空间仍被低估,维持增持评级。①与Dufry相比,中免的行业属性、政策支持和竞争格局更有优势,导致收入空间和利润空间更大且风险更小。②参考具有垄断资源公司及国内各行业龙头,中国国旅估值应该高于行业属性更偏零售的Dufry。③维持2017/18年EPS为2.18/2.60元,维持目标价68.6元,对应2017年31.5xPE。
中免具备更重要的行业价值,收入空间更大。①于消费者,国内处于与日本1960s-1990s相似的奢侈品消费爆发阶段,国内奢侈品牌不足,关税较高,免税是重要的购物渠道。而国外免税品与普通零售退税比,没有太多吸引力。②对政府,2016年,我国旅游逆差高达2166亿美元,引导海外消费回流意义重大,这一任务由央企完成顺理成章,中免必然会是一家独大;Dufry没有这样的政策支持。③中免能够进入Dufry所在的区域市场,而Dufry几乎不可能进入中国大陆。
进一步导致盈利能力的不同。①Dufry定位更像“旅游零售”而非免税:有税占比40%、机场店90%,整体扣点率高;中免将实现“边境+离岛+机场+市内”均衡布局,牌照垄断优势强。②Dufry收购竞争对手成本高,中免央企资源有较强的议价能力(参考日上北京)。③在人力资源、摊销折旧、财务费用方面,中免向下压缩空间更大。
经营效率、公司治理是中免制胜关键。①Dufry营收规模快增(CAGR5=25%),带来毛利提升近10pct;免税业务毛利超过70%,中免若对标,还有超过20pct的提升空间。②优质人才的引进、激励机制的完善,将成为中免超越Dufry的关键。
风险提示:免税招标结果不及预期,国企改革进展缓慢。 关闭 |
关注焦点之一:国内出境免税店的政策目前是否放开?
并没有!国家并没有放开除首都机场和浦东机场以外的其他出境机场免税店政策(首都机场和浦东机场系国务院特批)。我国自1979 年开展免税业务以来,按照财政部等中央部委的规定,中免公司就是全国唯一一家国务院授权在全国范围内开展免税业务统一管理的企业。为了进一步集中加强免税业务的管理,财政部、国家旅游局、海关总署、国家税务总局联合发布《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》,进一步明确了中免公司在全国免税四统一管理的中的地位。其中规定:由于免税业务免除的是进口关税、进口增值税、消费税等中央税种,因此1、国家对免税商品销售业务实行垄断经营和集中统一管理,由财政部会同海关总署、国家税务总局和国家旅游局提出国家有关免税销售业务的政策,报国务院审批;2、各地方、各部门不得与外商合资、合作经营免税品商店或变相允许外商参与免税商店的经营活动;3、设立出境口岸免税品分公司、免税店和外交人员免税店,由中国免税品(集团)总公司提出申请,财政部会同海关总署、国家税务总局、国家旅游局从严掌握审批,各地海关和地方政府无权自行审批。换言之,广州白云机场本次T2 出境店擅自招标是不符合上述规定的。我们5 月9 日的报告《中国国旅-变革之年,内外共振》中也对此作了详细梳理和阐述。并且, 据了解,主管部门已经要求白云机场按照国家政策执行,公司也在密切关注这一事情的进展。
综合来看,中免公司是国务院授权下唯一在全国范围内开展出境免税业务的企业,也是唯一具有经营广州白云机场出境免税店资质的企业,出境免税的政策没有放开!n 关注焦点之二:国内免税格局未来变化对中免的影响?对中免更加有利 !行业大一统有利于批发议价能力提升。
