投资建议:维持18/19年净利润增速预测4.6%/4.4%,对应EPS0.61/0.64元,BVPS5.24/5.71元,现价对应6.22/5.96倍PE,0.73/0.67倍PB。新监管趋势下传统大行最稳,并考虑中行海外业务优势,维持目标价5.27元,对应18年1.0倍PB,现价空间38%,维持增持评级。 业绩概述:18Q1营收-2.5%,归母净利润+5.0%,加权ROE13.9%;不良率1.43%,环比-2bp,拨备覆盖率167%,环比+8.2pc。 最新认识:资产质量拐点隐现。 1.息差边际改善。净息差环比17A提升1bp至1.85%(日均余额口径),但仍难言企稳。压力主要来自负债端成本抬升,18Q1计息负债成本率环比提升3bp至1.79%(17Q4环比+4bp)。18年负债端成本上行速度已趋缓,预计贷款续定价和多配债券将牵引息差企稳回升。 2.不良拐点隐现。18Q1不良率结束17年下半年以来的上升趋势,环比-2bp。归因于核销力度进一步加大,考虑I9影响后的不良核销转出率环比提升26pc至74%。I9实施使得拨备覆盖率上升约19pc,因此中行在加大核销力度的同时仍显著减小了拨备计提力度,18Q1资产减值损失同比下降30%,实现拨备反哺。预计核销力度稳定的前提下,预计未来不良率或逐季向好。

季报亮点:1、存款增长强劲,环比+5.1%,占比提升1.2%至81%。2、负债端成本保持稳定,计息负债成本率环比小幅上行3bp。3、手续费连续5个季度同比正向增长(+0.01%)。季报不足:1、增速相对较弱:剔除出售银行影响,营收和拨备前利润同比增速分别为2%,1%。2、费用增长较快:同比+5.6%。 财报概览:营收和PPOP增速下滑,归母净利润增速回升。1Q17-1Q18营收、拨备前利润、归母净利润同比增长3.1%/-6.9%/-3.0%/-0.6%/-1.8%、10.2%/-6.8%/-2.7%/-0.1%/-4.3%、0.1%/11.5%/7.9%/4.8%/5.0%。 1Q18业绩增长拆分:规模、息差、拨备正向贡献业绩;非息、成本、税收负向贡献。边际变化:1、正向贡献因子中,规模正向程度减弱,息差、拨备正向贡献程度提升;2、负向贡献因子中,非息负向贡献力度增强,成本、税收转为负向贡献。 投资建议:公司2017、2018EPB0.71X/0.65X;PE6.43X/6.0X(国有银行PB0.86X/0.75X;PE6.74X/6.32X),公司经营稳健,海内外布局增强抗风险能力。公司估值安全边际高,会带来稳健收益。 风险提示:经济下滑超预期。

投资建议与风险提示: 18Q1公司利息和中间业务净收入双双增长,但由于一季度人民币升值导致的汇兑损益亏损拖累总营收下滑,通过拨备反哺利润取得归母净利润正增长。公司存款负债有一定优势,资产端扩张稳健,不良率下降,拨备计提充分,资产质量良好。预计2018年全年,随着美联储加息延续,中美利差有继续收窄的趋势,同时预计人民币升值趋势将放缓,海外业务对中行ROE正向贡献继续提升,从而带动中行ROE相对更快的好转,进而带动估值提升。预计公司18/19年归母净利润增速分别为6.1%和8.7%,EPS分别为0.60/0.65元/股,当前股价对应的18/19年PE分别为6.38X/5.85X,PB分别为0.73X/0.67X,维持买入评级。 风险提示:1、经济增长超预期下滑;2、流动性环境超预期紧张。 核心观点: 主营双增,但汇兑损益拖累业绩下滑,人民币升值放缓将缓解压力 18Q1公司主营业务收入双增,利息净收入和中收同比分别增长9.47%和0.12%,较去年明显提升。但由于汇兑净收益的影响,导致公司18Q1其他经营净收益大幅下降65.8%,从而拖累营业总收入下降2.54%。2018Q1公司拨备前利润同比下降4.26%,而归母净利润同比增长5.04%,主要受益于拨备少提反哺利润。整体来看,2018Q1公司业绩受汇兑损益拖累较大,预计随着人民币升值趋势放缓,这部分对公司业的负面影响将减弱。 负债端存款有一定优势,资产端贷款稳健扩张,资产质量提升 负债端,2018年一季度,在存款竞争激烈的行业环境下,公司总存款环比增长5.08%,显示了公司在存款方面的优势。资产端,2018年一季度,公司总贷款增长2.14%,低于存款增速,扩张稳健。 资产质量方面,2018年1季度末,公司贷款不良率为1.43%,环比下降0.02个百分点,资产质量小幅提升。虽然2018Q1公司拨备较去年同期少提,但拨备覆盖率仍环比提升8.92百分点至168.10%,高于监管要求。此外,公司的海外贷款和境内零售贷款占比较高,且不良率均较低,是公司资产质量非常重要的稳定器。综合来看,预计公司2018年资产质量将呈现企稳向好态势。 2018Q1净息差同比提高5bps,预计全年延续改善趋势 公司2018Q1净息差为1.85%,同比提高5bps,环比提高1bps,维持改善趋势。2017年及2018一季度海外业务对净息差贡献不显著,主要是人民币升值部分抵消了加息的正面影响。未来美联储加息延续,同时预计人民币升值将放缓,海外业务经营收益折算成人民币后有望提高,对净息差的贡献预计会在逐步显现,净息差有望进一步提高。 2018Q1年化ROE同比增长0.18bps,海外业务有望带动估值回升 一季度,公司实现ROE13.92%,较上年同期增长0.18个百分点,2018全年ROE下滑幅度有望进一步收窄。一般来说,银行业PB估值与ROE高度相关,中国银行低估值或来源于低ROE。但从趋势来看,2017年中行ROE下降幅度是四大行中最低,其可能受益于美联储加息周期下的中美利差收窄。展望2018年,美联储加息延续,预计国内公开市场操作利率会继续跟随,但幅度会更小,中美利差有继续收窄的趋势,同时预计人民币升值趋势将放缓,海外业务对中行ROE正向贡献继续提升,从而带动中行ROE相对更快的好转,进而带动估值提升。

投资建议:考虑净息差回升及海外业务高增长,上调18/19年净利润增速预测92bp/31bp至4.56%/4.44%,对应EPS0.59(-0.01,扣除优先股股息口径变动)/0.62(-0.01)元,BVPS5.27/5.79元,现价对应6.67/6.37倍PE,0.75/0.68倍PB。新监管趋势下传统大行最稳,并考虑中行海外业务优势,上调目标价至5.27元,对应18年1.0倍PB,现价空间32%,上调至增持评级。 业绩概述:17年营收-0.07%,归母净利润1724亿,+4.76%,加权ROE12.24%;不良率1.45%,-1bp,拨备覆盖率159%,-3.6pc。 最新认识:息差或有回升,不良继续承压 1. 息差小幅下降。累计日均净息差环比降1bp至1.84%,源自负债端同业负债成本抬升及存款总额环比减少1.3%,以及资产端贷款定价上行较慢。预计18年到期贷款续定价及继续多配债券牵引息差回升。 2. 海外优势扩大。海外业务快速增长,存款增速为内地2倍,贷款1.4倍,税前利润同比+20%,对集团利润贡献度环比17H1提升3.3pc至25.6%。在一带一路沿线23个国家设立分支机构,战略推进最为受益。 3. 不良继续承压。不良率连续两季度环比上升,正常、关注及可疑类贷款迁徙率较17H1均有提升,显示不良仍在暴露途中,不良继续承压。 风险提示:经济失速下行;监管节奏失当。

