同比+20.76%。业绩端增速显著高于营收，毛利率和净利率分别为33.63%、14.02%，同比分别+0.65、+1.74pct。 离岛免税：把握新政和封关机遇，持续深化海南自贸港业务布局。据海口海关监测，26Q1离岛免税收入为142.08亿元，同比+25.7%。26Q1公司在海南地区实现营收125.85亿元，同比+28.26%，增速略高于海南整体市场。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。 口岸免税：境外客流快速恢复，核心渠道运营能力持续提升。公司在上海机场、北京机场免税店相继实现高效转场和顺利开业，核心机场渠道运营能力进一步提升，有利于公司充分把握国际客流恢复机遇，持续升级国际航空枢纽免税购物体验。截至3月，上海浦东和北京首都机场的国际航线吞吐量已恢复至19年的104%、69%，境外航线吞吐量已恢复至19年的101%、69%。 海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，Q1收购事项已完成交割。同时，公司完成向LVMH集团、Miller家族增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系，国际化布局和品牌协同能力进一步增强。 估值 我们预计公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为25.8/22.4/18.9倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。

中国中免(601888) 业绩快报 4月29日，公司发布2026年第一季度报告，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入169.06亿元/+0.96%，归母净利润23.48亿元/+21.18%，扣非归母净利润23.37亿元/+20.76%。 经营分析 公司利润率持续修复。26Q1公司毛利率33.63%/+0.65pct；归母净利率13.89%/+2.32%。费用率情况改善，销售费用率12.06%/-1.06pct；管理费用率2.69%/+0.16pct；研发费用率0.02%/-0.05pct。少数股东损益显著下降，26Q1占收入0.13%/-0.57pct。 海南地区表现亮眼，上海地区经营承压。26Q1公司海南地区实现收入125.85亿元/+28.26%，增速快于海南离岛免税（Q1+25.7%），市占率持续提升。春节期间，海南区域各门店人气销量两旺，三亚国际免税城单日最高销售额突破2亿元，单日最高客流量达9.2万人次。26Q1上海及其他地区实现收入69.34亿元/-37.68%，我们认为原因系上海仓暂停+机场交接产生暂时冲击。 DFS收购事项完成，取得核心门店资产。3月19日，公司完成收购DFS集团位于港澳地区的门店及相关无形资产，LVMH集团和Miller家族完成认购公司增发H股股份，正式确立三方在全球旅游零售领域的合作伙伴关系。本次收购有助于公司获得成熟门店网络，占据港澳核心市场。 行业转向价值驱动，综合能力决定成败。4月14日，海南举行免税行业高端研讨会。专家认为行业正从“价格驱动”转向“价值驱动”，未来竞争将取决于商品力、体验力与运营力的综合能力，包括品牌引入能力、消费场景构建、会员体系深化及服务标准升级等多维体系建设。我们认为中免作为旅游零售龙头，在品牌资源、渠道网络、运营效率及会员生态等方面具备综合竞争优势。 盈利预测、估值与评级 考虑到清明假期、消博会期间离岛免税增速放缓，我们下调公司2026/2027/2028年EPS预测至2.40/2.74/3.08元(原为2.77/3.18/3.57元)，现价对应PE估值为27.48/24.07/21.39倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化

