华友钴业(603799) 公司发布2025年年报和2026年一季报，归母净利润同比实现较高增长；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年归母净利润同比增长47.07%：公司发布2025年年报，全年实现营收810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比增长47.07%；实现扣非归母净利润57.93亿元，同比增长52.64%。根据年报数据计算，2025Q4公司实现归母净利润18.94亿元，同比增长66.97%，环比增长25.84%。 2026Q1归母净利润同比增长99.45%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收258.04亿元，同比增长44.62%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%，环比增长31.84%；扣非归母净利润20.70亿元，同比增长68.76%，环比增长16.27%。 主要产品销量稳步增长，一体化优势持续释放：2025年公司三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长超过一倍；三元前驱体出货量同比小幅增长，产品结构持续升级、客户结构不断优化；镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长58.72%；钴产品出货量约4.65万吨，同比保持稳定；碳酸锂出货量5.44万吨，同比增长38.58%。公司一体化优势持续释放，镍、锂资源项目为下游产品提供具有竞争力的原料保障，锂电材料端持续开拓新客户和推动新产品量产，行业竞争力不断增强。 深化全球布局，项目建设有序推进：公司Sorowako项目前期工作有序开展，华星火法项目开工建设，Pomalaa项目预计于年底前建成，津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成试产，欧洲匈牙利正极材料一期项目进入产线调试阶段，重大项目的稳步推进有望为公司发展持续注入动能。 估值 结合公司年报和一季报，考虑到公司一体化优势持续释放，项目建设有序推进，未来主要产品出货量有望保持增长，我们将公司2026-2028年的预测每股盈利调整至4.72/6.07/7.30元（原2026-2028年预测摊薄每股收益为4.03/4.78/-元），对应市盈率14.3/11.1/9.3倍；考虑当前估值已部分反应量价与产能释放预期，金属和原料价格波动仍在，维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车与电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

华友钴业(603799) l投资要点 事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润/扣非归母净利润61.10/57.93亿元，同比增长47.07%/52.64%。25Q4公司实现营收/归母净利润220.78/18.94亿元，同比+43%/+67%，环比+1.53%/+25.84%。2026Q1公司实现营收/归母净利润258.04/24.97亿元，同比+44.62%/+99.45%，环比+16.87%/+31.84%，业绩超市场预期。 量：2025年镍/锂/正极材料产品销量增幅明显。 镍产品：2025年销量29.25万吨，同比增长58.72%。华越、华飞湿法项目MHP出货量23.65万吨，同比增长30%。；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目预计将于今年年底前建成；年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。 钴产品：2025年销量4.65万吨，同比-0.62%，基本持平。 锂产品：2025年销量5.44万吨，同比增长38.58%。津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目于2026年一季度建成试产，随着出口配额落地，二三季度销量预计环比增长。 铜产品/前驱体/正极材料2025年销量6.53/10.84/11.64万吨，同比-27.67%/+5.15%/77.29%。匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段。 价：主要金属价格26Q1均价同环比大幅改善。LME镍价/国内电池级碳酸锂/LME钴26Q1环比上涨16.55%/74.81%/17.86%。 成本：2025年镍/钴/锂单吨成本分别为7.1/6.8/5.01万元/吨，考虑到4月中旬后印尼调整镍矿基准价计算公式、硫酸涨价等因素，镍、钴产品成本预计上涨，锂产品完全成本短期受运输费用增加等因素影响或上涨至8万元/吨。 投资建议：考虑到公司一体化优势显著，镍钴锂价格长期看好，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润94.28/113.32/124.34亿元，分别同比增长54.30%/20.19%/9.73%，对应EPS分别为4.97/5.97/6.56元。 以2026年4月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为13.34/11.10/10.11倍。维持公司“买入”评级。 l风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

