欧派家居(603833) 公司发布25年中期报告 25Q2公司实现收入47.9亿元，同比-3.4%；归母净利润7.1亿元，同比-8.0%；扣非归母净利润6.8亿元，同比+6.8%； 25H1公司实现收入82.4亿元，同比-4.0%；归母净利润10.2亿元，同比+2.9%；扣非归母净利润9.4亿元，同比+21.4%。 25H1实现毛利率36.2%，同比+3.7pct，归母净利率12.4%，同比+0.8pct。25年上半年房地产行业及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司一方面快速响应行业生态转型的市场机遇，另一方面坚定围绕大家居发展战略，从大家居向泛大家居挺进。25H1在收入同比承压的情况下，公司通过科学设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，推进各基地自动化产线升级，优化公司产品结构等，进一步释放利润空间。 多品类、多渠道布局，门店结构优化 25H1分品类，①橱柜收入24.0亿，同比-5.9%，毛利率32.3%，同比+3.1pct；②衣柜及配套家具产品收入42.4亿，同比-4.1%，毛利率41.4%，同比+4.7pct；③卫浴收入5.0亿，同比-0.6%，毛利率28.3%，同比+3.3pct；④木门收入4.5亿，同比-9.1%，毛利率27.2%，同比+3.37pct。 25H1分渠道，①经销收入61.3亿，同比-4.1%，毛利率36.5%，同比+4.0pct；②直营收入3.5亿，同比+5.6%，毛利率56.5%，同比+3.2pct；③大宗业务收入13.3亿，同比-11.3%，毛利率27.7%，同比+2.5pct；④其他收入2.3亿，同比+30.1%，毛利率41.9%，同比+1.2pct。 截至25年半年末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼斯/其他品牌门店数分别为5031/978/878/533/289家，较上年末-99/-7/-63/-13/+78家，主要系公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等。 重塑渠道管理运营理念，大家居推进卓有成效 25H1各项公司内部改革按照既定的改革目标施行，公司营销系统全面从管理角色向帮扶和服务角色转变，赋能经销体系走向大家居、走稳大家居：一是持续对经销体系转型大家居的商业模式进行深入研究和推广；二是继续推进终端系统性减负改革，使经销商资源聚焦于获客引流和大家居转型；三是推进城市运营体系创新升级，公司内部实施以城市为单位的集中考核机制，引导营销系统通过市场化运作方式持续优化区域品牌生态；四是通过零售大家居门店的布局落地，扩大公司在大家居业务领域的先行优势，截至25上半年末，公司零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务，并逐步根据结合本地市场实际情况，探索本土化的大家居发展新路径。 海外业务全线突破，多维发力巩固增长态势 公司多品牌战略布局成效凸显，目前已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，进一步夯实公司全球业务基础。25H1公司持续强化海外市场投入，聚焦核心市场品牌投放，加速提升全球曝光度，海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的同比增长，发展态势迅猛；海外RTA产品模式在北美市场延续增势，并于其他区域取得突破性成果。 调整盈利预测，维持“买入”评级 我们认为公司大家居核心战略的改革工作稳步推进、成效积极呈现；考虑当前房地产行业及家居行业情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为26.8/28.9/31.7亿元（前值为27.7/30.2/33.0亿元），对应PE为13X/12X/11X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷；内需持续疲软；改革推进不及预期海外发展进度缓慢等

欧派家居(603833) 投资逻辑 短期业绩波动溯源：行业承压&公司变革双重影响，龙头地位未受撼动。2024/2025H1公司营收189.25/82.41亿元，同比-16.93%/-3.98%，主因内外部双重影响。从外部因素看：1）地产行业低迷致使家居需求偏弱；2）家居线下自然客流显著减少，流量碎片化背景下考验企业多渠道布局能力。从内部因素看，为落实整装大家居战略，公司自23年进行组织机构调整、门店数优化等多重举措，经历变革阵痛期。尽管内外因素导致公司近两年业绩承压，但从营收规模、盈利能力（24年毛利率35.91%，净利率13.76%，两者均领先）、营运能力（存货周转率领先）、市占率（零售渠道市场份额在8家上市公司中占42.06%）和单店营收（24年单店营收221万）等指标来看，公司领先地位稳固。 为何我们判断欧派有望在大家居时代脱颖而出。此前我们在《家居供给侧解构新思：“整家定制”能否破解集中度难题？》报告中明确“大家居”所需四项关键能力。