建设银行(601939) 核心观点 归母净利润累计增速由负转正。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润5737.02亿元、2573.60亿元，分别同比增长0.82%、0.62%，增速较上半年分别下滑1.33pct、提升1.99pct。其中三季度单季实现营收1794.29亿元，同比下降1.98%；实现归母净利润952.84亿元，同比增长4.19%。公司2025年前三季度年化加权ROE10.32%，同比下降0.71pct。从业绩增长归因来看，净息差仍拖累营收增长，不过公司资产规模扩张对业绩贡献较大，另外公司在资产质量稳健的基础上降低了拨备计提力度，三季度信用减值损失同比下降35.7%。 信贷投放节奏平稳。9月末公司总资产同比增长10.9%至45.37万亿元，规模扩张稳健；贷款（不含应计利息）同比增长7.5%至27.62万亿元。前三季度累计新增信贷投放1.83万亿元（去年同期为1.88万亿元），同比少增540亿元，投放节奏保持平稳。9月末境内公司类和个人贷款分别较年初增长8.98%、2.65%，相较下零售信贷依然显示疲弱。9月末公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长7.1%、7.0%；核心一级资本充足率14.36%，较年初下滑0.12pct，较6月末增长0.02pct。 净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司披露的1-9月净息差1.36%，较上半年下降4bps，同比下降16bps，较上半年同比降幅扩大2bps。新发放贷款利率降幅逐步收窄，存款重定价以及公司积极加强存款成本管控有望进一步缓解资产端收益率下行。受息差收窄等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.0%至4276.06亿元，增速较上半年回升0.16pct。此外，手续费及佣金净收入896.68亿元，同比增长5.31%；其他非息收入467.53亿元，同比增长30.8%，表现亮眼。 资产质量保持稳健。公司9月末不良贷款率1.32%，较6月末下降1bp，较年初下降2bps，略有改善；拨备覆盖率235.05%，较6月末下降4.35pct。总体来看，公司资产质量保持稳健。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为7.1/6.9/6.6x，PB为0.71/0.66/0.62x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

建设银行(601939) 核心观点 归母净利润逐季改善，增速回正：2025Q1-Q3，公司营业收入同比+0.82%，较上半年放缓1.33pct，归母净利润增速由负转正，同比+0.62%；年化ROE10.32%，同比-0.71pct。Q3单季营收转为负增，同比-1.98%，归母净利润同比+4.19%，较Q2提升2.62pct。公司业绩受公允价值亏损扰动，但规模平稳扩张、投资收益高增仍形成支撑。 负债成本优化，对公贷款稳增、零售贷款改善：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比-3%，降幅较上半年收窄0.16pct。净息差1.36%，环比-4BP，较年初-15BP，降幅较去年同期收窄，受资产端LPR下调、市场利率低位运行等影响，生息资产收益率仍承压；但同时，公司加强长期、高息定存管控以及主动负债管理，负债成本优化向上支撑息差。公司规模稳健增长。资产端，截至9月末，贷款总额较年初+7.1%，境内对公贷款仍为信贷增长主要动力，较年初+8.98%，预计五篇大文章等重点领域贷款增长保持较高景气度。个人贷款较年初+2.65%，好于去年同期。负债端，存款余额较年初+6.75%，较去年同期提升3.49pct；其中，境内个人存款较年初稳增10.57%，企业存款较年初+2.11%，较去年同期由负转正。活期存款增长势头向好，较年初+4.12%；定期存款占比较年初+1.33pct至55.32%，存款定期化较去年同期有所放缓。 中收边际回暖，投资收益保持高增：2025Q1-Q3，公司非息收入同比+13.95%，较上半年-5.69pct，主要受累公允价值亏损扩大。公司中收同比+5.31%，较上半年提升1.29pct，预计受益资本市场回暖，代销业务增长态势良好。其他非息收入同比+31.04%，较上半年放缓24.58pct，Q3单季增速由正转负。投资业务收入同比+67.13%；其中投资收益同比+150.55%，仍保持高增，公允价值亏损边际扩大14.98亿元至41.16亿元。 资产质量稳中向好，资本安全边际夯实：截至9月末，公司不良贷款率1.32%，较上半年继续下降1BP；拨备覆盖率235.05%，环比边际下降4.35pct，较年初提升1.45pct，风险抵补能力仍保持充足。截至9月末，公司核心一级资本充足率14.36%，环比+2BP。上半年财政部1050亿元定增落地夯实公司资本，同时，净利润稳步改善也提升资本内生增长能力。 投资建议：：公司作为国有大行，在服务国家经济建设、践行金融“五篇大文章”中发挥着主力军作用。公司基本面稳健，资产质量优异，高股息和低估值特征凸显，对长线资金吸引力强。2025年继续实施中期分红，拟分红比例30%。负债成本优化支撑息差，非息收入贡献提升，资本补充到位后将进一步增强风险抵御和信贷投放能力。结合公司基本面和市场定位，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.35元/14.30元/15.29元，对应当前股价PB分别为0.69X/0.65X/0.60X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