规模稳增息差趋稳,利润增速符合预期 公司17年归母净利润同比增4.76%(VS前三季度+7.93%,16年-3.7%),基本符合我们预期。公司净利息收入同比增10.57%(VS16年+7.9%),公司净利息收入的回暖一方面由于生息资产的稳步扩张,另一方面由于公司净息差的改善,17年末公司净息差提升1BP至1.84%。从资产端来看,公司生息资产收益小幅提升1BP至3.89%。负债端付息成本基本持平,但活期存款在存款中占比提升0.9个百分点至48%,资负结构的主动调整有利于净息差的企稳。另外,非息收入同比下降18.41%,主要由于16年四季度公司确认出售南洋商业银行收益造成16年基数较高。手续费净收入同比微增0.03%,在营收中占比为18.35%,其中银行卡(+7.2%)、结算和清算(+10.89%)以及外汇买卖汇差(+13%)是主要的增长来源。从成本端来看,17年成本收入比为28.34%,同比上升0.26个百分点。根据我们测算公司17年信贷成本同比下降10BP至0.81%,公司净利润增速由拨备前0.42%提升至拨备后的4.76%。 存贷款增长稳健,受监管影响同业收缩 公司17年四季度末资产季度环比增长0.2%,同比增长7.27%,作为经营稳健的大行在去杠杆的背景下保持适度扩张的态势。其中4季度末贷款季度环比微增1%,同比增长9.26%,贷款在资产中占比比16年末提升1个百分点至54.7%,其中外币贷款增速较快达到15.4%。17年同业资产同比下降9.9%,主要受到监管影响公司主动压缩同业资产规模。负债端,公司的存款季度环比下降1.3%,同比增5.6%,存款维持小幅增速。 不良基本持平,拨备水平小幅下降 公司17年末不良贷款率1.45%,季度环比上升4BP,较16末下降1BP;关注贷款率2.91%,较16年末下降20BP。加回核销后不良生成率0.75%,与16年基本持平。从贷款偏离度看逾期90天以上/不良与半年末基本持平为86%,公司不良认定上基本保持稳定。从拨备端来看,由于信用成本的下降17年末公司拨备覆盖率159.18%,较16年末下降3个百分点,贷款拨备率2.77%,较16年末下降10个BP。 海外业务贡献提升,国际化业务优势进一步巩固 17年公司国际化业务优势进一步巩固:1)机构建设方面,完善全球服务网络,在54个国家和地区设立分支机构;2)重点区域整合快速对接,代表是中银香港完成了部分东盟国家机构资产的重组工作,下一步将持续推进业务共享和协同管理;3)重点业务取得新进展。完成了一带一路很多重大项目,跨境并购金额达到200亿美元,海外债券业务在快速推进。全球化经营效益较快提升,17年末海外机构净息差1.09%,同比提升13bp。海外机构税前利润达到666亿元,同比增长22%,对集团贡献30%,海外业务贡献进一步提升。 投资建议:中国银行经营稳中有进,公司积极推进综合金融和国际化业务发展。公司营收表现改善,同时公司通过资产负债结构的调整维持息差的稳定,我们预计未来能够维持业绩的稳定增长,根据17年年报数据,我们调整公司18/19年净利润增速预测至8.2%/14.8%(原为4.6%/8.4%)。目前股价对应18/19年PB为0.78x/0.73x,PE为6.30x/5.49x,在上市银行中估值偏低,安全边际较高,维持公司“推荐”评级。 风险提示: 1)资产质量受经济超预期下滑影响,信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑,势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度,从而影响行业利润增速。 2)行业监管趋严超预期。18年在去杠杆、防风险的背景下,行业监管的广度和深度将进一步加强,同时金融协调和监管强化将会进一步加强,对于监管的细则将会陆续出台。如果整体监管趋势或者在某领域监管趋严超预期,可能对行业规模及收入造成不利影响。 3)市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分,其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险,市场整体估值向下,有可能带动行业股价下跌。

年报亮点:1、手续费同比正向增长(+0.03%),银行卡、结算等业务有较高增速。2、费用控制较好:全年业务及管理费仅同比增长0.8%。3、子公司业务净收入有较高的增长(同比+89%)。年报不足:1、负债端在四大行中偏弱:存款增长较弱(环比-1.3%)。2、资产收益率上升不明显。 四大行的年报来看,整体是靓丽的:净息差上行、资产质量改善;费用控制良好,拨备前利润高增。比较而言,建行和农行最好,超预期;其次是工行;中行相对较弱。n全年业绩概览:营收增速平稳回升。1Q17、1H17、1-3Q17、2017年营收、拨备前利润、税前利润分别同比增长-1.7%/3.3%/4.4%/5.1%、3.2%/8.2%/8.2%/8.6%、-6%/35%/21%/13%(均剔除出售南洋银行、集友银行获得的投资收益)。 业绩增长拆分(单季环比):1、正向贡献业绩-规模、非息、税收。规模环比增速放缓,贡献力度有减弱;非息受益于子公司保费收入增长较多、正向贡献利润。2、负向贡献业绩-息差、成本、拨备。4季度息差环比下行;成本、拨备存在季节性因素,在4季度均有上升。 投资建议:公司2017、2018EPB0.84X/0.75X;PE7.09X/6.68X(国有银行PB0.95X/0.85X;PE7.29X/6.88X),公司经营稳健,海内外布局增强抗风险能力;18年或将受益于全球加息,息差环比有一定幅度的回升;同时需关注负债端情况。公司估值安全边际高,会带来稳健收益。 风险提示:经济下滑超预期。