华友钴业(603799) 投资要点 Q1业绩亮眼、超市场预期。公司26Q1营收258亿元，同环比44.6％/16.9％，归母净利25亿元，同环比99.4%/31.8％，扣非净利20.7亿元，同环比68.8%/16.3％，毛利率20.7%，同环比5.8/-0.2pct，归母净利率9.7%，同环比2.7/1.1pct，非经主要系公司处理韩国子公司股权所致，公司利润同环比高增长，超市场预期。 镍价上涨盈利弹性显著、钴价维持高位。我们预计公司26Q1镍产品出货6万吨+，此外湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货5.5-6万吨，镍铁出货1-1.5万吨。盈利端，镍价26Q1上涨至1.7-1.8万美金/吨，对冲硫磺价格上涨，且公司有长单保障硫磺供应，考虑钴利润后，对应公司26Q1镍单吨毛利贡献达0.8-1万美金，合计贡献毛利25亿元+，公司参股镍矿+包销量超1000万湿吨，若后续镍价可顺利传导镍矿成本上涨，26全年维持单吨利润0.4~0.5万美金预期，合计贡献40亿元利润。26Q1我们预计钴产品销量1万金吨左右，26年公司金属钴权益规模预计1.3万吨，叠加库存收益，盈利弹性显著。 碳酸锂Q2津巴出口恢复利润弹性释放。我们预计公司26Q1碳酸锂出货1.3万吨，但成交价较低，贡献1亿+元毛利，展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。 正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。铜产品26Q1销量稳定，26年出货预计6-8万吨，预计贡献7-8亿元利润。我们预计26Q1公司正极出货4万吨，单吨毛利1.5-2万元，前驱体出货4万吨，单吨毛利0.5万元+，全年看我们预计正极出货13-15万吨，前驱体出货15万吨+，预计贡献3-5亿元利润。 存货增加应对涨价趋势、资本开支大增。公司26Q1期间费用20.1亿元，同环比80.6%/-10.8%，费用率7.8%，同环比1.6/-2.4pct；26Q1经营性现金流11.7亿元，同环比15.5%/15.5%；26Q1资本开支46.5亿元，同86.8%，26Q1末存货303.1亿元，较去年底增长18.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到一季报披露业绩接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利104/125/146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为12x/10x/9x，综合考虑公司涉及的镍、钴、锂等赛道可比公司估值情况，给予26年16xPE，对应目标价87元，维持“买入”评级。 风险提示：价格波动、需求不及预期。

华友钴业(603799) 核心观点 公司发布2025年年报：实现营收810.19亿元，同比+32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比+47.07%。公司于25Q4实现营收220.78亿元，同比+42.83%，环比+1.53%；实现归母净利润18.94亿元，同比+66.97%，环比+25.84%。公司一体化优势持续释放，经营业绩再次创历史同期新高。 核心产品产销方面：2025年主要产品产销量稳步增长：①上游资源端，公司钴产品出货量约4.65万吨，保持稳定；镍产品出货量约29.25万吨，同比+58.72%，其中印尼镍湿法冶炼项目MHP出货量约23.65万吨，同比增长30%；碳酸锂出货量约5.44万吨，同比+38.58%。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约10.84万吨，同比+5.15%；正极材料出货量约11.64万吨，同比+77.29%，其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108%。 上游资源端：①在印尼，公司强化矿山资源开拓，截至目前通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过14亿湿吨。公司先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨金属量镍中间品生产能力。此外，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；公司与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；公司年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。②在非洲，Arcadia锂矿通过补充勘探，保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成投产。 下游材料端：公司大力开拓国内、国际两个市场，推动大型号新品的规模化量产，提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体供应长单。在印尼，公司与ANTAM和IBC达成战略合作，围绕新能源汽车电池全产业链开展合作。在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量。 风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