中国中免(601888) 事件： 中国中免披露2025年报。公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。 2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。 观点： 2025Q4公司盈利能力改善显著，景气度提升。2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。2025年9月开始，海南离岛免税购物金额同比持续转正。2025年11月1日起，海南离岛免税新政实施，免税商品类别由45类增至47类，享惠对象进一步扩大，允许离境旅客享受离岛免税购物政策，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。2025年12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施以“一线放开、二线管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。据海口海关统计，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海关共监管离岛免税购物金额48.6亿元人民币，同比增长46.8%；购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长14.6%。 深耕海南，离岛免税市场份额实现增长，并不断完善口岸及市内店渠道网络布局。公司深化“免税+文旅”融合，打造沉浸式体验，积极引入新品、首店，合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流转化，叠加政府消费券协同发力，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。同时，公司不断完善口岸及市内店渠道网络布局，系统推进免税经营权投标工作，成功中标上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅进出境免税店、上海虹桥国际机场进出境免税店、北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店、广州白云机场T3航站楼出境店等16个免税店经营权项目。市内免税店方面，13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营。 公司稳步推动海外业务拓展。2026年1月，公司发布公告，与DFS达成协议，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，公司与LVMH签订战略合作备忘录。有利于公司快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，有利于公司实现产业升级、商品结构优化、服务水平提升，具有较强的产业协同效应，可进一步增强公司核心竞争力。此外，公司持续深耕港澳市场，新设3家门店，首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，境外业务扩大。公司还积极推动国潮出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。 盈利预测及投资评级：公司业绩在2025Q4已呈现显著回升态势，我们认为离岛免税景气度有望持续提升。我们预计2026-2028年公司实现营业收入574.54亿元/642.60亿元/722.05亿元，同比增长7.00%/11.85%/12.36%；归母净利润51.09亿元/59.93亿元/71.06亿元，同比提升42.45%/17.32%/18.57%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为28.0X/23.9X/20.2X。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：高端消费复苏不及预期；免税政策变动的风险；口岸免税竞争加剧；跨境电商平台竞争加剧；国际游客恢复不及预期

中国中免(601888) 核心观点 2025年公司业绩与快报一致，Q4利润端改善显著。2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归属于上市公司股东的净利润35.86亿元，同比下降15.96%。其中，2025Q4实现收入138.31亿元，同比增长2.81%，收入端重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%。我们预计利润增长主要系毛利率改善及费用摊薄，若剔除本期计提的日上上海3.38亿元商誉减值影响，归母净利润预计将更高。公司拟每10股派发现金红利7.00元（含税），合计派发现金14.52亿元，分红率达40.50%。 海南业务下半年恢复增长，有税业务收缩优化结构。2025年公司免税/有税销售收入同比分别+1.29%/-21.69%，业务结构持续优化。分地区看：1）海南地区收入285.37亿元，同比微降1.23%，但下半年已恢复增长，2025H2海南地区营收同比增长12%。其中，2025年三亚市内免税店收入198.30亿元，海免公司收入33.13亿元，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈。2）上海地区收入120.10亿元，同比下降25.10%，受线上有税业务调整扰动，日上上海亏损2.08亿元。 四季度毛利率提升近5pct，日上计提商誉减值。全年公司主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点。其中，免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点，盈利能力均有改善。Q4单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点，我们预计主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄。费用端，管理费用率因职工薪酬增加同比提升约0.6pct；研发费用因数字化建设投入增加，同比增长352.74%。全年归母净利率为6.68%，同比下降约0.9个百分点，主要受日上上海相关的3.38亿元商誉减值拖累。 海南政策红利与公司主观动能提升驱动收入增长，利润率逐步修复。展望后续，1）收入端有望延续改善，高端消费复苏与海南政策效应共振，去年12月18日-2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28%；我们预计公司龙头地位凸显，全年海南免税销售有望双位数增长。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业，将打造"免税+有税"协同业态，进一步强化引流与变现能力。2）结构持续优化。品类持续强化高毛利精品等竞争优势；渠道扩张上13家市内免税店已开业运营，并中标京沪机场免税店核心标段之一；2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者，逐步建立港澳市场优势并增强全球供应链话语权。3）利润率优化趋势明确。随着销售折扣持续优化、高毛利免税业务占比提升、人民币汇率，毛利率有望进一步改善；叠加费用摊薄效应，净利率有望逐步修复。 风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。 投资建议：考虑封关以来多品类相继带动海南免税景气上行，我们上修公司2026-2028年归母净利润至50.7/60.1/69.3亿元（此前25-27年为47.3/54.8亿元），对应PE估值29/24/21x。受春节旺季兑现力度扰动，公司节后股价随市场预期有所回调，短期建议重点跟踪Q1业绩验证及海南免税淡季景气度。我们认为海南新政红利释放仍具备较大潜力，公司凭借规模效应、供应链运营效率及核心卡位优势，有望持续巩固领先地位；伴随结构优化与经营折扣力度调整，盈利端较此前具备修复空间，维持“优于大市”评级。

