中国银行(601988) 投资要点 年报综述：1、营收利润稳健增长：营收（相较年报扣除其他业务成本）同比+3.8%，净利润同比+2.4%。营收较3Q23同比增幅（+4.9%）边际略有下行，净利润较3Q23同比增幅（+1.6%）走阔。净利息收入同比+1.6%（vs3Q23同比+3.7%），净非息收入同比+13.3%（vs3Q23同比+11.6%）。2、单季年化净息差环比-11bp，受到资产和负债端的共同拖累：净息差环比下行11bp至1.47%，单季年化资产收益率环比下降7bp至3.52%，负债付息率环比上行5bp至2.23%。3、资产负债增速及结构：稳步扩表，存贷同比增速均超去年。全年贷款同比增13.7%（2022同比增11.7%；。全年存款同比增13.4%（2022同比增11.3%）。4、存贷款细拆：全年新增对公占比超9成；公私端存款均实现高增。（1）信贷投向方面，全年对公新增信贷占总新增比重超过9成，对公贷款新增投向以租赁商服、制造业为主，房地产新增占比低于5%（4.5%）。存量来看，大基建类占比较年初提升3.3个点至35.9%，房地产类占比较年初下降0.4个点至7.4%。（2）存款情况分析：存款定期化趋势延续。1、从期限维度来看，定期存款今年同比增加24.5%，占比较年初上升4.76个百分点至53.5%。企业、居民存款均维持两位数高增。5、净非息收入：净手续费同比正增5.3%，是六大行中唯一实现净手续费净增的银行；其他非息维持高增。6、资产质量：不良生成维持稳定，不良认定严格。不良率仍保持在1.27%。累计年化不良净生成率环比在0.54%的低位；拨备覆盖率同比上升2.93个点、环比下降3.52个点至191.66%，安全边际仍较高。 投资建议：公司当前股价对应2024E、2025E PB0.56X/0.52X；PE5.89X/5.82X。公司总体经营稳健，资产质量表现平稳。公司估值安全边际高，高股息率低估值高ROE，建议保持关注。 注：根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为2319和2346亿（前值为2508亿和2635亿）。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

中国银行(601988) 核心观点 2023年业绩增速保持稳定。公司于2023年1月1日执行新保险合同准则，并对比较期财务报表进行调整。2023年全年营收6229亿元（YoY,+6.41%），归母净利润2319亿元（YoY,+2.38%）。其中四季度单季营收同比增长4.47%，归母净利润同比增长4.98%。全年加权平均ROE为10.12%，同比下降0.65个百分点。资产规模保持较快扩张。期末总资产32.43万亿元，较年初增长12.25%，保持较快扩张。其中，贷款余额19.91万亿元，较年初增长13.71%；新增贷款2.40万亿元，同比多增0.57万亿元，主要由对公贷款贡献。 净息差仍具韧性，净利息收入实现正增长。2023年全年净息差1.59%，同比收窄16bps，与同业相比息差仍具韧性。公司全年净利息收入同比增长1.58%。净息差仍具韧性主要受益于以下两个因素：（1）人民币资产负债结构优化，内地人民币贷款中的中长期贷款平均余额占比达74.1%；（2）海外资产占比 高，美联储加息周期中外币息差改善。资产端，生息资产平均收益率同比增长0.22个百分点至3.58%，其中贷款平均收益率同比上增长0.07个百分点至3.97%。负债端，计息负债平均成本率同比增长0.43个百分点至2.18%，成本增长主要是受海外加息周期中存款成本上行及存款定期化趋势影响。非利息收入同比增长23.98%，在营收增长中贡献较大。2023年全年非利息收入同比增长了23.98%。集团手续费及佣金净收入同比增长5.31%；其他非利息收入同比增长51.29%，主要是由于市场价格波动，以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券估值由负转正。 资产质量维持稳健。公司2023年末不良贷款率1.27%，较年初下降0.05个百分点；拨备覆盖率191.66%，较年初提升2.93个百分点。整体来看，公司资产质量基本维持稳健。