事件:中国银行披露2017年业绩并召开业绩发布会,2017年实现营业收入4833亿元,同比下降0.1%;实现归母净利润1724亿元,同比增长4.8%。 中国银行管理层展现出了比短期财务数据更重要的估值决定要素:推动体制机制变革的决心:在当前不良压力显著下降、基本面稳中向好趋势深化的大背景下,中行管理层在今年业绩交流会上不再拘泥于短期财务数据的变化,而是率先直面国有银行体制机制问题,明确提出以“市场化、投行化的薪资待遇体系”网罗、留住优秀人才从而持续推动创新,全力解决过去僵化的薪酬体系对公司竞争力的约束,对长期困扰国有银行的制度性问题表达了明确的变革图强意愿。我们认为,以市场化薪酬机制为出发点,在管理层提到的下述三大未来重点突破领域,中行将更具竞争力:1)全面进军金融科技领域,与“独角兽”企业正面竞争;2)依托国家“走出去”战略进行有重点、有针对性的全球化布局;3)推进旗下子公司整合,提升综合化金融服务效能。站在更高的层面上看,近期召开的全面深化改革委员会通过了《关于改革国有企业工资决定机制的意见》,明确表示将国企员工工资同企业经济效益和劳动生产率直接挂钩,从顶层设计上指明了国有企业更加市场化的改革方向,我们预计,国企央企以提升竞争力为目标的体制机制改革将渐启序幕,同时我们也相信,这是中行管理层提出市场化薪酬待遇体系的底气所在。体制机制是真正影响国企部门长期竞争力和估值水平的核心要素,在方向性变化逐步显现的关键窗口期,最早直面问题、最坚决推进体制机制改革的银行有望在这一轮变革大潮中赢得巨大先机和持续发展优势,这也将成为公司在中长期维度上实现估值溢价的根源。 18年基本面两大看点:1)17年潜在不良压力化解,18年资产质量持续改善可期。中行17年末90天以内逾期贷款同比下降30%,降幅居四大行之首,未来不良压力明显减轻,18年中行资产质量改善幅度值得期待。2)受益于美国加息,更高的海外业务占比有望驱动中行息差回升幅度同业领先。(财务部分详细分析请见正文)。 中行与其他三大行估值差距收窄甚至超越的必要前提:基本面和体制机制层面的赶超式发展:中行当前与其他三大行的估值差距,大部分源于16年年报显现的资产质量瑕疵(中行16年底逾期及关注类贷款环比中期上升、而其他三家则下降),源于基本面的估值折价将在基本面出现赶超式提升的前提下得到修复(而不仅仅是与可比同业的同步改善)。对中行而言,17年中报开始,资产质量相关指标便已回到四大行的整体改善轨道上,展望18年,我们期待看到以下两点基本面因素的积极变化:1)在17年下半年存在明显主动暴露意味的不良增长和潜在不良下降的共同作用下,18年不良改善趋势同步甚至优于其他三大行;2)由于存在大规模海外资产这一独特优势,息差提升幅度显著优于其他三大行。我们相信,“至少同步于其他三大行的不良改善+显著优于其他三大行的息差提升”是18年驱动中行估值折价修复的必要前提。放在更长维度上看,将前文中提到的体制机制改革上占得的先机有效落地转化为实际竞争优势,将成为中行在中长期实现估值溢价的必由之路。 盈利预测与评级:我们预计,18-20年中行归母净利润同比增速分别为8.4%、9.9%、11.6%(18/19原预测:7.1%/5.7%,调高息差,增加20年预测),当前估值0.78倍18年PB,较工、建、农平均折价16%。18年重点关注中行息差、不良等核心基本面指标的改善趋势及幅度,特别关注体制机制改革的推进力度、落地进度及实施成效,维持“增持”评级。

业绩略低于预期,维持“增持”评级。 公司于3月29日发布2017年年报,归母净利润同比增长4.76%。业绩略低于我们预期。公司资产质量同比企稳,明确战略新定位,但业绩释放速度有待观察。我们将目标价略微下调至4.66-5.18元。维持“增持”评级。 净息差较前三季度微降,零售业务发力。 2017年营收同比下降0.07%(前三季度同比下降1.35%)。年末总资产19.47万亿元,同比增长7.27%。全年净息差1.84%,较前三季度微降1bp。 全年生息资产收益率和计息负债成本率均较上半年提升4bp。计息负债成本增加主要受同业负债量价齐升的影响,同业负债成本率较上半年增加20bp 到2.17%。但存款成本率1.52%,较上半年持平。资产端收益改善主要得益于贷款和投资类资产的收益提升,其中贷款收益率较上半年提升2bp 到3.91%。零售业务发力显著,贷款总额增长9.26%,个人贷款同比增速达到15.26%,个人贷款增量主要来自住房抵押贷款和信用卡。 不良贷款率年末小升,拨备计提加大。 2017年末不良贷款率1.45%,较Q3末增加4bp,但同比微降1bp。关注类贷款占比2.91%,较Q3末增加14bp,但同比下降21bp。从结构上看,不良贷款率下半年反弹主要受制造业和房地产行业不良贷款增加的影响,但是个人贷款的不良贷款余额和不良贷款率较Q2末实现“双降”。拨备覆盖率159%,较Q3末增加6pct。不良贷款确认严格,逾期90天以上贷款/不良贷款比例为83%。尽管2017年不良贷款率和关注贷款率先降后升,但从年度同比看,仍然保持下行趋势。在利润增速较好的基础上适当增加拨备计提有利于增强未来的风险抵补能力。 银行卡收入增长较快,二级资本债助力资本补充。 2017年手续费及佣金净收入占营收比重为18.35%,收入同比增长0.03%,增速较前三季度下降2.04pct。下半年增速放慢预计是受信用承诺手续费和顾问咨询费用增长减缓的影响,但是银行卡收入增长保持良好,同比增长7.25%。成本收入比28.34%,较前三季度增加1.54pct。得益于2017年末600亿元二级资本债的发行,资本充足率再上一个台阶,达到14.19%,较Q3末增加32bp。核心一级资本充足率11.15%,较Q3末持平。 提出新战略目标,打造全球一流银行。 公司2018年确定新战略目标,要建设成为新时代全球一流银行,提出到2050年分三步走的战略举措。预测公司2018-2020年归母净利润增速4.54%/6.16%/6.75%,EPS 0.61/ 0.65/ 0.69元(18-19年前次预测EPS为0.61/ 0.65元),2018年BPS 5.18元,PE 6.52倍,PB 0.77倍。可比三大行2018年Wind 一致预测PB 0.93倍,我们认为公司资产质量同比企稳,新战略定位明确,但战略推进到业绩释放的速度有待观察,给予2018年0.9-1.0倍PB。目标价从4.88-5.37元下调至4.66-5.18元。 风险提示:不良贷款增长超预期,资金市场利率上升超预期。

