曲美家居(603818) 事件概述 曲美家居发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现营收29.32亿元，同比-21.83%；归母净利润-2.06亿元，同比-228.43%;扣非归母净利润-1.90亿元，同比-253.28%。分季度看，Q3单季度实现营业收入9.84亿元，同比-18.88%；归母净利润-0.49亿元，同比-242%。现金流方面，2023年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为5.30亿元，同比+76.62%，主要系年初至报告期末采购原材料、外购商品及应交税费减少所致。 分析判断: 海外持续去库，需求有望加速修复。 公司Q3单季度实现营业收入9.84亿元，同比-18.88%，我们预计主要系海外高息环境下消费者对家具耐用品类需求偏谨慎，因而对收入占比较高的海外业务有一定影响；而美国9月新建住宅代售量为43.5万套，同比-5.4%，成屋库存量为113万套，同比-8.1%叠加美国家具库存同比下降趋势明显，我们预计海外持续去库下，补库需求或将迎来加速，预计海外业务四季度有望环比向好。国内业务部分，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美Lab可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，势头较好。 盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率、净利率分别为31.44%、-7.19%，同比分别-2.81pct、-11.48pct。其中，Q3单季度毛利率、净利率分别为32.87%、-5.03%，同比分别-1.43pct、-7.88pct，公司盈利能力有所下降主要系年初至报告期末收入减少，材料成本、减值损失、利息支出增加及汇率变动导致汇兑损失增加所致。期间费用率方面，2023年前三季度公司期间费用率为37.80%，同比+8.42pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.37%、8.82%、2.11%、6.48%，同比分别+3.57pct、+1.15pct、+0.13pct、+3.57pct；其中Q3公司期间费用率为39.14%，同比+9.86pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.06%、8.80%、2.04%、8.24%，同比分别+2.15pct、+1.08pct、-0.01pct、+6.64pct。 投资建议 从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-9月限额以上家具零售额同比+3.1%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。由于当前全球经济环境具有不稳定性叠加国内需求仍存压力，我们调整此前的部分盈利预测，维持此前营收预测不变，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；将23-25年EPS0.05/0.50/0.65元分别调整为-0.26/0.43/0.51元，对应2023年10月31日收盘价5.2元/股，PE分别为-20/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3)行业竞争加剧风险。

曲美家居(603818) 事件概述 曲美家居发布2023半年报。2023H1公司实现营业收入19.47亿元，同比-23.24%；归母净利润-1.57亿元，同比-224.68%；扣非后归母净利润-1.26亿元，同比-224.29%。单季度来看，2023Q2公司实现营收9.80亿元，同比-19.93%；归母净利润-0.60亿元，同比-189.63%。现金流方面，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.64亿元，同比+81.42%，主要系报告期内支付采购商品及支付税费减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-4.46亿元，同比-591.14%，主要系报告期内偿还借款增加所致。 分析判断: 收入端：收入整体短暂承压，海外订单逐渐企稳。 国内曲美业务方面：报告期内，曲美品牌实现收入5.41亿元，同比-12.62%，主要受国内经济运行偏温和叠加地产销售端面临一定压力，终端家居需求维持低位复苏，宏观不利环境对公司国内收入产生一定影响。而报告期内，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美Lab可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023新B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，2023年上半年，曲美家居品牌经销商门店净增长40家，呈现良好的复苏趋势；此外，公司大宗业务在手业务订单持续增长，已中标未履约完成的合同金额突破2.0亿元，同比提升30%+，看好保交楼下公司大宗业务的持续向好。 