2016 年2 月,财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知,允许17 家机场或口岸开立进境免税店。2017 年初,在获得相关部委批文后,有11 家机场进境店开始试点招标。但机场进境店招标以及第一点所分析的白云出境T2 招商事宜,市场担心国内免税格局出现不利于公司的新变化。我们刚刚已经对白云机场T2 出境招商事宜进行了分析说明不必担忧。同时,需要重点说明以下几个方面:
1、参考如下中国免税市场2015 年的格局,日上和中免累计占据78%的市场份额,处于绝对垄断地位。从目前的情况下,考虑中免有望大概率控股日上北京(待T3 最终落定),加之未来不排除在日上上海方面也有望合作,在这种情况下, 中免如携手日上其实国内免税寡占格局大局已定。进境店等新试点(如表1)所示,对整体免税的市场份额影响非常非常有限,且中免也获得了其中相对规模较大的白云、昆明、成都等,占据显著相对优势。
2、结合我们此前的多次分析,在经济形势相对欠景气的情况下,如何引导国人海外奢侈品购物回流是政府关注的焦点。包括之前入境店的放宽,以及未来出境市内免税店可能对国人放宽,本质上都是为了更好地引导消费回流。结合我们此前《中国国旅系列分析之八:变革之年,内外共振》以及深度报告《中国国旅-601888-公司正站在新一轮市值成长的起点》等对韩国案例的分析,发展免税是政府引导国人消费回流的一个有效手段,因此免税行业近几年政策利好有望持续。
3、从目前的竞争情况来看,政府一直希望培养国有企业能够成行业内具有引导力、带动力的国际龙头。而中免是目前最有实力,最有希望成为中国免税业领头羊的企业,尤其是与日上在北京机场合作落地之后,中免在国内免税行业的市场份额有了非常大的提升。从政府的角度应该也是希望全力支持中免这样的企业做大做强,未来能够参与国际竞争。因此大格局对中免未来成长是非常有利的。
市场关注焦点之三:垄断争议?出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,不存在所谓原罪
部分投资者对出入境免税垄断存有疑义。我们认为,出入境免税是牌照垄断但是消费场景不垄断,故并不存在所谓原罪。
首先,国内免税运营牌照垄断有助于提升其批发议价能力,增加其与国内外上游供应商尤其是国外奢侈品供应商谈判时的筹码。韩国乐天2015 年免税销售额(预计近半系中国公民贡献)排名全球第三(见图4),超过我国所有免税运营商的免税销售额综合,这对韩国乐天在奢侈品牌中争取优势报价非常有利。
其次,免税的消费场景并不垄断,消费者从自身的角度出发,可以选择在国内、机场口岸以及境外不同等不同的消费场景购买商品,价格优势、品质保证和消费场景的便利程度是影响其购物场景选择的核心。因此,国内免税运营商完全可通过其垄断牌照汇集的谈判议价优势,争取到更好的进货价,在终端销售时给消费者更多的优惠,最大限度吸引消费者在中国口岸消费。以日上为例,结合我们对日上的跟踪了解,日上的销售毛利率可以达到60%左右,但其机场免税店的商品尤其香化产品价格在亚太区都非常有竞争力,关键在于依靠国际枢纽机场优势和采购规模争取到优势报价(见图4)。
综合来看,我们认为,出入境免税是牌照垄断其实有助于提升国内免税运营商议价能力,有助于其产品终端售价保持优势,促进国人在国内消费,更加有利于我国的整体利益,不存在所谓的原罪。各国免税牌照多以寡头垄断为主,不仅仅是基于免税是中央财政税收的让利,也是在于上述特征(各国免税政策分析可以参考我们2014 年8月21 日中国国旅深度报告《公司正站在新一轮市值成长的起点》中的分析梳理)。
市场关注焦点之四:规模扩张推动盈利成长,中免有望剑指世界免税前五!