华友钴业(603799) 投资要点 Q4业绩亮眼、符合我们预期。公司25年营收810亿元，同比33%，归母净利61亿元，同比47%，扣非净利58亿元，同比53%，毛利率17.5%，同比0.2pct。其中Q4营收221亿元，同环比43％/2％，归母净利18.9亿元，同环比67%/26％，扣非净利17.8亿元，同环比136%/25％，毛利率20.9%，同环比4.6/4.2pct。业绩位于此前预告中值，符合我们预期。 镍价上涨对冲硫磺涨价、成本可控。镍产品25年收入250亿元，同比82%，毛利率19.7%，同比-7.4pct，镍中间品收入118亿元，同比67%，毛利率19%，同比-2.9pct，主要受25年镍价下跌和硫磺涨价影响；25年产量28.7万金属吨，同比49%，销量29.2万金属吨，同比59%，其中湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货23.7万吨，同比30%。展望26年，镍价我们预计维持1.7-1.8万/美金，较25年上涨0.2万美金，若印尼政府进一步收紧配额，价格或进一步上行；盈利端，硫磺价格较25年底上涨200美金/吨，对应镍成本上涨0.2万美金/吨，但公司积极布局硫磺回收装置，我们预计年底投产，有望对冲成本上涨；总体而言，维持公司26年金属镍权益13万吨，单吨利润0.3~0.4万美金，合计贡献30亿元+利润。 金属钴价格维持40万/吨+价格、贡献利润弹性。25年公司钴产品收入50亿，同比49%，毛利率36.8%，同比+21pct，销量4.7万金属吨，同比-1%，库存1.5万金属吨，同比+151%。26年公司金属钴权益规模我们预计1.3万吨，按照42万元/吨价格测算，对应有望贡献30亿元+利润。 碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。25年公司锂产品收入34亿元，同比12%，毛利率20.7%，同比9pct，销量5.4万吨，同比39%，其中津巴贡献4万吨+，均价7.1万元/吨。展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，近期出口有望恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本我们预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。 正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。25年公司铜产品收入45亿，同比-20%，毛利率26%，同比-4pct，销量6.5万吨，同比-28%，26年销量保持稳定，均价上涨，我们预计贡献7-8亿利润。25年三元正极收入150亿，同比+74%，毛利率9%，同比+1.5pct，销量11.6万吨，同比77%，我们预计26年平稳增长。前驱体25年收入45亿元，同比-33%，毛利率16.8%，同比-1.8pct，出货量10.8万吨，同比5%，我们预计26年保持稳定。 存货增加应对涨价趋势、合同负债大增。公司25年期间费用62.6亿元，同15%，费用率7.7%，同比-1.2pct，其中Q4期间费用23亿元，同环比123%/38%，费用率10.2%，同环比3.7/2.7pct。25年经营性净现金流40.1亿元，同比-68%，其中Q4经营性现金流-1.7亿元，同环比-102%/-107%，主要由于年末存货82亿元，较Q3末增加22亿元；25年资本开支106.6亿元，同59.4%，其中Q4资本开支27.8亿元，同环比79.4%/-18.5%。25年末合同负债14.9亿元，较25Q3末大增185%。 盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计26-27年公司归母净利润104/125亿元（原预期107/124亿元），新增28年归母净利润预测146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为11x/9x/8x，给予26年16x PE，对应目标价87元，维持“买入”评级。 风险提示：价格波动、需求不及预期。

华友钴业(603799) 投资要点 25Q4业绩亮眼、超市场预期。公司预计25年归母净利58.5~64.5亿元，同比+40.8%~55.2%，扣非净利56~63亿元，同比+47.6%~66.0%。其中25Q4归母净利16.3~22.3亿元，同比+44%~97%，环比+9%~48%；25Q4扣非净利15.9~22.9亿元，同比+111%~204%，环比+11%~61%。 镍持续超产、价格触底回升。湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，Q4预计镍产品销量环比微增，全年达到24万吨（权益13万吨），26年镍权益自供比例将再提升。价格方面，25Q4镍均价1.5万美金，环比持平，但印尼政府计划26年减少采矿配额发放，以此挺价，12月镍价从底部1.45万美金已提升至1.68万美金，若价格维持，26年公司镍单吨利润可增厚0.1万美金至0.4万美金，对应镍可贡献40亿+利润。 金属钴价格再小幅上涨、26年预计维持高位。公司25年公司刚果金钴自有矿3000吨左右，25年出口配额225吨，26年1080吨，印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨+。Q4钴均价达40万，环比+50%，对应单季度贡献6-7亿利润，且当前钴价进一步上涨至45万/吨，预计26年有望贡献30-40亿利润。 碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。公司25年碳酸锂出货量预计3-3.5万吨，5万吨硫酸镍项目近期建成，成本可降至6万/吨（含税），26年碳酸锂出货目标7-8万吨。价格方面，Q4碳酸锂均价达8.8万元，环比+21%，预计公司已实现盈利，且近期现货价格接近12万/吨，26年有望进一步上涨至15万/吨，若按照12万均价测算，26年可贡献25-30亿利润。 铜价持续上涨、三元前驱体和正极相对稳健。25年公司铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。Q4铜均价达1.1万美金，环比+13%，且26年仍有小幅上涨空间，预计该业务可贡献7-10亿利润。三元正极方面，预计25年近10万吨，同比翻番，三元前驱体近11万吨，26年预计平稳增长。 盈利预测与投资评级：考虑到公司受益于价格全面上涨，我们上修25-27年归母净利润由60/90/109亿元至62/107/124亿元，同增50%/72%/15%，对应PE为22x/13x/11x，给予26年20x PE，目标价113元，维持“买入”评级。 风险提示：上游原材料价格大幅波动。