建设银行(601939) 核心观点 营收利润增速均回升。公司上半年分别实现营收、归母净利润3942.73亿元、1620.76亿元，分别同比增长2.15%、下降1.37%，增速较一季度分别回升7.56pct、2.62pct。公司上半年年化加权平均ROE为10.08%，同比下降0.74pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。规模稳步扩张，个贷贡献提升。公司上半年总资产同比增长10.27%至44.43万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长7.89%至27.39万亿元。上半年累计新增信贷投放1.60万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投12668.80/1075.10/2265.28亿元，其中票据及个人贷款分别较去年同期多增896.65亿元、1396.65亿元，对公贷款则少增约2000亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长6.21%、6.28%。6月末，公司核心一级资本充足率14.34%，较3月末回升0.36pct。 净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司上半年披露的净息差1.40%，较去年全年下降11bps，主要是资产端收益率下行压力较大。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑45bps至2.82%，其中贷款收益率同比下降59bps至2.96%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降34bps至1.58%，其中存款成本率同比下降32bps至1.40%。受息差收窄拖累等因素影响，公司上半年净利息收入2867.09亿元，同比下降3.16%，增速较一季度提升2.05pct，较去年全年提升1.27pct。 非息收入双位数高增，投资收益表现亮眼。公司上半年非利息净收入同比增长19.64%至1075.64亿元。其中，手续费及佣金净收入同比增长4.02%至652.18亿元；投资收益同比增长117.29%至279.12亿元，表现亮眼。 资产质量稳健。公司6月末不良贷款率1.33%，较3月末持平；拨备覆盖率239.40%，较3月末提升2.59pct。6月末关注率1.81%，较去年末下降0.08pct；逾期率1.33%，较去年末提升0.05pct。总体来看，公司资产质量稳健。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.5x，PB为0.69/0.65/0.60x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

建设银行(601939) 事件： 建设银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+2.15%、-1.37%；不良率、拨备覆盖率分别为1.33%、239%。 点评摘要： 营收增速大幅改善。2025上半年，建设银行实现营收约3942.73亿元，同比增长2.15%，环比一季度增速提升7.55pct。营收结构上，净利息收入2867.09亿元（YoY-3.16%），占总营收72.72%；非息净收入1075.64亿元，同比增长19.64%，结构占比较一季度提升2pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为-5.81%、+3.37%，归母净利润同比增速分别为-3.99%、-1.37%。 2025上半年，建设银行净息差录得1.4%，较25Q1小幅下行1bp。生息资产收益率录得2.82%，较2024年末-36bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降27bp至1.58%。 分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为2.96%，较2024年末下行47bp。买入返售、同业资产平均收益率分别为1.72%、2.10%，分别较2024年末下滑6、75bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行20bp至2.89%。 计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、同业负债、金融负债、卖出回购平均成本率分别为1.40%、2.00%、2.54%、1.81%，分别较2024年末改善25、43、58、44bp。 非息收入方面较为亮眼。2025上半年公司手续费及佣金净收入652.18亿元，YoY+4.02%；投资净收益279.12亿元，YoY+217.29%，占总营收7.08%。资产端：截止2025上半年，建设银行生息资产总计43.54万亿元，较2024年末增长9.55%，同比增长10.33%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+7.90%、+18.60%、+29.08%、-6.79%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为61.04%、27.03%、5.10%、6.84%。负债端：负债端：截止2025上半年，建设银行计息负债余额39.47万亿元，同比增长11.06%，较2024年末增长10.80%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债、向央行借款分别同比+6.14%、+31.99%、+35.24%、+8.73%。从结构细分来看，存款、发行债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别为76.04%、7.38%、13.55%、3.04%。 资产质量稳步改善。截止2025上半年，建设银行不良贷款率为1.33%，环比持平。逾期率较2024年末增长5bp，录得1.33%。贷款拨备率3.18%，环比+4bp；拨备覆盖率为239.4%，环比+2.59pct。 投资建议： 建设银行25H1营收增速大幅改善，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为0.53%、2.54%、3.52%，对应现价BPS：13.01、14.12、15.27元，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

