事件：公司发布2022年中报，半年实现营业收入16.42亿元，同比+1.43%；实现归母净利润1.07亿元，同比-34.9%。 点评：疫情扰动下业绩短期承压，渠道优化成效显现。分渠道来看，22H1公司线上/线下渠道分别实现营收9.13/7.29亿元，分别同比+13.28%/-10.33%。线上：公司以提升市占率为线上业务目标，持续聚焦“好被芯”战略，产品结构优化及品宣投入增加带来客单价提升，多平台发力带动线上渠道实现稳健增长。线下：线下收入下降主因疫情对门店运营及物流发货造成冲击，但公司在新零售模式转型（借助小程序、直播等提升获客率和销售转化率）以及大单品策略（Q1推出爆款蚕丝被，销量超9万条，销售额破亿）方面仍取得显著成效。单季度来看，22Q2公司实现营收8.4亿元，同比-7.3%；实现归母净利润0.22亿元，同比-74%。 品牌宣推&疫情削弱盈利能力，存货周转稳健。22H1公司毛利率同比-1.34pcts至37.1%，毛利率下降主要由于疫情下公司加大活动促销力度以及经销商扶持力度，伴随原材料价格稳中回落以及疫情形势缓和，下半年毛利率预计环比改善。销售/管理/研发/财务费用率分别同增3.1/0.3/0.2/0.1pcts至23.6%/4.7%/2%/-0.3%，销售费用率提升主要由于公司广告宣传费及人员薪酬支出增加，但销售收入有所下滑。综合影响下，净利率同比-3.63pcts至6.51%。22H1公司存货规模同比+3.1%至10.26亿元，存货周转天数+14天至170天，存货周转情况较为稳健。 营销推广助推品牌声量，产品力升级提升溢价能力。公司通过跨界、与知名IP、国际设计师等合作，积极探索潮流破圈，推动品牌年轻化升级和溢价能力提升；在抖音、唯品会、快手等线上平台开展超品日活动，优化媒体投放结构，以优质内容获得高流量，提升品牌影响力；围绕“好被芯”战略持续优化产品结构，精简SKU数量，加大超级单品打造；加大科技创新，聚焦消费痛点，重点打造健康、环保、生态的科技产品。 投资建议：公司是家纺行业龙头，在品牌、渠道、产品、信息化建设等方面持续优化改革，伴随产品力和品牌力升级，市占率有望持续提升。 我们预计公司22/23/24年归母净利润分别为3.51/4.18/4.96亿元，对应当前市值PE分别为10/8/7X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响消费需求，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。

业绩概况：公司 2021年上半年实现营业收入 16.19亿元，同比2019H1/2020H1分别增长 26.96%/38.80%；实现归母净利润 1.64亿元，同比 2019H1/2020H1分别增长 22.03%/72.43%；扣非净利润 1.53亿元，同比 2019H1/2020H1分别增长 43.32%/125.60%；基本每股收益为 0.62元，2019H1/2020H1分别为 0.50/0.36元。分季度来看，公司 Q2业绩单季度保持增长势头， Q2单季度实现营收为 9.01亿元，同比 2019Q2/2020Q2分别增加 33.72%/31.53%；归母净利润为 0.85亿元，同比 2019Q2/2020Q2分别增加 44.62%/58.14%。上半年，在国内家纺市场总体呈现稳步恢复的态势下，公司专注家纺业务、聚焦被芯品类，围绕“好被芯，选水星” 的品牌战略从品牌、渠道、产品、信息化建设等方面进行优化改革，收入与净利规模明显上升。 “品牌+渠道+产品”三管齐下，公司未来可期：为提升品牌影响力，公司主要通过跨界合作，与知名 IP、国际设计师合作等方式提升品牌认知度和美誉度，强化消费者“好被芯，选水星”认知。上半年，公司线下渠道保持持续向好的增长态势，通过提升门店运营质量、增强售后服务水平及加快全链路数字化改造等增加门店销售业绩，实现销售收入 8.13亿元，同比增长 32.19%。公司紧抓电商销售红利，不断提升公司在传统电商平台的市场占有率，在 2021年 618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三，家纺品牌排名第一；此外，公司还重点布局抖音等社交电商平台，加强直播业务的投入、及相关人才的培养，在 2021年 4月，公司在“抖音超品日”活动中实现 GMV 超过 3000万。上半年公司线上销售持续高增长态势，实现销售收入 8.06亿元，营收占比达到47.69%，同比增长 46.27%。同时，公司不断优化产品结构，坚持精品开发，围绕品类与单品两个竞争维度持续深入的开展产品研发与创新。从产品的颜值、舒适、功能三个方面，提升产品性能，在主要产品套件、被芯、枕芯等床上用品基础上，坚持产品创新，以纤维新材料和助剂材料的自主研发为重点，打造如抗菌红嘴雁绒被、七效全能大豆抗菌被等极致爆款单品，持续提升水星特色产品的核心竞争力。 毛利率回升至疫情前的水平，费用率控制较好。由于本期销售情况较去年仿宋 同期大幅好转且增长幅度较大，公司 2021年上半年毛利率提升至 38.44%，同比提高 2.9pct，较 2019H1提高 0.85pct；净利率为 10.14%，同比提高1.97pct，较 2019H1下降 0.41pct。上半年，销售费用率/管理费用率/研发费用率 /财务费用率分 别 为 20.48%/4.43%/1.85%/-0.35%，同比变化+0.75pct/-1.23pct/-0.46pct/+0.17pct。由于广告宣传及商场扣点费等费用增加，销售费用率同比增加；收入持续增长下，收入大基数消化工资支出，导致管理费用占比同比下降；由于本年新租赁会计准则实施，租赁产生的未确认的融资费用摊销计入财务费用-利息支出科目，导致财务费用率略有提升。 由于备货原因存货有所增多，存货周转效率提升。经营活动产生的现金流量净额为-0.35亿元，同比下降 65.22%；由于购买理财产品增加，投资活动产生现金净额下降幅度较大，上半年投资活动产生的现金流量净额为-1.00亿元，同比下降 95.68%。公司存货由于采购备货、原材料库存增加所致有所增长，上半年存货为 9.94亿元，同比增长 22.23%，2021上半年存货周转天数为 156天，同比下降 41天，较 2019H1下降 29天，库存周转情况改善。上半年应收账款周转天数为 25天，同比下降 1天、较 2019H1增加 3天。 投资建议：公司专注于中高档家用纺织品的研发、设计、生产和销售，主要产品包括 套件、被芯、枕芯等床上用品。公司也已建立丰富的品牌矩阵，以“水星”品牌为主，“百丽丝” 品牌为辅以及其他细分品类品牌。品牌端，公司进行跨界合作、加大宣传力度以提升品牌影响力；渠道端，公司线下门店持续向好、线上高增长，积极布局抖音等社交电商新渠道、发展新兴增长点；产品端，优化产品结构并聚焦打造爆款，从而塑造核心竞争力。预测公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.27元、1.50元、1.67元，对应 PE 分别为 11X、9X、8X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观因素波动风险，生产成本大幅波动的风险，新产品开发的风险，人力成本上升的风险。

