中国中免(601888)公司资料

中国中免(601888) FY25公司业绩基本符合预期。3月20日，中国中免发布业绩预告公告，2025年公司实现收入536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。 25Q4公司毛利率增长超预期。25Q4公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21年以来Q4最高。25Q4公司实现收入138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比+53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。 经营分析 看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。 错峰出行趋势较强，离岛免税淡季表现亮眼。经轧差计算，3/1-3/13离岛免税销售额约为16.9亿。日均销售额约为1.30亿，较25M3日均增长38.8%。日均购物人次约为2.00万，较25M3同期日均增长39.9%。错峰出行趋势增强，带来海南3月淡季不淡。 DFS收购+定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS大中华区最终交割价约2.94亿美元，包括DFS香港、澳门核心门店及相关品牌/IP等无形资产（不含香港广东道新太阳广场门店、澳门新濠天地店）。随后公司将以77.21港元/股向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发，合计发行893.76万H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元。此前LVMH无公开参股其他大型免税运营商，此次认购看好中免长期价值，期待更深入合作。 盈利预测、估值与评级 我们预测25/26/27年公司EPS为1.73/2.79/3.29元，参考2026年3月20日收盘价72.20元，对应PE估值为41.65/25.86/21.97倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化

中国中免(601888) 报告内容摘要: 全球旅游零售行业领导者，打造“全球一流”免税服务商。公司作为国内唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的专营企业，聚焦旅游零售主业，通过构建全渠道免税网络、全球化供应链体系、精细化会员运营三大生态，持续为消费者创造价值。2025年上半年，公司实现营业收入281.51亿元，主营业务收入中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元，中免会员人数已突破4,500万。 海南封关运作历史机遇，离岛免税政策升级释放新动能。2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，标志着中国高水平对外开放进入全新阶段。财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，从2025年11月1日起，调整升级海南离岛旅客免税购物政策，新增2个商品大类和优化调整3个商品细类，允许6类国内商品在离岛免税店销售。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，截至2025H1，公司在海南离岛免税市场的优势地位进一步稳固，市场占有率同比提升近1pct。 资产收购与股权绑定并举，构筑旅游零售新生态。中国中免斥资约2.94亿美元收购DFS中国港澳核心门店（DFS香港广东道新太阳广场店除外）及大中华区无形资产，填补中国澳门高端市内免税市场空白，显著提升大中华区旅游零售渠道覆盖与主导地位。股权合作方面，LVMH集团及DFS创始人Miller家族将认购公司新发行H股股份，成为公司股东，双方将在产品销售、门店开设、品牌推广等多领域展开深度合作。公司将以此次交易为契机，与LVMH探索传统免税及租赁双模式合作，依托DFS渠道资源助力国潮出海，同时以中国港澳为压舱石，加快布局东南亚等海外市场，开启海外拓展与收并购发展新阶段。 渠道网络持续扩容，有税与免税双轮驱动。中国中免拥有中国最完整的免税零售渠道，在全国30多个省份和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、市内等九大类型约200家免税店，覆盖超过100个城市。2025年上半年，公司成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店以及磨憨口岸、勐康口岸等多家口岸免税店的经营权。青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，6家新增城市市内免税店的开业筹备工作稳步推进。公司积极探索“免税+有税”“线下+线上”“进口+国产”的零售新场景，向“文商体旅康”多维度融合发展迈进。 国潮出海与海外拓展并举，探索旅游零售新模式。公司积极落实推动“国货潮品”进入免税渠道的政策，与同仁堂、华熙生物、巨子生物等多家代表性国潮品牌签署战略合作协议，推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道。海外市场方面，公司首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店顺利开业。公司积极探索机场商业新模式，与甘肃民航机场集团携手打造兰州中川国际机场T3航站楼有税商业项目，引入31个新品牌，其中19个为甘肃省首店。 盈利预测与投资评级：暂不考虑公司增发H股影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.18/49.91/59.74亿元，当前股价对应PE分别为41.5X/30.1X/25.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