海外Ekornes业务方面：报告期内，Stressless、IMG、Svane分别实现收入10.84、2.48、0.83亿元，同比-23.92%、-37.75%、-21.48%。全球家具市场持续受到经济低迷的影响，2023上半年公司海外核心收入地区欧美市场消费需求较疲软，公司海外业务有所下滑，对整体业绩拖累较明显。报告期内，公司海外业务着眼于内生发展，一方面，持续提高电动椅、功能沙发、餐椅等非舒适椅类产品的渠道渗透率，并在2023年二季度开始在主要市场地区进行软床及床垫产品的销售（截至2023年6月末，Stressless品牌床垫及软床类产品单月销售已突破600万元）；另一方面，积极渗透中国及北美市场，在中国市场进行渠道和销售模式创新，鼓励经销商发展高坪效、高回报、低投入的百货及购物中心等复合流量渠道店，表现较好；而在北美市场则持续通过买手进行渠道下沉，多层面挖掘潜在增量机会。二季度以来，海外业务订单已逐步企稳，同比实现正增长，我们预计随着海外家具库存见底，下半年公司海外业务修复可期。 盈利端：多因素扰动下盈利能力有所下滑 盈利能力方面，2023H1公司毛利率、净利率分别为30.72%、-8.28%，同比分别-3.51pct、-13.26pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为31.26%、-6.38%，同比分别-1.53pct、-11.91pct。公司盈利能力下滑较多，我们预计主要是报告期内受美联储加息影响，海外融资成本持续走高；而原材料成本虽高位回落，但与去年同期相比仍然处于较高水平，因而诸多不利因素下，公司盈利能力短期压力较大。期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为37.12%，同比+7.70pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.53%、8.84%、2.15%、5.60%，同比分别+4.25pct、+1.19pct、+0.20pct、+2.05pct。财务费用率的上升主要系本期利息支出增加所致。 公司积极因素渐多，拐点机会显现 从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 投资建议 随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；23-25年EPS分别为0.05/0.50/0.65元，对应2023年8月30日收盘价5.53元/股，PE分别为117/11/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

曲美家居(603818) 事件概述 近日公司与中科亚太智达（北京）科技有限公司签署了《曲美科创产业园建设运营合作协议》。双方合作经营办公室、厂房与土地租赁业务：由公司提供基础设施建设、物业管理及相关设施的配套，由中科亚太负责园区招商及产业规划项目引进，向入驻企业提供科技服务，同时由上市公司收取办公楼和厂房租金。 分析判断： 推进曲美科创产业园建设，有望缓解公司财务成本压力 本次合作具体来看：1）公司给予中科亚太首期规划运营空间9377平方米，并给到3年免租支持，而园区其余面积（约15万平米规划办公楼与厂房）规划由双方共同协商，在该等空间内，双方共同引入优质企业，由公司收取办公楼和厂房租金。2）由中科亚太引进的项目，公司按年度租金的一定比例，向其支付中介服务费，金额为承租期前3年每年租金收入的30%，后3年每年租金收入的10%。长期来看，公司有息负债呈下降超势，但短期高息环境下公司财务费用端仍面临一定压力。我们认为本次公司与中科亚太合作建设运营曲美科创产业园区有利于补充公司短期偿债资金来源，减少财务成本对公司利润端的影响。 多因素下2023H1业绩有所承压，拖累点渐尽下看好业绩持续改善 根据公司发布的关于2023年半年度业绩预告显示，预计2023H1实现归属于上市公司股东的净利润为-1.08亿元至-1.6亿元（预计Q2归母净利润为-0.12亿元至-0.64亿元）。利润端短期承压的主要原因有：1）海外通胀加息下公司财务成本大幅提高：2）俄乌冲突以及高息消费成本影响下，欧美市场需求下滑导致公司收入占比较高的海外业务订单减少；3）高价原材料库存下，公司利润端受到一定影响；4）报告期内公司进行境外债务置换而产生了一次性成本；与此同时，公司合并越南、泰国工厂，以降低亚太区域的生产和运输成本，导致一次性员工离职补偿增加。我们认为随着加息渐尽下债务成本有望下行叠加原材料成本与全球海运价格下降趋势不变，公司业绩有望迎来改善。 