水星家纺(603365) 事件描述 4月23日，公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入45.28亿元，同比增长7.99%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长10.96%；实现扣非净利润3.54亿元，同比增长6.29%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。2025年，公司拟向全体股东每10股派发末期股息8.0元（含税），叠加三季度股息，公司全年派息率达63.29%。 事件点评 2025Q3起，公司连续三个季度业绩增速持续快于营收增速。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收15.53亿元，同比增长2.81%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长11.24%；实现扣非净利润1.70亿元，同比增长13.99%。2026Q1，公司实现营业收入9.79亿元，同比增长5.74%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长17.09%；实现扣非净利润0.89亿元，同比增长16.43%。自2025年3季度以来，公司业绩增速转正，且持续快于营收增速，彰显公司大单品策略取得显著效果，且广宣费用投放效率提升。 电商渠道实现中双位数增长，大单品策略带动枕芯品类高速增长。分业务看，2025年，自营门店、加盟渠道、电商渠道分别实现营收2.90、12.88、26.54亿元，同比增长-10.76%、-3.32%、15.47%。公司稳步优化门店结构，通过加盟合作模式快速拓展三四线城市及下沉市场，以全品类床上用品满足消费者需求，通过线下自营渠道进驻多个高线城市的核心商圈，打造标杆性终端门店，扩大了对高线城市消费群体的覆盖，进一步加深公司品牌影响力。2025年，公司产品研发聚焦健康睡眠痛点，推出科技大单品矩阵，带动品类发展。其中，枕芯品类营收4.26亿元，同比增长34.92%，被子品类营收21.89亿元，同比增长7.89%，套件品类营收14.80亿元，同比增长1.51%。 全渠道毛利率同比提升，经营活动现金流与净利润基本匹配。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为44.95%，同比提升3.55pct；其中，电商渠道、直营渠道、加盟渠道毛利率分别提升4.40pct、5.36pct、2.39pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计34.27%，同比提升3.58pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别提升3.56pct、0.03pct、0.12pct，研发费用率同比下滑0.13pct；销售费用率上升，主因广告宣传费、推广费、工资性支出增长。综合影响下，2025年，公司归母净利率为8.98%，同比提升0.24pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货10.66亿元，同比下降1.34%，存货周转天数为177天，同比下降4天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为5.32亿元，同比增长3.18%。 投资建议 2025年，公司通过科技大单品持续破圈，多维度构建护城河，加速品类聚焦效应，营收规模创新高水平，同时全渠道销售毛利率显著提升。2026Q1季度营收端延续中高单位数稳健增长，业绩增速较上一季度环比提升。预计公司2026-2028年归母净利润为4.61、5.15、5.77亿元，4月23日收盘价，对应2026-2028年PE为11.8/10.6/9.5倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险：家纺公司加大对大单品的培育与投入，公司面临行业竞争加剧的风险，销售费用投放或继续增加。

