业绩概述:中国银行2018年上半年营业收入同比增长1.29%;归母净利润同比增长5.21%,符合我们预期。 边际变化点评如下: 受去年同期基数影响,Q2单季营收增速回升。中国银行Q2单季度营收增速为5.46%(Q1为-2.45%),主要是因为一方面2017年一季度出售集友银行,并相应确认了投资处置收益,使得去年一季度投资收益基数较高,二季度投资收益基数相对较低。另一方面,受市场价格变化影响,二季度汇兑损益有所上升,扭转了一季度亏损的局面。 资产质量保持平稳,但仍有隐忧。中国银行Q2不良率为1.43%维持在低位,持平于Q1;逾期90天以上贷款/不良贷款较年初下降2.31pc 至80.66%,资产质量保持在相对平稳的态势。但从不良的前瞻性指标来看,仍有一些不好的苗头,关注率较年初上升2bp 至2.93%,逾期率较年初上升55bp 至2.41%。 展望下半年,公司资产质量仍存在一定的不确定性。 投资建议:增持-A 投资评级,6个月目标价4.23元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为1.28%、2.12%、2.41%,净利润增速分别为4.46%、4.75%、4.94%,给予增持-A 的投资评级,6个月目标价为4.23元,相当于2018年0.8XPB、6.9XPE。 风险提示:中美贸易摩擦升级;银行继续惜贷;表外非标处置失当引发风险

净息差如期走阔,2Q18净息差季度环比增幅达6bps至1.91%,印证我们前期对其18年净息差提升幅度有望超越其他三大行的判断。2Q18中行单季年化净息差为1.91%,季度环比提升6bps;1H18净息差为1.88%,环比提升3bps,同比提高4bps。市场对于中行略逊于同业的净息差主要归因于其海外业务布局,但受益于美国加息、海外市场流动性的边际偏紧,海外业务对其净息差正面贡献加大,1H18中银香港净息差为1.53%,环比上升2bps。内地业务来看,1)贷款端:贷款端1H18公司贷款、个人贷款及贴现收益率同比分别提升3、8和115bps,4Q17-1Q18票据直贴利率走高使得票据贴现收益率大幅提升。结构上看,中行上半年新增个人贷款、公司贷款占总新增贷款比重分别为53%和47%,其中92%的新增零售贷款为个人按揭,带动个人贷款占比较年初提升0.5个百分点至36.5%。2)存款端,核心存款增长较好,,1H18中行核心存款较年初增长3.9%,存款成本相对稳定,1H18存款成本同比微增3bps至1.80%。但高息结构性存款依然在上半年为中行贡献27%的新增存款,1H18结构性存款较年初增长51%至5629亿,1H18其他存款成本(含结构性存款)同比大幅增加85bps对其净息差有一定拖累。但3Q18以来结构性存款成本开始下行,银行间流动性市场趋势的负债结构对其下半年净息差持续提升起到一定支撑作用。 资产质量修复略滞后于其他三家大行,在今年不良严格分类的监管环境下,关注、逾期改善趋势出现暂时性波动。1)不良率保持相对稳定。2Q18中行不良率季度环比持平于1.43%;2Q18加回核销生成率大幅下降37bps至67bps,1H18加回核销不良生成率86bps,同比小幅增加6bps。2)逾期、关注相关指标出现波动。1H18关注贷款规模较年初增长5.3%至3339亿元,关注率较年初增长2bps至2.93%。1H18逾期贷款较年初增加35.5%至2749亿元,其中90天以内逾期贷款较年初增长100.7%至1432亿元,逾期率较年初提升55bps至2.41%。3)不良认定进一步趋严,拨备覆盖率略有下降。截至1H18,90天以上逾期/不良较年初下降2.3个百分点至80.7%,低于100%达标。2Q18中国银行拨备覆盖率较1Q18回落3.3个百分点至164.79%。 受17年上半年处置集友银行与资管新规等政策影响,非息收入与核心的手续费收入增速承压。1H18中行非息收入同比下降10.2%,剔除集友银行一次性原因的影响,非息收入同比降幅收窄5个百分点至-5.1%,营业收入增幅提高1.8个百分点至3.1%,PPOP同比增速提高2.8个百分点至4.4%。核心的手续费收入方面,手续费净收入同比下降2%。主要原因在于受资管新规、保险政策等影响,中行咨询顾问、表外理财和代理保险相关手续费及佣金收入有所下降。 公司观点:我们预计,18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%(维持盈利预测),当前估值0.71倍18年PB。18年重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度,特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效,维持“增持”评级。

中报亮点:1、营收增速有修复,同比+4.4%,较一季度同比2.9%有提升。2、息差环比回升5bp、由资产结构优化、负债付息平稳共同推动。3、成本收入比同比下降。单季年化成本收入比26.5%,同比下降1.51个百分点。4、核心一级资本充足率提升,实现内生性增长。1H18核心一级资本充足率10.99%,环比提升5bp。中报不足:1、手续费依旧较弱,同比-2%,较一季度增速继续下滑。2、拨备对不良的覆盖能力下降,1H18拨备覆盖率164.79%,环比降低2.63个百分点。 营收、PPOP有修复、同比增速较1季度回升,税后利润增速下滑,拨备计提力度有加大。1Q18、1H18营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为2.9%/4.4%、2.2%/5.2%、14.5%/5.3%(剔除了出售南洋、集友银行一次性收益影响)。 1H18业绩同比增长拆分:正向贡献业绩因子为规模、息差、税收。负向贡献因子为非息、成本、拨备。细看各因子贡献变化情况,边际对业绩贡献改善的是:1、非息收入、成本继续负向贡献业绩,但程度较一季度放缓。2、税收转正向贡献业绩、免税收入增加。边际贡献减弱的是:1、规模增速较一季度有放缓。2、净息差正向贡献业绩,但较一季度放缓。3、加大拨备计提力度,拨备负向贡献业绩。 投资建议:公司2018E、2019E PB 0.67X/0.61X;PE 5.99X/5.59X(国有银行PB 0.79X/0.69X;PE 6.27X/5.89X),公司经营稳健,海内外布局增强抗风险能力。公司估值安全边际高,建议积极关注。 风险提示:经济下滑超预期。