事件概述2021H 公 司 实 现 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 16.19/1.64/1.53亿 元 、 同 比 增 长38.8%/72.43%/125.6%、较 19H1增长 27%/22%/43%，业绩符合预期。21Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.01/0.85/0.82亿元、同比增长 32%/ 58%/116%、较 19Q2增长 34%/45%/71%，较 21Q1加速（21Q1收入/归母净利较 19Q1增长 19%/4%）。 分析判断: Q2线下环比降速、线上环比加速，线上占比提升至 50%。收入拆分： （1）线下实现收入 8.13亿元、同比增长 32.19%；我们估计公司店数持平、增长主要来自同店恢复；分品牌来看，百丽丝估计线下继续关店调整，增长主要来自线上。 （2）线上实现收入 8.06亿元、同比增长 46.27%，线上占比进一步提升至 50%。2021年 618活动中，公司天猫平台销售额位居家居百货品牌排行榜第三、家纺品牌排名第一，6月 18日当天前 10分钟，公司在京东居家国货大牌成交额同比增长 180%；此外，公司重点布局抖音等新赛道，2021年 4月，公司在“抖音超品日”活动中实现 GMV3000万+。 21Q2净利率恢复至疫情前水平，主要来自毛利率提升。2021H 公司毛利率为 38.44%、同比提高 2.9PCT、较 19H1提高 0.85PCT；净利率为 10.14%、同比提高 1.97PCT、较 19H1下降 0.41PCT；扣非净利率为 9.45%、同比提高 3.62PCT、较 19H1提高 1.06PCT。2021H 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 20%/4%/2%/0%、同比提高 0.8/-1.2/-0.5/0.2PCT，销售费用率提高主要由于广告宣传及商场扣点费等费用增加，管理费用率下降主要受收入大幅增长的基数影响、管理费用仍提升8.6%。投资收益/收入同比下降 0.6PCT、较 19H1下降 0.8PCT； 营业外收入/收入同比下降 1.1PCT、较 19H1下降 1.4PCT 至 0.5%，主要由于政府补助减少。2021Q2净利率为9.47%、同比提高 1.59PCT、较 19Q2提高 0.71PCT，毛利率为 39.44%、同比提高 5.25PCT、较 19Q2提高1.65PCT。 存货有所增加。2021H 末公司存货为 9.94亿元、同比增长 22%、较年初增长 36%，我们分析主要由于原材料库存增长以及收入增长带来的备货增加，存货周转天数为 156天、同比下降 41天、较 19H1下降 29天。应收账款周转天数为 25天、同比下降 1天、较 19H1提高 3天。 投资建议疫情后，公司于 20Q4迎来拐点。今年上半年公司在产品年轻化、国潮风上持续发力： （1）联名钟薛高推出产品“雪糕被”， （2）与敦煌博物馆联名合作，重磅推出一系列国风元素的家纺产品。短期来看，我们分析公司下半年可能收入增速环比放缓，中长期关注： （1）公司横向拓展多品类、主打场景式开发、新增窗帘及布艺软饰等，提高连带率； （2）利用百丽丝进军拼多多市场； （3）线下开大店贡献同店增长。维持 21/22/23年EPS 分别为 1.31/1.49/1.66元、对应 PE 为 10/9/8X，目前市场主要担心家纺环比降速、以及地产开工率下降影响地产产业链估值，但目前公司估值已充分包含悲观预期，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、库存积压风险、开店不及预期、系统性风险。

20年公司营业收入同比增长 1.09%，净利润同比下降 12.99%，扣非后净利润同比下降 17.5%，毛利率的下降是盈利增速不及收入增长的主要因素，其中 20Q4公司营业收入和净利润同比增长 13.73%与 0.46%，21Q1公司收入和净利润分别同比增长 49.14%与 91.12%（对比 19Q1增长 19.38%与4.39%），扣非后净利润同比增长 137.6%（对比 19Q1增长 20.34%），一季度经营恢复较好。年报公司拟每 10股派发现金红利 4元。 分渠道来看，20年公司电商销售同比增长 24.03%，收入占比提升至近 50%。 20年公司主营产品毛利率下降 3.13pct，主要由于会计准则调整，运输费用分类至营业成本所致，其中电商渠道销售毛利率下降 4.31pct。全年公司期间费用率同比下降 0.7pct，控制较好，其中销售费用率同比下降 0.7pct（与运费调整也有关），管理费用率同比下增加 0.53pct。20年公司经营活动净现金流同比增加 60.64%，年末应收账款较年初增长 55.13%，存货较年初下降12.34%，经营质量总体保持平稳。 面对传统电商平台流量增速的放缓以及社交电商分流影响等市场环境的变化，公司电商团队通过更灵活的组织形态、品牌线上重新定位以及商业模式的更迭来积极应对，预计未来仍然能够维持较快增长；线下公司继续深耕二三线家纺市场，通过直营门店提升品牌形象，依托经销商本地资源、品牌营销与产品性价比优势，夯实并加快拓展线下市场，疫情冲击线下零售洗牌，也是水星进一步抢占低线市场的时机。 财务预测与投资建议根据年报和一季报，我们小幅下调公司期间费用率预测，预计公司 2021-2023年每股收益分别为 1.25元、1.44元和 1.67元（原预测为 2021-2022年每股收益为 1.18元和 1.34元），参考可比公司平均估值，给予公司 21年 13倍PE 估值，对应目标价 16.25元，维持公司“增持”评级。

业绩概况：公司公告，2020年公司实现营业收入30.35亿元，同比+1.09%；归母净利润2.75亿元，同比-12.99%；扣非后净利润2.31亿元，同比-17.50%；基本每股收益为1.04元。2021年Q1实现收入7.18亿元，同比+49.14%；归母净利润0.79亿元，同比+91.12%。 毛利率略有下降，费用率控制良好：公司2020年毛利率为35.27%，同比-2.31pct，主要原因是2020年公司实施新收入会计准则，与产品销售相关的运输费用分至营业成本中核算；净利率为9.05%，同比-1.46pct。公司2020年费用率控制良好，其中销售费用率下降0.69pct至18.82%；管理费用率提升0.54pct至4.77%，主要是员工薪资福利类费用及新冠疫情期间抗疫支出增加所致；财务费用率下降0.10pct至-0.40%，主要是公司存款利息收入增加所致。2020年末，公司应收账款余额为2.86亿元，同比+55.13%，主要是2020年销售发货应收增加。 聚焦被芯品类，高品质爆品引流：：分产品看，2020年套件品类营收为12.69亿元，同比-2.29%，毛利率为35.73%；被子品类营收为13.76亿元，同比+8.45%，毛利率为35.00%；枕芯品类营收为1.99亿元，同比-3.55%，毛利率为37.25%；其他主营品类营收为1.83亿元，同比-10.50%，毛利率为32.64%。公司聚焦被芯品类，积极推出高品质爆品以提升销售，进一步做大做强被芯品类。随着高品质爆品的不断推出，公司未来业绩有望持续增长。 布局直播等新零售模式，推进渠道多元化：线上渠道，公司重点加强与知名IP、国际设计师和明星合作，联名打造专属产品；成立直播中心，布局直播及社交电商领域，引入更多流量。线下渠道，公司加强了对线下门店被芯区域的升级改造，增加门店被芯类产品陈列面积；2020年下半年线下销售明显好于上半年，且2020Q4已超过2019年同期水平。 拟发放现金红利：：公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。 截至2020年12月31日，公司总股本26,667万股，扣除公司目前回购专户的股份147万股,以此计算合计拟派发现金红利10.61亿元（含税），占2020年归母净利润的38.64%。 投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业，占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速。预测公司2021-2022年EPS分别为1.23元、1.42元，对应PE分别为13X、11X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：原材料价格波动风险，宏观经济波动风险，新产品销售不及预期，新冠疫情反复风险