水星家纺(603365) 投资要点 公司公布25年报及26年一季报：1）25年：营收45.28亿元/yoy+7.99%、归母净利4.07亿元/yoy+10.96%，扣非归母净利润3.54亿元/yoy+6.29%。分季度看，25Q1-Q4收入分别同比+1.2%/+11.7%/+20.2%/+2.8%，归母净利分别同比-3.8%/-2.7%/+43.2%/+11.2%，Q4基数较高（24Q4家纺国补）营收增速有所放缓，但利润率延续提升趋势。2）26Q1：营收9.79亿元/yoy+5.74%、归母净利润1.05亿元/yoy+17.09%，营收增速环比25Q4有所提升，净利增幅较高主因毛利率显著提升。 坚持大单品战略，线上持续领跑，枕芯品类大增。1）25年：①分渠道看，线上/直营/加盟/其他渠道收入分别同比+15.5%/-10.8%/-3.3%/+25.3%，收入分别占总营收的59%/6%/28%/6%。线上渠道持续领跑，营收贡献创新高。②分品类看，25年被芯/枕芯/套件营收分别同比+7.9%/+34.9%/+1.5%（营收占比分别为48%/9%/33%），25年公司聚焦大单品战略，打造人体工学枕、雪糕被等大单品，通过爆品破圈带动相关品类增长，我们估计2025年人体工学枕和雪糕被销售额各1亿元，公司目标2026年两款产品销售额同比增速均达50%以上，体现持续推进大单品战略决心。2）26Q1：我们预计增长主要仍来自电商渠道贡献，估计26Q1电商收入同比增长双位数，线下小幅下滑。 毛利率显著提升，归母净利率稳健提升。1）毛利率：25年同比+3.55pct至44.95%，受益于大单品战略推进及产品结构升级，线上和线下渠道毛利率均有明显提升（电商毛利率同比+4.40pct至47.36%、直营同比+5.36pct至58.22%，加盟同比+2.39pct至39.78%）。26Q1毛利率同比+2.39pct至46.29%，延续提升趋势，盈利质量持续优化。2）期间费用率：25年同比+3.58pct至34.27%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.56/+0.03/-0.13/+0.12pct至28.00%/4.50%/1.83%/-0.05%，销售费用率提升主因25年大单品营销投入增加。26Q1期间费用率同比+1.31pct至35.10%，主因销售费用投放增加。3）归母净利率：25年同比+0.24pct至8.98%，26Q1同比+1.04pct至10.74%，盈利水平持续提升。4）存货：截至26Q1末存货同比-1.34%至10.7亿元，存货周转天数同比-5天至177天。5）现金流：25年经营活动现金流净额5.32亿元/yoy+3.18%；26Q1净流出1.59亿元，主因增加备货。 盈利预测与投资评级：公司2025年每股派息1元，派息比例63.62%（2025年为63.58%），延续高分红政策。考虑26Q1业绩超预期，我们将26-27年归母净利润预测从4.56/5.18亿元上调至4.65/5.30亿元，新增28年预测值6.02亿元，分别同比+14.4%/+14.0%/+13.4%，对应26-28年PE为13/11/10X，当前家纺行业正处积极变化机遇期，重视传统家纺龙头战略升级下的增长机会，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、线上渠道营销费用波动。

水星家纺(603365) 事件：2025年公司实现收入45.28亿元（+7.99%），归母净利润4.07亿元（+10.96%），扣非归母净利润3.54亿元（+6.29%）。2025Q4公司实现收入15.53亿元（+2.81%），归母净利润1.75亿元（+11.24%），扣非归母净利润1.70亿元（+13.99%），四季度收入增速有所放缓主要是基数因素。2026Q1公司实现收入9.79亿元（+5.74%），归母净利润1.05亿元（+17.09%），扣非归母净利润0.89亿元（+16.43%），一季度收入有所恢复，利润率继续提升。此外，2025年拟每10股派8元（含税），叠加中期分红后全年现金分红总额2.59亿元，股利支付率63.6%。 26Q1收入增速环比25Q4有所恢复，净利率继续提升。我们推测Q1主要 是线上驱动增长，线下渠道延续调整、经营保持韧性。利润层面，Q1毛利率提升2.4个百分点至46.3%，主要是线上渠道占比提升以及高毛利的爆品占比提升。毛销差提升0.6个百分点，体现线上渠道的规模效应；管理费用率下降0.5个百分点，费用使用效率有所提升。 电商高增驱动收入提速，线下渠道略有承压。（1）分渠道看，2025年电商/加盟/直营/其他收入分别为26.54/12.88/2.90/2.89亿元、同比增长15.4%/-3.4%/-10.8%/25.7%，电商收入占比提升至58.6%（+3.7PCT），主要系公司深耕传统电商、发力抖音快手等内容电商，搭建品牌自播矩阵，紧抓大促节点营销创新。加盟渠道收入略有下滑，但渠道方面已恢复净开店；直营渠道收入下滑，公司主动调整线下自营布局策略，门店呈现净关店状态。（2）分产品看，套件/被子/枕芯/其他收入分别为14.80/21.89/4.26/4.27亿元、同比增长1.5%/7.9%/34.9%/11.0%，枕芯品类高增主要系人体工学枕系列切入记忆枕赛道带动。 毛利率提升显著，销售费用率上行。2025年毛利率为44.95%（+3.6PCT），其中电商/加盟/直营毛利率分别为47.36%/39.78%/58.22%（+4.4/+2.4/+5.4PCT），各个渠道毛利率均有提升，大单品策略带动作用 明显。2025年净利率为8.99%（+0.2PCT），毛利率提升但净利率增幅有限，主要系销售费用率同比提升3.6PCT至28.0%，主要是电商平台推广费用支出增长，管理费用率4.5%（基本持平），研发费用率1.8%（-0.1PCT），财务费用率-0.1%（+0.1PCT，存款利息收入减少）。 存货管控略有优化，现金流维持稳健。2025年末存货9.99亿元（-1.3%），2026Q1末存货10.66亿元（-1.3%），存货周转天数基本维持稳健。2025年经营性现金流5.31亿元（+3.2%），2026Q1经营性现金流-1.59亿元，主要是季节性因素。 展望26年：公司延续"大单品"策略，雪糕被迭代至第六代，闪睡被运用航天级PCM相变调温材料，Puffair气绒被利用仿生羽绒技术，科技睡眠产品矩阵持续完善，有望带动产品结构升级和毛利率提升。线下门店形象升级，增设睡眠科技专区与优化动线，打造科技感的购物空间，升级消费体验。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.61/5.07/5.62亿元，对应PE为13.0/11.83/10.66X。 风险提示：1）行业需求疲软；2）行业竞争加剧；3）电商平台规则变化，费用投放加大；3）海外经营环境变化。