欧派布局前瞻，具备框架中的四项能力，据艾瑞咨询，24年欧派净推荐值达到61%，远超行业均值（38%）。公司后续发展潜力充足：1）具备强劲的品类研发能力和产品协同能力支撑定装一体化；2）具备强大的供应链体系，衣柜类单位人工成本由2019年的288元/套降至2024年的181元/套；3）信息化投入高，前后端信息化利于效率提升；4）注重渠道赋能管理，依托“点将模式”、“千分考核制”等方式赋能管理经销商体系，极大削弱单一经销商经营门槛，突破发展上限。 政策春风平稳短中期需求，新家装全链生态闭环助推新成长。未来企业发展内外动能充足，从外部看，1）国家“以旧换新”政策有望延续，进一步激发家居短期需求；2）各地地产宽松政策推出，中期需求具备底部支撑。从内部看，量方面，公司定装一体化战略有望前置获客链路，扩大客流范围，增强客流把控力；价方面，全包整装套餐有望带动客单价提升，以顺德欧派整装大家居商场为例，门窗均单值达3.3万，门窗业务斩获25%净利润率。 盈利预测与投资建议 我们预计公司25-27年营收各为190.8/200.4/210.5亿元，同比增长分别为0.8%/5.0%/5.0%；归母净利润分别为27.3/28.8/30.4亿元，同比分别增长+4.9%/+5.6%/+5.7%。预计公司2025-2027年EPS分别为4.48/4.73/5.00元，当前股价对应PE为12倍，给予15倍PE，目标价67.20元，维持“买入”评级。 风险提示 家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；政策落地效果不及预期

欧派家居(603833) 核心观点 二季度收入降幅收窄，扣非利润同比增长+7%。2025H1实现营收82.4亿元/-4.0%，归母净利润10.2亿元/+2.9%，扣非归母净利润9.4亿元/+21.4%；其中2025Q2实现营收47.9亿元/-3.4%，归母净利润7.1亿元/-8.0%，扣非归母净利润6.8亿元/+6.8%。地产及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司坚定大家居发展战略，二季度收入降幅进一步收窄；同时由于公司设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，进一步释放利润空间，二季度扣非利润个位数增长，盈利质量提升。 Q2直营与海外渠道延续增长，大宗环比改善，经销略承压。分渠道，2025H1直营、经销、大宗、海外渠道收入同比分别+5.6%/-4.1%/-11.3%/+30.1%，其中2025Q2收入同比分别+1.9%/-6.1%/+3.8%/+15.0%。直营渠道增长预计主要系受益于国补政策拉动；分品类，2025H1橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门收入同比分别-5.9%/-4.1%/-0.6%/-9.1%，其中2025Q2收入同比分别-4.0%/-2.9%/-7.5%/-16.9%。 海外业务突破，零售大家居持续推进。2025H1公司海外业务全线突破，海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家，工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的增长。公司坚定推进大家居战略，继续推进终端系统性减负改革，赋能经销体系走向大家居，截至2025H1，公司零售大家居有效门店已超1200家，超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店，并探索本土化大家居新路径。 毛利率大幅提升，大供应链改革成效逐步显现。2025Q2公司毛利率37.6%/+3.2pct，其中衣柜及配套品、橱柜、木门与卫浴毛利率分别同比+5.1pct/+2.3pct/+2.2pct/+4.2pct，公司大供应链改革强化体系流程运作效率；2025Q2公司继续强化费用管控，销售费率9.1%/-2.2pct，管理费率6.1%/-0.04pct，研发费率5.5%/+1.6pct，财务费率-3.1%/-2.0pct。 风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产进入深度调整期，公司内部转型大家居处于磨合阶段，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润27.0/29.2/31.0亿（前值27.6/30.3/32.6亿元），同比+3.9%/8.2%/5.9%，摊薄EPS=4.4/4.8/5.1，对应PE=12.4/11.5/10.8x，维持“优于大市”评级。