计算的实际不良生成率0.54%，仍处于低位。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们结合LPR下调等因素略微下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2024-2026年归母净利润为2368/2428/2507亿元（前期2024/2025年预测值2556/2715亿元），对应同比增速为2.1%/2.6%/3.2%；摊薄EPS为0.76/0.78/0.81元；当前股价对应的PE为5.2/5.1/4.9x，PB为0.49/0.46/0.43x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

中国银行(601988) 事件：10月30日，中国银行发布23年三季报。23Q1-3累计实现营收4706亿元，YoY+7.1%；归母净利润1749亿元，YoY+1.6%；不良率1.27%，拨备覆盖率195%。 营收增速领跑国有行，利润增速较上期提升。23Q1-3累计营收同比增速较23H1下降1.8pct。营收分项来看，23Q1-3净利息收入同比+3.2%，23Q1-3增速领跑国有大行，主要或源于规模稳步扩张、息差相对平稳。非息收入方面，23Q1-3中收同比+3.7%，增长主要由代理保险业务拉动，其他非息收入同比+48.4%，虽较23H1下降4.8pct，但对收入增速仍保持较高正向贡献。 23Q1-3归母净利润同比增速较23H1提升0.8pct，虽然23Q1-3成本收入比为27%，较23H1上升1.2pct，但23Q1-3资产减值损失增速较23H1下降17.8pct，部分利润空间得以释放。 资产规模稳步增长，结构不断优化。规模上，23Q3末总资产、总负债同比+10.9%、+11.3%，同比增速较23H1分别+0.1pct、+0.3pct，扩表总体延续积极趋势。生息资产中，23Q3末发放贷款及垫款同比+13.4%，资产结构不断优化。其中战略新兴产业、境内绿色信贷、普惠小微、个人消费等实体经济重点领域投放增势亮眼，余额较年初分别增长60.4%、45.2%、35.6%、29%。计息负债中，平均利率较低的客户存款占负债比重逐渐提升，23Q3末余额较年初增长1.3pct。 国际业务提供支撑，净息差具备一定韧性。23Q1-3净息差较23H1下降3BP至1.64%。测算23Q1-3生息资产收益率与23H1持平于3.61%，虽然人民币资产收益率受国内LPR下调等因素影响有所下降，但外币加息带动境外资产收益率提升，公司境外资产占比较高，一定程度上或对息差起支撑作用。 资产质量大体平稳，拨备持续提升。23Q3末不良率较23H1末下降1BP至1.27%。风险抵御能力持续增强，23Q3末拨备覆盖率为195%，较23H1末提高6.8pct，拨贷比相比23H1末提高6BP至2.48%。 投资建议：营收持续增长，资负结构优化 中国银行前三季度利息和非息收入均实现较好增长，资产规模和结构持续向好。积极发挥国有大行作用，在国内承接战略新兴等实体经济重点领域的融资需求，境外不断展业，巩固全球化特色优势并为息差提供良好支撑，不良贷款率等风险指标表现稳定。预计23-25年EPS分别为0.79、0.81、0.84元，2023年10月31日收盘价对应0.5倍23年PB，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

中国银行(601988) 中国银行23Q1-3业绩韧性超预期，资产质量改善。 数据概览 中行23Q1-3归母净利润同比增长1.6%，增速较23H1回升0.8pc；营收同比增长7.1%，增速较23H1下降1.8pc。中行23Q3末不良率为1.27%，环比下降2bp。拨备覆盖率为195%，环比提升7pc。 盈利韧性凸显 中行23Q1-3归母净利润同比增长1.6%，增速较23H1逆势回升0.8pc，略超市场预期。驱动因素来看，主要归因：减值拖累改善、税收支撑加大。（1）减值拖累改善：23Q1-3中行减值损失同比增长10.1%，增幅较23H1收窄4.8pc。（2）税收支撑加大：23Q1-3中行有效税率同比下降1.4pc，判断由于中行加大了地方债等节税资产的布局力度，免税收入占比上升。