利息净收入增速较快,但营业收入微降。2017年,公司利息净收入同比增长10.57%,增速环比提升0.88百分点。利息净收入实现较快增长的原因是净息差企稳回升与规模稳定增长,17年公司净息差较16年提升1bp至1.84%,17年末生息资产规模较16年末增长7.69%。然而,公司营业收入同比并未实现增长,主要原因在于16年处置南阳商业银行所得一次性投资收益产生的基数效益。 优化资负结构,化解负债成本上行对净息差的压力。资产端,2017年中行贷款平均余额在生息资产中的占比相对稳定,投资平均余额占比上升1.16个百分点,而同业资产则有所压降;在中国内地人民币客户贷款中,个人贷款平均余额占比上升3.53百分点,中长期贷款占比上升2百分点;负债端,在中国内地人民币存款中,活期存款平均余额占比上升2.51个百分点。虽然2017年下半年来公司净息差企稳面临负债平均成本率上行压力,但认为18年公司净息差企稳可持续。主要原因有三个:一是公司资产负债结构仍有优化空间,二是公司资产端收益率有上行趋势,三是公司海外业务净息差有望在加息环境中提升。 不良贷款率环比上升,拨备覆盖率环比提升。17年末,公司不良贷款率为1.45%,较9月末环比提高0.04百分点。17年,公司逾期占比-不良率剪刀差明显下降,预计公司不良率的上升为不良贷款认定从严所致。结合宏观经济形势以及行业整体资产质量变化趋势看,公司资产质量仍处于改善通道中,认为17年下半年不良贷款率微升为暂时现象,预计18年资产质量改善可期。17年下半年,虽不良贷款率环比上升,但公司减值准备计提相对充分,公司拨备覆盖率环比提升5.61百分点至159.18%。 维持公司“增持”投资评级。预计公司18-19年的BVPS分别为5.47与5.86元,按3月29日3.99元的收盘价计算,对应PB分别为0.72与0.67倍。目前公司0.77倍PB(LF)低于行业整体水平,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:经济增长不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

本报告导读: 中国银行2016年归母净利润增速低于市场和我们的预期。原因一是出售南洋商业银行的一次性会计扰动,二是信用成本继续提升。归母净利润增速有望“先苦后甜”。 投资要点: 投资建议:上调目标价至4.03元,维持谨慎增持评级 考虑后续拨备压力有望减轻和基数因素影响,上调公司17/18年净利润增速预测2.2pc/0.1pc至4.0%/3.6%,对应EPS0.58(-0.01)/0.60(-0.01)元,BVPS4.87/5.30元,现价6.04/5.83倍PE,0.72/0.66倍PB。考虑业绩有望边际改善和跨年估值切换因素,上调目标价至4.03元,维持谨慎增持评级。 业绩概览:低于市场预期 中国银行2016年营业收入增长2.0%,归母净利润减少3.7%,净利润增速低于市场和我们的预期。主要因为出售南洋商业银行的收益大部分归少数股东所有,于是出现集团净利润正增长而归母净利润负增长的情况。 新的认识: 1.信用成本继续提升,业绩有望“先苦后甜”。中行四季度加大不良暴露和处置力度(不良率环比下降2bp),并一次性提足拨备(拨备覆盖率环比提升7pc),有望减轻后续不良包袱,业绩表现或“先苦后甜”。 2.非息收入高增长或难持续。中行2016年非息收入增长21.9%,但主要源自南洋商业银行完成出售交割所确认的一次性投资收益,而手续费净收入实则减少4.1%。后续仍需拓展手续费收入来源以稳定中收增长。 风险提示:监管强硬推进引发流动性或信用风险;经济复苏难持续

本周券商板块跑输沪深300及申万非银板块。MSCI官方发布首批纳入MSCI指数的A股名单,234只A股被纳入MSCI指数体系,最新名单剔除太平洋、国海证券、东北证券等中小券商,但龙头券商仍悉数在列。龙头券商一方面将直接受益于海外资金的流入,另一方面国内MSCI主题基金加速设立,引导市场存量资金向纳入MSCI名单的龙头券商倾斜。另据外媒报道,伦敦交易所在一份文件中表示,沪伦通将于2018年启动,允许中英两国上市公司在对方市场发行全球存托凭证,我们认为沪伦通对券商跨境经营能力、资本实力和承销托管能力提出了较高要求,龙头券商在作为承销人或托管人方面优势明显。目前券商板块PB估值在1.49倍的历史低位,政策红利的逐步释放,将陆续带来事件性投资机会,我们建议投资者重点关注龙头券商,逢低买入,左侧布局。 本周保险板块跑输沪深300,跑赢非银版块。《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》正式出台,办法对税优养老产品的经营要求,产品管理和销售管理等方面做出了明确的规定,上市险企以雄厚的资本实力,丰富的产品管理经验将从中大幅获益。税优养老保险带来的增量保费规模在每年2500-3000亿,上市险企将逐步加强与企业的合作,在A,B类产品上将优势发挥,带来保费规模的逐步上升。本周长端国债收益率维持稳定,十年期国债收益率稳定在3.7%的相对高位,保险投资收益率达到5%维持乐观判断。上市险企积极调整产品策略,保障型保单销售的有效代理人数量将成为上市险企业绩的主要分化力量。目前保险板块估值仅为0.8-1.1倍P/EV,保险个股估值低于1倍P/EV的具有绝对配置价值,高成长龙头险企享受合理溢价,推荐关注中国太平、中国太保。

市场表现 本周(2018.05.13-2018.05.18)各基准指数涨跌情况:沪深300(+0.78%)、上证综指(+0.95%)、深证成指(+0.36%)。非银金融板块本周下跌0.38%,跑输大盘1.16百分点,涨跌幅在28个申万一级行业中排第22。子板块方面,其中券商跌0.58%,保险跌0.17%,多元金融跌0.43%。 行业动态 证券业证监会:首发审核政策始终没有变化;券商透露监管新动向:公司债承销将引入分类评价管理;三部委规范国有股权转让:国有股东一年净转让超5%须报批。 保险业陈文辉:银保监会已推出一系列对外开放举措;银保监会发布税延养老保险管理办法和示范条款;财险市场现马太效应,人保财险等三巨头收入约64.85%。 核心观点 证券业本周券商中国报道了券商公司债承销业务拟引入分类评价管理办法,从公司基本面、过往承销债券的量和质三方面与公司债的承销资质挂钩,这一监管新政是今年以来证券业监管改革思路的延续,即监管层希望加快证券业提高发展质量、集中资源促进证券公司做强做优。预计随着外资控股投行的陆续进入,以及CDR等新业务的加快推进,监管改革将继续推进,专业能力优秀、风险管控过硬的证券公司将有望受益,建议关注行业龙头股中信证券、华泰证券。 保险业周中新华、平安、国寿、太保四家上市险企相继公布了前四月保费收入,合计7678亿元,累计增速相比上月提高2.11个百分点至12.31%,预计二季度保费收入受益于低基数、政策刺激等利好将进一步转好。本周银保监会制定发布了《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》,明确了包括12项准入条件的保险公司开展税延养老保险业务的经营要求,具备较强的专业能力和持续经营能力的保险公司将受益,建议持续关注中国平安、中国人寿。 风险提示:监管趋严,新业务转型开展不及预期。