中国中免(601888) 事件 2025年11月14日，中国外交部和驻日领事馆首次发布“近期避免前往日本”的提示。并在12月11日、1月26日多次提醒。 赴日旅游人次在12月显著下滑。根据JNTO数据，2025年全年赴日本的大陆游客数量为909.6万人，同比+30.3%，其中10/11/12月为71.6/56.3/33.0万人，同比+22.8/+3.0/-45.3%。 2026年1月，中国大陆赴日本航班取消率达47.2%，较2025年12月增长7.8个百分点。2026年2月已有49条航线取消全部航班，比一月进一步增加。 影响分析 日本免税业因中国游客减少显著承压。根据日本百货店协会数据，10/11/12月日本全国百货店免税商品销售额为546.7/502.2/519.3亿日元，同比+7.5/-2.5/-17.1%，购物人数为56.4/50.8/50.0万人，同比+8.9/-2.2/-16.7%。12月中国内地游客购买免税商品金额和购物人数均同比减少约40%。 日本消费回流或将打开百亿级别空间。日本旅游热度下滑后，海南成为新热门目的地。去哪儿旅行、携程等平台数据显示，截至2月初，春节假期目的地为海南的日均机票订单量同比增长超45%北京、上海、成都位列海南客源城市前三甲。过去日本约40%的中国大陆游客来自上海及周边地区，约25%来自北京。 根据日本观光厅数据，2025年中国大陆游客在日本旅游消费合计20026亿日元，其中购物金额为7533亿日元。假设30%的购物消费回流至国内免税店，则可为免税行业增加约100亿人民币空间。国内免税消费增长持续，看好春节旺季表现。春运首周（2月2日 2月8日）海口海关共监管离岛免税购物金额11.06亿元，免税购物人数19.19万人次，购物件数89.5万件，环比分别提升6.3%、26%、9.4%。春节期间海南地区旅游人次将继续增长。民航部门统计显示，今年春运海南民航旅客吞吐量预计达817.5万人次，创历史同期新高，琼州海峡客滚运输预计运送旅客超466万人次，车辆117万台次，同比分别增长12%和10%。 盈利预测、估值与评级 基于日本消费回流、海南旅游火热、免税折扣降低、人民币升值、市内免税进展暂缓等多项因素，我们调整25/26/27年公司EPS预测值至1.77/2.79/3.34元，参考2026年2月11日收盘价97.00元，对应PE估值为52.16/33.15/27.69倍。维持“买入”评级。 风险提示 消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动

中国中免(601888) 投资要点 事件：中国中免发布公司公告，其全资孙公司中免国际拟以最高不超过3.95亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH集团签订合作协议，待上述收购事项交割后，中免将以77.21港元/H股，分别向DFS实控人LVMH附属公司DelphineSAS和Miller家族旗下信托Shoppers Holdings HK增发不超过733.01万股及463.74万股H股股份，募集资金最多约9.24亿港元。 强化港澳门店布局，赋能国际化战略：DFS成立于1960年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，DFS在中国港澳地区的9家门店具有显著的区位优势与品牌积淀。2024年9家中国港澳门店营收41.5亿元，净利润1.3亿元，按照收购价计算对应PE为25倍；2025年前三季度营收27.5亿元，净利润1.3亿元。本次收购是中免的首次跨境并购，中免将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合DFS会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略。 H股定增引入LVMH集团，深化战略合作：公司拟向Delphine SAS及Shoppers Holdings HK增发H股，认购价每股77.21港元，增发完成后LVMH集团/Miller家族分别持股0.35%和0.22%，公司大股东中国旅游集团持股比例50.01%。公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，LVMH作为股东和战略合作方，有利于推进旗下品牌与中免在各个渠道的进一步合作。 海南离岛免税持续高景气，关注相关政策催化：根据海口海关，2025年12月海南离岛免税销售额34.2亿元，同比+17%，购物人次45万人次，同比-3%，客单价7623元，同比+21%。封关首月（25.12.18-26.1.17）离岛免税销售额48.6亿元，同比+47%，购物人次74.5万人次，同比+30%，客单价6523元，同比+13%。 盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税25年前三季度承压，Q4迎来景气拐点，调整公司盈利预期，预计25-27年归母净利润分别为38.7/52.2/58.1亿元（前值为43.3/50.0/55.2亿元），对应PE50/37/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。