展望未来，受行业性息差下行拖累，叠加去年同期高基数影响，预计后续中收营收增速面临下行压力。 息差边际企稳 中行23Q3测算净息差（期初期末，单季）环比基本持平于1.58%，判断主要是境外息差回升，对冲境内息差下行影响。根据中银香港披露，2023Q3中银香港净息差1.72%，环比2023Q2走阔10bp。根据中行中报，外币资产占总资产约22%，如假设外币息差走阔10bp，可对冲人民币资产息差下行3bp。展望未来，受存量按揭降息影响，预计中行息差仍有下行压力，但考虑到外币息差仍处于上行通道，预计中行息差韧性将继续优于行业大势。 资产质量改善 中行23Q3末不良率环比-2bp至1.27%，资产质量有所改善。从生成角度，测算中行TTM不良生成率环比-3bp至0.54%，生成压力有所缓解。从拨备来看，中行23Q3末拨备覆盖率环比+7pc至195%，拨备水平小幅提升。 盈利预测与估值 中行23Q1-3业绩韧性超预期，资产质量改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长1.59%/2.26%/5.40%，对应BPS7.54/8.06/8.62元。现价对应2023年PB估值0.51倍。目标价4.49元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间17%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中国银行(601988) 投资要点：中国银行中报营收增速继续保持强势，重点领域信贷投放积极，我们给予“优于大市”评级。 Q2营收增速保持较高水平。中国银行2023上半年营收同比增长8.88%，归母净利润同比增长0.78%，其中Q2单季度营收同比增长6.11%，继续保持较高的水平，Q2单季度归母净利润同比增长1.04%。 重点领域贷款迅速增长。中国银行23年Q2战略性新兴产业贷款、制造业中长期贷款比2022年底分别增长45.46%、22.56%，除此之外中国银行绿色贷款余额突破2.62万亿元，比2022年年末增长31.99%。普惠金融方面，中国银行23年Q2普惠型小微企业贷款余额突破1.55万亿元，同比增长40.35%，取得了优秀的成绩。 资产质量略有波动。截至23Q2中国银行不良率为1.28%，较23Q1环比上升了10bp，但较2022年底下降了4bp，不良率呈现了一定的波动；拨备覆盖率为188.39%，较23Q1的202.56%相比有一定下滑，但和2022年年底的188.73%基本保持不变。23年Q2中国银行的关注类贷款占比为1.23%，较2022年的1.35%下降了12bp。23年Q2中国银行的逾期贷款占比为0.98%，较2022年年底也下降了12bp。 投资建议。我们预测2023-2025年EPS为0.74、0.78、0.82元，归母净利润增速为1.71%、4.74%、4.70%。我们根据DDM模型（调低2023-25年EPS4-8%）得到合理价值为3.88元；根据PB-ROE模型给予公司2023EPB估值为0.50倍（可比公司为0.52倍），对应合理价值为3.75元。因此给予目标价3.88元（-7%，对应2023年PE为5.24倍，同业公司对应PE为4.69倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

中国银行(601988) 核心观点 上半年营收同比增长8.9%。2023年上半年中国银行实现营收3192.07亿元，同比增长8.88%，实现归母净利润1200.95亿元，同比增长0.78%。其中二季度单季实现营收1533.94亿元，同比增长6.11%；实现归母净利润624.32亿元，同比增长1.04%。公司2023年上半年加权ROE为10.60%，较上年同期下降0.96pct，盈利能力小幅下滑。 资产负债结构持续优化。截止6月末，全集团总资产31.09万亿元，较年初增长7.59%；全集团总负债28.42万亿元，较年初增长7.95%。2023年上半年新增贷款1.71万亿元，同比多增0.47万亿元；上半年新增存款2.25万亿元，同比多增0.84万亿元。