白皮书系统分析了我国区块链产业发展现状和特点。①、截至2018年3月,我国以区块链为主业的公司已达到456家,其中北上深杭四城市合计占比接近80%,地域分布相对集中。而在企业数量快速增加的同时,从设备制造到产业应用整个区块链产业链条脉络逐渐明晰,并且伴随BATJ巨头入局,整个产业生态逐步形成。②、具体到应用层面开始呈现多元化,并逐渐从供应链金融、贸易金融、征信、交易清算等金融行业应用向商品溯源、物联网、智能制造、精准营销、电子政务、医疗、能源等实体领域延伸。③、但白皮书同时指出,产业发展存在合规性风险以及区块链自身漏洞带来的技术性风险,需要在逐步构建产业政策体系的同时积极加强行业监管,防范金融风险。 同时白皮书对于区块链应用的未来发展趋势也进行了前瞻性研判。①、区块链将成为全球技术发展的前沿阵地,并将带动经济和产业格局的重大调整。 中国的区块链技术创新正在明显加速,具备较好的产业基础。而在下一轮国际竞争中有必要由国家统一监管、建立一套公开透明、可溯源、信用可有效传递的基础设施,承载一系列社会性的分布式应用。②、区块链将与人工智能、物联网等新技术不断融合,不断拓展新的应用空间,将“分享经济”转变为“共享经济”,带动金融“脱虚向实”,与传统行业紧密融合,并在实体经济中广泛落地,有力支撑数字中国建设。③、未来区块链监管和标准体系也将进一步完善,继续夯实产业发展基础。 目前从全球范围来看对区块链主要表现为支持和鼓励,而对加密数字货币则主要表现为加强监管。①、从我们的《区块链与数字货币双周报》梳理跟踪的内容来看,各国政府对于区块链技术主流态度为积极参与,巨头科技公司在区块链开发工具及开源平台等基础设施以及垂直行业应用方面也持续投入。②、但在涉及到加密数字货币时则多数表现为必须将其纳入监管体系,并针对性地制定相关监管法规条令,部分科技巨头及知名人物更是直接否定比特币等加密数字货币的价值和意义。③、很显然,从我国国务院、工信部、央行甚至教育部等相关部门的政策文件来看,对区块链技术及其应用前景抱着积极乐观的态度,并已上升到国家科技战略层面。但去年9月份央行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》则直接将ICO定义为“非法金融活动”,经过半年多整治国内ICO平台及虚拟货币交易所已基本出清。 风险提示 监管政策依然存在不确定性 区块链技术进展及应用落地不及预期 不排除虚拟货币炒作可能引发的风险事件。

券商板块: 总结一下在台湾一周路演下来的情况:机构对券商板块的关注度整体偏低,但从MSCI的增量资金在A股门口“预备”之后,陆续有不少买方开始关心券商基本面数据、盈利预测模型等各类材料。我们判断MSCI增量资金对市场风险偏好的提升存在较强的一致预期,在150亿美元的增量切实开始流入市场之时,对长时间处于存量资金博弈的A股而言是重要的边际变化过程。需要重新审视今年投资风格的波动是否已经辗转过了一个周期,外资对核心资产的青睐是否会重新点燃市场对蓝筹白马的热情。从机构关注的标的来看,中信证券、华泰证券几乎是所有配置券商板块的机构的首选。而海通证券一直处于低关注度环境也符合之前的预期,机构持仓极少,估值依旧处于高度安全区。同时随着我们路演的进程,关注这一股票的机构也在不断增加。 中美贸易战风险消除后,板块有望迎来资金和情绪的拐点,同时又叠加了基本面的转折期,创新部分有望主导行业发展,改变行业收缩的现状。而在板块机会来临时,中信、华泰作为普遍持仓的标的必然会有较强势的表现,海通作为预期差较浓的核心品种之一,亦会不负重托。 保险板块: 同样总结一下台湾路演的情况:机构对于保险的关注度明显是要高于券商的,主要由于大家都还持有保险股,且是仓位不低的浮盈盘,因此都比较关心后面的走势。机构普遍认同行业基本面于中长期将会较为稳定地增长,但气氛上还是略偏悲观,一方面因为去年的强势相较于今年的不温不火有较为明显的落差,同时大家都是在有持仓的基础上再去看行业的增量机会,自然就使得并不悲观的观点以悲观的状态呈现出来。标的上基本集中在中国平安上面,大家觉得这个标的是仓位中的标配品,基本减仓的幅度很小,而其他保险标的的持仓比例都已大幅下降,且各有特点和投资逻辑,有利于大家以配置的逻辑,匹配自身中长期投资的心理价位。 MSCI和中美贸易战的影响逻辑是一样的,但相比与券商而言,保险将更有机会收益于外资增量对市场的引导。 周度重点推荐标的: 券商--中信证券、华泰证券、海通证券 保险--新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿 风险提示:CDR进程不及预期,保险产品出现价格战。