事件:2018年8月29日,公司发布了2018年半年度业绩。 投资要点: 2018年上半年公司实现营业收入2368亿元,同比增长1.9%;实现拨备前利润1702亿元,同比增长1.7%;实现归母净利润1091亿元,同比增长5.2%。其中,贷款总额较年初增长4.65%,存款总额较年初增长5.09%,净息差1.88%。 二季度单季净息差较一季度持续回升。结合结构等因素判断,净息差继续回升主要是贷款收益的提升和投资收益的提升。从存款端付息的角度看,中国银行的存款成本上升明显快于其他大行。 从规模上看,上半年,内地贷款和垫款总额较年初增长5067亿元,增幅4.65%。新增贷款结构看,公司贷款增加1561亿元,票据增加1095亿元以及零售贷款增加3434亿元。零售贷款也主要集中在按揭贷款方面。存款方面,二季度环比增速,负债端竞争压力仍较大。 上半年净非利息收入同比下滑10.8%,主要是净手续费收入和净其他非息收入均下滑。净手续费收入同比下滑2%,其中受政策影响,咨询顾问费、理财业务收入和代理保险等相关手续费收入降幅较大。净其他非息收入的下滑主要是2017年上半年有一部分处置收益,以及较高的汇兑收益基数。 资产质量保持稳定,不良率1.43%。二季度单季的不良净生成率年化值较一季度下降62个BP。关注类贷款的占比2.93%,与年初基本持平。而逾期90天以上占不良贷款的比例为80.66%,与年初基本持平。不良贷款拨备覆盖率164.8%,较年初上升5.6百分点,而贷款拨备率2.36%。 盈利预测和投资建议 上半年净息差持续回升,中收降幅较小,其他非息收入的高基数效应影响将消退。公司拨备前利润增速尚可。资产质量基本保持稳定。当前股价对应的2018-2019年的PB估值为0.69倍,0.63倍,给予“增持”评级。 风险提示: 行业监管超预期;市场下跌出现系统性风险

事件:8月28日,中国银行披露18年中报。1H18实现归母净利润1090.9亿元,YoY+5.21%;营收2514.5亿元,YoY+1.29%;年化ROE达15.29%,同比上升9B。6月末,不良率1.43%,环比持平;拨备覆盖率164.8%,环比降3.3个百分点。 点评: 营收逐步转正,中收增长承压 上半年5.2%的盈利增速符合预期,主要贡献来自规模平稳增长和净息差稳中略升,负面因素来自中收增长承压。1H18营收同比增1.3%,1Q18为同比下降2.5%,增速由负转正,主要原因是1)1Q17出售集友银行确认投资收益的高基数影响渐退;2)净利息收入增速维持平稳(规模平稳增长+净息差略升),1H18净利息收入同比增7.1%。 息差持续上行。1H18净息差同比增4BP至1.88%,主要是资产端收益率上行略快于负债端。1H18负债成本率1.83%,公司同业负债及结构性存款等高成本负债占比较高,预计下半年较为宽松的流动性环境,有助公司负债端成本下行,推动净息差持续回升,支撑盈利增速。 中收方面,1H18中收同比下降2.0%,主要是咨询顾问、信贷承诺等手续费收入同比下降较多,主要受落实资管新规新政要求的影响。 规模平稳增长,2季度存款增长乏力 6月末,公司总资产为20.3万亿,较年初增长4.3%,规模维持平稳增长。2季末时点存款环比几无增长(1Q18存款较年初增5.1%),1H18存款平均余额较2017年小幅增长2.8%,反映出公司一定程度受到存款竞争加剧之影响。 资产质量平稳,逾期90天以内贷款高增6月末不良率1.43%,环比持平;关注贷款率2.93%,较年初上升2BP,资产质量情况整体较为平稳。其中,不良先行指标,90天以内逾期贷款增长较快,6月末为1432亿,较年初增长1倍,后续情况有待观察。6月末拨备覆盖率164.8%,拨备较为充足。 投资建议:海外业务占比高受益美元加息,盈利有望上行 1H18公司中收增长承压,得益于净利息收入增长平稳以及其他非息收入高基数影响消退,拨备前利润维持了较好的增长水平,1H18为1.7%,2Q18单季为8.2%。预计伴随负债端成本下降,净息差持续回升,支撑盈利。此外,考虑到中行海外业务占比高,利润贡献占比25%,预计将显著受益于美元持续加息。维持中行2018/2019年分别6.9%/7.9%的利润增速。ROE为15.3%,给予1.0倍18年PB,对应目标价5.20元/股,较当前约46%上行空间,买入评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;负债成本抬升风险等。