公司积极因素渐多，拐点机会显现 从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-6月限额以上家具零售额同比+3.8%（其中6月+1.2%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局：国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价5.73元/股（截至2023年7月25日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 投资建议 随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司23-25年营业收入分别为43.59/52.25/60.63亿元；23-25年EPS分别为0.05/0.50/0.65元，对应2023年7月25日收盘价5.73元/股，PE分别为121/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）并购整合不及预期；2）地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4）行业竞争加剧风险。

曲美家居(603818) 筑底阶段，积极因素增多，拐点机会显现 从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023年1-5月限额以上家具零售额同比+4.5%（其中5月+5.0%），在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价5.45元/股（截至2023年7月10日）已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。 海外业务:Ekornes加快扩张，盈利向好 Ekornes子公司在2022年欧洲和北美主要家具卖场出现客流量下滑、零售商动销不畅的不利背景下，依然实现34.51亿元收入，同比+6.49%，品牌势能保持强劲。公司新品类扩张迅速：电机类舒适椅、餐厅产品线、功能沙发等销量快速增长，同时Stressless品牌床垫和软床产品蓄势待发。而随着国内疫情影响结束，Ekornes在中国市场有望迎来快速发展阶段。且在原材料成本、海运费等出现明显改善下，Ekornes盈利也有望在23H2迎来改善。 国内业务：多元渠道发力，品牌营销创新赋能 2022年公司直营整装业务收入同比+20%，大宗业务收入同比+41.07%，毛利率同比+13.16pct至36.22%，实现扭亏为盈，公司在积极帮助经销商进行销售模式创新的同时，多渠道并进，趋势向好；此外公司2023年加大小红书和抖音等平台线上推广，通过加码线上数字化内容营销，有望吸引更多年轻流量，加强营销变现能力；2023年初公司推出全新子品牌“漾YNG”，将作为公司年轻化产品体系的有益补充，有望成为曲美抢占核心流量资源的关键资本；而近期曲美lab墩墩沙发的推出，丰富了公司产品线上内容输出，拓宽了品牌引流入口，持续焕发品牌新活力。 多举措降低财务成本，有息负债下降趋势明显 公司通过引入战略投资者、非公开发行股票融资等举措不断减少自身负债，有息负债从2019年40.67亿元已缩减至2023一季度32.40亿元，整体财务压力下降趋势明显。公司有望凭借良好的经营性现金流以及通过积极的资本运作等方式不断减轻自身财务负担，进而提振利润端。 投资建议 随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，公司经营有望向好。考虑到当前海外降息时间仍具有不确定性叠加前期高价原材料库存影响，我们调整此前的盈利预测，公司23-24年营业收入分别由58.07/65.53亿元调整至43.59/52.25亿元；23-24年EPS分别由0.52/0.67元调整至0.01/0.52元，预计2025年公司收入、EPS分别为60.63亿元、0.68元，对应2023年7月10日收盘价5.45元/股，PE分别为512/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示 1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）非公开发行股票融资尚未完成，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。