水星家纺(603365) 投资要点 公司公布2025年三季报：前三季度营收29.76亿元/yoy+10.91%，归母净利润2.32亿元/yoy+10.74%，扣非归母净利润1.85亿元/yoy+0.08%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+1.2%/+11.74%/+20.19%，归母净利润分别同比-3.79%/-2.65%/+43.18%，扣非归母净利润分别同比-9.84%/-42.51%/+53.69%。Q3收入增长提速，净利润大幅增长，利润率改善幅度超出市场预期。 坚定推进大单品战略，25Q3电商高增长，线下增长转正。公司2025年以来高度聚焦大单品策略，上半年推出人体工学枕和雪糕被，全年销售额均有望达1亿元左右，并有效带动枕芯、凉感被等品类实现同比50%-60%的高速增长。下半年进一步推出三款秋冬单品（泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白蚕丝被），有望接力增长，持续提升品牌势能。分渠道看，我们预计25Q3线上/线下渠道营收分别同比增长25-30%/10-15%。线上渠道直接受益于相关营销投放，25Q1/Q2/Q3营收分别同比+9%/20%/25-30%，逐季提速；线下随投放效果积累，销售改善趋势明显，25Q1/Q2/Q3营收分别同比-7%/-3%/+10-15%，其中我们判断25Q3线下加盟销售同比增近10%、直营略增、其他（含团购）增40%+，加盟商营收同比转正，体现提货信心的恢复。 Q3毛利率创历史新高，费用投放效果显现，盈利弹性释放。1）毛利率：25Q3毛利率同比+4.24pct至44.74%，创历史新高，我们判断主要来自产品结构升级及原材料成本下降。2）期间费用率：随着Q3销售规模的快速放大，前期费用投放的杠杆效应开始显现，费用对利润端的压力减轻，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct至26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%，费用率提升幅度环比上半年有所收窄。3）归母净利率：25Q3同比+1.39pct至8.64%，在经历上半年承压后，归母净利率Q3迅速转为同比提升，体现大单品战略成效。 库存优化，经营性现金流保持稳健。1）存货：截至25Q3末存货11.42亿元/yoy-5.6%，存货周转天数同比下降11天至175天。在收入规模增长的同时，公司库存水平持续改善，运营效率提升。2）现金流：25年前三季度经营性活动现金流净额761万元，同比增长3.56%，主因销售商品收到的现金增加，公司经营活动现金回流状况良好。 盈利预测与投资评级：我们认为25Q3亮丽业绩体现大单品战略初见成效，这也是公司在品牌、渠道、供应链等方面同步推进战略升级的运营成果，继续看好公司积极战略下市场份额持续提升、业绩稳步增长。公告中期分红方案，拟每股派息0.2元，积极回报股东，彰显管理层信心。我们将25-27年归母净利润从3.82/4.44/4.97亿元上调至4.04/4.56/5.18亿元，对应25-27年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费需求波动，行业竞争加剧，原材料价格波动。