二季度非息正增带动营收和PPOP增速转正,免税对冲高拨备计提,净利润增速稳中有升 中国银行上半年实现营收2514亿,同比增长1.29%(-2.5%,18Q1),增速实现由负转正。一方面净利息收入增长稳健,上半年同比增速7.06%,较1H17提升0.49pct,贡献了总营收的70.27%(68.29%,18Q1)。一、二季度增速分别为9.5%、4.9%,增速略有放缓。另一方面受资管新规影响,咨询和理财手续费收入压降导致手续费收入上半年同比下降2.03%,但Q2单季公允价值变动和汇兑损益高增带动非息收入同比增长7%(-21.2%,18Q1),从而营收和PPOP增速双双转正,2Q18分别同比扩增5.46%/8.09%,较一季度分别提升7.99pct/12.57pct,二季度业绩改善显著。因一季度拨备少提,二季度拨备计提加大致信用成本明显上升,但所得税减免影响致二季度归母净利润实现5.34%的稳健增速,上半年利润增速总体收录5.21%。 上半年信贷投放稳健二季度规模扩张明显放缓,二季度息差企稳回升 上半年资产较年初增长4.25%(+3.56%,1Q18),二季度环比一季末增长0.67%,增幅放缓源于二季度负债端基本没有增长(0.7%,QoQ)。上半年贷款和投资资产分别稳健增长4.65%和6.03%,其中二季度资产摆布趋势上更偏向于贷款,分别较一季度末增长2.4%和1.4%。具体来看,对公贷款稳健增长2.53%,票据基于上期低基数增13.43%,而零售占比超七成的按揭贷款实现了7.1%的增速,带动整体零售贷款规模较年初扩增6.01%,占比提升至36.5%。负债端二季度基本没有增长,具体结构上:一季度大力揽储带来存款增长5.08%的情况下,中期末存款余额环比一季末仅微增0.01%,占负债的比例较一季度下行0.44pct至76.82%,但较上年末提升了0.48pct。其中在公司和个人存款均录得4%左右增速的情况下,结构性存款大增51%。得益于市场利率的显著下行,二季度中行加大了同业负债和应付债券的负债来源,分别较一季末增长4.91%、3%(VS0%、1.7%1Q18)。 1H18公司公布净息差1.88%,较上年同期提升4BP。我们按期初期末余额测算的Q2单季净息差1.85%,环比Q1走阔5BP,息差修复原因主要是:1)上半年信贷投放逐季加码,叠加增配投资资产,带动资产端收入提升;2)负债端二季度抓市场时机借入低成本负债,负债端成本上行幅度有限。 村镇银行加速布局,海内外一体化战略深入推进 中行旗下中银富登村镇银行积极落实国家乡村振兴战略,加快村镇银行机构布局,截至6月末,在全国19个省控股95家村镇银行,下设119家支行,其中76%位于中西部地区,成为国内机构数量最多的村镇银行。近日中行又以16.6亿收购建行公开转让的27家村镇银行股权,强化村镇银行布局。同时,公司海外业务继续领跑同业,上半年海外实现税前利润49.07亿美元,对集团利润贡献度达22.07%,跨境人民币清算量等指标继续保持同业第一。县域经营的拓展和海外业务布局为中行业务范围的拓展提供了更多想象空间。 资产质量加大确认和核销处置,不良偏离度续降拨覆率略降 公司二季度末不良贷款率1.43%,环比持平一季度,并较上年末降低2BP。先行指标上,关注贷款率和逾期贷款率分别为2.93%/2.41%,较上年末略有提升(2.91%/1.86%,2017A),我们认为主要还是公司主动暴露存量风险的影响。公司逾期90+/不良较年初继续下行2.31pct至80.66%,不良认定延续审慎。拨备覆盖率受核销处置加大的影响,环比一季度末下降3.3个百分点至164.79%。二季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为13.78%/10.99%,较一季度末分别变动-9BP/5BP。 投资建议:二季度业绩明显改善,资产质量加大夯实 公司基本面稳固,上半年业绩稳中有升,利息收入稳健增长,叠加二季度其他非息收入高增,公司营收和净利润显著改善,资产质量方面二季度继续夯实。业务层面上,公司村镇银行和海外业务布局的双轮驱动为中行境内外业务拓展了发展空间。根据公司半年报,我们维持盈利预测,预计公司18/19年净利增速为8.2%/14.8%,目前股价对应18/19年PB为0.69/0.65,PE为5.75/5.00,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度不断加强,资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台,在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期,可能对行业稳定性造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

本报告导读: 中国银行18H1净利润增长5.2%,基本符合预期。息差加快回升,资产质量企稳。 维持目标价5.02元,维持增持评级。 投资要点:投资建议:息差回升,不良企稳,并考虑中行海外业务优势,维持18/19/20年净利润增速预测4.6%/4.4%/2.0%,对应EPS 0.61/0.64/0.65元,BVPS5.24/5.71/6.12元,现价对应5.81/5.57/5.45倍PE,0.68/0.62/0.58倍PB。维持目标价5.02元,维持增持评级。 业绩概述: 18H1归母净利润同比+5.2%, 营收同比+1.3%,加权ROE15.29%。不良率1.43%,环比持平;拨备覆盖率164.79%,环比-3.3pc。 新的认识:息差加快回升,资产质量企稳l 息差加快回升。18Q1/18Q2净息差(日均余额口径)分别为1.85%/1.88%,环比+1bp /+3bp,回升速度加快。归因于:①资产端:18Q2加大高收益信贷投放,贷款净额环比+2.5%,驱动生息资产收益率上升。②负债端:二季度市场资金利率回调导致同业负债成本环比略降。随着资产端继续向信贷集中,且负债端成本上行压力较小,预计净息差将稳中有升。 资产质量企稳。18Q2不良率环比持平,关注率和逾期率较去年末分别上升2bp 和55bp。但不良认定更加严格,偏离度较17A 下降2pc至81%。拨备覆盖率环比微降3.3pc,但18H1已加大拨备计提力度,计提额同比+20%。预计下半年资产质量保持相对稳定。 风险提示:经济增长失速引发信用风险

中国银行披露2018年中报 中国银行2018年上半年实现归母净利润1091亿元,同比增长5.2%。 盈利能力稳定 上半年ROAE14.5%,同比下降0.06个百分点,主要是因为ROAE同比下降0.02个百分点导致。从杜邦分析来看,ROAA的下降主要受到汇兑大幅亏损,以及去年同期出售集友银行带来的投资收益基数较大所致,偶然性较强。考虑到这一点,我们认为中行整体盈利能力保持稳定。 受益于美联储加息,净息差回升 上半年日均余额净息差1.88%,比去年下半年上升了4bps;其中二季度单季净息差1.91%,比一季度上升6bps,表现优秀。上半年净息差上升主要受益于境外业务及境内外币业务的存贷款利差扩大,今年上半年境外业务及境内外币业务存贷款利差比去年下半年上升了18bps,这主要受益于美联储加息导致的境外利率回升,符合预期。不过中行境内人民币业务的存贷款利差表现相对疲弱,今年上半年环比去年下半年仅上升2bps,主要是因为存款成本上升较快,抵消了贷款收益率的快速上升。 从日均余额数据来看,应该主要是结构性存款发行量增加导致。剔除这一因素后,中行一般存款的成本是稳定的,环比去年下半年仅上升1bp。 资产质量略低于预期 二季末不良率环比一季末持平于1.43%,关注率较年初上升2bps至2.93%,逾期率较年初上升55bps至2.41%,上半年不良生成率同比上升12bps至0.94%,表现不佳;不过公司的不良/逾期90天以上贷款较年初上升了3个百分点至124,不良认定更严格。整体来看,中行上半年资产质量略低于预期。 投资建议 中国银行目前交易于0.7x 2018ePB,因此虽然资产质量略低于预期,但考虑到公司盈利能力稳定、估值很低,我们给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济形势持续走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2018年8月28日,中国银行发布2018年中报,我们点评如下: 营收、拨备前利润双转正,汇兑损益单季度转正,业绩平稳增长2018H1,公司营收同比增长1.24%(VS:2018Q1:-2.54%),拨备前利润同比增长1.73%(VS:2018Q1:-2.54%),营收、拨备前利润双转正。归母净利润同比增长5.21%(VS:2018Q1:5.04%),环比提升。具体来看,净利息收入同比7.06%(VS:2018Q1:9.47%),得益于生息资产规模扩张和息差走阔。手续费及佣金收入同比-2.03%(VS:2018Q1:0.12%),主要受监管影响,理财规模收缩。其他非息收入中,汇兑损益单季转正,对业绩拖累明显下降。从业绩驱动来看,正贡献因素有生息资产规模扩张,息差走阔、有效税率下降(免税收入增多),负贡献因素为其他非息收入为负。 净息差继续提升,贷款投放增加,存款竞争压力尚在2018H1公司净息差为1.88%,较2017A 上升4Bps,息差提升,主要得益于生息资产收益率提升快于计息负债成本率增速。 具体来看: (1)资产端,贷款、投资类资产收益率分别较年初上升17BP 和13BP,且在生息资产中占比上升,而相对低收益存放央行和拆借同业占比下降,带来资产端收益率结构性上升。 (2)负债端,较2017年底,2018H1公司计息负债总额增长4.23%,其中存款增长5.09%,存款占比提升。但在整体存款竞争压力下,二季度存款增长有所放缓。活期存款占比略有下降,从2017年底的48.09%下降至47.82%,推动存款付息率上升。 不良确认充分,拨备计提较足,关注逾期3个月贷款后续处理情况2018H1,公司不良贷款率1.43%,较上年末下降2BP,环比持平。90天以上逾期/不良为80.66%,较上年末下降2.31个百分点。经测算2018H1不良生成率为0.91%,较上年上升0.12个百分点,不良确认加速。2018H1拨备覆盖率为164.79%,较2017年底上升5.61个百分点,环比Q1下降3.31个百分点,拨备仍处较高水平。较2017年底,公司关注贷款率增加2Bps 至2.93%,逾期贷款率比2017年末上升55Bps 至2.41%,主要是逾期3个月以内贷款增加导致,后续需保持关注。 投资建议及风险提示: 公司生息资产继续扩张,贷款投放加大,息差改善继续,公司不良确认充分,但需对逾期贷款保持关注。汇率贬值和海外加息环境有望提升海外业务对公司业绩贡献。预计公司18/19年归母净利润增速分别为6.12%和8.70%,EPS 分别为0.60/0.65元/股,当前股价对应的18/19年PE 分别为5.95X/5.45X,PB 分别为0.68X/0.60X,维持买入评级。 风险提示:1、经济增长下行超预期;2、资产质量超预期恶化;2、流动性超预期紧张;4、金融监管力度超预期