1、 国际免税龙头,规模扩张是核心。结合目前全球免税第一的Dufry 的成长历程,核心在于通过并购扩张提升规模, 尤其是其2014 年并购整合Nuance,2015 年收购WDF,进而提升其在免税运营竞标中的综合影响力和对上游的议价能力。考虑公司未来对Nuance、WDF 的持续整合理顺,我们认为Dufry 目前综合毛利率58%左右的水平仍有巩固优化的空间。
投资建议:剑指世界免税前五,肩负消费力回流重任,内生外延齐发力,坚定“买入”评级。
维持公司17-19 年EPS2.22/2.77/3.38 元,对应PE25/20/16 倍。综合全文分析,国内出境免税店的政策目前并未放开, 政府截留国人奢侈品消费外流和扶持央企做大做强参与国际竞争背景下,中免有望受益于上述大格局。在新领导新机遇下,结合国资业绩考核导向,公司内生外延明显更加积极。一方面伴随机场中标及国内整合有望推动公司规模跃升,进而公司推动毛利率持续改善,另一方面出入境市内店、离岛免税政策放宽等带来新期待。其中对标韩国,市内免税店不仅盈利能力强劲,且规模巨大(韩国市内免税店空间超过77 亿美元,是其免税市场最核心构成)。公司正在经历消费力回流背景下的第二次腾飞,剑指世界免税前五,坚定“买入”评级,A 股市场非常稀缺的优质消费蓝筹品种。 关闭 |
Lifting TP on a better outlook for duty-free growth in 2017/18 - Buy.
HKIA duty-free business will start contribution in 2018E Although the final bidding result for T2&T3 duty-free concession in BJCIA has not been disclosed yet, we lift our TP for China Travel on the better outlook for duty-free business. To remind, CITS announced on 5 April that the joint venture (CDF-Lagardere Limited) of China Duty Free Group and Lagardere Travel retail had won the bidding for the Hong Kong International Airport (HKIA) duty-free liquor and tobacco concession for seven years from DFS Group. Also, the company's 1Q17 duty-free sales show 16.7% yoy growth. Factoring in these two near-term catalysts, we lift our TP to RMB65 from RMB57.
HKIA duty-free business will start contribution in 2018E.
Retail licenses and advertising revenue amounted to HKD7.5bn in 2015 and total traffic was 70.5 million in 2016, as per the public annual report of HKIA. Its retail business of liquor & tobacco and cosmetics & perfume accounted for c. HKD5bn revenue in 2016. The company also disclosed that they will gradually take over the operation from Nov 18, 2017 to May 2018. We assume that 50% revenue is for the liquor and tobacco JV business with 2018 full year contribution and we can assign a 56% gross margin (based on 2016) and 15% net margin on that business to be conservative; we can derive net earnings of c. RMB169m (5,000 million * 0.9 (fx rate) * 50% * 50% * 15%). This is roughly 7% of our estimate for CITS’ 2018 net income of RMB2,401m.
We lift our 2017 earnings forecast due to 1Q17 duty-free performance.
Based on MOFCOM data, 1Q17 Hainan duty-free sales grew 16.7% yoy to RMB2.63bn, we lift our 2017 Haitang Bay revenue growth to 15% from the previous 10%. Therefore, we basically lift duty-free 2017/18 revenue growth forecasts to 12%/14% yoy, from 8%/8% previously. As a result, our TP reaches RMB65 because we increase our earnings forecast in 2017/18 by 12%/11% to RMB2.2bn and RMB2.4bn. This is mainly due to revenue mix change.