2020前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑 5.07%和 19.32%，扣非后净利润同比下滑 29.69%，其中单 Q3公司营业收入和净利润分别同比增长 0.87%和-2.65%，扣非后净利润同比下滑 20.26%，环比改善。 线上增长进一步提速，线下逐步恢复。1）线上来看，2020Q3收入增长超过40%+，相比上半年的 18%进一步提速。公司在店铺自播领域处于行业领先，阿里系直播方面（公司运营重心），公司连续三个季度获得家纺类目中直播排名金奖，抖音直播方面，目前每日销售额约 20多万元，官方会员数也已达到 10万以上，未来公司将加强与网红和达人的合作，补齐短板。2）线下来看，8月中旬开始明显复苏，9月线下销售同比持平，10月订货会同比增长 20%，表明经销商库存水平逐步好转，拿货意愿逐步增强。但前 9月累计经销业务收入预计下滑幅度仍有 20%-30%之间。 毛利率同比下降，控费力度增强。公司前三季度毛利率为 35.46%，同比下滑 2.63pcts，其中单 Q3毛利率为 35.32%，同比下滑 3.6pcts。毛利率下滑我们判断主要是线上线下促销力度加大所致。费用率控制有所增强，特别是销售费用率方面，前三季度为 18.77%，同比下滑 0.61pcts，管理费用率为 7.74%，同比增长 0.48pcts。公司前三季度经营活动现金流为 23万，去年同期为-1.09亿，现金流情况改善。 确立“好被芯·选水星”战略，战略消费者心智。2020年 10月，公司正式发布“好被芯·选水星”战略,将产品系列向被芯品类聚焦,同时发布三款明星产品，占领消费者心智并实现差异化竞争，未来公司将不断扩展相关联的品类，满足消费者需求。 财务预测与投资建议 结合三季报数据，我们下调对公司未来三年的盈利预测，预计公司 2020-2022年每股收益分别为 0.97元、1.18元和 1.34元 （原 1.15、1.28和 1.42元），参考可比公司估值，给予公司 2021年 15倍的 PE，对应目标价 17.7元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情可能的反复国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期的风险

业绩概况：公司2020年前三季度实现营业收入19.15亿元，同比下滑5.07%；归母净利润1.73亿元，同比下滑19.32%，公司扣非净利润1.29亿元，同比下滑29.69%。公司2020Q3单季度实现营业收入7.49亿元，同比增长0.87%；归母净利润0.78亿元，同比减少2.65%；扣非净利润0.61亿元，同比减少20.26%。 毛利率略微下调，费用率整体略有下降：公司2020前三季度毛利率同比下滑2.63pct至35.46%，主要原因有两个方面：一是公司半年营业收入受疫情影响出现下滑，其中Q1疫情严重导致线下门店无法营业，但二三季度已有显著回暖；二是本年开始公司实施新收入准则，将承担的与履行销售合同相关的运输费用计入运营成本。此外，公司前三季度销售费用率下降0.61pct至18.77%，主要是受新冠疫情影响差旅营销会务费下降及自本年运输费用计入营业成本所致；管理费用率上升0.48pct至7.74%，主要是系新增抗击新冠疫情开支及损失所致；研发费用率下滑0.2pct至2.49%，主要是疫情影响项目进度，研发材料减少所致。公司净利率下滑1.6pct至9.04%。 存货周转略微受到疫情影响，现金流有所改善：2020年前三季度，公司应收账款周转天数为27.69天，同比增加3.55天，主要是公司除传统电商平台以外，今年新进入拼多多、云集等社交电商平台，进一步增加电商销售额，京东、唯品会等平台有账期，线下渠道应收账款维持往年水平；存货周转天数为181.68天，同比略微上升0.36天。公司2020前三季度经营性现金流入21.97亿元，经营活动产生的现金流量净额为23.01万元，Q3单季经营性现金流入6500万元，同比增加49.69%，主要是收到政府补贴款及经营往来款增加所致。 持续强化品牌力，门热门IP绑定促进销售增长：：2020年公司重点推出“好被芯选水星”的品牌发展战略，聚焦被芯系类产品，差异化的定位获得消费者的积极反馈，在同质化严重的市场竞争中脱颖而出。同时公司通过为代言人孙俪女士参与拍摄的影视作品《安家》提供独家床品赞助进行植入宣传，IP热度结合代言人的粉丝效应，让水星家纺掀起了一波品牌热度，也赢得了品牌美誉度，相应产品收入进一步增长。 投资建议：公司为国内家纺龙头企业之一，电商增速持续领先行业、占比不断提升，在消费疲软背景之下仍保持稳定增速，公司优秀的经营管理能力可见一斑。预测公司2020-2022年EPS分别为1.08元、1.29元、1.45元，对应PE分别为12.9X、10.8X、9.6X，维持“推荐”的投资评级。 风险提示：成本波动风险，宏观经济不景气致家纺行业需求降低风险，疫情爆发致线下门店绩效降低风险。

事件：2020H1业绩符合预期，Q2业绩环比Q1有所好转 2020H1公司实现营收11.67亿元（-8.53%），实现归母净利润9528.84万元（-29.23），扣非净利润为6796.99万元（-36.47%），整体业绩符合此前预期。从Q2单季度情况来看，公司实现营收6.85亿元（+1.66），实现归母净利润5398.23万元（-8.55），环比Q1业绩有所好转。 线上渠道实现较快速增长，线下渠道Q2季度环比有所恢复 线上渠道：根据天猫数据及我们的测算，预计2020H1公司线上渠道增速在18%左右，其中Q2单季度增速在22%左右，保持较快速增长。公司在线上渠道具备先发优势，除传统电商平台外，还进入到拼多多、云集等社交电商平台，同时开启直播销售等方式，弥补疫情对线下渠道产生的影响。 线下渠道：2020H1公司线下渠道由于受到疫情的影响，我们预计线下渠道相比去年同期下滑20%+，Q2由于疫情逐步恢复，预计降幅好于Q1，预计在10%-15%的下滑幅度。从渠道数量来看，我们预计公司线下渠道拥有2600家左右的门店。公司在三四线城市已经具备一定的优势，未来公司将继续在三线以下城市构建“网格布局”；在一二线城市构建“重点布局”，持续拓展直营门店。未来公司仍将以提升现有门店经营效率为主，通过改造或关闭低效店铺等举措，提升店效水平。 毛利率受到会计准则影响有所下降，净利率略有下降 公司2020H1毛利率为35.54%（-2.04pct，其中公司Q2毛利率达到34.19%（-3.6pct），毛利率有所下滑主要系公司根据新收入准则将原本计入销售费用的合同履约运费费用纳入营业成本所致。还原之后公司毛利率为38.16%，相比19H1提升0.57pct，毛利率略有提升。费用率方面，公司2020H1销售/管理/研发/财务费用率分别为19.73%（-0.49pct）/5.66+0.92pct）/2.31%（-0.11pct）/-0.52%（-0.17pct），其中2020H1管理费用及管理费用率均有所上升主要系公司在20H1期间为抗击新冠疫情新增开支及损失所致。2020H1公司净利率为8.17，相比去年同期下降1.38pct；Q2单季度公司净利率为7.88，相比去年同期下降0.88pct。 2020H1存货为8.13亿元（-5.30%）；应收账款规模达到1.57亿元（+11.35%），但相比年初有所下降；公司2020H1经营现金流净额为-2134.36万元，相比去年同期净流出减少，主要是20H1期间采购付现较上年同期减少所致。 维持“买入”评级。考虑到公司半年报的业绩情况，我们略下调公司盈利预测，预计公司2020-2022实现归母净利润3.35/3.79/4.31亿元（原值为3.48/3.92/4.43亿元），EPS分别为1.25/1.42/1.62元。 风险提示：家纺行业终端需求恢复疲软；线上线下渠道融合进度、效果不及预期；疫情潜在反复风险；线上渠道业绩增速放缓等。