国际特色鲜明,海外业务迎新机遇 海外业务营收、利润贡献大。17年中行海外营收达1181.46亿元,营收占比达24.45%;海外业务税前利润高达665亿元,占集团利润29.86%。海外业务迎新机遇。17年中行国际结算业务量达3.95万亿美元,跨境人民币结算量3.83万亿元,跨境人民币清算量349.68万亿元,远超其他三行。我们认为,中行凭借多年精耕海外业务的先发优势,将受益于人民币国际化和一带一路的历史机遇,进一步发挥在跨境结算、跨境贸易融资、全球现金管理等领域的优势。 营收结构较优,控股非银子公司体系完备 非息收入占比稳定,且长期居于大行前列。中行非息收入占比长期稳定在30%左右,1Q18达31.71%。中行海外业务提高了集团整体非息收入占比。外汇买卖价差、结算与清算、银行卡业务进一步贡献手续费收入。子公司体系完备,对集团利润贡献达6.21%。中行控股涉足投资银行、保险、投资三大类业务的十家非银商业子公司,17年非银子公司实现净利润114.82亿元,对集团利润贡献度达6.21%,居四大行首位。 资产质量持续改善,拨备与资本压力较小 资产质量有望进一步改善。中行大于90天逾期/不良常年低于100%,17年末为83%,居同业前列,不良认定严格。不良贷款率(1Q18为1.45%)保持同业较低,逾期贷款净生成率下降,逾期90天以上贷款负增,意味着中行未来资产质量将进一步改善。 拨备与资本压力较小。1Q18中行拨备覆盖率为167%,已超过传统的150%的监管线,拨贷比达2.4%,考虑到拨备新规已生效,拨备压力较小。1Q18核心一级资本充足率与资本充足率分别为10.94%和13.87%,明显高于国内监管要求,资本压力相对较小。 投资建议:受益于海外加息,价值低估的国际化大行 在强监管环境下,中行作为行业龙头及国际化程度高的中资大行,未来发展空间仍然非常大。考虑到中行海外业务占比高,利润贡献占比近30%,预计将显著受益于美联储持续加息。 基于规模平稳增长、存贷款利率保持稳定等假设,我们预测中行净利润增速将平稳上升,2018/2019年将达6.9%/7.9%。我们认为,中行ROE超过12%,显著高于与之对标的美国银行约8%的ROE水平,价值严重低估,中行合理估值看1.0倍18PB。 首次覆盖,给予中行买入评级,目标估值1.0倍18PB,对应目标价5.20元/股,较当前约46%上行空间。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;监管趋严超预期,对市场情绪带来负面影响。