Valuation and risks.
We derive our RMB65 TP from a DCF-based valuation (8.1% WACC, 9% cost of equity, beta of 0.9 and 3.0% TGR, unchanged). CITS currently trades at 24.5x 2017E PER but at a lower multiple (22.7x) on our 2018E earnings. Key downside risks include: 1) unfavorable government policy, 2) e-commerce competition, 3) delay in lifting shopping quota and 4) competition from OTAs. 关闭 |
中国国旅是我们的重点推荐标的。前期由于事件性因素股价出现较多波动,我们认为市场存在一定程度的对机场招标的过度解读,而忽略了从基本面角度公司拥有的持续成长空间,存在预期差。在当前重归基本面业绩的市场风格下,正是重新发现公司战略价值的好时机。我们维持前期观点,坚定认为公司正处于新一轮成长的起点,管理改善的成效正在开始释放,值得重点关注。
短期来看:T3招标尚有机会,且时间点的延后体现了背后的博弈,凭借日上的经营经验及能力,公司依靠技术标反转并非没有可能。如若成功夺标,意味着公司将拥有大部分的北京机场免税经营权,同时与日上的合作开启,有望在年内可以实现部分月份的日上并表,带来额外的业绩弹性。
中长期来看:1)上海机场免税招标有望18年上半年开启,公司借由招标再上台阶的机会仍在;2)规模迅速扩大带来的毛利率提升带动业绩增长的确定性和空间仍大,我们在前期深度报告《规模效应+流量优势,重视京/港机场免税招标的长期性贡献》中已有测算,以16年业绩为基准,毛利率每提升1pct,净利率增速提升4pct左右。与日上、Dufry等巨头相比,公司的毛利率尚有有10%以上的提升空间,未来对业绩的提升空间广阔。此次股东大会亦提到,如果成功拿下香港、北京、上海,公司的采购价将在全球范围内具备竞争力。新COO对公司近期业绩提升有所贡献,未来更多国际化的管理改善人才引进亦将为毛利率提升保驾护航。
市内店有望成为重要的超预期因素:公司目前已拥有了部分城市市内免税店运营牌照。在国家持续引导海外消费回流的大背景下,公司市内免税店有望年内有所进展,在传统免税+离岛免税外开辟一项新的业务领域(中出服的市内店因政策不同,不构成直接竞争),可复制性大,有望打开新的空间。
对市场担心的回应:1)垄断优势是否消退?尽管入境店有所放开,但目前来看出境店垄断政策完全没有变化,中免仍是国内仅有的出境店(除京沪外)合法运营主体,核心护城河仍在2)毛利率提升能否落实?边际效应递减?我们在前期深度报告中已阐述,应分品类具体分析。烟酒品类采购量有望翻倍,叠加机场店的广告效应及流量优势,公司议价能力将有明显提升。
财务预测与投资建议。
考虑香港机场烟酒中标,预计公司17-19年eps2.19/2.62/3.07元,维持17年29倍PE,对应目标价63.51元,维持买入。 关闭 |
公司公布2016年报:报告期公司实现营业收入223.90亿元,同增5.16%,实现净利润18.08亿元,同增20.07%,公司重回业绩20%+增速时代。随着中免业务比重提升,公司毛利率25.07%/+64bps,净利率9.09%/+100bps,均有所提升。公司业绩/盈利能力/估值修复的逻辑正在兑现。如我们之前深度报告解读,未来,随北京/香港机场的规模跃升及议价能力提升,公司毛利率提升仍有较大空间,中长期看公司正处于新一轮成长的起点。
一季度以来,公司海棠湾业务回暖明显:我们估算一季度实现营收21亿元左右/+17%,带动中免总体营收+12%。16年二季度公司受行邮税影响较大,目前手表/精品向香化倾斜的内部调整已基本完成,同比低基数下,继续提升的空间较大(估算一季度旅行社业务营收+9%,净利润有所亏损,对业绩略有拖累;此外预计一季度密集的招投标等活动对公司的销售费用等有所扰动,短期对业绩有所抑制,二季度起亦有望消退)。
近期,T3招标的财务标开标及市场传闻反复,导致公司股价多有变动。目前,最终结果揭晓在即,时间点有所延后亦体现了背后存在多方博弈。我们仍维持前期观点,日上尽管财务标落后,但技术标反超并非没有可能,作为巩固公司垄断优势的重要战役,为18年上海机场免税招标的投石问路,公司亦会尽力争取,开标前后的博弈性机会仍在。
我们仍坚定看好公司中长期价值:1)竞争格局变革下,版图拓展带来的规模优势、机场店带来的流量效应均将进一步提升公司的盈利能力及经营效率,公司未来有望实现业绩增速中枢上行及估值修复(以16年业绩为基准,毛利率提升1%,净利润增速放大4%)2)同时,受益国家消费回流的大政策,公司已在积极争取市内免税的政策突破,年内或有所推进。市内免税灵活度高,有望打开免税行业全新空间。
财务预测与投资建议
考虑香港机场烟酒中标以及国内已经中标的入境店,预计公司17-19年eps2.19/2.62/3.07元(原预测17-18年为2.04/2.37),维持17年29倍PE,对应目标价63.51元,维持买入。
风险提示
海棠湾等增速低于预期;各机场招标及国企改革进度不及预期等 关闭 |