2023年上半年中国银行境内人民币存贷款增量再创历史新高。此外，贷款在资产中比重也得到提升，2023年上半年客户贷款净额占比提升1.24pct，客户存款占比提升2.26pct，资产负债结构改善。 净息差小幅收窄，外币息差支撑资产收益率。全行上半年净息差为1.67%，较去年同期下降9bps，在同业中保持合理水平，我们估计压力主要源于负债成本上行。其中，生息资产平均收益率为3.61%，同比上升32bps，可能主要受益于美元加息，2023年上半年全行外币贷款收益率同比上升284bps。同时，人民币贷款中长期贷款占比同比提升0.13pct至74.84%，一定程度缓解人民币贷款收益率下行趋势。上半年盈利效率保持合理。非利息收入占比26.81%，同比提升2.91pct。成本收入比25.77%，同比下降0.57pct。 资产质量总体稳定。我们测算的公司2023年上半年不良生成率同比上升16bps至0.70%。全行6月末不良贷款率1.28%，较上年末下降0.04pct。期末关注率1.23%，较上年末降低12bps；期末逾期率0.97%，较上年末降低13bps。6月末公司拨备覆盖率188.39%，资产质量保持稳定。 投资建议：我们预计2023-2025年归母净利润2351.34/2555.79/2715.23亿元，同比增速3.4/8.7/6.2%；摊薄EPS为0.75/0.82/0.88元；当前股价对应PE为4.5/4.1/3.8x，PB为0.45/0.41/0.38x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

中国银行(601988) 投资要点 中行2023H1营收同比增长8.9%，增速领跑大行，实际风险改善。 数据概览 23H1归母净利润同比+0.8%，增速环比+0.3pc，营收同比+8.9%，增速环比-2.7pc；23Q2末不良率环比+11bp至1.28%，拨备覆盖率环比-14pc至188%。 营收增速领跑 2023H1归母净利润同比+0.8%，增速环比+0.3pc，营收同比+8.9%，增速环比-2.7pc，营收增速继续领跑大行。驱动因素来看，营收增速下行主要归因息差拖累加大。2023Q2单季息差（期初期末，下同）环比-7bp至1.58%，23Q2息差同比降幅较23Q1扩大9bp至14bp。展望全年，中国银行营收增速或继续回落，但有望保持同业领先地位。 息差环比下行 23Q2中国银行净息差环比下降7bp至1.58%。（1）生息资产收益率环比微降1bp至3.50%，判断归因境外资产利率回升，对冲人民币贷款的贷款利率行业性下行影响。23H1中行内地外币业务贷款利率较22A提升217bp，而人民币贷款利率则下降27bp。（2）付息负债成本率环比上升7bp至2.11%，判断主要归因外币加息带动外币负债成本上行。23H1中行内地外币业务存款利率较22A提升166bp。展望未来，中行息差或面临边际收窄压力，需继续观察。主要考虑：①随着美元加息节奏放缓，外币息差对中行整体息差的支撑作用或边际减弱；②受LPR降息影响，人民币业务息差仍有下行压力。 实际风险改善 存量指标来看，23Q2末，中国银行不良率环比上升11bp至1.28%，主要归因全年不良处置节奏靠前，Q2不良处置节奏边际放缓导致不良率上行。23H1末不良率仍较年初水平低4bp，实际的资产质量趋势稳中向好。动态指标来看，23H1中行测算真实不良生成率同比改善2bp至0.66%的低位，不良生成压力有所改善。拨备方面，23Q2末中国银行拨备覆盖率环比23Q1末下降14pc至188%，但较年初基本持平，风险抵补能力较为充足。 盈利预测与估值 营收增速领跑大行，实际风险改善。预计2023-2025年归母净利润同比增长1.11%/6.22%/6.37%，对应BPS7.56/8.11/8.69元。现价对应PB0.50/0.46/0.43倍。目标价4.49元/股，对应2023年PB0.59倍，现价空间19%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中国银行(601988) 营收实现快增，战略全面发力，不良保持平稳。 数据概览 中行营收同比+11.6%，增速环比2022A提升9.5pc；归母净利润同比+0.5%，增速环比2022A下降4.5pc；ROE（年化）11.1%；ROA（年化）0.83%。