事件:受疫情影响,公司收入及利润有所下降2020Q1公司实现营业总收入4.81亿元(-19.95%),实现归母净利润4127.65万元(-45.38%),实现扣非归母净利润2985.05万元(-49.10%)。收入和利润增速有所下降,我们认为主要系新冠肺炎疫情影响,使得公司线下渠道销售受到冲击。 线上渠道保持增长,线下渠道受疫情影响增速有所下滑 1)线上渠道:我们预计公司2020Q1线上收入增速在12%左右,占比在40%以上。公司在疫情期间通过开启直播方式进行销售;并上线“水星微商城”小程序,为加盟商赋能,弥补疫情对线下渠道产生的冲击。公司线上渠道一直具备优势,目前已实现各大网络销售渠道全覆盖;同时,公司积极应对市场变化,对内部组织架构进行调整。一方面公司加强了中高端市场产品布局和推广,提升了天猫中高端家纺市场占有率;同时公司通过调整百丽丝品牌定位,突出品牌性价比优势,使得百丽丝19年线上实现高速增长。2019年“618”、“双十一”,公司在天猫平台连续五年取得品牌行业销售第一的成绩,进一步彰显公司在线上渠道的优秀运营能力。 2)线下渠道:公司2020Q1线下收入增速实现双位数下降。主要系门店歇业、客流大幅下降等原因受到的影响相对较大。从渠道数量来看,我们预计公司线下渠道拥有2600家左右的门店。公司在三四线城市已经具备一定的优势,未来公司将继续在三线以下城市构建“网格布局”;在一二线城市构建“重点布局”,持续拓展直营门店。我们认为未来公司仍将以提升现有门店经营效率为主,通过改造或关闭低效店铺等举措,提升店效水平。 毛利率略有提升,净利率有所下降,盈利能力有所下降 毛利率:2020Q1公司销售毛利率为37.47%(+0.11pct),略有提升。主要系毛利率较高的电商渠道占比提升,拉动整体毛利率提升。 费用率:2020Q1公司期间费用率为30.68%(+5.79pct),其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.57%(+3.65pct)/8.79%(+2.53pct)/2.34%(0.55pct)/-0.68%(-0.38pct)。公司期间费用增长主要系营业收入相去年同期有所下降,但一些费用支出没有同步下降导致。 净利率:2020Q1净利率为8.58%(-3.99pct)。 存货周转率变动不大,应收账款周转率略有下降,现金流净额有所下降 存货:2020Q1公司存货规模为8.03亿元(-3.95%),存货周转率为0.37次(-0.12次)。存货规模略有下降,周转效率变动不大。 应收账款:2020Q1公司应收账款规模为1.53亿元(-16.94%),应收账款周转率2.85次(-0.85次);应收账款周转率下降主要系公司2020Q1电商渠道销售占比增长,部分电商平台有相对较长的账期所致。 经营性现金流净额:2020Q1经营性现金流净额为负,实现-1.25亿元,主要系备货影响。 维持“买入”评级。由于受到新冠疫情影响,公司2020Q1业绩有所下降,但我们认为为短期影响,仍看好公司未来长期。维持原有盈利预测,预计2020-2022年公司实现归母净利润3.49/3.92/4.43亿元,EPS为1.31/1.47/1.66元,对应PE为10.25/9.11/8.06倍。 风险提示:疫情影响加剧,超出预期;线上渠道增长不及预期;线下渠道拓展不及预期;店效提升不及预期等。

维持增持评级:公司通过电商收入稳定增长,弥补疫情对线下终端零售产生的负面影响,维持2020-2022年EPS 为1.22/1.42/1.64元,参考可比同业给予2020年13倍PE,维持目标价16.10元。 线上稳定增长对冲终端零售压力,预计Q2将企稳。受疫情影响,终端零售承压,公司2020Q1实现营业收入4.81亿元,同比下降19.95%,归属母公司净利润4127万元,同比下降45.38%,业绩符合预期,其中现金流和毛利率在终端零售承压下依旧维持稳定。由于电商渠道占比较大,在线上销售稳增长的情况下,公司整体收入表现优于行业。 估算Q1公司线上增速为个位数,线下受到疫情影响,收入下滑30%左右。随着Q2终端流量逐步恢复,我们预计Q2公司整体零售恢复正常水平。 疫情下公司治理完善,费用可控。虽然受到疫情压力影响,但公司运营依旧稳健。Q1毛利率同比略有改善。三费率上升5.79pct,主要系固定支出开销较多,而终端零售大幅度承压。公司存货周转略有放缓,预计随着疫情逐渐改善,相关指标将会回复至正常水平。 新零售布局成熟,加大线上线下融合,推动长远发展。疫情期间,公司全面推进线上新零售业务,加快对新零售模式发展的步伐,通过云店、直播等新的线上渠道助力销售。疫情结束后,快速推进线上线下的融合发展,有望进一步提升公司的运营效率和经济效益。 风险提示:存货减值风险,疫情复苏和线上销售不及预期。

雾芯科技披露 2022H1中报。 雾芯科技 2022H1实现营业收入 39.48亿元，同比-20.07%；归母净利润 11.66亿元，同比+109.28%； 经调整后（Non-GAAP）净利润 9.97亿元，同比-21.04%。 分季度来看， 2022Q2实现营业收入 22.34亿元，同比-12.10%； 归母净利润 4.61亿元，同比-44.06%； 经调整后（Non-GAAP）净利润 6.35亿元，同比-2.62%。 国内政策过渡期行业龙头短期收入承压。《电子烟强制性国家标准》将在 2022年 10月 1日起实施， 政策过渡期旧产品去库导致电子烟行业内公司短期收入有所承压。除雾芯科技外， 2022H1制造端龙头思摩尔国际收入同比下滑 18.7%，其中中国大陆市场收入同比-40.1%。 2022Q2-Q3，国内电子烟品牌陆续停产旧产品，后续来看，随着《电子烟管理办法》及新国标落地实施，行业需求有望逐步修复。 头部企业加强研发投入储备新产品及新技术。 2022H1思摩尔国际研发费用 6.04亿元，同比+155.7%。头部企业大幅加强研发投入，进行新产品及新技术储备，为中长期发展奠定良好基础。 截至 2022H1， 在新技术方面， 思摩尔国际在英国伦敦发布最新一代 FEELM 技术，新一代技术 “FEELM Air” 更轻薄，陶瓷芯在微米级别分为 7层，过滤有害物质及金属更高， 并展示全球新款陶瓷芯一次性雾化解决方案“FEELMMax”。 RELX 悦刻“空弹回收计划”落地， 4月宣布启动“零碳之旅 Aimfor Zero”计划；在雾化仓结构方面升级，增加隔温层以缓冲降温，创造更适宜的蒸汽温度，并有效避免使用时的异响声。 在新产品方面， 思摩尔国际推出新品“FEELM Air” 系列； 雾芯科技推出全新电子雾化器产品悦刻轻风，同时发布一次性雾化器新品悦刻幻彩。 牌照向头部企业倾斜，行业集中度有望加速提升。 牌照方面，截至 7月22日，雾芯科技子公司已获得国家烟草专卖局颁发的《生产企业许可证》，批准的生产能力为每年 1505万根烟杆， 3.29亿颗烟弹， 以及 610万根一次性电子烟。截至 9月 20日，思摩尔国际共获 6张烟草专卖生产企业许可许，包括子公司深圳麦时科技有限公司、深圳韦普莱思科技有限公司、深圳麦克韦尔科技有限公司、深圳市麦克兄弟科技有限公司、江门摩尔科技有限公司以及东莞市麦克电子科技有限公司，获批额度较为充裕。头部企业在获取牌照方面进度顺利，额度较为充裕，随着行业监管力度增强，中小企业将加速出清，行业集中度有望加速提升。 投资建议： 国标落地后行业迎来合法化、规范化发展，短期市场规模或受政策落地扰动，但中长期渗透率有望持续提升。 首推受益于 Vuse 份额提升、技术壁垒高筑的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】；建议关注：国内雾化品牌龙头【雾芯科技】， 已经申请或考虑申请电子烟牌照的公司【劲嘉股份】【盈趣科技】【顺灏股份】，香精香料龙头【华宝国际】【华宝股份】，已经取得首批尼古丁类生产牌照的【润都股份】、【金城医药】。 风险提示： 行业政策不确定性， PMTA 审核标准变化，行业竞争加剧等。