核心观点:保险负债端企稳态势明显,预计NBV价值增速下半年继续回升,但受去年基数起伏影响,三季度FYP增速会有起落;利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。市场情绪低迷,投行审核通过率有所改善,建议持续券商龙头关注中信、华泰、国君、海通、招商等。 券商数据:本周两市日均股基交易额合计为2820.74亿元,周环比-10.20%,截至2018年9月13日,两融余额为8492.16亿元,同比-13.20%,周环比-0.03%。投资要点:9月市场情绪持续低迷:截止目前月度日均估计2897亿元,持续创17年以来月度最低水平,环比8月-10%,同比-50%,最新两融市场8492亿元,为17年以来最低水平,较18年初-21%,同比-12%,我们认为,交投新低,中美贸易新一轮谈判或将来临,同时外资布局增大,情绪有望迎来催化。投行业务审核通过率有望改善:2018年至今行业IPO累计承销1020亿元,同比-40%,股权累计承销规模7619亿元,同比-20%,债券累计承销规模3.15万亿,同比+3.5%,股权继续受到IPO过会率低迷影响承销承压,新发审委月底换届,后续或有改善,我们观察到,8月IPO审核通过率回落至54%,而9月至今提升至75%,后续改善有望持续。 保险数据:平安、新华、国寿8月单月总保费同比增速分别为18.8%、16.9%、0.1%,环比增速分别为1.7%、2.4%、33.3%,前8月累计总保费增速分别为21.4%、11.6%、4.0%。平安8月新单增速为10%,拉动累计新单增速降幅继续收窄至-1.9%,但较前两月单月增速有所回落。三季度FYP基数较高,预计9月单月FYP增速仍承压,进入四季度后FYP增速预计显著提升。前七月行业人身险原保费收入1.78万亿元,同比-7.4%(今年1-6月的累计同比分别为-25.5%、-24.3%、-16.9%、-13.6%、-11.5%、-8.5%),降幅继续收窄。大公司市占率继续提升,平安寿、太保寿、国寿、新华寿的人身险原保费市占率为51.8%较去年底45.5%提升6.3pct,老七家人身险市占率为65.2%,亦较去年底58.4%提升了6.8pct,大型寿险公司的业务结构优势显著。平安、太保、国寿、新华前七月累计原保费同比分别为4.4%、21.7%、13.8%、11.0%,与上月基本持平。财产险方面,人保财、平安财、太保财前七月累计原保费增速分别为13.6%、14.7%、15.2%,均快于13.5%的行业增速,三家市占率为63.8%,较去年底63.6%略有提升。从保险公司中报看,2Q负债端企稳回升态势明显,价值增速恢复、前低后高的趋势形成。在上半年尤其一季度储蓄型产品调整的局面下,人力队伍总体保持稳定,为负债端产品销售的企稳和恢复奠定基础。总体上,各家公司因在禀赋、目标、打法、节奏上各有不同,在价值、财务表现上也呈现一定的差异。较为欣喜的是各家公司在行业Q1行业整体大幅调整的背景下,设立并且执行了许多的调整措施,大寿险公司的应变能力和所展现的效果颇佳。利率期限利差维持高位,利于险企资负两端。保险股估值修复行情望延续,平均交易于仅0.9倍18PEV,建议积极配置。 投资建议:看好保障型产品/健康险增速至少恢复至过去增长中枢;且监管合并后,预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续,行业生态长期利好大型保险公司。金融监管执行力度和节奏有所调整,边际压力缓解,券商行业处于估值低位,龙头综合竞争力不断提升,建议关注中信、华泰、中金等。 风险提示:二级市场持续低迷;金融监管发生超预期变化。

国务院金融稳定发展委员会召开第三次会议,分析当前经济金融形势,重点研究进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力的问题。特别值得重视的是,在流动性总量保持合理充裕的条件下,面对实体经济融资难、融资贵的问题,必须更加重视打通货币政策传导机制,提高服务实体经济的能力和水平。会议还进一步提出了六方面的要点,引导未来工作方向。 金稳会第三次会议坚持稳中求进。会议认为,当前金融形势总体向好,宏观杠杆率趋于稳定,市场预期明显变化,金融机构合规意识增强,野蛮扩张、非法集资等金融乱象初步遏制,金融风险由发散状态向收敛状态转变。但同时需要看到,我国经济尚处于新旧动能转换时期,长期积累的金融风险进入易发多发期,外部不确定因素有所增多,需要积极稳妥和更加精准地加以应对。会议强调,做好当前金融工作,必须保持战略定力,按照党中央、国务院总体要求,坚持稳中求进总基调,遵循既定方针,抓住关键问题推进工作。 会议六要点引导当前金融工作方向。会议强调,做好当前金融工作,进一步打通货币政策传导机制,必须按照党中央、国务院的有关部署,重点把握好六方面:一是处理好稳增长与防风险的关系。二是处理好宏观总量与微观信贷的关系。三是发挥好财政政策的积极作用。四是深化金融改革,完善大中小金融机构健康发展的格局。五是健全正向激励机制。六是持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动,依法保护投资者权益,维护金融和社会稳定。 解决融资难、融资贵是当前工作关键。在国内去杠杆背景下,企业资金面普遍紧张,实体经济融资难、融资贵问题更是日益凸显,流动性持续紧缩已经成为今年国内主要不稳定因素。虽然政策略有缓和由去杠杆逐步转向稳杠杆,降准等政策释放一部分流动性,但是整体去杠杆大方向并没有变化,银行等金融机构放贷意愿不强。在流动性总量保持合理充裕的条件下,面对实体经济融资难、融资贵的问题,必须更加重视打通货币政策传导机制,提高服务实体经济的能力和水平。 一周回顾 本周沪深300、创业板指、证券行业、互联网金融指数下跌,保险行业指数上涨。其中,沪深300下跌1.08%,创业板指下跌4.12%,证券行业指数下跌1.17%,保险行业指数上涨0.31%,互联网金融指数下跌3.35%。 经纪: 本周市场股基日均成交量2,863亿元,环比上周下跌2.14%;日均换手率1.68%。 信用:本周市场股票质押参考市值183亿元,环比上周上涨72.11%;两融余额8,492亿元,环比上周下跌0.89%。 承销:本周股票承销金额67亿元,债券承销金额1, 138亿元,证监会IPO核准通过2家。 风险提示: 政策出台与国际环境对行业的影响超预期;市场波动对行业业绩、估值的双重影响;市场连续下跌对信用业务和自营业务带来的风险。

行情回顾 上周A股日均股票成交额2395亿元,环比-7.2%;市场换手率为2.63%,较上一周-14 个BP;截至9月13日(周四),两融余额较上一周五下滑0.49%至8492.16亿元,占流通A股市值的比例为2.25%,较上一周五持平。上周沪深300指数-1.08%,券商板块-1.17%,超额收益率为-0.09%;保险板块+0.24%,超额收益率为1.41%。公开市场方面,央行上周五进行1100亿元7天、400亿元14天逆回购操作,当日无逆回购到期,净投放1500亿元,连续三日净投放,上周累计净投放3300亿元。 行业观点 券商观点: 8月经营数据出炉,券商板块经营业绩继续承压,单月业绩同比环比均出现了明显下滑,在整体行情弱势的背景下,上市券商经营存在着一定压力。我们认为,大型证券公司经营稳健、抗压能力较强,业绩的韧性要强于中小型证券公司。推荐低估值、综合实力强的大型券商中信证券、华泰证券。 保险观点: 1-7月行业经营数据显示,寿险保费修复,健康险继续高增长。主要原因是保险公司仍在适应监管对于保险产品设计的新要求,以及发力加快回归保障、优化业务结构。我们观察,上市保险公司近半年以来寿险业务结构优化显著,NBV margin提升、健康险保费占比提升、寿险新单增速边际改善等,均是行业积极向好、健康发展的信号。目前四家上市险企的PEV估值处于安全区间,考虑到下半年寿险新单有望继续修复, 建议关注保险股负债端驱动的估值修复行情。推荐综合金融运营商中国平安、经营稳健的中国太保,以及转型改善成效显著的新华保险。 行业重要事件回顾及点评 事件回顾:保险行业1-7月原保险保费收入24670.23亿元,同比下降2.36%。产险公司原保险保费收入6915.62亿元,同比增长13.45%;人身险公司原保险保费收入17754.58 亿元,同比下降7.39%。 点评:寿险保费降幅继续收窄;健康险保费增幅持续处于高位;产险保费增速继续下滑;评估利率上行。 风险提示:IPO过会率不及预期,保障型产品销售不及预期。