建设银行(601939) 核心观点 公司一季度业绩增速下滑。公司2025年一季度实现营收1900.70亿元（YoY,-5.40%），归母净利润833.51亿元（YoY,-3.99%）。公司一季度年化加权平均ROE为10.42%，同比下降1.17个百分点。从业绩增长归因来看，规模增长和有效税率下降形成正向贡献，主要是净息差收窄以及拨备计提形成负贡献。 规模稳健扩张，资本充足。2025年一季度末总资产同比增长7.72%至42.79万亿元，资产增速较2024年全年提升1.85个百分点。其中贷款同比增长8.05%至26.17万亿元，存款同比增长3.64%至30.43万亿元，贷款增速略有下降。公司一季度新增信贷投放1.18万亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放11776/1660/-1648亿元，对公贷款同比去年少增近2000亿元，票据规模压降1876亿元。公司一季度末资本充足率为19.15%，一级资本充足率为14.67%，核心一级资本充足率为13.98%，均满足监管要求。 净息差持续收窄，净利息收入同比下降。公司资产端收益率下降，净息差持续收窄，一季度净息差1.41%，同比下降16bps。公司一季度净利息收入1419.23亿元，同比下降5.21%，主要是受息差收窄拖累等因素影响。 非息收入同比下降。一季度实现非利息收入481.47亿元，同比下降5.96%；实现手续费及佣金净收入374.60亿元，同比下降4.63%，降幅有所收窄。资产质量改善。公司一季度末不良贷款率1.33%，较年初下降0.01个百分点；拨备覆盖率236.81%，较年初提升3.21个百分点，风险抵补能力增强。总体来看，公司资产质量在保持稳健的基础上有所改善。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，考虑到银行经营季节性影响明显，我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元，对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.9/6.7/6.4x，PB为0.69/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

建设银行(601939) 事件 建设银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入7501.5/1900.7亿元，同比-2.54%/-5.4%；归母净利润3355.8/833.5亿元，同比+0.88%/-3.99%。25Q1不良率较年初下降0.01pct至1.33%，拨备覆盖率环比上升3.2pct至236.8%。 投资要点 规模稳健增长而拨备少提，盈利增速放缓 公司25Q1营收同比-5.4%，增速较24A放缓2.9pct；归母净利润同比-3.99%，增速较24A放缓4.9pct，盈利增速放缓。主要归因：非息收入增长放缓，拨备环比上升，息差收窄但规模持续较快增长，利息收入略有下滑。 存贷增长稳健 25Q1总资产同比增长7.7%至42.8万亿元，增速较24A回升1.9pct。其中存款同比增长3.6%至30.4万亿元，贷款总额同比增长7.9%至27万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.18万亿元，较去年同期多增68亿元。 息差环比回落，同比降幅收窄 25Q1公司息差环比下降10bp至1.41%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1估算资产收益率环比下降0.4pct至2.8%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.3pct至1.6%，定期存款占比较24年年底上升0.7pct至54.7%，存款定期化延续。 非息收入增速回落，中收降幅收窄 25Q1非息收入同比-6%（较24A下降11pct），主要由于市场利率上升使得公允价值变动损失增加。中收同比-4.6%，降幅较2024年收窄4.7pct。25Q1成本收入比同比+0.8pct至22.9%，维持较优水平。25Q1公司有效税率降至10.5%，同比下降4.5pct。 不良持续回落，拨备逆势回升 25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.33%、236.8%，环比-1bp、+3.2pct，资产质量持续改善。公司一季度末核心一级资本充足率13.98%，一级资本充足率14.67%，资本充足率19.15%。 盈利预测 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3382、3496、3591亿元，EPS分别为1.35、1.4、1.44元，当前股价对应PB分别为0.66、0.6、0.55倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