1、利好消息频出，提振市场信心。本周一级子行业中食品饮料跌幅 0.76%，跑赢上证综指（-1.22%）1.98个百分点。当前市场信心较弱，但综合考虑疫情边际转好、板块轮动等因素，预计消费正在逐步走出悲观时刻，看好板块延续反弹趋势。本周五香港宣布将隔离措施由现在的“3+4”改为“0+3”，取消隔离、并采取 3天健康医学监测措施；另外上海新版市容环卫条例不再全面禁止“路边摊“、李佳琦复播等消息提振市场对消费的信心。百润股份强爽系列产品销售强势，多个平台出现断货，引领其他酒类上涨 9.31%，啤酒和预加工食品涨幅最大，分别上涨 2.23%和 1.40%。个股方面，百润股份（29.38%）、迎驾贡酒（9.98%）、燕京啤酒（9.61%）、皇氏集团（9.35%）、兰州黄河（8.25%）、梅花生物(6.69%)和 ST通葡（6.17%）等领涨。 2、白酒位于基本面、情绪和预期低点，建议把握底部布局机会。 我们强调，目前是白酒板块基本面、情绪和关注度、预期的冰点，而板块走势主要受市场情绪、板块轮动和信心等外部因素影响，后续政策等边际利好均将催化板块行情。从基本面的角度看，我们认为白酒企业在疫情和经济疲软下仍能维持稳健增长，行业向上趋势不改，核心因素是：1）局部泡沫带来了认知偏差，实际优质酒企一直维持稳健增长。过去两年局部区域和部分公司实现了泡沫化增长，今年则是积累的泡沫破灭，表现为三线次高端、小酱酒增速回落，使市场误认为白酒行业开始进入周期下行阶段。而实际上近几年白酒龙头酒企一直保持稳健增长，业绩波动小、韧性强，不存在泡沫。2）本轮白酒行业价格升级对冲了销量的下滑。3）市场份额的结构性让出利好名优酒企。酱酒增速回落，逐步让出市场份额。 一二线白酒龙头的需求稳固、波动不大，增长依然是健康和可持续的，只是增长的中枢回归稳健。行业基本面依然稳健，未来仍以分化为主，当前行业正处于由高端一线引领的增长向次高端大趋势的弹性增长的转型。次高端进入增长加速期，未来将持续兑现利润弹性，是机会最大的板块，继续看好贵州茅台+区域次高端龙头。 3、食品板块表现继续分化，关注成长性个股边际催化。Q3以来消费需求弱复苏，食品板块表现继续分化。B 端餐饮环比弱改善，连锁餐饮具备更强抵御风险能力，大 B 餐饮需求恢复速度快于小 B 餐饮。疫情对消费意愿，以及出行、聚餐等消费仍有较大影响，同时也增加了居家消费场景。部分子版块如预制速冻、调味品、啤酒（同时考虑 7-8月高温天气促进因素）C 端动销表现较好，部分企业通过加大研发创新力度的方式，拓宽产品矩阵并升级产品品质， 增加 C 端增量，弥补 B 端受损。成本端来看，石油、棕榈油、豆油价格高位回落，IPE 布油由 6月高点下跌 31.2%至 85.03美元/桶，棕榈油至高点回落 36.1%至 7790元/吨，豆油同样回落 22.7%至9124元/吨。Q3调味品、烘焙产业链等公司成本压力有望边际改善，叠加下半年 Q3业绩基数进一步下降，板块整体增速上有望边际回暖。今年 Q2应该是食品板块的业绩低点，后续逐步恢复。个股选择上，我们推荐：1）随疫情影响减弱后业绩边际改善，长期成长势头较足，估值回归合理区间个股，推荐百润股份、安琪酵母、洽洽食品、绝味食品、立高食品及青岛啤酒；2）成本下降后的利润弹性较大的相关个股，推荐安琪酵母、中炬高新、东鹏饮料、海天味业。3）小食品中建议关注未来有改善和业绩弹性的佳禾食品、甘源食品、国联水产。

上周行情：轻工制造板块指数下降。 2022/9/19至 2022/9/25，上证综指下降 1.22%，深证成指下降 2.27%，轻工制造指数下降 4.32%，在 28个申万行业中排名第 25；轻工制造指数、细分行业涨跌幅由高到低分别为：包装印刷（-3.52%）、造纸（-3.77%）和家用轻工（-5.76%）。 必选：疫后修复持续推荐晨光股份。 晨光股份 2022Q2受上海疫情影响较大， 但传统业务降幅低于市场预期体现较强韧性；同时经过上海疫情压力测试后，公司供应链能力进一步提升，可更好应对散发疫情扰动。 中长期看，产品结构升级+市场份额进一步提升+本册等高潜品类发力为传统业务提供充足增长动力。 造纸： 多家纸企宣布文化用纸价格再度上调，浆价短期维持高位中期有望回落，首推【中顺洁柔】。 9月 20日，头部纸企金光集团 APP 宣布自 10月 1日起文化用纸价格在 9月份基础上调涨 300元/吨；太阳纸业、江河纸业、亚太博森均发布文化用纸涨价函，表示 10月 1日起再调涨 200元/吨。截至 9月 23日，木浆、生活用纸价格略有上涨，周环比分别上涨 40元/吨、 50元/吨。浆纸市场相对平稳，木浆价格持续高位。我们认为若 Arauco 新增产能顺利投产， 浆价回落有望加速。首推管理层磨合进入正轨，个护有望取得高增的【中顺洁柔】，建议关注2022H2需求有望改善、格局较优顺价能力强的特种纸赛道的【华旺科技】、【仙鹤股份】、【五洲特纸】；长线推荐林浆纸一体化抚平成本波动的【太阳纸业】。 家具：保交付背景下竣工有望改善，把握家居龙头估值修复机会。 2022M8社零总额 3.63万亿元，同比+5.4%。 8月家具及其零件出口额持续下行，根据海关数据， 8月单月出口额 54.4亿美元，同比-12.7%； M1-8累计出口额 466.7亿美元，同比-1.1%。其中办公椅 8月单月出口2.9亿美元，同比-37.5%；木框架、金属框架沙发出口分别为 5.9/6.1亿美元，同比分别-29.3%/-17.5%；弹簧床垫、海绵床垫 8月出口分别为0.7/0.5亿美元，同比分别+4.1%/-25.4%美元。 保交付下竣工有望持续修复，建材家居的消费需求将进一步释放。家居板块前期受地产断贷情绪影响回调幅度较大，随着各项政策陆续推出，家具版块估值有望持续修复。经营层面看，疫情及地产扰动下龙头企业延续稳健增长，与行业持续分化，看好行业集中度加速提升。首推 2022H1业绩表现靓丽，开店进度符合我们预期，自主品牌拓展顺利的【喜临门】；零售化改革的先行者，情绪扰动回调较多的【顾家家居】；同时推荐整装高增龙头地位不断巩固的【欧派家居】；整家战略下客单价增长靓丽，回调后性价比凸显的【索菲亚】；长线推荐【敏华控股】，建议关注【志邦家居】、【金牌厨柜】。 电子烟： 悦刻累计 15款烟具烟弹产品过审电子烟国标；魔笛获得三张电子烟生产许可证。 1） 9月 23日，悦刻宣布新过审国标产品再增加 4款，目前有 5款幻影烟具、 2款幻影 Pro 烟具、 7款幻影烟弹和 1款幻影 Pro 烟弹过审国标； 2） 魔笛旗下烟油公司、代工厂和品牌均已获得电子烟生产许可证，涵盖烟油供应链与品牌，成为全产业链布局公司。 我们认为电子烟减害性逐步得到认可，随着海内外政策风险逐渐消除，电子烟渗透率将持续提升。首推受益于 Vuse 份额提升、技术壁垒高筑的全球电子烟代工龙头【思摩尔国际】；建议关注：【雾芯科技】、【盈趣科技】、【顺灏股份】、【润都股份】、【金城医药】。 风险提示： 原材料价格波动，中美贸易摩擦加剧，下游需求偏弱。

