中国国旅(601888)财务分析

    首都机场免税店开标:中免中标T2、日上中标T3 6月30日首都国际机场免税店开标,中免中标T2、中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,符合我们的预期。截至目前11家机场进境免税店开标,中免独占6家,规模优势渐显;南京禄口机场扣点率33%,行业竞争理性化。通过政策梳理研究发现,白云机场T2出境免税店招标,仅中免有竞标资格,此次招标尚未看到相关部门公开批文,能否继续实施,尚需进一步观察。 消费回流,国内奢侈品消费重返增长轨道 受益于境内外奢侈品价差缩小,国人消费升级和政策积极引导,中国奢侈商品消费增长,回流境内成为新常态。境内外奢侈品价差缩小,欧洲恐袭阴云还未完全散去,境外购物环境安全性堪忧;为拉动内需,发展经济,国务院积极鼓励消费回流,恰逢消费升级,利好国内奢侈商品消费和免税行业发展。 他山之石可以攻玉:世界免税巨头面面观 Dufry通过兼并收购,规模扩张盈利能力攀升;DFS牢牢把握亚太市场,改善消费者购物体验;韩国乐天免税商城是市内免税店的领头羊;Lagardère源自法国笃定欧美,稳中求胜;GebrHeinemann是唯一一个由家族运营的免税巨头。通过对免税行业国际巨头的分析,我们得出以下结论:(1)地缘优势确实存在:深谙客户需求获得本土发展优势,业务分布多以国内或有相似文化的地区为主;(2)免税行业规模优势显著,行业格局集中化是趋势:目前国内免税行业市场仍然偏小,过度竞争不利于中国免税公司在全球范围内发展,中国未来的免税行业格局将走向集中化;(3)机场渠道至关重要:GebrHeinemann2016年销售额中机场占比达77%,Dufry2016年销售额中机场渠道占比超过90%;(4)市内免税店或成行业未来新看点,空间广阔。 盈利预测及投资建议 我们看好中国国旅主要基于三点:(1)北京首都国际机场免税店开标,中免中标T2,中免参股51%股权的日上(中国)中标T3,带来浦东机场免税店整合预期;(2)十三五规划鼓励消费回流,叠加消费升级,境外购物受恐怖袭击事件影响,国内奢侈品消费和免税行业发展受益,公司享行业发展红利;(3)并入港中旅强强联合,牌照齐全竞争优势强化,看好协同效应为公司发展带来业绩增量。预计公司2017至2019年EPS分别为1.06、1.34和1.60元,对应目前股价PE为28倍、23倍和19倍,给予“买入”评级。

