大参林(603233) 报告关键要素: 公司为华南区域龙头、国内排名靠前的大型连锁药店企业，直营门店零售为公司收入及利润的主要来源。近几年公司通过“自建+并购+加盟”已完成21个省份布局。未来公司将深耕存量门店发展，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间，推动公司在各省市占率提升。 投资要点: 强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇 1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放； 2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容； 3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。 “自建+并购+加盟”三驾马车发力，推进强势区域加密及弱势区域突破公司通过“自建+并购+加盟”扩大市场布局，直营门店、加盟门店均加速扩张。由于自建门店扩张同比加快而新增的自建门店培育期较长、收入水平较低，叠加行业政策影响，公司业绩增速有所放缓。受低毛利率的加盟及分销业务收入占比提高影响，公司综合销售毛利率同比有所下降。从扩张区域分布看，公司新增自建和加盟门店依旧聚焦在华南地区，但其他地区占比呈现增长趋势，新增收购门店主要聚焦在东北、华北、西北及西南地区。截至目前，公司业务范围已覆盖21个省份，其中，广东、广西、河南和黑龙江的竞争优势明显，市场份额名列前茅。全国门店16,453家，位列行业第一。 聚焦存量门店深耕，省外门店盈利水平和经营效率有较大提升空间近几年公司省外扩张趋势强劲，公司直营门店分区域来看，广东、广西以及河南仍为公司优势区域，直营门店经营效率亦高于其他地区；从广东省内、省外来看，广东省为公司传统优势区域，省内老店单店效益普遍高于广东省外区域。未来公司深耕现有省份，聚焦门店的加密深耕以及进一步推进精细运营，随着省内外新店次新店成熟，门店经营效率预计逐年提升，公司门店整体经营效率有望向优势地区水平靠拢。同时，通过进一步优化供应链，向新进入省份导入公司品牌和供应链，省外门店毛利率水平亦有较大提升空间。 布局新零售，积极承接处方外流，拥抱市场变化 公司积极探索新零售商业模式，线上线下融合发展，全渠道一体化运营。O2O业务方面，公司建立了30分钟到家的24小时送药服务。B2C业务方面，利用中央仓+省仓+地区仓的发货模式，覆盖全国。完成一系列变革后，公司线上业务规模实现了快速增长，毛利率及净利率均稳步提升。公司顺应处方外流之大趋势，积极承接，主要措施包括对接处方流转、拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化药房，积极争取双通道及门诊统筹定点门店资格，强化专业服务能力和处方药品供应体系等。截至2024H1，公司拥有DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家。 盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望在稳固华南地区优势地位的同时，提高省外门店业绩和经营效率，提升公司整体盈利水平和管理效率。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为10.19亿元/11.44亿元/13.07亿元，对应EPS0.89元/股、1.00元/股、1.15元/股，对应PE为18.12/16.14/14.13（对应2024年12月13日收盘价16.22元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入197.3亿元（+11.3%），实现归母净利润8.6亿（-26.3%），实现扣非归母净利润8.5亿元（-26.3%）。2024Q3公司实现营业收入63.9亿元（+11.4%），实现归母净利润2.0亿（-22.0%），实现扣非归母净利润1.9亿元（-26.5%）。 业绩稳健增长，费用维持稳定水平。公司2024Q1-Q3营收分别为67.5/65.9/63.9亿元，同比+13.5%/+9.1%/+11.4%；归母净利润4/2.6/2亿元，同比-19.8%/-38.4%/-22%。2024Q1-Q3公司毛利率34.7%（-2.4pp）；销售净利率为4.6%（-2.3pp）。费用方面，2024Q1-Q3公司销售费率为23.4%（+1.3pp）；管理费率为4.2%（-0.5pp）；财务费率为0.8%（-0.1pp）；研发费率为0.2%（+0.04pp）。 加盟门店保持高速扩张，区域壁垒优势巩固。公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，通过自建+并购+直营式加盟三项举措并行，聚焦已进入省份的市占率，持续推进门店扩张。截至2024Q3末，公司在全国共有16453家连锁门店（含加盟店5735家），门店和加盟店总数均为药品零售行业首位。2024Q1-Q3公司净增2379家门店，其中加盟门店新增1570家，直营式加盟业务发展日臻成熟。 盈利预测：预计2024-2026年归母净利润分别为11亿元、12亿元、15亿元。 风险提示：行业政策影响；门店扩张不及预期风险；产品集采降价风险。