核心观点 证券业本周证券板块下跌1.17%,跑输大盘0.08个百分点。上市券商8月业绩表现不佳,33家上市券商单月合计营收94.85亿元,环比下滑49.20%,同比(可比口径)下滑47.05%;合计实现净利润18.11亿元,环比下滑74.46%,同比(可比口径)下滑74.71%。经纪、投行业务萎靡为业绩大幅下滑主因,8月市场行情走弱,日均成交额仅2847亿,创2014年7月以来新低,IPO募集资金规模亦为年内新低。9月以来行情未见好转下成交额继续走弱,当前券商PB1.15倍,估值处于历史极低区间,磨底阶段考验耐心,龙头优质券商未来将持续受益政策扶持和行业集中度提升,安全垫较高,建议关注经营稳健和创新优势显著的龙头优质券商中信证券、华泰证券。 保险业本周保险板块上涨0.31%,跑赢大盘1.39百分点。寿险业务回暖带动保费收入持续回升,前7月行业累计保费收入同比降幅较上月进一步收窄至2.36%,边际向好趋势不变,下半年累计增速有望转正。本周中国平安、中国人寿、新华保险公布前8月保费收入情况,累计同比增速分别为19.23%、4.05%和11.57%,其中中国平安8月个险新单保费同比增12.58%,新单保费收入维持向好态势。个股层面建议关注专业水平高、协同能力强的险企龙头中国平安。 风险提示:外围突发事件、监管趋严

2018年上半年,资本市场持续低迷,监管不断加强,行业整体营业收入和净利润均出现较大幅度下滑。根据证券业协会披露的行业数据,上半年证券行业实现营业收入1,265.72亿元,同比下降11.92%;净利润328.61亿元,同比下降40.53%;年化ROE为3.53%,较2017年下降2.57个百分点;行业杠杆率为2.83倍,较上年年末上升3.18%。 受市场行情震荡和严监管环境的影响,券商多条业务线收入承压,收入结构不断调整。投资交易业务、投行业务和信用业务营收贡献度下滑,经纪业务和资管业务收入占比被动提升。2018年上半年投资交易业务占比23.35%,同比下滑2.12个百分点;投行业务占比12.80%,同比下滑2.59个百分点;信用业务占比8.92%,下降4.85个百分点;经纪业务占比28.74%,同比上涨1.70个百分点;资管业务占比10.97%,同比上升1.23个百分点。 受市场行情波动以及IFRS9实施影响,券商业绩对投资交易业务收入敏感度提升,弱市对券商投资交易能力提出更高要求。受市场行情波动影响,传统自营投资收入承压。投资交易能力较强的券商能够灵活利用衍生类金融工具,进行风险管理,分散风险,同时抓住衍生类业务发展机会,丰富投资交易业务收入来源。部分券商通过衍生类业务收益弥补传统自营业务收益亏损,推动投资交易业务总收益增长。未来券商重资本业务由信用业务向投资交易业务迁移,发展衍生品投资业务,是券商资金配置重要方向。 2018年证券行业延续2017年的从严监管态势,防风险、降杠杆、去通道是金融监管的主基调。监管政策密集出台,防风险与促改革齐头并进。资管新规及配套细则靴子落地,统一监管标准并打破刚性兑付,重塑资管业务生态。资本市场开放力度加大,七家大型综合券商跨境业务获批,存托凭证CDR落地,场外期权新规及交易所名单相继发布,业务重新步入常态化。随着行业监管规则逐步完善,证券公司业务开展也日益规范化,以大型综合券商为代表的证券公司业务质量与合规风控能力均有提升。“扶优限劣”的政策导向将进一步增强大型综合券商竞争优势。 基本面,市场弱势震荡,券商各业务条线受到压制,业绩承压。板块持仓方面,机构对券商板块股票配置比例不断下滑,2018Q2机构持券商板块总市值占机构投资总市值1.84%,较2017Q1下滑1.9个百分点,处于低配水平。估值面,当前板块1.18倍PB,大型综合券商在1.14倍左右,估值处于历史偏低位置。前期压制板块估值提升因素未有明显改善的情况下,我们持续看好估值低、基本面相对较好的大型综合券商配置机会。个股方面,持续推荐中信证券、广发证券以及华泰证券。 风险提示:行业转型速度不及预期;市场波动对业务影响较大。

证券:本周券商指数跌幅1.10%,跑输大盘0.02个百分点,除东兴、国元、海通等部分个股小幅上涨之外,大部分个股均呈现不同幅度的下跌。我们认为,在当前的业务结构下,对于券商股估值支撑的两大要素分别是杠杆水平和盈利能力。前者受监管周期的影响较为明显,当前金融从严监管,行业杠杆水平持续处于低位,业务拓展上以防范风险为主轴,因此对于估值水平的提升有明显压制。后者则受制于指数表现和市场流动性的充裕,今年以来,证券行业的经营压力在市场下挫的冲击下持续加大,行业在各大业务条线上均面临着较大的挑战,全行业的ROE水平持续下行至1.77%,较去年同期下降1.39个百分点,因此业绩上的支撑亦难体现。而竞争加剧的背景之下,行业内部的分化持续,中信证券上半年摊薄ROE为3.71%,全年有望与去年(7.63%)持平。华泰证券上半年完成非公开发行,摊薄ROE仍有3.50%,大幅领先行业。而从股价的变化上来看,大券商在整个证券市场不利的情况下,凭借盈利能力更能表现出抵御市场波动的能力,继续推荐中信证券,华泰证券。 保险:本周保险指数涨幅0.24%,跑赢大盘1.32个百分点;个股涨跌互现,其中中国平安小幅上涨0.83%,中国太保下跌1.77%,新华保险下跌0.71%,中国人寿下跌2.27%,10年期国债收益率小幅上移1个BP。本周,上市险企相继公布8月保费收入数据。新华保险延续2季度健康险销售节奏,1-8月新华保险实现保费收入841亿元,同比+11.6%;8月单月保费收入82亿元,同比+16.9%,保费收入增速维持。9月,在“多倍保”等件均较高的健康险主力产品的持续发力下,增速有望达到预期效果。平安1-8月人身险业务实现保费收入3475亿元,同比+21.6%;8月单月保费收入294亿元,同比+18.8%。其中,寿险业务新单1-8月累计保费收入为1249亿元,同比-1.9%,8月单月保费收入为106亿,同比+9.8%,寿险新单进一步收窄,转正在即。1-8月中国平安财产险业务实现保费收入1590亿元,同比+14.7%;8月单月保费收入203亿元,同比+14.7%,增长持续稳定。中国人寿1至8月人身险业务实现保费收入4190亿元,同比+4%;8月单月保费收入336亿元,同比+0.1%,增速水平与此前基本持平。从8月的数据来看,健康险驱动的负债端改善仍有持续性,而当前平安、新华、太保、国寿的静态PEV估值分别为1.25、0.87、0.94、0.77,估值已明显处于历史底部,到年底,动态PEV将进一步摊薄。对负债和投资端的的预期目前都处于低位,是长线配置的合理时机。我们继续维持对中国平安、新华保险、中国太保的“推荐”评级。 风险提示:外部环境恶化;市场交易量萎缩;利率大幅下行;债券违约、股权质押等系统性风险发生、保单销售不及预期。