23Q1末不良率环比-15bp至1.18%；拨备覆盖率环比+14pc至203%。 营收大超预期 2023Q1中行营收同比增长11.6%，增速环比2022A提高9.5pc，大超市场预期。2023Q1中行归母净利润同比增长0.5%，增速环比下降4.5pc。营收增速大幅提升，主要归因其他非息收入高增。2023Q1中国银行其他非息收入同比增长78.3%，增速环比2022A（未重述）提升约92pc，主要归因部分债转股的亏损减少，股权类估值同比提升。同时23Q1境外利率波动，带动交易收入增长。 展望未来，预计中行营收增速二季度面临收窄压力，下半年有望保持平稳。（1）息差基数：2022年息差基数前低后高，2023Q2起，需关注基数变化带来的影响。（2）其他非息：受市场波动影响，2022H2中行其他非息大幅负增。因此，2023H2起，其他非息基数大幅回落，有望支撑营收增速。 息差有所下行 2023Q1中行单季息差（期初期末测算口径，下同）1.65%，环比2022Q4下降约7bp。具体来看：（1）2023Q1资产收益率环比上行5bp至3.51%。判断2023Q1延续2022A趋势，境外贷款利率上行。而境内贷款利率受重定价等行业性因素影响，环比下降。2022A外币贷款利率较2022H1大幅提高67bp。（2）2023Q1负债成本率环比上升12bp至2.04%。判断归因2023Q1外币存款利率延续2022年下半年的上行趋势。2022A外币存款利率较2022H1提高22bp。从结构来看，负债结构有所改善。2023Q1存款环比增长8.5%，增速较总负债快3.0pc。 注意到，2023Q1外币息差收窄，中银香港2023Q1净息差（日均）环比下降15bp至1.50%。展望未来，预计中行全年息差仍有下行压力。其中，随着外币负债逐步重定价，预计境外业务息差仍面临下行压力。而随着贷款重定价影响消退、新发放贷款利率行业性企稳，境内息差有望保持平稳。 不良实现双降 2023Q1末，中行不良率较年初下降15bp至1.18%，不良额较年初下降5.7%，不良实现双降，归因Q1不良生成压力改善，同时不良处置力度加大。（1）从生成角度，2023Q1测算不良生成率同比下降12bp。（2）从处置角度，2023年中行调整不良处置节奏，在年初加大不良化解力度。2023Q1测算核销转出率同比大幅提升24pc。展望未来，受益于疫情影响消退、经济改善，中国银行不良生成有望保持平稳，但考虑到Q2起不良处置力度将边际减弱，不良指标可能出现波动。 盈利预测与估值 中国银行营收大超预期，不良实现双降。预计2023-2025年归母净利润同比增长3.51%/6.17%/6.20%，对应BPS7.49/8.05/8.65元。现价对应PB0.49/0.46/0.42倍。目标价4.49元/股，对应2023年PB0.60倍，现价空间22%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

中国银行(601988) 基本面表现平稳，成本控制能力向好 公司披露2022年年报，全年营收和归母净利润分别实现同比增长2.06%、5.02%，较22Q1-Q3分别下滑0.52pct、0.82pct，整体表现较为平稳。营收来看，2022年公司净利息收入同比增长8.36%，较22Q1-Q3下滑0.18pct，仍维持在较高水平。公司2022年成本收入比为27.88%，较2021年同比下降-0.29pct，成本控制能力向好。公司2022年全年加权平均ROE10.81%，同比下降0.47pct。 净息差企稳，信贷投放向好 2022年公司净息差为1.76%，较22Q1-Q3下降1bp，呈现出企稳态势；我们认为公司资产端定价能力的提升对净息差提供有力支撑，公司在美联储加息的大背景下，外币资产收益率提升；此外，公司人民币资产结构仍在逐步优化。2022年末生息资产收益率为3.36%，较22H1提升7bp。 信贷投放来看，公司2022年末贷款总额同比增长11.69%，较22Q3末略微下降0.23%，仍维持在较优水平，高于总资产增速8.20%，为资产扩张提供抓手。