曲美家居(603818) 事件：公司发布2022年第三季度报告。报告期内，公司实现营收37.5亿元，同比增长0.21%；归母净利润1.6亿元，同比下降11.61%；基本每股收益0.28元/股。其中，公司第3季度单季实现营收12.14亿元，同比下降1.29%；归母净利润0.35亿元，同比下降34.45%。 原材料&海运价格上涨，致毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为34.26%，同比下降7.73pct。其中，22Q3单季毛利率为34.3%，同比下降8.98pct，环比提升1.51pct。公司毛利率同比下降，主要是因为：1）运输费用计入营业成本；2）原材料、海运价格有所上涨。剔除会计准则变化影响后，前三季度毛利率和Q3单季毛利率分别同比下降2.51pct、3.53pct。 费用管控持续优化，公司净利率有所承压。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为29.37%，同比下降5.96pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.81%/7.67%/1.98%/2.92%，分别同比变动-5.9pct/+0.98pct/+0.04pct/-1.08pct。销售、财务费用率下滑主要是因为：1）会计准则变化，运输费用计入营业成本；2）人民币贬值带来汇兑收益增加。净利率方面，2022年前三季度，公司净利率为4.29%，同比下降1.03pct。其中，22Q3单季公司净利率为2.86%，同比下降1.69pct，环比下降2.67pct。 国内业务有望边际复苏，海外业务实现稳健成长。内销方面，公司受房地产管控及疫情等因素影响有所承压，预计后续伴随经营环境好转有望改善。公司持续推进渠道优化，强化小商存活率及盈利水平、大商综合运营客单值和连单率，业务调整效果料将逐步显现。外销方面，公司稳健扩张，上半年，软体沙发、电动椅、软包餐椅等非舒适椅类产品订单增速接近50%，舒适椅类产品聚焦产品力提升，并在二季度顺利提价对冲原材料成本上涨风险。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.39/0.64/0.87元/股，对应PE为15X/9X/7X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

曲美家居(603818) 事件概述 曲美家居发布2022年三季报：2022年前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为37.50/1.60/1.24亿元，同比+0.21%/-11.62%/-24.01%；其中Q3单季度公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利分别为12.14/0.35/0.36亿元，同比-1.29%/-34.45%/-21.72%，前三季度面临国内疫情散发、海外美元加息和全球流动性收紧等大背景下，原材料及运输成本有所增加，利润端同比下滑。现金流方面，2022前三季度公司经营活动产生的现金流量净额3.00亿元，同比增长47.37%，主要系本期采购原材料及外购商品支出减少所致。 分析判断: 多因素导致Q3单季度营收同比下滑，公司积极应对 2022年前三季度公司实现收入37.50亿元、同比+0.21%，其中Q3单季度实现收入12.14亿元、同比-1.29%，Q3单季度收入端同比小幅下滑，预计受大环境及疫情对公司主要市场冲击所致。其中国内本部业务方面，公司主动对经销商进行渠道业务优化，鼓励新商和小商主动进行业务模式简化以提升其存活率与盈利水平，大商、强商继续发挥“大店+全品类一站式”的经营模式优势，提高客单值和连带率，提升“全品类一站式”订单占比；直营业务实现逆势增长，创新业务新签订单增长迅速。海外Ekornes业务方面，在大环境下承压依然表现不俗，公司在Q2已普遍提价6-8%有效对冲原材料上涨，舒适椅产品力持续提升且同店销售稳步增长，软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速放量且渠道渗透率持续提高，国内业务在主要市场受疫情冲击下仍然实现快速增长，同时公司将抓住机会抢占优质门店及优质地段，加速国内渠道布局。 盈利端：Q3单季度毛利率环比改善，期间费用率持续优化 2022年前三季度公司毛利率34.26%、同比下滑7.73pct，其中Q3单季度毛利率34.30%、同比下滑8.98pct、环比提升1.51pct，毛利率同比下滑预计系原材料及海运费高位影响；2022年前三季度公司净利率4.29%、同比下滑1.03pct，其中Q3单季度净利率2.86%、同比下滑1.69pct，净利率下降的幅度小于毛利率系公司期间费用率优化，2022Q1-3公司期间费用率29.37%，同比-5.96pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.81%/7.67%/1.98%/2.92%，同比分别-5.90/+0.98/+0.04/-1.08pct， 投资建议 曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且引入了高瓴投资作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。考虑到短期疫情以及原材料价格、运输费用高位等影响，我们调整此前公司盈利预测，公司2022-2024年营业收入由56.80/67.02/77.65亿元调整至52.14/58.07/65.53亿元，EPS由0.58/0.80/1.03元调整至0.40/0.52/0.67元，按照2022年10月28日收盘价6.1元/股，对应PE分别为16倍、12倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；短期疫情影响。