行情回顾 上周市场呈现出温和回升的走势,上证综指全周上涨0.95%,收3193.3点;深成指全周上涨0.36%,收10672.52点;创业板指全周上涨0.11%,收1836.1点。两市全周日均成交额为3837亿元,较上周降低300多亿元。行业方面,石油石化全周上涨5.47%,食品饮料全周上涨2.94%,农林牧渔、煤炭、医药全周涨幅居前;钢铁全周下跌1.27%,电力设备全周下跌1.24%,计算机、国防军工、有色金属跌幅居前。 行业动态 证券行业 中美贸易摩擦阶段性缓和,市场温和反弹。在基本面支撑不弱,流动性、政策面边际改善下,上周指数延续了此前温和反弹的走势。而随着中美在周末发表联合声明,中美双方将避免贸易战,并在能源、农产品、医疗、高科技产品、金融等领域加强贸易合作,这在一定程度上缓和了此前市场的恐慌情绪。在市场逐步转好的情况下,两市周日均成交额保持稳定,市场风险偏好显著修复,两融余额实现六连升至9893亿元,较5月初增长59亿元,券商经纪业务压力阶段性缓和。同时随着市场反弹,沪深300指数上周上涨0.78%,连续三周上周上涨,进入五月以来上涨4.37%,有利于自营业务的回暖。 MSCI成分股名单公布,非银金融行业市值占比较大。上周,A股纳入MSCI的个股名单公布,合计13.75万亿元。市值占比前三位的行业分别为银行、非银行金融、食品饮料。其中,30家上市券商中,包含中信证券、华泰证券等22家证券被选入成分股,合计市值为1.61万亿元,市值占比为11.71%;而此前在名单中的太平洋、东北证券、国海证券则被剔除。此外,中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四只保险股全部入围,市值合计为2.34万亿元,市值占比为17.02%。非银行业个股大比例纳入MSCI指数,反映出外资投资机构对低估值、业绩稳定的金融股的偏爱。随着港股通每日限额被放宽,外资增量资金的涌入,将会在一定程度上券商板块形成提振,从而对券商板块的修复行情形成支撑,尤其是根据国际经验,国际投资者更偏爱行业龙头,龙头券商预计将持续受益。 而对于A股纳入MSCI指数所带来的增量资金,我们在之前的周报中进行过测算。自6月1日开始,首次纳入的因子为2.5%,预计将为A股市场带来1000亿人民币左右的增量资金。而到了8月份,纳入因子将会提高到5%,预计增量资金将会提高到2000亿人民币左右,将大幅改善A股市场的流动性。据统计,自4月以来,北上资金加速流入,资金流入MSCI成分股的比例接近90%,外资投资机构早已提前布局。 保险行业 《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》推出,税延商业养老保险落地工作加速推进。上周,银保监会发布《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》(以下简称《管理办法》),从经营要求、产品管理、销售管理、投资管理、财务管理、信息平台管理、服务管理、信息披露等方面对保险公司开展税延养老保险业务提出了具体要求。第一,经营主体方面,《管理办法》设置了具体的条件,包括经营税延养老险的保险公司注册资本金和净资产均不低于人民币15亿元且连续经营养老金业务三年以上等。而从资本实力、偿付能力、精算能力、投资能力的具体设置条件来看,大型上市险企的优势将会凸显。第二,在产品分类方面,《管理办法》将税延养老保险产品分为积累期和领取期两个阶段。其中,税延养老保险产品积累期养老资金的收益类型,分为收益确定型(A类:每月结算)、收益保底型(B类:B1每月结算,B2每季度结算)、收益浮动型(C类,至少每周结算一次)。第三,产品管理与销售方面,《管理办法》明确对税延养老保险产品采取审批制,获得批准的产品才能上市销售。而在销售管理方面,《管理办法》鼓励保险公司与互联网技术相结合,通过移动终端等互联网模式销售税延养老保险产品,简化投保流程。 此次《管理办法》的推出,是对此前试点通知及产品开发指引的进一步细化,表明税延养老保险试点落地工作正在加速推进。而在税延养老保险产品正式进入市场后,将为保险行业以及我国经济发展带来长期的利好。一方面,税延养老保险产品的推出,将为保险行业带来千亿元的保费收入。目前,包含中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险等在内的,在市场规模、渠道及产品均占优势的大型上市险企,将成为试点服务的第一批保险公司。另一方面,财富管理方式更加多元化,养老金相关产品将成为居民资产配置中一项重要的选择。 投资策略 券商板块 上周指数继续温和反弹,券商板块全周下跌0.5%,表现弱于沪深300指数以及非银板块。目前我们坚定的推荐龙头券商,逻辑如下:第一,基本面上,随着中美贸易摩擦阶段性缓和,中美双方达成共识,将避免贸易战,进一步扩大在农业、能源、金融等领域的合作。这在一定程度缓和了市场的恐慌情绪,有利于市场风险偏好的修复,预计未来短期内两市成交量及两融余额将有序回升,有利于经纪业务、自营业务收入的回暖,将对券商的业绩形成较大的提振,而龙头券商凭借自身雄厚的资本和较强的经营能力,表现将大幅优于行业平均水平,我们判断2018年龙头券商将实现8%-10%的净利润同比增速。第二,政策面上,扩大金融市场对外开放水平以及业务创新等政策重点利好龙头券商。放宽外资持股比例、扩大每日沪深港通额度以及近期持续推进的CDR等措施,预计将进一步扩大行业的国际化水平,国际增量业务将首选经验丰富的龙头券商作为试点,行业龙头将首先收益。同时,随着国际资本的引入,将会加剧证券行业内部的竞争,行业集中度会进一步提升,中小券商受冲击较大,龙头券商优势凸显。第三,国际面上,随着MSCI中国指数成分股名单公布,22家上市券商榜上有名,市值占比11.7%,这也反映出国际机构投资者对估值低、业绩稳定增长的券商股的偏爱。随着纳入因子在8月份被提高到5%,国际资金将加速涌入布局,业绩表现更加优异的龙头券商将是外资机构的首选。第四,目前券商板块估值PB为1.47X,接近历史低位,行业top5龙头券商PB仅为1.35X,未来成长的空间巨大,配置价值较高。本周建议关注龙头券商中信证券、华泰证券、广发证券。 风险提示 金融监管超预期;业绩波动风险;中美贸易摩擦升级为贸易战。

1、《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》对此前出台的试点通知及产品指引进一步细化,核心内容包括: 1)设置保险公司准入条件(净资产15亿以上、连续经营养老金业务三年以上等); 2)设置三类产品,A类收益确定型(每月结算一次)、B类收益保底型(B1为每月、B2为每季度结算一次)、C类收益浮动型(至少每周结算一次); 3)参保人领取养老年金前可进行产品转换,包括同一保险公司内产品转换或跨保险公司产品转换; 4)保险公司可向参保人收取的费用包括初始费(A、B类产品不超2%,C类产品不超1%)、资产管理费(仅C类产品可收取,比例不超1%)和产品转换费(内部产品转换每次收取比例不高于0.5%,跨公司产品转换前三个保单年度的收取比例依次不超过3%、2%、1%,第四个保单年度起不再收取)。 2、管理办法落地标志着税优养老险将正式推出,据慧保天下报道,9家险企已获首批试点资格(国寿、平安、太保、新华、泰康、太平及英大、中意、中信保诚等)。此外,多种产品类型满足不同投资偏好,增强吸引力,而对销售方式、利益演示的要求延续了行业严监管态势。 3、税优养老险构成长期红利:1)行业层面,虽然作为储蓄型产品价值率相对较低,但长期限的保费流入将扩充保险公司资产规模,带来增量盈利(假设2020年税优政策在全国推行,预计中性情形下为行业带来每年约1500亿元增量保费);2)金融市场层面,参照海外,养老金未来有望成为稳定市场的压舱石;3)财富管理角度,税优养老险将成为居民资产配置的新方向,推动财富多元化。 风险提示:税优养老险规模不及预期。