大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2024三季报，2024年前三季度实现营收197.31亿元（+11.33%，同比，下同），归母净利润8.58亿元（-26.93%），扣非归母净利润8.52亿元（-26.31%）。单Q3季度，实现营收63.86亿元（+11.42%），归母净利润2.01亿元（-21.95%），扣非归母净利润1.94亿元（-21.72%）。 批发业务快速增长，中西成药需求稳定。2024前三季度，分行业看，公司实现零售营收163.52亿元（+9.72%），毛利率37.26%（-1.81pp）；批发营收29.52亿元（+25.94%），毛利率10.94%（-0.57pp）。分品类看，公司实现中西成药147.14亿元（+15.48%），毛利率30.41%（-1.62pp），主要原因为中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势；中参药材22.69亿元（+8.97%），毛利率42.24%（-1.12pp）；非药23.20亿元（-4.25%），毛利率42.30%（-3.44pp）。 门店数量快速提升，持续提高优势及新入省份市占率。截至2024Q3，公司拥有门店16453家，其中直营门店10718家，加盟门店5735家；前三季度公司净增门店2379家，其中新增自建门店841家、并购420家、加盟1570家、关店452家。公司未来将继续深耕优势省份，坚持直营布局；同时通过加盟等方式提升新入省区的市占率。 盈利预测与投资评级：考虑今年两广地区消费环境下行及公司新店爬坡带来部分亏损，我们将公司2024-2026年归母净利润由13.52/16.89/20.46亿元调整至10.26/11.98/13.84亿元，对应当前市值的PE估值分别为18/15/13倍。考虑公司今年关闭及迁址经营较弱门店，且精细化营销方式，有望助力公司25-26年提利增效，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

大参林(603233) 投资要点 事件：公司2024年上半年实现收入133.45亿元（＋11.29%，同比，下同），归母净利润6.58亿元（-28.24%），经营性现金流净额17.67亿元（＋19.61%）。单Q2季度，公司实现收入65.93亿元（＋9.07%），归母净利润2.6亿元（-38.10%）。 加盟业务快速增长。分业务看，2024H1公司实现零售业务收入110.65亿元（＋8.20%），毛利率37.22%（-2.17pp）；加盟及分销业务19.73亿元（+33.85%），毛利率11.76%（＋0.09pp），公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入99.59亿元（＋15.48%），毛利率30.64%（-1.88pp）；中参药材15.15亿元，毛利率42.28%（-1.22pp）；非药品15.64亿元，毛利率42.10%（-4.83pp）。 利润受体内培育新店及外部消费环境影响略承压。2024H1，公司实现毛利率33.36%（-2.54pp）、净利率4.93%（-3.03pp），原因为新店及次新店等尚在培育的新店仍在爬坡及外部消费环境力下降。从费用率看，公司2024H1实现期销售费用率22.67%（＋1.14pp）、管理原因费用率4.30%（＋0.09pp）、财务费用率0.77%（-0.04pp），原因为借款利息费用增加。 “自建+并购+加盟”三驾马车推进，不断拓展空白省份。截至2024H1，公司布局广东、广西、河南、湖北、四川、黑龙江等21省份合计门店总数为16151家（较年初新增2077家），其中直营门店10772家（较年初新增863家），加盟门店5379家（较年初新增1214家）。公司通过“自建+并购+加盟”三驾马车共同发力，规模效应有望进一步凸显。 盈利预测与投资评级：考虑公司体内培育新店逐步扭亏，并持续拓展空白省份，我们将公司2024-2026年归母净利润由14.28/17.39/21.06亿元调整至13.52/16.89/20.46亿元，对应当前市值的PE估值分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

大参林(603233) 主要观点： 事件 公司2023年实现营业收入245.31亿元，同比+15.45%；归母净利润11.66亿元，同比+12.63%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+13.56%。 公司2024Q1收入为67.52亿元，同比+13.54%；归母净利润为3.98亿元，同比-19.79%；扣非归母净利润为3.96亿元，同比-20.40%。 事件点评 23Q4利润短期承压，全年费用率优化 23Q4：单季度来看，公司2023Q4收入为68.08亿元，同比+5.87%；归母净利润为-0.08亿元，同比-106.99%；扣非归母净利润为-0.23亿元，同比-126.47%。 23全年财务数据：2023年公司整体毛利率为35.90%，同比-1.90个百分点；期间费用率28.86%，同比-1.98个百分点；其中销售费用率22.92%，同比-1.36个百分点；管理费用率（含研发费用）5.16%，同比-0.41个百分点；财务费用率0.78%，同比-0.20个百分点；经营性现金流净额为31.74亿元，同比-15.51%。 门店扩张快速覆盖全国多个地区，多元化业务带来会员数量增长稳健 2023年，公司的门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），门店数量达到14,074家，其中直营门店9,909家，加盟店4,165家。报告期内，公司新开自建门店1,382家，加盟门店2,158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。 地域上，公司新增自建门店1,382家，其中华南地区924家，华东地区136家，华中地区110家，东北、华北、西北及西南地区212家。公司合计并表门店750家，其中华东地区60家，东北、华北、西北及西南地区690家。公司O2O送药服务覆盖门店上线率达到79.17%。 