李裕陆,历任水星被服营销部经理,水星有限运营总监,水星有限董事兼总经理,水星家纺(重庆)有限公司总经理,浙江水星家纺有限公司总经理,海门水星总经理。现任公司董事长兼总裁,水星控股董事,水星电商执行董事,北京水星执行董事兼总经理,浙江星贵执行董事兼总经理,百丽丝总经理,河北水星总经理,海安水星总经理,上海水星总经理,无锡水星执行董事兼总经理,合肥莫克瑞执行董事兼总经理,南京星贵执行董事兼总经理,厦门水星执行董事兼总经理,水星智造(上海)品牌管理有限公司执行董事,水星嘉纺进出口发展(上海)有限公司执行董事。

李来斌,历任水星电商副总经理、总经理,上海水星商务信息咨询有限公司执行董事兼总经理,海门水星执行董事,南通水星电动工具有限公司董事。现任公司副董事长兼常务副总裁,水星控股董事长,百丽丝执行董事,上海水星执行董事,河北水星执行董事,海安水星执行董事,浙江水星执行董事兼总经理,上海水星数智电子商务有限公司执行董事,上海珏致信息科技有限公司执行董事兼总经理,江苏水星执行董事,水星纺织科技(上海)有限公司执行董事,上海水星实业有限公司董事。

李裕高,历任温州水星被服有限公司副总经理,上海水星被服有限公司副总经理,水星有限副总经理,水星有限董事兼副总经理,江苏叠商置业有限公司副董事长,南通水星电动工具有限公司董事。现任公司董事兼副总裁,水星控股董事,江苏水星监事。

李婕,历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、东吴证券董事总经理暨研究所执行副所长等。现任公司副总裁。

李道想,历任温州平阳仪器厂主任,温州苍南仪器厂副厂长,苍南幕墙玻璃厂厂长,浙江水星被服有限公司总经理,上海水星被服有限公司总经理,水星有限总经理、副董事长,水星家纺副董事长,南通水星电动工具有限公司董事,海门水星监事。现任公司董事,水星控股副董事长,百丽丝监事,河北水星监事,海安水星监事,上海水星监事,广西德胜红兰酒业有限责任公司董事。

李丽君,历任公司外贸部副经理,公司电子商务部经理,水星电商经理,上海旗盟网络科技有限公司监事。现任公司董事,水星电商副总经理,上海星泰柒电子商务有限公司执行董事,上海星智电子商务有限公司执行董事,上海星易森电子商务有限公司执行董事,上海水星商务信息咨询有限公司执行董事兼总经理,上海百居电子商务有限公司执行董事,上海水星童言电子商务有限公司执行董事,上海星倍乐电子商务有限公司执行董事,上海知琪家居用品有限公司执行董事,上海芯屋物电子商务有限公司执行董事,上海芯与辰电子商务有限公司执行董事,水星纺织科技(上海)有限公司监事,上海芯项科技有限公司执行董事兼财务负责人,水星家纺(香港)有限公司董事,武汉星暖电子商务有限公司董事,上海芯暖家电子商务有限公司董事。

王彦会,历任新秦商务咨询(上海)有限公司研究部经理,上海横智市场营销策划有限公司运营总监,上海吉婚坊贸易有限公司网络销售部总监,国际商业机器(中国)投资有限公司(IBM)电子商务咨询顾问,水星电商运营总监,公司董事。现任公司职工代表董事兼总裁助理,水星电商总经理,上海珏致信息科技有限公司监事,上海扎萨商贸有限公司监事。

田怡,历任协鑫集成科技股份有限公司证券事务主管、投资者关系部经理,康达新材料(集团)股份有限公司证券事务代表,上海柘中集团股份有限公司副总经理、董事会秘书,公司董事会秘书办公室主任。现任公司董事会秘书。

吴忠生,历任上海财经大学与上海国家会计学院联合博士后工作站博士后研究员,上海同济建设科技股份有限公司独立董事,无锡德科立光电子技术股份有限公司独立董事,惠州硕贝德无线科技股份有限公司独立董事,上海君子兰新材料股份有限公司独立董事。现任公司独立董事,上海国家会计学院副教授、硕士生导师,上海国家会计学院智能财务研究院副院长,江苏雷利电机股份有限公司独立董事,黄山旅游发展股份有限公司独立董事。

杨宏芹,现任公司独立董事,上海对外经贸大学副教授,上海中岛律师事务所兼职律师。