华友钴业(603799) 公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年前三季度归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增长31.92%。第三季度实现营收217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润14.25亿元，同比增长10.52%。 一体化布局不断深化，项目建设稳步推进：公司年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako项目前期准备工作有序推进。通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量提升至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，进一步降低锂盐成本。材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。 与LG新能源签署长单协议，锂电材料竞争力进一步增强：公司近期公告，子公司衢州新能源与LGES签订了《三元前驱体供应协议》，双方约定2026-2030年期间，衢州新能源预计向LGES及其指定采购商供应三元前驱体产品合计约7.6万吨；子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元材料《基本采购合同》，合同约定2026-2030年期间，匈牙利巴莫预计向LGES及其子公司LGES波兰工厂销售电池三元正极材料合计约8.8万吨。 估值 结合公司三季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.08/4.04/4.78元（原2025-2027年预测摊薄每股收益为2.72/3.24/3.65元），对应市盈率20.9/15.9/13.4倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

华友钴业(603799) 主要观点： 业绩 公司发布2025三季报，公司营业总收入589.4亿元，同比+29.6%，归母净利润42.2亿元，同比+39.6%，扣非归母净利润40.1亿元，同比+31.9%。单季度来看，25年Q3营业总收入217.4亿元，同比上升40.9%，环比+12.3%；25年Q3归母净利润15.1亿元，同比+11.5%，环比+3.2%，扣非归母净利润14.3亿元，同比+10.5%，环比+4.8%。 印尼镍资源建设稳步建设，全球资源布局持续推进 公司通过印尼、津巴布韦等地的镍钴锂资源开发，形成稳固的上游资源保障，如印尼Pomalaa湿法项目年产12万吨镍金属量已开工，津巴布韦Arcadia锂矿资源量增至245万吨，支撑锂盐原料供应。中游湿法冶炼产能全面释放，超高镍9系产品占比超六成，同时匈牙利正极材料一期2.5万吨项目预计年内建成，进一步强化全球化布局。 刚果（金）配额政策落地，钴价有望持续抬升 根据SMM，刚果（金）宣布将9月21日到期的出口禁令继续延期到10月15日，并宣布10月16日起采取配额政策。2025年出口配额为18125吨，2026及2027年配额均为96600吨，规模不足2024年刚果（金）钴产量一半。在未来出口配额约束下，钴资源有望持续去库，26年或出现供需短缺，钴价有望持续抬升。 投资建议 考虑到公司上游资源布局完善，锂电材料有望快速放量，钴价抬升等影响，我们预计2025-2027年公司归母净利润58.65、82.40、105.28亿元（原预期为52.34、59.15、65.51亿元），对应PE21、15、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；下游需求增长不及预期，行业竞争加剧。