公司“八大金融”亮点纷呈，其中，普惠小微贷款同比增速达39.34%、绿色信贷同比增速达41.08%，大幅高于公司信贷总体增速。负债端来看，公司积极拓展源头业务获取低成本存款沉淀，2022年存款增速达11.27%，较22Q3末同比提升2bp，揽储能力强劲。其中，企业存款占比50.30%，零售存款46.51%，较22H1分别下降1.98pct，提升1.29pct。 资产质量夯实，不良认定趋严 2022年末，公司不良率为1.32%，较22Q3末略微提升1bp，仍维持在较优水平。受益于制造业及基建业等细分行业不良率的持续压降，公司对公贷款不良率已进入下降通道。公司2022年全年不良生成率仅为0.51%，较2021年下降8bp，不良生成压力有所减轻。此外，公司逾期90天以上贷款占比不良贷款较22H1末同比下降5.17pct达53.26%，我们认为公司资产质量逐步压实，隐性不良生成压力减轻。2022年末公司拨备覆盖率达177.84%，较22Q3末下降10.84pct。 投资建议：“八大金融”全面开花，持续高质量发展 公司以境内商业“一体”为主要出发点，深化内外联通、行司联动，以全球化综合化为“两翼”，加快发展“八大金融”，积极服务国家重点战略，对内加大信贷投放力度，境内人民币贷款新增创历史新高；对外扎实推进全球化经营，主要国际业务指标保持市场领先地位。同时，公司资产质量保持稳健，我们看好公司的长期发展能力，考虑到公司净息差企稳，预计公司2023-2025年归母净利润同比增长6.44%、6.58%、6.71%，目前对应公司PB(MRQ)0.48倍，给予2023年目标PB0.52倍，对应目标价4.04元，维持“增持”评级。 风险提示：有效信贷需求不足；财富管理开展不及预期；定增进展不及预期

中国银行(601988) 投资要点 中国银行2022年营收利润增速环比基本保持稳定，盈利韧性强于同业。 数据概览 中国银行22A归母净利润同比+5.0%，增速环比22Q1-3下降0.8pc；营收同比+2.1%，增速环比-0.5pc。ROE为10.81%，同比-47bp；ROA为0.85%，同比-4bp。22年末不良率1.32%，环比Q3末+1bp；拨备覆盖率189%，环比持平。 核心观点 1.盈利放缓好于同业。22A归母净利润同比+5.0%，增速环比22Q1-3下降0.8pc；营收同比+2.1%，增速环比-0.5pc，其余五家国有行营收增速平均环比-2.6pc，中行显著优于同业。国有行中中行的外币资产占比最高，外币资产重定价周期相对较短，而外币负债重定价周期相对较长，因此境外加息对中行的净息差形成支撑，使其营收增长稳定性表现优于可比同业。展望2023年，中行生息资产增速将保持在10%左右，但因息差承压，预计营收及利润中枢将较2022年下滑。 2.息差环比持续下行。测算Q4单季净息差（期初期末口径，下同）环比Q3下行5bp至1.71%，其中，生息资产收益率环比+10bp至3.46%，驱动因素为境外加息后外币资产收益率持续上行；付息负债成本率环比+18bp至1.91%，主要是债市波动后，理财资金向定期存款回流，零售定期存款快速增长，对负债成本形成一定压力。展望2023年，面临人民币资产重定价，外币负债重定价及加息预期调整的多重影响，预计中行净息差水平将有所承压。 3.资产质量保持稳定。22年末不良率1.32%，环比Q3末+1bp，较年初-1bp；关注率1.35%，较年初持平；逾期率1.10%，较年初+3bp；拨备覆盖率189%，环比持平，较年初+2pc，整体上均较为稳定。对公领域，除房地产与公共事业不良率分别+218bp和+33bp外，其余细分行业不良率均趋于下降；零售领域，在疫情影响下不良生成有所抬升，中行加大了对零售不良资产的处置力度，资产质量整体保持平稳。展望2023年，预计中行将继续保持资产质量的整体稳定，但需要关注房地产、涉政及外贸等重点领域的风险表现。 盈利预测与估值 预计中国银行2023、2024、2025年归母净利润同比增长1.05%、3.69%、4.62%，对应BPS7.49、8.02、8.58元/股。现价对应2023年PB估值0.45倍。目标价4.12元/股，对应2023年PB0.55倍，现价空间22%。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。