曲美家居(603818) 投资要点 业绩摘要：公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营收 25.4 亿元，同比+0.9%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比-2.2%；实现扣非净利润 0.9亿元，同比-24.9%。单季度来看， 2022Q2 公司实现营收 12.2 亿元，同比-10.3 ％；实现归母净利润 0.7 亿元，同比+0.7%；实现扣非后归母净利润 0.4 亿元，同比-35.6%。上半年受国内疫情影响，公司生产发货及渠道推广节奏放缓，收入增速暂时承压。 原材料价格高位致盈利能力暂时承压，债务置换完成后有望较快修复。报告期内，公司整体毛利率为 34.2%，同比-7.1pp ，主要由于原材料及运输成本增加。费用率方面，公司销售费用率为 16.3%，同比-5.9pp ； 主要系本期业务宣传费及资产折旧摊销金额减少所致。管理费用率为 7.6%，同比+1pp ，主要系本期人工成本、咨询服务费及中介机构费增加所致；财务费用率为 3.5%，同比-0.5pp 。主要系本期外币汇率变动导致汇兑收益增加所致；研发费用率为 1.9 %，同比持平。综合来看，公司净利率为 4.9%，同比-0.2pp ；单季度数据来看，2022Q2毛利率为 32.8%，同比-6.6pp ；净利率为 5.5%，同比+0.6pp 。2022 年上半年公司经营性现金流净额为 1.5 亿，同比+79.5%；应收款项 2.4 亿，同比+36.6%；期末公司预收账款（合同负债）0.2 亿元，同比+41.8%。上半年公司正式引入高瓴资本成为子公司股东，增资款项将主要用于子公司进行有息债务置换，预计在年内完成。完成本轮债务置换后，公司将进一步降低有息负债总额。同时，随着公司经营情况的持续向好，剩余债务利率水平也将降低，预计届时公司财务费用将明显下降，提升整体利润水平。 Ekornes 保持亮眼增速，产品结构进一步优化。分地区看，2022 年 H1 公司外销/ 内销分别实现营收 18.7/6.7 亿元，同比+20.2%/-30.4%，外销收入增速坚挺。其中 Stressless /I MG/Svane 分别实现营收 14 .3/3.9/1. 1 亿元，同比+21%/+20 %/-3.6%。上半年 Ekornes 在海外市场消费需求承压的背景下，保持良好增长势头。主要由于：1 ）舒适椅产品不断推陈出新，同店销售稳步增长；2 ）非舒适椅品类包括软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速放量，继续保持高速增长，渠道渗透率持续提升；3 ）中国市场开拓稳步推进，Ekornes 国内市场一季度实现三位数增长，二季度在疫情的影响下，上半年仍然保持了较快的增长速度；4 ）床垫产品自 2022 年 Q2 开始，以欧洲为起点，向全球进行扩张；二季度在原材料成本和海运价格均保持高位的情况下，公司产品普遍提价6~8%，有效对冲了原材料成本上涨的风险，预计随着提价影响传导，Ekornes毛利率有望修复。 曲美本部短期受国内疫情影响增速承压，下半年有望边际改善。上半年曲美本部实现收入 6. 2 亿元，同比-32.8 %，主要由于公司物流运输、直营经销渠道运营及 B2B 工程交付节奏在不同程度上受到疫情影响。展望后续，公司内销产品实力及渠道能力得到提升，1 ）产品方面，开发新产品，推出“河湾”、“集木”，“如觅” 等产品，丰富了公司产品矩阵；2 ）渠道方面，鼓励新加盟经销商和小商开单品类店，降低经营难度和投资强度，提高新商和小商的存活率与盈利水平；同时大商、强商继续发挥大店+“全品类一站式”的经营模式优势，提高客单值和连带率； 3 ）对现有产品材料进行优化，对冲了一部分原材料价格上涨的影响，精简与优化 SKU ，提升生产效率。随着疫情影响减弱，公司内销 2022 下半年及 2023 年增速有望边际改善。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.65 元、0.86 元、1.12 元，对应 PE 分别为 13 倍、10 倍、8 倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，疫情影响范围扩大的风险。