处方持续外流，统筹提升客户粘性。公司拥有DTP专业药房227家，获得个人账户医保定点门店9100家，各类统筹报销定点门店1985家，其中门诊统筹定点门店1281家，双通道定点门店574家，门慢门特定点门店1021家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。公司拥有9,394万名会员，其中5,036万名活跃会员（两年内），报告期内新增1414万名会员。 24Q1业务快速扩张，华南市场深耕稳健增长 24Q1财务数据：24Q1公司整体毛利率为35.46%，同比-2.69个百分点；期间费用率26.87%，同比+0.73个百分点；其中销售费用率21.75%，同比+0.79个百分点；管理费用率（含研发费用）4.36%，同比-0.07个百分点；财务费用率0.76%，同比+0.02个百分点；经营性现金流净额为12.26亿元，同比+63.04%。 截至2024年3月31日，公司拥有门店14,915家（含加盟店4,610家），总经营面积877,827平方米（不含加盟店面积），2024年1-3月，公司净增门店841家，其中：新开门店396家，收购门店68家，加盟店445家，关闭门店68家。公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，在东北、华北、西北及西南地区取得了较高的增速，营业收入增速达39.16%。 投资建议 我们预计，公司2024~2026年收入分别295.5/359.4/434.8亿元，分别同比增长20.5%/21.6%/21.0%，归母净利润分别为 14.2/17.3/21.1亿元，分别同比增长22.0%/21.7%/21.7%，对应估值为18X/15X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示 开拓新市场影响公司短期盈利能力、市场竞争加剧、行业政策风险等。

大参林(603233) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入245.31亿元（yoy+15.45%），归母净利润11.66亿元（yoy+12.63%），扣非归母净利润11.41亿元（yoy+13.56%）。2024年一季度实现营业收入67.52亿元（yoy+13.54%），归母净利润3.98亿元（yoy-19.79%），扣非归母净利润3.96亿元（yoy-20.4%）。 点评： 2023年加盟及分销业务实现翻倍增长，2024Q1营收仍保持稳健增长而利润端短期承压。①2023年公司营业收入和归母净利润实现稳健增长。从业务构成上看，2023年公司医药零售业务营收205.08亿元（占比总营业收入的85.70%），同比增长6.58%，主要得益于不断增加的直营门店数量以及次新店和老店的内生增长；而加盟及分销业务营收34.23亿元，同比增长高达122.46%，加盟及分销业务实现高速增长主要得益于公司利用直营式加盟店在弱势区域迅速布局。从区域分布上看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售稳步增长，2023年华南地区营业收入164.12亿元，同比增长7.86%；华中地区和华东地区营业收入分别为22.88亿元和17.88亿元，增速为12.84%和21.38%；东北、华北、西南及西北地区营业收入34.44亿元，增速达66.84%，此区域高速增长主要是此区域存在门店并购。②2024年一季度公司营收保持增长态势，而扣非归母净利润及归母净利润均同比有所下滑，一方面系2024Q1公司毛利率同比下降2.68个百分点（2024Q1公司毛利率为35.46%），另一方面系公司2024Q1期间费用率同比提升0.74个百分点（2024Q1公司期间费用率为26.87%）。 门店全国化布局仍在持续，2024Q1净增门店841家。①2023年末公司门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），门店数量达到14074家（净增门店4029家），其中直营门店为9909家，加盟店4165家。从增量门店的构成看，2023年公司新增自建门店1382家，其中华南地区924家，华东地区136家，华中地区110家，东北、华北、西北及西南地区212家。在并购方面，2023年公司合计并表门店750家，其中华东地区60家，东北、华北、西北及西南地区690家。在加盟店布局方面，2023年公司新开加盟店2158家，其中华南地区新增1129家，华东地区新增224家，华中地区新增264家，东北、华北、西北及西南地区新增541家。②2024Q1末公司拥有门店14915家（其中加盟店4610家），较2023年末公司净增门店841家。从增量门店的构成看，2024Q1公司新开门店396家，收购门店68家，加盟店445家，关闭门店68家。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为297.3亿元、361.89亿元、440.78亿元，同比增速分别为21%、22%、22%，实现归母净利润分别为14.31亿元、17.66元、21.97亿元，同比分别增长23%、23%、24%，对应当前股价PE分别为18倍、14倍、12倍 风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。