建设银行(601939) 事件： 建设银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约1901亿元，YoY-5.40%；归母净利润834亿元，YoY-3.99%；不良率1.33%，拨备覆盖率237%。 点评： 2025年一季度，建设银行营收1901亿元（YoY-5.40%），其中净利息收入1419亿元（YoY-5.21%），占营收比重74.7%；非息收入481亿元，同比下降5.96%。拨备前利润、归母净利润分别同比-5.81%、-3.99%。 非息收入方面。2025年一季度，公司手续费及佣金收入375亿元，同比-4.63%，较2024年末改善4.72pct。另外，投资净收益依旧亮眼，一季度营收43亿元，同比增长145.83%。 2025年一季度，建设银行净息差录得1.41%，环比下行10bp，同比-16bp。结合2024年底公司生息资产收益率和计息负债成本率来看，因2024年LPR多次调整，新年存量贷款重定价可能是公司2025第一季度净息差下行的主要原因。另外，负债端定期存款占比较高，利息支出调整幅度不匹配贷款利率重定价。 资产端：2025年一季度建设银行生息资产总计41.93万亿元，同比增长7.8%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长8.0%、14.4%，环比增长4.5%、5.8%；另外同业资产环比高增17.4%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别较2024年末变动-0.58、+0.08、+0.41、+0.09pct。 负债端：2025年一季度建设银行计息负债余额38.53万亿元，同比增长10.9%，较2024年末增速增长3.9pct。其中，存款规模同比增长3.6%，环比+6.2%；发行债券同比增长80.9%，环比+19.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债、向央行借款占计息负债比重分别变动-0.89、+0.77、+0.43、-0.32pct。 资产质量：2025年一季度建设银行不良贷款率1.33%，较2024年末改善1bp。拨备覆盖率237%，环比增长3.2pct。 资本充足：2025年一季度，公司核心一级资本充足率13.98%，环比下行50bp。可能主要因为公司一季度贷款投放力度较大，拉动风险加权资产增长。另外，在低息差环境下，公司进行内源性资本补充空间可能受限。 盈利预测与估值： 我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.91%、2.97%、3.73%，对应现价BPS：13.45、14.44、15.45元。考虑到未来息差可能将持续承压，以及债券市场波动较大，我们将公司的评级由“买入”下调至“增持”。 风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

建设银行(601939) 事项： 建设银行发布2025年一季报，一季度实现营业收入1901亿元，同比负增5.4%，实现归母净利润834亿元，同比负增4.0%。年化加权平均ROE为10.42%。截至2025年一季度末，公司总资产规模达到42.8万亿元，同比增长7.7%，贷款同比增长4.8%，存款同比增长5.1%。 平安观点： 净利息收入负增缺口走阔，盈利同比转负。建设银行2025年一季度归母净利润同比回落4.0%（24A，+0.9%），同比增速转负，我们预计主要与营收负缺口走阔有关。从营收来看，25年一季度营收同比降幅走阔2.9个百分点5.4%（24A，-2.5%），其他非息和净利息收入共同拖累公司收入，我们认为息差边际下行叠加25Q1债市波动是两项收入走弱的影响因素。具体来看，公司25年1季度净利息收入同比降幅走阔0.7个百分点至负增5.2%（24A，-4.4%），其他非息收入同比转负至负增10.3%（24A，50.6%）。值得注意的是，公司25年1季度中收回暖，同比降幅收窄4.7个百分点至负增4.6%（24A，-9.3%），非息收入整体同比转负至负增6.0%（24A，+5.1%）。 息差边际下行，信贷投放倾斜对公。建设银行25年一季度净息差为1.41%（24A，1.51%），同比回落16BP。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季净息差为1.39%，较24Q4环比回落10BP，息差边际下行主要来自资产端定价下行，我们预计受到重定价因素以及LPR下调影响。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1单季生息资产收益率环比24Q4下行22BP至2.82%，计息负债成本率环比下行13BP至1.57%，存款端成本下行小幅对冲资产端收益下行。规模方面，建行总资产规模扩张稳健，资产规模同比增长7.7%（24A，5.9%），其中贷款同比增长4.8%（24A，8.5%），信贷增速小幅回落主要受对公贷款影响，零售贷款增速上行，结构上仍向对公倾斜。具体来看，建设银行年末公司贷款和零售贷款同比增速分别为7.0%、2.7%，增速分别较24年末变动-2.2pct/0.4pct。负债端方面，存款同比增长5.1%（24A，3.8%），增速整体维持稳健。 不良下行资产质量稳健，拨备水平稳中有进。建设银行25年1季度末不良率为1.33%（24A，1.34%），同比回落3BP，不良率延续下行，资产质量整体稳定。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率为237%，较24年末上行3.21个百分点，拨贷比较24年末上行2BP至3.14%，安全垫增厚，拨备夯实无虞。 投资建议：优质国有大行，关注股息价值。建设银行作为国内领先的商业银行，其在盈利能力、综合化经营和转型发展等方面都起到行业标杆作用。立足长期，建行基于自身住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，并不断拓展外延，积极深耕乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等国计民生重点领域，转型成效值得关注。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.36/1.40/1.46元，对应盈利增速分别为1.1%/3.0%/4.3%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.70x/0.65x/0.61x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