曲美家居(603818) 投资要点 曲美家居发布2022中期业绩： 22H1收入25.37亿（+0.94%），归母净利1.26亿（-2.18%），扣非净利0.87亿（-24.93%）；其中22Q2单季收入12.24亿（-10.28%），归母净利0.67亿（+0.68%）、扣非净利0.43亿（-35.59%），Q2国内疫情等多重不利因素拖累收入，汇兑&海外经营效率提升改善盈利水平。 Q2多重不利因素下国内承压，当前企稳向好 22H1国内曲美实现营收6.19亿元（yoy-32.70%），22H1国内毛利率25.22%（-8.0pct），主要系原材料成本上升以及部分销售成本具刚性，随着公司海外业务更换管理层后进入高速发展通道，财务压力减小，国内并未进行提价。收入端国内零售业务受疫情影响北京工厂出货受阻且北京直营店出现闭店，22H1收入订单双承压，大宗业务亦受疫情影响项目延期，但22H1订单总额较21年增长100%，上半年未确认订单有望在下半年集中确认。当前国内影响因素逐步消除，7月零售订单已扭正，预计全年新开门店150-200家，下半年公司将推进品牌焕新计划，有望重塑品牌价值，驱动国内业务企稳向好。 Ekornes增长稳健，经营效率持续提升，Q3提价落地盈利弹性可期 22H1Ekornes实现营收19.30亿元（yoy+19.70%），其中Q1增长34%，Q2由于俄乌战争、经销商去库存等因素增长略降速，当前经营已回暖，6-7月订单环比逐季改善。毛利率36.98%（yoy-8.72pct），主要系原材料成本上升及海运费同比仍处于高位，Q2公司提价6%-8%，Q3完全落地有望改善盈利能力。净利率22H1为12.43%（yoy-0.46pct），毛利率承压下，净利率基本维持稳定，E公司随着规模增长经营效率快速提升。分品牌看： Stressless：14.25亿（yoy+20.0%），增长主要源于沙发、电动椅等配套品快速增长，22H1订单增速50%以及国内市场拓展，Q1订单增速超100%，Q2受疫情影响增速仍近40%。下半年随着疫情好转，公司将加速中国区门店拓展。IMG：3.99亿元（yoy+23.0%），零售业务随全球门店拓展稳健成长，代工业务由于21年美国客户加大采购，上半年去库存略有承压，。 Svane：1.06亿（yoy-3.72%），Q2公司已开始利用Stressless品牌与全球渠道布局，向全球扩张，预计下半年成长提速。 毛利率承压，财务置换年内落地将释放利润弹性 1）22H1毛利率为34.23%（yoy-7.12pct），其中Q2为32.79%（yoy-6.62pct，qoq-2.79pct），主要系原材料成本上升与国内疫情影响收入。 2）22Q2期间费用率为27.95%（-4.41pct），其中销售费用率同比-3.81pct，管理+研发费用率同比-1.5pct，财务费用率-1.59pct，主要系汇兑收益，公司年内完成债务置换，下半年将释放利润弹性，综合看22Q2归母净利率5.51%（yoy+0.6pct，qoq+1.08pct）。 3）22Q2经营现金流1.83亿（22Q1为1791万元），环比大幅改善。 盈利预测与估值 预计公司21-23年实现营收55.5/65.5/76.9亿元，分别同比增长9%/18%/17%；实现归母净利润3.5/5.4/6.6亿元，分别同比增长97%/54%/23%，对应当前PE14/9/8X，下半年国内贡献利润且21年恒大减值构成低基数，海外提价落地盈利能力提升，债务置换落地财务费用缩减，业绩弹性突出，维持“买入”评级。 风险提示 Ekornes国内拓展不及预期；海外市场需求下降；债务置换进度不及预期

曲美家居(603818) 核心观点： 事件：公司发布2022年半年度报告。报告期内，公司实现营收25.37亿元，同比提升0.94%；实现归母净利润1.26亿元，同比下降2.18%；基本每股收益0.22元/股。其中，公司第二季度单季实现营收12.24亿元，同比下降10.28%；归母净利润0.67亿元，同比提升0.68%。 原材料、运费成本处于高位高位，公司综合毛利率同比下降。报告期内，公司综合毛利率为34.23%，同比下降2.02pct。其中，22Q2单季毛利率为32.79%，同比下降1.62pct，环比下降2.79pct。2022年上半年，公司毛利率同比有所下降，主要是因为：上半年原材料及海运费用处于较高水平，导致产品盈利能力下降，其中，Ekornes毛利率下降超过3%。 期间费用率细微优化，22Q2净利率环比修复。费用率方面，报告期内，公司期间费用率为29.42%，同比下降0.24pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.28%/7.65%/1.95%/3.55%，分别同比变动-0.77pct/+0.96pct/+0.03pct/-0.45pct。净利率方面，2022年上半年，公司净利率为4.98%，同比下降0.72pct；22Q2单季公司净利率为5.53%，同比增长0.13pct，环比增长1.07pct。 疫情冲击致国内曲美业务承压，经营细节仍有看点。报告期内，公司国内曲美业务实现营收6.18亿元，受疫情影响，同比下降32.76%。经销渠道方面，公司持续推进“三新营销”体系，提高小商生存能力，强化大商客单值及连带率；直营业务方面，公司大力推广直营整装，整装业务在北京接近1/4时间封城情况下逆势增长10%；大宗业务方面，疫情导致部分地产项目交付延期，进而影响收入确认，但上半年订单总额较去年同期增长近100%，下半年有望迎来集中交付，全年维持快速增长。 