我国是保温杯制造及出口中心： 保温杯壶特指通过真空隔热方式实现对饮品或食物保温（保热及保冷）的杯子及更大容量壶具。我国是保温杯生产中心，根据艾瑞咨询及华经产业研究院的数据，全球 65%的不锈钢保温杯由中国生产， 2021年我国保温杯总产量 6.5亿只，五年CAGR+6%。虽是制造大国，我国国内保温杯市场发展空间仍较为广阔，2021年全球保温杯市场规模 528亿人民币，国内市场规模 172亿元，是主要保温杯消费国，但人均消费仅有 12元，低于北美的 27元及欧洲的 16元，提升的空间广阔，我们预估 2025年我国保温杯市场规模达268亿元，人均消费达到 19元。 海外需求： 本文主要针对美国市场进行需求分析。外国保温杯主要用于保冷而非保暖，我国保温杯出口以及美国保温杯进口总额均创下历史新高，主要受益于户外活动在疫情前后所表现出的高韧性和高热情，后疫情时代的上班远途通勤的不断恢复，以及对于咖啡高消耗量所带来的一次性杯具环保问题的关注。 国内需求： 我国人均保温杯拥有量低，发展潜力较大。我们认为户外概念的持续火热以及咖啡消费的不断增长都将推动保温杯不断渗透到各个消费场景。 人民币贬值利好出口企业： 我国保温杯出口量稳步增长， 2022年前 7个月保温杯出口额达 14亿美元， YoY+24%。 人民币贬值在收入端和业绩端均利好出口企业。业绩端受益于人民币贬值所产生的汇兑收益； 收入端受益于人民币贬值所刺激的海外品牌方短期积极备货。三季度人民币持续贬值，预计将持续利好相关出口企业。 头部企业梳理： 1）嘉益股份：专注于海外代工的保温杯壶生产企业，2022H1实现业绩业绩 8638万元， YoY+162%。主要客户 PMI 获星巴克7年保温杯专营权将持续利好公司基本盘，领先的外观喷涂技术在功能性差距不大的行业竞争中形成护城河， 产能不足的情况将在明年产线落地后得到一定缓解。 2）哈尔斯：我国龙头杯壶生产和销售企业，公司收入超过 80%来自于海外代工，但同时也重视国内自主品牌建设，除哈尔斯主品牌外，旗下拥有 SIGG、 Santeco、 Nonoo 三大子品牌，通过不断完善产品设计，优化渠道结构以及推进品牌重塑战略，以实现在中长期维度的自主品牌力突破。 风险提示： 行业竞争风险、原材料价格风险、 汇率风险、预测不及预期风险等。

白酒周思考：同样的结果，不同的出发点。 压货是厂家完成业绩最常用的手段之一，为了使经销商配合承接更多的商品，厂家往往会辅以对应的费用政策利诱经销商打款。但若遇到较长期的动销不畅，经销商在面临资金压力的情况下便会低价甩货，从而导致市场价盘混乱，进而影响现有经销商的代理信心及新经销商的进入，久而久之形成恶性循环。 从去年下半年以来，白酒市场接连遇到疫情反复、经济环境疲软等外部影响，消费意愿的表达及频次呈现出较大波动，最直观的表现就是有酒商反映酒不好卖了。当然，从我们实际的调研情况来看，今年各品牌的渠道库存相比去年同期均有小幅提升，但总体仍在酒厂的控制范围内，除个别旺季节点外，主流通单品的批价均保持稳定。厂家深知，维护价盘稳定就是维护渠道利益，做好消费者活动就是通过体验式消费到品牌植入的过程。 站在今年年初，不同酒厂由于规模体量、发展节奏、历史情况、产品结构等不同，分别做出了不同的战略规划，不论是加快回款节奏以应对行业不确定性，还是均匀回款保持渠道稳定，都具有各自的合理性。有过以量换价成功经验的酒企，借助香型优势、大商优势，能够尽早锁定回款任务；经历过压货崩盘的酒企，在缺乏大商模式的支撑下，则更加注重经销商的信心、价盘的稳定、渠道的良性。事实证明，不论采取何种战略选择，在疫情长期反复的扰动后，终究迎来了不同的压力与挑战。前者面对消费疲软、动销放缓、库存提升、批价不稳定等压力，不得以调整发货节奏来稳定渠道，后者则在业绩方面承受市场更多的拷问。虽然各种战略选择的出发点不同，但面对下行压力时，最终的结果是一致的，那就是要尊重行业本质、尊重消费者、敬畏市场，一时的业绩是不可持续的，水能载舟亦能覆舟，白酒生意需要厂商的配合互动，而不是单方面的主导，尤其在C 端意见领袖的培育上，越来越需要底层挖掘与聚焦，离不开终端烟酒店老板的客情维护，如何抓住核心消费群体也正是各酒厂在研究的一门课题。 我们已经能看的出熟悉酒企战略选择的历史背景和现实考量，这对于判断哪个公司先起势是有帮助的。经济形势好，行业上行时候，奋楫猛干，抢占更多市场资金、渠道资源，有利于快速扩张；在经济较为低迷、行业下行的特殊阶段，战略有定力，市场有节奏，踩刹车就是加油门。总之，适合自己的才是最好的，正如酿一瓶好酒，愈久弥香，坚持长期主义，做马拉松选手跑到最后。 市场行情回顾：本周沪深300 下跌1.9%，价值表现好于成长，SW 低市盈率指数本月下跌1.1%、本周下跌0.4%。截止9 月23 日，北向资金累计净买入16809.5 亿元，本周成交净流出61.3 亿元，其中食饮行业上周净卖出8.4 亿元。 板块行情回顾：SW 食品饮料下跌0.8%，跑赢沪深300 指数1.1pct。白酒下跌0.6%，周成交额环比+4.0%，中秋旺季过后，市场对三季度业绩有了一定预期，前期跌幅较多且有一定弹性的区域名酒普遍回涨；啤酒上涨2.2%，周成交额环比+31.4%；乳制品下跌1.3%，周成交额环比+4.0%，贝因美接受调研，嘉必优股价波动；休闲制品下跌1.7%，周成交额环比-8.1%，板块资金面情绪一般；预加工食品上涨1.4%，周成交额环比-14.9%，安井食品和千味央厨基本面稳健，股价逆势上涨；调味品下跌3.6%，周成交金额环比-8.4%，板块情绪受挫，关注调整后的布局机会。 风险因素：新冠疫情反复、食品安全风险