大参林(603233) 投资要点 事件：公司公告，2023年实现营收245.31亿元（+15.45%，表示同比增速，下同），归母净利润11.66亿元（+12.63%），扣非归母净利润11.41亿元（+13.56%）；2024Q1实现营收67.52亿元（+13.54%），归母净利润3.98亿元（-19.79%），扣非归母净利润3.96亿元（-20.40%）。 23年加盟业务实现翻倍以上增长。分行业看，公司2023年实现药品零售收入205.09亿元（+6.58%），毛利率38.15%（-0.28pct）；加盟及分销收入34.23亿元（+122.46%），毛利率11.24%（-0.02pct），公司“直营式加盟”不仅贡献毛利润及净利润规模，而且进一步提升公司的销售规模，规模优势得以进一步加强并反哺直营零售业务。分产品看，公司2023年实现中西成药收入176.99亿元（+16.62%），毛利率31.16%（-2.09pct）；中参药材收入29.74亿元（+15.04%），毛利率42.88%（+0.55pct）；非药收入32.59亿元（+7.93%），毛利率43.52%（-3.70pct）。 2023年经营数据梳理：加盟门店倍增，东北、华北、西北及西南地区增长明显。23全年公司实现毛利率35.90%（-1.90pct），扣非净利率4.65%（-0.10pct）。从费用端看，2023年公司销售费用率22.92%（-1.36pct），原因为门店人效的提升；管理费用率4.83%（-0.39pct），原因为数智化升级带来的管理效率提升；财务费用率0.78%（-0.20pct）。截至2023年底，公司门店数量达14074家，其中直营9909家，加盟4165家。全年新增自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市），新进入31个地级市及省辖县。从扩张区域看，全年东北、华北、西北及西南地区合计新增1443家门店，同时该些区域实现营收34.44亿元，同比增长66.84%。 2024Q1：新店及次新店扰动利润，下半年有望恢复业绩高增。公司2024Q1实现毛利率35.46%（-2.68pct），扣非净利率5.87%（-2.50pct），利润率下滑原因是24Q1新建门店为及23全年次新建门店仍在爬坡；24Q1销售费用率21.75%（+0.79pct），管理费用率4.17%（-0.02pct），财务费用率0.76%（+0.02pct）。预计未来随着次新店扭亏，下半年业绩有望恢复高增。 盈利预测与投资评级：考虑公司扩张步伐稳健，我们将公司2024-2025年归母净利润由16.24/19.97亿元下调至14.28/17.39亿元，2026年为21.06亿元，对应PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

大参林(603233) 2024年4月28日，公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年公司实现收入245.3亿元，同比+15.5%；归母净利润11.7亿元，同比+12.6%；扣非归母净利润11.4亿元，同比+13.6%。 公司2023年Q4实现收入68.1亿元，同比+5.87%；归母净利润-0.03亿元，扣非归母净利润-0.16亿元。 公司2024年Q1实现收入67.5亿元，同比+13.5%；归母净利润3.98亿元，同比-19.8%；扣非归母净利润3.96亿元，同比-20.4%。 经营分析 门店持续拓展，自建+并购+加盟共同发力。2023年，公司门店已覆盖全国19个省（自治区、直辖市），新开自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家，新进3省（自治区、直辖市）、31个地级市及省辖县。24年Q1，公司净增门店841家，其中：新开门店396家，收购门店68家，加盟店445家，关闭门店68家。截至24年Q1末，公司拥有门店14915家（含加盟店4610家）。 中西成药需求稳定，增长良好。23年，公司中西成药实现收入177.0亿元，同比+16.6%；中参药材实现收入29.7亿元，同比+15.0%；非药品实现收入32.6亿元，同比+7.9%。24年Q1，公司中西成药实现收入50.3亿元，同比+21.4%；中参药材实现收入7.9亿元，同比+8.6%；非药品实现收入7.7亿元，同比-14.8%。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。 盈利预测、估值与评级 公司23年Q4及24年Q1业绩出现短期波动，可能是受上年同期基数较高、新门店数量较多等因素影响。随着高基数消化、新门店逐步实现盈利爬坡，公司业绩有望回归正常增长轨道。基于发展现状，我们下调2024-2025年利润预测，2024-2025年归母净利润原预测值为15.89/19.23亿元，现预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.36/17.73/21.88亿元，分别同比增长23%/24%/23%，EPS分别为1.26/1.56/1.92元，现价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等

大参林(603233) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入177.2亿元（+19.6%），实现归母净利润11.7亿（+27.2%），实现扣非归母净利润11.6亿元（+26.9%）。2023Q3公司实现营业收入57.3亿元（+12.4%），实现归母净利润2.6亿（+22.9%），实现扣非归母净利润2.7亿元（+25%）。 业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。公司2023Q1-Q3营收分别为59.5/60.5/57.3亿元，同比+27.2%/+19.9%/+12.4%；归母净利润5/4.2/2.3亿元，同比+29.3%/+27.5%/+22.9%。2023Q3公司毛利率37.1%（-1.7pp）；净利率为6.9%（+0.7pp）。