华友钴业(603799) 投资要点： 事件：公司发布2025年三季报。2025年Q1-Q3公司实现营业收入589.41亿元，同比增长29.57%；实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；单Q3看，实现营业收入217.44亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%，基本符合预期。 刚果金钴配额落地，深度受益钴价上涨。自2025年2月21日刚果金禁止钴出口以来，库存开始加速去化，钴价触底回升；9月21日刚果金公布年具体配额，25年10月16日-12月31日合计配额1.8125万吨；26-27年年均配额9.66万吨，仅为24年刚果金产量的48%，配额的量及时间均超市场预期。受此影响钴价大幅上行，由年初的17万元/吨上涨至当前的41万元/吨，涨幅达140%，特别是四季度，在不到一个月时间内上涨7.65万元/吨（23%），展望后市，随着库存消耗殆尽，供需平衡由过剩转为短缺，钴价有望持续上行。公司作为钴行业龙头，拥有充沛的印尼钴原料来源，深度受益钴价上涨。 逆周期扩张镍业务，镍价一旦反弹，业绩有望大增。公司在印尼拥有火法华科（4.5万吨）、湿法华飞（12万吨）、华越（6万吨）三个项目，在当前镍价低位下保持较好的盈利。同时与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目有序推进，于今年一季度启动建设；与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期工作稳步推进，项目达产后，公司湿法产能将达36万吨。10月3日，印尼能矿部将镍矿配额审批从3年改为1年，印尼供给不确定性增加，有刚果配额带来钴价大幅上涨珠玉在前，印尼供给或存大幅收缩的可能。公司远期在印尼拥有40.5万吨镍产能（火法+湿法），一旦镍价反转，业绩有望大增。 一体化深度布局，签订大单，支撑长期增长。公司依托上游资源优势，大力发展下游，9月30日，公司及子公司与海外头部企业LGES及子公司签订供应协议，约定2026-2030年供应前驱体、正极合计7.6万吨和8.8万吨。大单的签订，预计将进一步增强公司在锂电产业链中的核心竞争力，有效提升公司长期盈利能力。 盈利预测与评级：因钴价超预期上涨，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为60.4、75.2和92.1亿元，对应PE分别为19.4X、15.6X和12.7X。当前钴价持续上行，镍&锂处于历史价格低位，一旦价格上涨，公司业绩有望实现大增，上调至“买入”评级。 风险提示：1）金属价格超预期下跌的风险；2）地缘政治风险；3）安全生产风险；4）海外矿业政策波动的风险

华友钴业(603799) 事件：公司发布2025年三季报，业绩持续增长。2025年前三季度，公司实现营收约589亿元，同比增长29.57%，归母净利润42.16亿元，同比增加39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增加31.92%。2025Q3，公司实现营收约217亿元，同比增长40.85%，环比增长12.35%，实现归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%，环比增长3.18%；扣非归母净利14.25亿元，同比增长10.52%，环比增长4.76%。 量：镍项目持续稳产超产，钴产品出货环比提升。1）镍：华飞和华越项目持续稳产超产，25Q3预计镍产品产量环比持平；2）钴：钴价环比持续上涨公司释放部分库存，25Q3预计钴产品出货量环比增加；3）铜：伴随刚果金进入丰水期电力供应改善，25Q3预计铜产品产量环比增加；4）锂：公司产能已达产，25Q3碳酸锂产量预计环比保持平稳；5）正极材料：25Q3预计三元正极材料出货量环比继续增加，主要得益于公司在客户端份额提升。 价：刚果金配额政策落地钴价加速上涨，镍价环比小幅下行但底部明确。 2025Q3，公司主要产品价格铜（上期所）/钴/LME镍/前躯体（6系）/三元正极材料（6系）/碳酸锂分别为7.95万元/吨、26.68万元/吨、15226美元/吨、8.01万元/吨、12.66万元/吨、7.30万元/吨，环比分别变动+0.18万元/吨、+2.73万元/吨、-122美元/吨、-0.06万元/吨、-0.38万元/吨、+0.78万元/吨。刚果（金）钴原料出口配额政策落地，25年剩余时间内可出口配额约1.80万金属吨，2026和2027年出口配额约9.66万吨，仅占2024年刚果金钴产量（22万吨）的44%，钴原料短缺局势难改，钴价中枢上行趋势明确，公司深度受益。 项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目10月份转型窑烘炉顺利点火，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。 投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属性凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为59.74、79.07、97.72亿元，以2025年10月17日收盘价为基准，PE分别为20X、15X、12X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。