券商层面:市场交易弱势,违约风险不减 上周市场交易量再次走低,两市股基日均成交额2,861.68亿元,环比下降3.69%,市场情绪依旧低迷。值得注意的是,9月12日沪市单日成交额仅933.57亿元,创下4年以来新低(2016年熔断除外)。8月以来,市场在多重利空因素的冲击下持续缩量,交易整体清淡。上周债券市场再起波澜,印纪传媒的短期融资券“17印纪娱乐CP001”、亿阳集团的“16亿阳06”、中融双创的“16长城02”先后出现违约情况,未能在规定时间内将本息划付至托管机构。整体来看,债券违约潮在近期并未呈现缓和趋势。9月以来又新增6只违约债券,而年初至今的违约债券已经达到了69只,规模合计669亿元。本轮信用违约主要原因依然是流动性。去杠杆大背景下,外部融资整体收紧,民营企业面临融资环境尤其紧张,非标、发债等渠道的再融资难度加大,企业在债务滚动层面的压力持续上行,导致流动性危机产生。信用违约潮对券商的影响主要有两方面。一 方面是对投资者风险偏好形成压制,导致交易维持地量,券商经纪业务进一步承压。另一方面,券商的债券承销业务也受到一定冲击。今年违约的69只债券中有46只债券的承销涉及券商,而其中部分券商已经由于尽责问题受到监管层的问责,预计下半年行业债承规模将受到一定影响。当前来看,券商在经纪交易低迷、承销业务规模下滑、自营盘亏损缺口扩大等因素的共同影响下业绩承压严重。但就估值来看,板块股价已跌至合理估值区间以下,下行空间相对有限,具有长期投资价值。未来MSCI带来的增量资金或将逐步提振市场,继而带动板块估值及业绩同步回暖。目前业内马太效应持续增强,头部券商在资产负债表方面的风险有限,建议继续关注规模大、牌照全、评级高的头部券商。 保险层面:业务持续改善,偿付能力稳健 根据此前银保监会公布的1-7月行业保费数据,行业原保费收入24670亿,同比下降2.4%,降幅继续收窄。人身险方面,健康险驱动人身险保费继续改善,但幅度有所放缓。全行业7月单月人身险保费收入1471亿,同比增长8.9%,增加120亿,其中健康险贡献增量100亿,是人身险保费持续改善的主要来源。而四大上市险企凭借巨大的续期保费优势保持较高的市场份额,国寿、平安、太保、新华1-7月市场份额合计50.9%,环比持平,同比提升8.6个百分年。而财险的增速则继续下滑,财产险公司7月单月保费收入891亿,同比增长8.8%,单月增速为今年新低,1-7月累计保费收入6916亿,年累计增速从上月的14.2%降至13.5%,已经低于去年全年增速。大公司龙头地位依旧稳固,市场份额维持高位。银保监会于9月13日召开偿付能力监管委员会第43次工作会议。会议指出,当前保险业偿付能力充足稳定。2018年第2季度末,纳入本次会议审议的176家保险公司的平均综合偿付能力充足率为246%,较上季末下降2个百分点;平均核心偿付能力充足率为235%,较上季末下降2个百分点。会议强调,防范和化解重大风险依然是保险监管的首要任务。保险整体业绩正在持续边际改善,偿付能力充足率也保持在合理区间较高位运行。我们认为,当前健康险保费继续高增长,预计下半年人身险保费将持续改善,推动剩余边际和内含价值等长期价值指标持续增长,保险业未来利润持续性进一步增强。下半年我们坚持保险行业“业务持续改善、投资表现企稳、价值持续提升”三驾马车投资逻辑,当前估值具有较强吸引力,维持“强于大市”评级。 多元金融层面:监管边际放松,信托加速回归本源 信托方面,银保监会于8月17日下发“37号文”,提出要对信托通道业务“区别对待”,过渡期可以发行存量老产品对接,明确公益信托、家族信托不适用资管新规约束,并对家族信托的定义进行了明确,信托财产金额不低于1000万的门槛。我们认为,信托公司开展合规的通道业务,有助于缓解业务转型压力,并疏通货币政策传导机制。而家族信托、财产权信托等业务获得一定的监管支持,信托公司将进一步回归信托业务本源,实现各项业务的均衡发展。 近期信托行业监管的边际放松,有望同时改善行业的偿付端与发行端,修复市场悲观情绪。整体来看,当前控杠杆、去通道、净值化的监管大方向不会发生变化,尽管当前信托机构在过渡期及部分细节上获得了一定的放松空间,但长期来看,只有充分落实新规要求、率先完成主动管理转型的机构才能获得竞争优势,看好资本实力较强,业务布局领先的大型信托机构。 风险提示 金融监管力度超预期;二级市场持续下行风险;中美贸易摩擦进一步升级;险企保障型业务销售不及预期。