费用方面，2023Q3公司销售费率为22%（-2.1pp）；管理费率为4.9%（-0.3pp）；财务费率为0.9%（-0.1pp）；研发费率为0.2%（-0.04pp）。 中西成药快速增长，加盟及分销业务增速亮眼。分产品看，2023年前三季度中西成药实现收入127.4亿元（+20.9%），毛利率为32%（-2.1pp）；非药品实现收入24.2亿元（+16.1%），毛利率为45.7%（-2.4pp）；中参药材实现收入20.8亿元（+16.2%），毛利率为43.4%（+1.5pp）。分板块看，2023年前三季度零售业务实现收入149亿元(+12%)，毛利率为39.1%（-0.4pp）；2023年前三季度加盟及分销业务实现收入23.4亿元（+109.4%），毛利率为11.5%（+2.3pp）。 门店保持高速扩张，区域壁垒优势巩固。公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，根据丰富的门店拓展和规模化运营经验，聚焦已进入省份的市占率，持续推进门店扩张。截至2023Q3末，公司在广东、广西、河南、湖北、陕西、黑龙江、新疆、山西、安徽等19个省份（含自治区及直辖市）共有12993家连锁门店（含加盟店3688家）。2023Q1-Q3公司净增2948家门店，其中新增自建门店1019家，加盟门店1681家，并购门店427家，关闭门店179家。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为13亿元、16.1亿元、20亿元，对应同比增速为25.5%/23.8%/24%，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策影响；门店扩张不及预期风险；药品降价风险。

大参林(603233) 投资要点 2023年10月30日，公司披露2023年三季报，2023Q1-3收入177.23亿元，同比增长19.6%；归母净利润11.74亿元，同比增长27.2%；扣非归母净利润11.64亿元，同比增长26.9%。其中Q3收入57.31亿元，同比增长12.4%，归母净利润2.57亿元，同比增长22.9%；扣非归母净利润2.66亿元，同比增长25.0%。2023年1-8月，公司净增门店2643家（2023H1净增1944家），门店拓展明显加速，有望拉动全年收入利润高增长。 业绩：2023Q1-3收入利润高增长，门店拓展明显加速，收益质量明显提升 2023Q1-3收入177.23亿元，同比增长19.6%；归母净利润11.74亿元，同比增长27.2%；经营活动净收益/利润总额比例为97.55%，同比提升1.1pct，且2021Q3-2023Q3呈现持续提升趋势，管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化。另外，2023年1-8月，公司净增门店2643家（2023H1净增1944家），门店新增持续加速，我们认为，2023年随新建门店加速以及常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期，收益质量有望持续提升。 成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长 （1）新定增规划发布，门店高增长有望持续。2023年1月，公司发布定增规划，其中16.38亿元用于门店建设，主要规划为新增3600家门店，执行周期3年，2023年门店新增有望加速，从2023Q3新增门店数量来看，2023Q1净增门店850家，2023H1净增门店1944家，2023年1-8月净增门店2643家，呈现明显逐季加速趋势。我们认为，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，2023年公司门店数量的快速增长有望拉动公司收入的长期高增长；（2）统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。2023H1公司获得各类医保统筹报销资格的门店1449家，其中接入门诊统筹的门店745家，双通道门店554家（2022年末457家），门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠。我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力：净利率有望略有提升 （1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2023Q1-3，公司毛利率37.1%，同比下降1.7pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）期间费用率或将略有下降。2023Q1-3公司净利率6.9%，同比提升0.7pct，销售费用率下降2.1pct，管理费用率下降0.3pct，研发费用下降0.04pct。我们认为，规模效应下公司期间费用率有望略降，对应2023年净利率有望略有提升。 盈利预测及估值 基于以上分析，我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为241.85/306.13/377.20亿元，分别同比增长13.82%、26.58%、23.22%；归母净利润12.93/16.71/20.65亿元，分别同比增长24.84%、29.27%、23.55%，对应2023-2025年EPS为1.14/1.47/1.81元，对应2024年16倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；集采药品降价超预期的风险；政策推进不及预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险