建设银行(601939) 核心观点 四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。 规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。 净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。 非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。 不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。 投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

建设银行(601939) 摘要： 公司业绩逐季改善：2024年，公司营收同比-2.54%，归母净利润同比+0.88%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE10.69%，同比-0.87pct。2024Q4，营收同比-0.09%，降幅逐季收窄，主要受益2024Q4单季利息净收入正增、投资业务收入高增；归母净利润同比+3.37%，信用成本优化为主要贡献，单季年化信用成本同比-0.04pct。 利息净收入单季增速转正，个人住房贷款优势延续，经营消费贷发力：2024年，公司利息净收入同比-4.43%，2024Q4单季度同比+0.17%，增速自2023Q2以来首次回正。2024年公司净息差1.51%，同比-19BP，降幅较2023年收窄，主要受益于存款重定价成效显现。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-27BP、-10BP；其中，存款付息率同比-12BP。公司扩表节奏整体稳健。具体来看，对公贷款同比+8.95%，其中，战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比+26.63%、+20.99%、+12.01%；境内房地产、住房租赁贷款均同比+6.37%。零售贷款同比+2.38%，主要由经营和消费贷分别高增31.41%、26.21%拉动；按揭贷款同比-3.08%，但在个贷中的占比、余额、投放和资产质量仍领先同业。公司各项存款同比+3.83%，其中，个人存款同比+9.26%，保持平稳增长。2024年末，定期存款占比55.46%，较2023年末+0.93pct。 其他非息收入高增，投资业务收入表现亮眼：2024年，公司非息收入同比+5.09%，2024Q4单季增速转负，同比-1.31%，主要由于中收仍承压且单季汇兑收益下降较多。公司中收同比-9.35%，主要受累顾问咨询、代理、资管业务收入分别同比-25.35%、-23.72%、-19.65%。公司“新零售2.0”行动纵深推进，零售AUM同比稳增10.32%。理财产品规模重回正增长，同比+3.8%。公司其他非息收入同比+50.56%，主要由投资收入同比高增101.69%贡献；全年汇兑收益同比+126.76%，2024Q4单季度同比-95.91%。 整体不良、关注率均下降，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比1.89%，分别同比-3BP、-55BP，不良贷款余额同比增速放缓。对公贷款不良率-23BP至1.65%。零售贷款不良率0.98%，同比+32BP，其中经营贷及信用卡贷款不良率上升较多。2024年末，公司拨备覆盖率233.6%，同比-6.25pct。公司核心一级资本充足率14.48%，同比+1.33pct。公司拟向财政部定增1050亿元A股股份用于补充资本，静态测算核心一级资本充足率将进一步提升0.49pct。 投资建议：公司作为国有大行之一，综合化经营优势明显，市场份额和股息率均领先同业，红利价值凸显，持续推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”转型，成效逐步释放。业绩稳中向好，息差降幅收窄，资负规模稳健扩张，资本补充增强风险抵御和信贷投放能力。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.02元/13.97元/14.95元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.63X/0.59X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。