准备金评估利率曲线上行推动准备金释放,提振利润。截至2018年6月末,10年期国债收益率3.48%,较2016年10月下旬低点上涨83个BP,750天移动平均线平稳上行,推动险企准备金释放,利润上行但影响逐渐出清。2018H1,中国人寿/中国平安/中国太保会计估计变更减少税前利润26.16亿元/0.02亿元/5.37亿元;新华保险会计估计变更增加税前利润1.47亿元。 新单保费下滑,续期业务的拉动效应凸显。134号文冲击、年初理财产品收益率上行和去年同期高基数等多重因素的影响,导致2018年上半年寿险新单保费下滑。2018H1,中国人寿/中国平安1/中国太保/新华保险新单保费收入同比下降24.26%/8.74%/19.74%/26.14%。续期保费快速增长,拉动效应增强。2018H1,中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险续期保费收入同比增长30.29%/44.15%/43.73%/27.55%。 新业务价值负增长,二季度出现回暖迹象。受累新单表现不佳,上市险企新业务价值整体下滑。2018H1,四家上市险企共实现新业务价值869.63亿元,同比减少12.43%。新业务价值二季度转暖。其中,中国平安寿险及健康险新业务价值二季度同比增长9.9%,扭转了一季度负增长的局面;太保寿险新业务价值单季增速由一季度的-32.5%转为二季度的35.2%。新业务价值改善主要来源于产品结构的优化。尽管新单保费下滑,上市险企长期保障型业务实现正增长,占比稳步提升,促使新业务价值率提升。2018H1,中国平安代理人渠道、太保寿险和新华保险的新业务价值率同比分别提升了6.5个百分点、0.8个百分点和11.2个百分点。 受市场震荡和权益类投资分红收入减少影响,险企投资收益率下滑。2018H1,中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险净投资收益率4.64%/4.2%/4.5%/5.0%,同比变化-0.07/-0.8/-0.6/0.1个百分点;总投资收益率3.7%/4%/4.5%/4.8%,同比下滑0.92/0.9/0.2/0.1个百分点。保险业资产配置比例较2017年末小幅调整,固收类投资占比继续回升,权益类投资和其他投资受市场震荡调整和从严监管影响冲击小幅回落。 政策层面,银保监发布19号文对人身险产品开展专项整治工作,规范产品开发设计,落实134号文精神。核查整改下,四家上市险企均有产品停售或整改,但积极对已有产品进行升级替换,致力于实现无缝对接。因此,19号文对上市险企影响有限。重疾险来看,明确定义原位癌责任和禁止对恶性肿瘤责任中的甲状腺恶性肿瘤进行单独处理等相关要求会导致部分重疾险停售。 行业保费收入持续改善。1-7月保险业实现原保费2.47万亿元,同比下降2.36%,相较2018H1降幅持续收窄。上市险企1-7月实现保费收入1.13万亿元,同比增长12.40%。强监管环境下,行业回归保障本源转型效果显现。尽管保费负增长,1-7月保险业风险保险金额4606.76万亿元,实现快速增长。考虑到去年前高后低的销售情况,下半年销售压力缓解,保单销售回暖趋势或将延续。同时,险企调整产品销售策略,保障类产品发力,有助价值增长。投资端,长债收益率自8月初以来上行19个BP,推动投资收益边际改善。产品端和投资端均有改善,前期压制板块上行因素有所缓解。当前四大上市险企2018年P/EV均值0.87倍左右,估值不贵,性价比较高,建议关注板块长期配置价值。个股方面,推荐顺序为:中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 风险提示:监管力度持续收紧;保费增长低于预期。

2018 年上半年,市场整体表现不佳,行业营收、净利润增速均出现下滑。依据证券业协会统计,2018年上半年131家证券公司当期实现营业收入1265.72亿元,同比下降11.92%,净利润328.61亿元,同比下降40.53%。上市券商表现优于行业整体水平,上半年32家上市券商合计实现营业收入1219.44亿元,同比下降7.73%,合计实现净利润356.85亿元,同比下降22.54%。营收、净利润下滑速度均优于行业整体水平。 整体来看,大券商更具有相对优势,中信、华泰、申万宏源等不但营收、净利润规模排名领先,净利润同比增速也好于同业。上半年仅四家券商实现净利润同比正增长,分别是中信(12.35%)、华泰(4.97%)、东兴(0.63%)、申万宏源(0.48%)。 经纪业务依然是券商最主要收入来源。上半年行业经纪业务收入略有下滑,但降幅与过去两年相比明显收窄。7月以来,市场依然交投冷淡,8月创今年以来月度日均成交量新低,但佣金率下行趋势将进一步减缓。相信下半年经纪业务收入依然呈现下行趋势,但下降趋势与相对放缓。 上半年A 股IPO 融资金额923 亿元,同比下降26.4%,定向增发金额3678 亿元,同比下降45.4%。在此背景下,上半年证券行业承销保荐及财务顾问业务净收入162.02 亿元,同比下降26.72%。32 家上市券商合计实现承销业务净收入127.49 亿元,同比下降21.86%。中信、海通、中信建投、国泰君安、华泰证券投行业务收入位居行业前五。从项目储备来看,目前广发、中信建投、招商、中信、国金的报审家数位列前五,投行业务呈现强者恒强趋势。 上半年32家上市券商累计实现资管业务收入137.23亿元,同比增长9.53%,在各业务线中表现亮眼。上半年资管业务的优异表现一定程度上反映了券商主动管理转型的初步成果,券商在投行方面的优势也得以体现。 风险提示:二级市场波动带来的风险、政策的不确定性带来的风险。

核心观点 证券业本周证券板块下跌1.15%,跑赢大盘0.55个百分点。上市券商8月业绩表现不佳,33家上市券商单月合计营收94.85亿元,环比下滑49.20%,同比(可比口径)下滑47.05%;合计实现净利润18.11亿元,环比下滑74.46%,同比(可比口径)下滑74.71%。经纪、投行业务萎靡为业绩大幅下滑主因,8月市场行情走弱,日均成交额仅2847亿,创2014年7月以来新低,IPO募集资金规模亦为年内新低。当前券商PB1.16倍,估值处于历史极低区间,磨底阶段考验耐心,龙头优质券商未来将持续受益政策扶持和行业集中度提升,安全垫较高,建议关注经营稳健和创新优势显著的龙头优质券商中信证券、华泰证券。 保险业本周保险板块下跌0.32%,跑赢大盘1.39百分点。寿险业务回暖带动保费收入持续回升,前7月行业累计保费收入同比降幅较上月进一步收窄至2.36%,边际向好趋势不变,下半年累计增速有望转正。四家上市险企受益保费收入回暖和准备金计提减少,皆实现较高增速,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险上半年归母净利同比增速分别达到33.78%、34.15%、26.81%和79.15%。预计上市险企当前业绩改善的态势在下半年有望持续。个股层面建议关注专业水平高、协同能力强的险企龙头中国平安。 风险提示:外围突发事件、监管趋严