Ekornes全球业务逆势增长，非舒适椅类产品表现亮眼。报告期内，公司Ekornes全球业务实现营收14.25亿元，同比增长20.97%，其中，国内0.48亿元（+29.12%），海外13.77亿元（+20.7%）。非舒适椅类产品来看，软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速增长，订单增速接近50%，渠道渗透率持续提高；舒适椅产品来看，公司以产品力为核心，持续提升产品舒适度，并在二季度顺利提价，有效对冲原材料成本上涨压力。 投资建议：公司海外业务持续扩张，全面升级国内业务渠道，核心竞争力不断提升，未来海内外业务协同发展，成长性显著，预计公司2022/23/24年能够实现基本每股收益0.73/1.01/1.29元/股，对应PE为11X/8X/6X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

曲美家居(603818) 事件概述 曲美家居发布2022年中报：2022H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为25.37/1.26/0.87亿元，同比+0.94%/-2.18%/-24.93%；上半年国内疫情散发、海外美元加息和全球流动性收紧，公司在北美及欧洲市场高基数下营收基本持平，扣非净利同比下滑预计受原材料价格上涨、海运费高位及占比提升影响。2022Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为12.24/0.67/0.43亿元，同比-10.28%/+0.68%/-35.59%。现金流方面，2022H1公司经营活动产生的现金流量净额2.00亿元，同比增长33.74%，主要系本期采购原材料及外购商品支出减少所致。 分析判断: 收入端：22H1国内曲美业务有所承压，Ekornes逆势增长国内本部业务方面：上半年疫情不同程度的冲击了公司物流运输、直营市场、经销业务及B2B工程业务，从而拖累了整体业绩。细分来看，经销商渠道公司主动进行业务优化，鼓励新商和小商主动进行业务模式简化以提升其存活率与盈利水平，大商、强商继续发挥“大店+全品类一站式”的经营模式优势，提高客单值和连带率，提升“全品类一站式”订单占比；直营业务方面，22H1直营整装业务在北京1/4时间封城情况下逆势增长10%，且公司私域流量和线上流量占比持续提高；创新业务22H1公司新签订单增长迅速，大宗业务订单总额同增接近100%，但疫情导致地产项目交付延期、收入确认延后，预计下半年将迎来集中交付，全年仍保持较快增速。 海外Ekornes业务方面：上半年Ekornes保持良好增长势头，分品类看，舒适椅产品力全面提升、销售集中度进一步提升，同店销售稳步增长；软体沙发、电动椅、软包餐椅等产品快速放量、订单增速接近50%，且渠道渗透率持续提高。分地区看，22Q1stressless中国市场订单实现三位数增速、22Q2疫情影响上海及江浙沪等主要销售地区，但22H1中国市场订单增长仍接近40%，保持快速发展。渠道端，上半年疫情下公司保持谨慎开店策略，22H1stressless品牌门店数量增长受到影响，随着疫情管控逐步放开，下半年公司将抓住机会抢占优质门店及优质地段，加速国内渠道布局。 盈利端：盈利能力有所下滑，期间费用率持续优化 2022H1公司毛利率34.23%、同比下降7.12pct，主要由于Ekornes毛利率受原材料及海运费高位影响下降超3%；22H1公司归母净利率/扣非后净利率为4.95%/3.44%、同比-0.16/-1.19pct；2022H1公司期间费用率29.42%，同比-5.34pct，期间费用率持续优化，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.28%/7.65%/1.95%/3.55%，同比分别-5.87/+0.96/+0.03/-0.45pct。 投资建议 曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且此前拟引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外Ekornes在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。考虑到短期疫情以及原材料价格、运输费用高位等影响，我们下调此前公司盈利预测，公司2022-2024年营业收入由61.11/72.59/84.30亿元调整至56.80/67.02/77.65亿元，EPS由0.78/1.03/1.31元调整至0.58/0.80/1.03元，按照2022年8月29日收盘价8.21元/股，对应PE分别为14倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；引入战投工作尚未完成；短期疫情影响。