本周（2022.9.19-2022.9.23，下同）：建筑材料板块（SW）涨跌幅-5.56%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为-1.95%、-1.77%，超额收益分别为-3.61%、-3.79%。 大宗建材基本面与高频数据：（1）水泥：本周全国高标水泥市场价格为428元/吨，较上周+3元/吨，较2021年同期-77元/吨。较上周价格下跌的区域：西南地区（-12元/吨）、东北地区（-10元/吨）、华北地区（-2元/吨）。较上周价格上涨的区域：长三角地区（+20元/吨）、两广地区（+18元/吨）、中南地区（+18元/吨）、华东地区（+11元/吨）、长江流域地区（+6元/吨）、泛京津冀地区（+3元/吨）。本周全国样本企业平均水泥库位为68.8%，较上周+0.5pct，较2021年同期+24.2pct。全国样本企业平均水泥出货率（日发货量/在产产能）为69.3%，较上周+5.5pct，较2021年同期-8.4pct。（2）玻璃：本周卓创资讯统计的全国浮法白玻原片平均价格为1692元/吨，较上周-8元/吨，较2021年同期-1426元/吨。本周卓创资讯统计的全国13省样本企业原片库存为6472万重箱，较上周-209万重箱，较2021年同期+3415万重箱。（3）玻纤：无碱2400tex直接纱成交中位数4050元/吨，较上周-150元/吨，较2021年同期-2000元/吨。 周观点：近一周60城新房销售环比+68.1%，同比+11.7%，主要是为8月降息利好和2021年中秋节基数较低的原因，9月累计仍下滑31%。水泥发货亦有5%的环比提升，主要是基建市政项目继续落地、多地疫情结束的原因。就整体而言，地产销售和基建落地仍处温和回暖过程。值得注意的是上周银保监会表态当前房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转。国开行向沈阳支付全国首笔保交楼专项借款，未来将继续支持已售逾期难交付住宅项目的建设交付。预计房地产融资和项目交付的担忧将缓解，对于地产链和基建落地的信心有望得到扭转。 在地产中期U型复苏和基建投资中期连续增长的路径下，建材的机会更多在基建端和零售端。首选有定价权和处于拐点上的龙头。（1）基建链条实物需求加速落地，利好水泥混凝土产业链，长三角水泥价格底部已现，龙头的强定价权、高分红和现金流价值提供充足安全边际，推荐华新水泥，建议关注海螺水泥、上峰水泥。（2）零售端定价能力强、现金流好，中长期受益于存量市场集中度提高，推荐伟星新材、北新建材，建议关注三棵树。（3）工程端我们长期看好在下沉市场和小B渠道率先布局以及多品类运营打开新成长空间的龙头企业，推荐坚朗五金、东方雨虹、科顺股份。 大宗建材方面：本周水泥出货环比显著提升，除了部分地区疫情管控缓和以及台风影响结束以外，基建市政实物需求的落地也是重要因素。样本企业水泥出库量回升至7月高点，全国水泥出货率同比降幅明显收窄，其中对应重点工程需求的水泥直供量已经超过前高，反映基建需求稳步提升，但整体出货率仍低于历史季节性水平，导致库存未发生显著去化。预计在疫情管控缓和后有望看到出货率加速回升和库存下降，全面涨价的进程也将开启，中期基建实物需求加速落地将支撑涨价的持续性。对于需求端有支撑、产能利用率和集中度双高的长江中下游市场，有望具备一定的价格弹性。 水泥板块当前估值安全边际较强。推荐受益沿江景气反弹、中长期产业链延伸有亮点的华新水泥，建议关注海螺水泥和上峰水泥等，中长期推荐受益北方市场整合、景气弹性大的冀东水泥，建议关注天山股份等。 玻璃短期产销好转，主要是季节性因素所致，订单层面未现明显好转，但随着行业在低位持续时间拉长，计划外冷修在近期持续落地，在产产能尤其是普通白玻产能较2021年同期已有明显缩减，成本支撑以及供给持续收缩下价格下行空间有限，景气底部特征明显。若保交付政策的落地有望推动玻璃需求集中释放或供给超预期收缩，玻璃价格弹性有望超预期，可观察2023年春节前后关键窗口期厂商向下游移库的节点，推荐旗滨集团，建议关注南玻A等。 装修建材方面：基建投资逐步落地，基建市政需求情况逐步好转，多部门推进保交楼，预计保交付下竣工需求逐步释放，但9月以来疫情反复、台风天气等因素影响发货。成本端例如铝合金、不锈钢、PVC、沥青等价格已有回调，预计毛利率逐步修复。在地产放松政策效果逐步显现、坏账计提和现金流风险预期逐渐释放之下，板块整体有望迎来业绩及估值修复。参考消费建材板块历史经验和当前的竞争态势来看，在地产行业资金缓和+信心从底部逐渐恢复的阶段，部分公司或将率先借助渠道领先布局、经营效率优势或融资加杠杆等进一步提升份额、进入新的扩张周期，发货或订单增速的拐点可作为右侧信号。推荐伟星新材、北新建材、垒知集团、坚朗五金、东方雨虹、科顺股份、蒙娜丽莎，建议关注苏博特、三棵树、中国联塑、公元股份等。 风险提示：疫情超预期、地产信用风险失控、政策定力超预期。