中国中免(601888) 事件：中国中免发布2025年年报，报告期内公司实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。 其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%;扣非后归母净利润为5.08亿元，同比增长87.17%。 点评： 2025年公司业绩整体承压，但Q4已展现强劲的复苏拐点。2025年公司业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自Q3起收入降幅已显著收窄，Q4收入同比转正。Q4业绩包含了对日上上海计提的3.38亿元商誉减值损失，若剔除该项影响，调整后归母净利润高达8.72亿元，同比增幅达150.63%，显示出公司主营业务盈利能力的强劲复苏。 盈利能力方面，毛利率改善趋势显著。2025年全年公司主营业务毛利率为32.75%，同比提升0.72pct。其中，Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8pct，为2021年以来单季最高水平，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。费用端，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.17%/4.11%/-1.45%，同比分别为+0.12pct/+0.59pct/+0.18pct。研发费用同比增长352.74%至0.90亿元，主要系公司加快数字化建设，加大软件系统研发投入。公司维持高分红回报股东，2025年度拟合计派发现金红利14.52亿元，分红率达40.50%。 海南离岸免税业务企稳回升，成为业绩增长的核心引擎。海南业务作为公司的基本盘，其复苏是市场信心的关键。自2025年9月起，海南离岛免税销售额同比持续转正，并在Q4及2026年初延续高景气度。2026年1-2月，海南离岛免税销售额实现了约25.9%的同比增长。 收购DFS大中华区业务，迈出国际化关键一步。2026年初，公司宣布收购DFS在港澳地区的零售业务，并与LVMH集团达成战略合作，引入其作为H股股东。此举不仅是公司首次进行跨境并购，更标志着其国际化战略的加速落地。通过此次收购，公司将快速建立在港澳市场的优势，吸收国际化运营经验，并与全球顶级奢侈品集团深度绑定，为未来获取核心品牌资源和优化商品结构奠定坚实基础。 投资建议：预计2026-2028年中国中免将实现归母净利润52.79/63.03/73.65亿元，同比增速47.21%/19.4%/16.85%。预计2026-2028年EPS分别为2.54/3.03/3.54元/股，对应2026-2028年PE分别为28X、24X和20X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

中国中免(601888) 公司发布2025年年报。25年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.96%。25Q4公司经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 25Q4经营状况显著改善，扣非归母净利实现高增。2025年公司实现营收536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.96%，扣非归母净利润35.44亿元，同比-14.47%。其中25Q4实现营收138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比+53.59%，扣非归母净利润5.08亿元，同比+87.17%。得益于汇率升值和公司自身商品结构的优化，Q4的扣非归母净利同比实现高增。分区域来看，25年公司海南地区营收同比-1.23%，上海地区营收同比-25.10%。 核心主业：离岛免税景气度回升，项目建设有序推进。自25年9月以来海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升。从子公司表现来看，25年三亚市内店、海免公司的归母净利同比分别+139%、+18%；海口国际免税城实现扭亏。封关运作以来，离岛免税市场热度持续高涨，据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到156.2亿元，同比+27.64%。海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2号地建设有序推进，随着公司自营项目建设逐步落地，未来有望充分享受海南市场的高景气，在高经营杠杆下加速业绩释放。 海外拓展：收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破。26年1月，公司与DFS达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录。此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，与高奢集团实现合作后，有望借助其资源，强化公司的供应链和品牌优势。 估值 我们调整公司26-28年EPS为2.56/2.94/3.49元，当前股价对应市盈率为27.5/23.9/20.2倍。中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，并看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，维持买入评级。 评级面临的主要风险 市场竞争加剧、消费意愿恢复不及预期、国际游客恢复不及预期。