投资要点:长端利率稳中有升,保费预计同比改善;估值极低,保障型产品需求有望带动价值持续增长,保险股有望估值修复。场外期权新规和CDR试点,预计头部券商将继续领跑;券商股估值低位,业绩分化明显,继续推荐绩优龙头。公司推荐:中国太保、中国平安、华泰证券。 非银行金融子行业近期表现:最近5个交易日(5月14日-5月18日)多元金融行业、证券行业、保险行业跑输沪深300指数。保险行业下跌0.21%,多元金融行业下跌0.30%,证券行业下跌0.50%,非银金融整体下跌0.36%,沪深300指数上涨0.78%。 证券:场外期权新规和CDR试点,预计头部券商继续领跑。1)场外期权新规出炉,预计头部券商将继续领跑。证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》,大幅提高准入门槛。新规对券商采用分级管理的办法,此外,为防止不合格投资者借道私募绕过监管,新规明确了投资者参与门槛,并且要求券商严格执行穿透。长期来看,我们认为更细致更明确的监管有利于衍生品市场的健康发展。2)证监会就《存托凭证发行与交易管理办法》征求意见,对存托凭证基本制度作出规范,我们预计CDR将于今年上半年落地,推动境外上市公司加速回归。国内券商凭借丰富的资本市场运营经验以及一二级市场业务优势,预计在CDR中最为受益。预计CDR带来的潜在收入合计50-310亿元,占17年行业营收的2%-10%。看好业务链条齐全、境内外业务具有丰富经验的大型券商。3)29家上市券商4月合计实现营收115亿元,同比-3%,环比-35%;实现净利润42亿元,同比-5%,环比-51%。1-4月实现营收663亿元,同比基本持平,实现净利润214亿元,同比下滑8%。4)券商股估值底部,行业(使用中信II级指数)平均2018E PB在1.5x ,部分大型券商估值在1.3x 2018E PB。推荐华泰证券、广发证券、招商证券、中金公司。 保险:长端利率稳中有升,保费同比显著改善;估值极低,保障型产品需求有望带动价值持续增长。1)4月单月保费情况大幅改善。我们预计国寿、平安、太保、新华、太平4月单月个险新单分别增长-15%、-20%、+30%、+5%和+200%,前4个月累计增长-20%、-20%、-30%、-45%和-20%,增速较一季度改善显著。我们继续看好4月之后重疾险等保障型产品的高增长和NBV的持续增长。2)十年国债收益率由前期3.5%回升至3.7%左右,利率趋势下行的担忧缓解。今年以来,十年国债收益率从前期4.0%左右高点,降至前期低点3.5%,最高降幅近50bps,引发市场对于保险公司投资收益率的担心。目前债券收益率水平尚属保险公司可以接受的范围,若继续下降,有可能对投资端形成配置压力。就目前经济环境和外围利率环境,我们判断长端利率趋势性下行的可能性不大。3)历时十年,个税递延型商业养老保险试点终于落地,于5月1日实施,最高年度减税5400元。中国人口老龄化加速,未来养老需求激增。基本养老金收不抵支,替代率的下降趋势难以逆转;企业年金覆盖人数增长缓慢,发展步入瓶颈期;商业养老保险迎来起步阶段,发展潜力巨大。中性(乐观)假设下,EV贡献度为4.8-5.7%(8.3-9.9%)。4)行业加速回归保障本源,“保费+利润+政策”三轮驱动,价值转型可同时提升内含价值的成长性与稳定性。目前股价对应2018E P/EV为0.8-1.1倍,处于历史低位,有较高安全边际,“增持”评级。公司推荐中国太保、中国平安。 多元金融:信托业受资管新规影响深远。打破刚性兑付、禁止多层嵌套及通道业务,信托行业长期影响深远,我们认为未来信托公司主动管理水平的高低将成为形成差异化优势的核心竞争力。建议关注安信信托、五矿资本等。 行业排序及重点公司推荐:行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁,重点推荐中国太保、中国平安、华泰证券、广发证券。 风险提示:市场低迷导致业绩和估值双重下滑。

上周走势回顾:上周市场震荡上扬。其中,上证综指微涨0.95%,深证成指微涨0.36%。银行板块全周微涨0.03%;非银金融板块全周微跌0.35%,旗下子板块行情分化。其中,多元金融板块下跌0.68%;证券板块下跌0.78%;互联网金融板块下跌1.46%;保险板块微涨0.06%。 市场数据:上周市场合计成交量1431.34亿股,成交金额19193.08亿元;日均成交金额3838.616亿元,环比下降7.46%。两融余额方面,截止5月18日,两融市场规模较前周增加5.94亿元至9893.89亿元;其中融资余额9836.69亿元,融券余额57.20亿元。股票质押方面,截止5月18日,2018年按券商口径统计的股票质押数为404.48亿股,较去年同期减少274.72亿股;股票质押市值4835.33亿元,较去年同期下降95.21%;融资规模(0.3折算率)1450.60亿元。承销发行方面,5月份券商增发家数14家,募资规模117.30亿元。 本周投资策略与重点关注个股: 证券板块:上周证券板块下跌0.78%,跑输大盘和非银板块,中信证券(1.23%)、西南证券(0.90%)和华西证券(0.80%)涨幅居前,山西证券(-3.07%)跌幅最大。加快金融市场开放,放宽外资机构准入,扩大沪港通、深港通额度,加快推进沪伦通,CDR、MSCI红利即将落地等,均将为证券行业带来新机遇。因此,我们坚定认为全年板块机会仍存,利好资本市场的政策推出和流动性改善等将成为板块反弹的直接催化剂。同时,我们看好中信建投登陆A股对板块股价的积极影响。在此时点,我们依然建议择机买入大券商,中信、华泰仍为极佳买点。维持我们之前的核心逻辑:1、券商基本面有边际转好的趋势,2018年行业盈利能力有望提升。按照我们对细分业务领域核心指标的预测,2018年证券行业净利润有望实现正增长,其中大券商净利润有望增长10%,ROE也将企稳回升,对证券板块表现构成强有力的支撑。虽然监管环境仍偏紧,但券商大多早有布局对冲监管风险,监管对行业(特别是大券商)业绩影响不会很大,存在一定的预期差,即使股价出现调整亦无须过度担忧;2、交易性机会要把握住。目前证金仍是券商主要的流通股股东,而公募、保险等机构持仓仍处于低位,交易性机会凸显;3、估值极低。行业top5券商均值仅1.3倍18PB,低于历史估值中枢,具备长期配置价值;4、从政策导向和市场选择来看,行业资源有望进一步向核心券商集中;5、随着市场逐步消化对强监管政策环境的预期,后市券商板块在扩大直接融资占比,提升资本市场对外开放力度以及服务实体经济、“一带一路”的政策导向下,在发展产业直投、完善新三板制度、海外并购重组、参与ABS以及服务混合所有制改革上具有颇多看点,一些业务创新工作也在逐步推行,有望在行业龙头试点。建议继续重点关注综合实力强的大型券商,基本面更好,能有效抵御强监管环境对公司业绩的影响,业绩和估值提升空间更大。在政策引导和市场选择的共同影响下,行业资源持续向大券商归集,核心券商的优势将进一步体现。建议重点关注中信证券(行业龙头,综合实力强,评级回到AA后基本面不断改善;积极调整业务结构,整合中信里昂和中信证券国际后将产生“1+1>2”的效应;“直投+私募股权投资”强强联合,利润加速释放;受益CDR等);华泰证券(有前瞻性的券商,金融科技+财富管理龙头,并购海外智能投顾平台AssetMark提升财富管理能力;定增即将落地,资本消耗型业务实力提升,增强核心竞争力;18年经纪业务和投行业务边际有望转好;受益CDR等)。 保险板块:上周保险指数上涨0.06%,领跑金融板块。周末银保监会出台了《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》,从经营要求、产品管理、销售管理、投资管理、财务管理、信息平台管理、服务管理、信息披露等方面对保险公司开展税延养老保险业务提出了具体要求。从税延养老保险业务的开展条件上看,除要求保险公司注册资本金和净资产不得低于人民币15亿元,综合偿付能力充足率不低于150%和核心偿付能力充足率不低于100%条件外,还对养老保险业务经营年限和精算、投资团队人员数量方面提出了具体要求。我们认为按照财务指标要求,目前符合条件的寿险公司不足50%,且从申报产品预期来说,以上市险企为代表的大型保险公司在税延养老保险产品的设计开发和系统建设上占据先发优势,或将成为受益政策红利的第一梯队,借助税收递延养老险产品进一步巩固市场竞争优势地位,拓宽盈利渠道,发挥行业标杆作用。在此,我们重申对板块长期投资价值的肯定,建议投资者重点关注板块二季度业绩边际改善带来的估值修复行情,主要理由包括以下几点:首先,从市场调研情况来看,上市险企在增员提效方面的力度依然较大,对代理人队伍的绩效激励措施也有望进一步提升,在17年低基数和今年高强度促销的双重作用下,二季度保费边际改善将成为大概率事件。其次,目前保险公司对代理人的KPI考核侧重于期缴型保障型险种的销售,而这一类险种新业务价值率远高于理财型产品。在绩效考核的驱动下,保险公司保障类险种有望率先迎来拐点,从而利好保险公司全年新业务价值的提升。第三,虽然近期市场利率出现短期回调,但从全年来看,在金融去杠杆和美国加息预期的共同作用下,市场利率不存在大幅下滑的基础。市场利率维持长期平稳有助于保险企业通过资产负债管理获得稳定的现金流量和投资收益,缓解传统险准备金计提压力,释放更多会计利润。最后,从估值角度来看,目前四家上市险企股价对应2018年的PEV倍数在0.8-1.2倍之间,相对内含价值增长来说具有很高的安全边际。在市场热点分散,板块轮动频率加快的背景下,基本面优良、业绩高增长的保险标的在未来一段时间内仍将是机构资金青睐的重点。建议重点关注带有互联网金融分拆上市预期的中国平安(国内领先的保险龙头和牌照齐全的金控集团,业绩增长常年领先行业,旗下金融板块协同效应明显,形成了完整的金融科技生态圈);纯寿险弹性标的新华保险(健康险占比最高,价值转型最为彻底,受政策红利的催化最为明显,潜在预期差最大的弹性标的,不足0.9倍的PEV估值相对EV15%的增长来说具有极高安全边际)。多元金融板块:上周多元金融板块下跌0.68%,跑输大盘和非银板块。当前时点看,国企改革概念、有外延式并购预期的国有金控平台和独角兽概念标的向上空间仍较大,包括中航资本、鲁信创投、华金资本、越秀金控、经纬纺机、九鼎投资等,上述标的除九鼎投资外,经过长期调整估值均回到较低水平,建议重点关注。我们认为,2018年均衡配置趋势增强,多元金融板块优质标的可以坚定持有并择机增配。核心逻辑:资管新规落地后,各信托公司业绩将出现进一步分化,主动管理能力强、主动管理规模占比较大的信托标的可以继续关注。从中长期来看,我们继续看好不良资产处置行业(AMC)和创投行业的发展前景。其中,AMC行业近年受到金融机构不良资产规模扩张影响,市场需求旺盛。而当前市场当中拥有不良资产处置牌照的金融机构仍然比较稀缺,在市场供给有限&资产处置能力不断增强的背景下,AMC行业的盈利增长确定性逐步提升,未来发展空间巨大,资管新规的推出也为AMC行业带来新机遇。创投行业方面,近期高层多次提及坚持“大众创业、万众创新”战略,支持创业投资,对创投行业构成长期利好。“独角兽”企业加速回A上市,对创投行业回暖注入强心剂。在政策红利不断催化下,当前中小微企业旺盛的融资需求将给创投公司提供更为广阔的市场发展空间,上市企业资质提升为创投公司盈利能力和风险防控带来积极影响。而融资结构的多元化、丰厚的项目退出回报、日趋完善的退出渠道和不断缩短的退出周期将给整个创投行业带来更加可观的利润。建议继续重点关注中航资本(市场上最成熟的金控平台,各子板块基本面改善且协同效应显著,业绩有望加速增长。2018年在引入战投、军民融合基金等稳步落地和行业政策红利不断释放下,股价上涨空间巨大);经纬纺机(估值偏低,中融信托并表后利润加速释放,上涨空间较大),同时建议重点关注独角兽概念股鲁信创投、九鼎投资、华金资本、越秀金控等。 风险提示:监管趋严或使行业估值下行压力加大,市场下行或使行业业绩波动加大。