白酒按节奏回款，选择三季度加速增长标的 9月19日-9月23日，食品饮料指数跌幅为0.8%，一级子行业排名第8，跑赢沪深300约1.1pct，子行业中其他酒类（+9.3%）、啤酒（+2.2%）、预加工食品（+1.4%）表现相对领先。受益于锐澳鸡尾酒“强爽”系列销售较好，百润股份带动“其他酒类”子板块涨幅较高。当前多地疫情得到有效控制，如成都、深圳等地已基本恢复正常，预计国庆节日消费较中秋会有改善提升，大概率会有中秋节日的补偿性消费，也有利于渠道库存下降。当前食品饮料投资主线在于消费修复，而修复的速度与弹性与疫情防控政策显著相关，我们已观测到防控政策边际放松，以及多地常态化核酸措施，这对于消费场景的修复起到较大的助力与支持，也是我们后续对于板块乐观展望的基础。基于当前基本面背景下我们判断行业复苏趋势不变，但长期复苏曲线斜率应较为平缓，更多是寻找中期波动性机会。白酒板块短期受到疫情影响，市场动销偏弱，渠道库存有所提升，市场预期较低，但相应企业回款节奏正常，叠加部分企业能动性较强，部分名酒企业三季度报表应加速增长，从而带来投资机会。我们建议重点关注贵州茅台、山西汾酒等。 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、重庆啤酒，嘉必优 （1）贵州茅台：中报业绩符合之前预告，公司以i茅台作为营销体制、价格体系和产品体系改革的枢纽，未来将深化改革进程，公司此轮周期积蓄的潜力进入释放期。（2）山西汾酒：中报业绩符合预期，全年营销工作以稳为主，回款顺畅，库存低位，预计下半年营收环比提速，全年目标不变。（3）重庆啤酒：二季度受疫情影响乌苏表现较弱，下半年高温天气利好啤酒消费，叠加公司内部加大市场投入以及架构调整到位，预计大概率加速增长，目前具有较高布局性价比。（4）嘉必优：下半年积极关注新国标配方获批催化剂和订单进展，展望后续国际市场开发确定性高，化妆品市场可能取得突破，合成生物学相应产品有望量产，持续看好。 市场表现：食品饮料跑赢大盘 9月19日-9月23日，食品饮料指数跌幅为0.8%，一级子行业排名第8，跑赢沪深300约1.1pct，子行业中其他酒类（+9.3%）、啤酒（+2.2%）、预加工食品（+1.4%）表现相对领先。个股方面，百润股份、迎驾贡酒、燕京啤酒涨幅领先；良品铺子、爱普股份、嘉必优等跌幅居前。 行业新闻：泸州老窖停止接收国窖1573销售订单 9月21日，泸州老窖三大品牌销售公司（国窖公司、窖龄公司和特曲公司）齐发文，因全年配额执行完毕，针对泸州老窖三大单品“国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒（包括30年、60年和90年）和泸州老窖特曲系列”进行全面停货（来源于酒说）。 风险提示：经济下行、食品安全、原料价格波动、消费需求复苏低于预期等。

本周行情回顾： 2022年9月19日-9月23日， SW食品饮料行业指数整体下跌0.76%，跑赢同期沪深300指数约1.19个百分点。 细分板块中，多数细分板块跑赢同期沪深300指数。其中，其他酒类板块本周上涨9.31%，板块涨幅最大；零食板块跌幅最大，为5.08%。 本周陆股通净流入情况： 2022年9月19日-9月23日，陆股通共净流出61.34亿元。其中，电子、基础化工与汽车板块净流入居前，电力设备、医药生物与非银金融板块净流出居前。本周食品饮料板块净流出8.36亿元，净流出金额位居申万一级行业第五位。 行业周观点： 白酒表现分化， 8月啤酒产量同比实现双位数增长。白酒板块： 白酒近期走势有所回调，短期主要受宏观环境影响以及疫情反复的扰动，市场整体投资风格相对偏谨慎。由于今年中秋与国庆间隔时间较久，中秋动销整体保持平稳，白酒内部动销表现不一。其中，高端白酒确定性高，受影响较小，部分区域酒龙头表现较好，次高端白酒内部有所分化。后续需持续关注白酒国庆动销情况，把握确定性高的投资机会。标的方面，建议关注贵州茅台（600519）、泸州老窖（000568）等。 大众品板块： 从2022年上半年的业绩情况来看，大众品业绩亦呈现分化态势。其中啤酒板块在成本压力下高端化持续推进，调味品板块基于去年低基数Q2业绩有所好转，乳企Q2受疫情影响业绩增速放缓。 2022年1-8月，我国规模以上企业啤酒产量2637.3万千升，同比增长0.9%。其中，2022年8月，我国规模以上企业啤酒产量393.3万千升，同比增长12.0%。 考虑到目前疫情仍存在反复，预计后续需求或以缓慢复苏为主。与此同时，由于各子板块的影响因素不同，修复节奏亦有所差异。市场可持续关注产品提价、成本、需求等边际改善机会，把握行业中确定性高的优质板块。标的方面，可重点关注伊利股份（600887）、青岛啤酒（600600）、海天味业（603288）、 安井食品（603345）等。 风险提示： 原材料价格波动、产品提价不及预期、渠道开展不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险、 宏观经济下行风险。

2022 年9 月19 日-9 月23 日，食品饮料板块（申万）下跌0.76%，上证综指下跌1.22%，深证成指下跌2.27%，沪深300 下跌1.95%，食品饮料板块跑赢上证综指0.45 个百分点，在申万31 个一级子行业周涨跌幅中排名第9 位。 核心观点白酒：国庆旺季增强需求确定性，结构性机会或显现。下半年疫情好转以来，线下消费场景不断恢复，各地消费刺激政策不断出台，消费品需求呈回暖态势。9 月23 日飞天茅台整箱批价为3100 元/瓶，环比上升30 元/瓶。2022 年8 月全国名酒批价的环比指数为100.14，自年初以来保持着环比上涨趋势，但环比涨势趋弱。社零数据自4 月以来累计涨幅持续扩大，消费需求呈现不断恢复的态势。中秋消费旺季受疫情零星扩散的影响，终端动销或受到部分影响。国庆消费旺季即将接踵而至，白酒消费有望随消费场景增加持续回暖。即使面临上半年疫情扰动，高端白酒企业凭借渠道优势、产品结构优化以及品牌影响力等，在业绩上展现出较强韧性。而区域性酒企业绩则与主要市场经济活跃程度差异相挂钩。下半年，白酒行业整体需求回暖背景下，高端白酒企业的业绩确定性较强，而次高端酒企和区域龙头白酒企业的业绩表现或因产品升级、渠道管理、优势市场经济活动的差异而出现分化。 啤酒：酒类企业品牌价值发布，啤酒企业品牌价值增速较快。9 月19 日，2022 第七届中国酒业资本论坛暨中国酒业金樽奖颁奖礼在线上举行，会上，“2022 中国酒业上市公司品牌价值榜”发布。啤酒板块中，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒分别列榜单第5/7/10/15/19 名，品牌价值分别为616.66/522.98/195.31/136.83/77.86 亿元。品牌价值榜Top30 中，啤酒企业品牌价值合计达1558 亿元，同比增长17.7%，增速超越白酒。其中，重庆啤酒品牌价值增速最快，同比增速达到122.1%。华润啤酒、青岛啤酒品牌价值也实现双位数增长，同比增速分别为13.5%和11.9%。 速冻品：广东省加快建设预制菜产业高地，预制菜产业链有望蓬勃发展。根据广州海关数据，今年1-8 月，广州海关共检验检疫监管出口如烤鳗、酸菜鱼、鱼腐、鱼蛋等预制菜约2.3 万吨，货值约13.6 亿元。今年3 月，广东发布全国首个省级预制菜产业政策《加快推进广东预制菜产业高质量发展十条措施》，加快建设预制菜产业高地。9 月15日，广东餐协预制菜智能烹饪设备专业委员会成立。伴随疫情下预制菜加速渗透，标准化调料定制厂家、食材原料供应商、包装材料及设备厂家、冷链物流、食品加工设备、中央厨房等各领域的企业涉足预制菜，预制菜产业链有望蓬勃发展。 投资建议板块配置：白酒>啤酒>乳制品>休闲食品>调味品；白酒：相关标的有高端酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖及次高端酒企中发展潜力大的山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、酒鬼酒；啤酒：相关标的包括未来业绩具备高增长预期的青岛啤酒；乳制品：相关标的是在产能、渠道、产品三方齐发力的伊利股份。 风险提示行业政策收紧风险；国内疫情扩散风险；食品安全问题等。