    首都机场免税招标进入公示期。2017 年6 月30 日,采购与招标网发布《首都机场国际区免税业务招标项目中标候选人公示》,公司全资子公司中免公司为首都机场国际区免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,“日上中国”为第二标段的第一中标候选人。新一轮经营期限为8年。 中免公司3882万元收购日上(中国)51%股权。公司全资子公司中免公司以人民币3,882万元收购“日上上海(50%股权)” 和“日上集团(1%股权)”合计持有的“日上中国”51%股权。 (本次交易能否实现尚取决于日上中国能否中标“首都机场” 第二标段,即T3航站楼国际出境隔离区域及国际入境区免税店经营权)。“日上中国”2016年度营业收入为44.27亿元,净利润3.77亿元。2017年1-2月,“日上中国”营业收入为人民币9.24 亿元,实现净利润0.61亿元。 首都机场招标结果公布后,原运营商的过渡期为6个月,正式交接后才会实行新的扣点,如果有特殊情况,过渡期还可以再延长6个月。我们预计2017年处于招标过渡期,2018年才会实行新招标合同中的扣点,“日上中国”并表将对公司2017年业绩产生积极影响,预计增厚公司归属净利润1亿元左右。 市内免税店预期渐起。国务院批准中免可以在5个城市开展市内店业务(北京、上海、青岛、大连、厦门),其中北京和上海店因为缺少出境提货点而歇业。在首都机场新的标书中,约定了要给中标另一方预留提货点(即两个中标方互留提货点), 因此如果中免中标,那么就意味着北京市内店已经具备了重新开业的条件,目前公司已经成立市内店的筹备组。但是,目前市内店的经营对象仅限定于出境外国人和港澳台同胞,还未对国人开放,体量很小。未来公司将积极争取市内店的国人购物政策,市内店有望成为公司免税业务的一个重要增长点。 免税政策有望进一步放宽,高端消费回流,国内免税市场增长可期。目前,我国免税行业的市场规模只有280亿左右,2015 年中国消费者全球奢侈品消费额1168亿美元,中国人买走全球46%奢侈品,其中,近8成的消费都是在国外发生。以首尔乐天免税店为例,2014-2016年连续三年销售额突破4万亿韩元(约合人民币240亿元),其中70%来自中国游客,远高于韩国人和日本人的消费额。我们认为在国家鼓励海外消费回流的大背景下,国家在入境店、市内店、离岛免税方面的政策有望进一步放宽,国内免税市场增长可期。 投资建议与盈利预测:考虑新增机场带来规模增大,毛利率提升,以及香港和首都机场对业绩的增厚,预计2017-2019 年EPS 分别为1.07、1.56 和1.74 元,PE(2017E)为28.10 倍,维持“买入”评级。 风险提示:毛利率提升不及预期;免税行业政策变动风险;外部环境风险;市场风险;经营风险。

    公司公告首都机场免税店招标进展,中国国旅全资子公司中免公司为第一标段的第一中标候选人,日上免税行(国旅持股51%)为首都机场第二标段的第一中标候选人。新一轮经营期限为8年。我们结合本次候选人排序,认为很可能中免、日上相应中标T2、T3免税店。 我们通过预测和计算,如果按照预期落地,首都机场免税店有望在2017年为中国国旅并表正的业绩,2018年是执行新扣点的首个完整会计年度,盈利承压但大概率不亏,2019年盈利能力有望扩大,2020年随着大兴机场建成运营,T2航站楼的国内航线将迁往大兴机场,T2航站楼将迎来更多国际航线、免税销售扩大,机场提成比例可能会随着免税区客流量变化同向调整。 去年底至现在6月底,是投资中国国旅的第一个阶段,贯穿前后的是国内各大机场枢纽免税店运营期到期的重新招标。尽管上海浦东机场免税店预计在2018年3月到期,参考本次首都机场的情形,上海机场即使争取下来,扣点率可能维持高位,单体盈利能力不强。首都机场落地的意义在于宣告国旅投资的第一阶段基本结束,新增的大机场免税店带来庞大新订单,进货成本降低。毛利率提升是第二阶段投资的核心逻辑。 盈利预测与投资建议:中国国旅的免税销售额在2016年达到~100亿,此次公告的公司作为北京首都机场两个标段的第一批次候选人,预计大概率胜出,2018年销售额达到~200亿;公司与法国拉加代尔零售集团在香港合资,免税渠道改善。参考国际主流免税品商的成长历史,销售额的提升和免税渠道的改善,将有力提升毛利率水平,中免有望提高10个百分点以上。新业务基本盈亏平衡,;老业务随着毛利率提升10个百分点,扣税25%,净利率有望提高7.5个百分点,2016年中免净利率18.2%。净利率提升幅度40%,意味着净利润提升至少40%。估值不变下,意味着市值空间提升40%。如果中标如期落地,首都机场作为新订单,供应商谈判将迅速提上日程,进货成本降低,毛利率提升将在未来一年内逐步实现。在正式签约公告前,暂不提高盈利预测,预计公司2017-2019年EPS为1.09元、1.19元、1.31元,维持“增持”评级。 风险提示:毛利率提升速度低于预期。