跨境业务试点券商增至7家,以中信证券为代表的大型综合券商海外业务布局进一步深化。金融业双向开放提速,鼓励券商走出去,券商国际化业务的拓展有助于充分参与国际市场竞争,促进收入结构多元化,增强盈利能力。大型综合券商提前布局,有望受益先发优势。当前板块1.46XPB,大型综合券商1.35XPB,估值处于历史偏低位置,防御与反弹攻守兼备。券商业务条线强监管环境下,大券商凭借雄厚的资本实力以及强劲的综合实力在业务规模以及资格获批方面均有优势,强者恒强局面延续,行业集中度持续提升,持续推荐低估值的大型综合券商投资机会。 税延养老险管理办法落地,明确险企开展个税递延型商业养老保险的经营要求,同时对产品管理、销售管理和资金运用等领域作出规范,旨在强化税延养老险产品的保障功能。严格的监管标准以及良性竞争机制下,上市险企各项经营指标行业领先且在商业养老险业务和投资管理层面经验丰富,竞争优势明显,抢先受益政策红利。当前四大上市险企2018年P/EV均值0.95倍左右,具有较高的安全边际,性价比高,关注板块长期配置价值。 风险提示:监管力度持续收紧;保费增长低于预期;市场波动对业务影响大。

板块行情表现:2018年4月非银金融板块降幅较上月有所收窄,当月下跌-3.86%,跑输大盘1.1个百分点。二级子板块中保险下跌-6.51%,多元金融下跌-2.49%、证券下跌-1.41%。个股方面,仅有10只上涨,多集中在券商板块,涨幅排名居前的个股为宝德股份(6.72%)、华泰证券(6.26%)、山西证券(5.68%)。 行业数据:1、2018年4月,28家可比券商共计实现营业收入107.07亿元,环比减少-37.1%,同比减少4.0%;实现净利润37.27亿元,环比减少55.9%,同比减少8.7%。2、2018年1-3月,保险公司原保费收入14084.4亿元,同比下降-11.2%(前值-18.5%)。原保险赔付支出增速维持下降趋势。1-3月赔付支出3268.3亿元,同比下降1.1%(前值0.6%)。 投资建议:1、证券:5月场外期权业务监管新规出台,重新放开对私募场外期权业务,但进一步提高准入门槛。新规发布实施后,A类以下券商再难参与场外期权业务,由于创设期权的权利集中到了行业内少数头部券商,分类评价高、风控实力强且的大券商将受益明显。当前行业PB估值1.52倍,估值下修近历史最低分位,向下空间已经不大。在关注估值同时还需关注盈利能力,推荐关注国泰君安、华泰证券、中信证券。 2、保险:《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》出台,明确了保险公司开展税延养老保险业务的经营要求,确保经营主体具备较强的专业能力和持续经营能力。《办法》的出台,虽然短期内对板块业影响有限,但商业养老保险作为社会养老体系第三支柱,在我国人口老龄化问题日益严重的背景下,未来将逐步承担更大的作用,长期利好。以上市险企为代表的大型险企在产品开发设计和系统建设方面具有先发优势,有望率先受益,推荐关注中国平安。 风险提示:行业政策风险;业务开展不及预期;市场大幅调整。