    事件: 6月30日,公司公告称,公司全资子公司中国免税品(集团)有限责任公司(以下简称“中免公司”)为首都机场国际免税业务招标项目第一标段的第一中标候选人,日上免税行(中国)有限公司(以下简称“日上中国”)为首都机场国际区免税业务招标项目第二标段的第一中标候选人。同时,公司还公告,中免公司以人民币3882万元收购日上免税行(上海)有限公司和日上免税行集团有限公司合计持有的日上中国51%的股权。 点评: 成功中标首都机场免税业务,规模效应将大大增强。中免公司中标了首都机场T2航站楼的免税经营权,日上中国中标了T3航站楼的免税经营权,而由于中免公司控股了日上中国,因此中免公司是首都机场免税经营权招标项目的最大赢家。T2、T3两个航站楼的零售免税品经营面积分别是3603平方米和11400平方米,此次中标项目的经营期限是8年。从T2、T3两个标段的财务条件来看,T2是首年8.3亿元的保底销售额附加47.5%的扣点率,T3是首年22亿元的保底销售额附加43.5%的扣点率。一方面,若按照目前中免公司的毛利率计算,则在高扣点率下,首都机场免税业务或出现亏损。另一方面,按照首都机场2016年44亿元的免税销售额计算,中免此次中标后会使得公司的营收规模大幅增长,有利于发挥规模效应,降低采购成本,提高毛利率。若毛利率有效提高,则首都机场免税业务运营首年仍有望实现盈利。 内生增长有望保持强劲,利好短期业绩提升。预计公司2017年对内生增长贡献最大将是三亚国际免税城。首先,2016年以来,三亚市大力整治旅游市场乱象,三亚旅游形象得到很大的改善。其次,韩国游在萨德系统事件后预冷,而三亚具有和韩国相似的海岛游、免税购物的旅游要素,或将发挥替代效应,分流原有的韩国游游客。再者,三亚机场于2016年10月份完成扩建,扩建后机场吞吐量将增加25%-50%,为三亚游客的进一步增长提供了基础性条件。此外,免税巨头DFS中具有多年管理经验的Mr.Lee被聘任为中免公司的COO,他表示要加大力度提高三亚免税购物城的游客进店率和购买转化率,并致力于提高客单价,三亚免税城业绩提升值得期待。最后,复星集团投资打造的亚特兰蒂斯项目涵盖了吃、住、游、娱、购等多种旅游要素,其将于今年10月开业,由于该项目距离三亚免税购物城只有2.5公里,预计该项目的开业将为三亚免税购物城带来更多的客源。事实上,2017年1-4月份,海南离岛免税商品销售额为31.76亿元,同比增长20.44%,增速同比加快16.62个百分点,反映三亚离岛免税业务增长势头良好。 投资建议:维持谨慎推荐评级。预计公司2017-2018年EPS分别为1.03元和1.23元,对应PE分别为29倍和25倍,维持谨慎推荐评级。 风险提示:毛利率提高不及预期、宏观经济不景气或降低居民消费欲望。

    Adjust target price to RMB32.5 on 2:1 stock split We adjust down our target price proportionately to RMB32.5 from RMB65 to reflect the recent stock split. CITS recently conducted a 2-for-1 stock split, which increased the current number of shares outstanding to 1,952 million. Our net profit forecasts remain unchanged, and we adjust EPS to RMB1.13 for 2017E and RMB1.22 for 2018E to account for the split. April-17 Duty free sales increased by 42.7% yoy The Ministry of Commerce (MOFCOM) released April’s Hainan duty free sales (Sanya + Haikou) today. April 2017 duty free sales increased by 42.7% yoy to RMB551m. We believe this is mainly due to the 35.4% yoy growth of number of customers. Based on MOFCOM data, 4M17 duty free sales grew 20.5% yoy to RMB3.18bn and number of customers increased 24.7% to 0.88 million. This implies a 3.4% yoy decrease of ticket price to RMB3,609. In our view, given the promotion efforts and accumulated demand, we expect 2017 duty free sales will keep a double digit growth.