欧派家居(603833) 主要观点： 事件：公司发布2025年中报 公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入82.41亿元，同比下降3.98%；实现归母净利润10.18亿元，同比增长2.88%；实现扣非归母净利润9.43亿元，同比增长21.41%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入47.94亿元，同比下降3.39%；实现归母净利润7.1亿元，同比下降7.96%。 海外业务全线突破，大供应链改革成效显现 2025H1，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入24.07/42.39/5.00/4.52/4.42，分别同比-5.87%/-4.07%/-0.60%/-9.10%/+3.89%；毛利率分别为32.32%/41.39%/28.29%/27.20%/22.93%，分别同比+3.10/+4.72/+3.30/+3.37/+1.87pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入3.53/61.31/13.30/2.25亿元，分别同比+5.60%/-4.13%/-11.26%/+30.12%；毛利率分别为56.51%/36.47%/27.70%/41.94%，分别同比+3.18/+4.03/+2.47/+1.24pct。截至2025H1，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为5031/978/878/533/289家，合计共7709家，较2024年末分别变动-99/-7/-63/-13/+78家，合计减少104家。截至2025H1，公司零售大家居有效门店数量已超1200家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务，并逐步根据结合本地市场实际情况，探索本土化的大家居发展新路径。公司持续强化海外市场投入，2025H1海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的同比增长，发展态势迅猛；海外RTA产品模式在北美市场延续增势，并于其他区域取得突破性成果。公司于2024年底完成了对供应链体系的流程再造，2025H1公司供应链系统围绕成本、情报、数字化、机制等维度进行全面变革，搭建供应链专业团队、建立成本分析模型、升级供应链信息化管理水平，密切更新市场信息、对供应商资源进行系统的梳理和整合、优化供应商考评机制，进一步充分发挥公司采购规模、品牌及信息化能力的优势，实现公司整体采购成本合理、可控，体系能力持续提升。 主动降本增效，推动盈利能力提升 2025H1公司毛利率为36.24%，同比+3.67pct；销售/管理/研发/财务费用率为10.15%/7.3%/5.2%/-3.32%，同比-1.24/+0.29/+0.33/-2.06pct；归母净利率为12.36%，同比+0.82pct。2025年第二季度公司毛利率为37.64%，同比+3.18pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.05%/6.1%/5.53%/-3.1%，同比-2.2/-0.04/+1.63/-2.04pct；归母净利率为14.82%，同比-0.74pct。公司财务费用率下降主要系持有的外币汇兑收益增加所致。2025H1，在收入同比承压的情况下，公司通过科学设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，推进各基地自动化产线升级，优化公司产品结构等，进一步释放利润空间。 投资建议 公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元，分别同比增长5.8%/5.4%/4.9%；归母净利润分别为27.41/29/30.48亿元，分别同比增长5.4%/5.8%/5.1%；EPS分别为4.50/4.76/5.00元，截至2025年8月29日，对应PE分别为12.3/11.63/11.06倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

欧派家居(603833) 事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入82.41亿元（同比-4.0%），归母净利润10.18亿元（同比+2.9%），扣非归母净利润9.43亿元（同比+21.4%）。2025Q2公司实现收入47.94亿元（同比-3.4%），归母净利润7.10亿元（同比-8.0%），扣非归母净利润6.77亿元（同比+6.8%）。 点评： 重塑渠道运营理念，推进大家居渠道转型。2025H1地产行业依然面临较大压力、行业进入存量发展阶段。面对流量入口高度碎片化的市场环境，公司积极赋能经销商转型大家居、突破传统获客模式，重塑渠道运营理念。①分渠道看：2025H1直营店/经销店/大宗业务实现收入3.53/61.31/13.30亿元，分别同比+5.6%/-4.1%/-11.3%；2025H1直营店/经销店/大宗业务毛利率为56.51%/36.47%/27.70%，分别同比+3.18pct/+4.03pct/+2.47pct。经销体系转型大家居已显现成效，公司通过推广大家居商业模式、终端系统性减负、城市运营体系升级、加快零售大家居门店落地等措施赋能经销商。此外公司顺应流量线上化趋势，强化铁三角线上获客体系（总部通投、市场联投、本地电商），创新在线团购和设计业务以驰援终端。②分门店看：2025H1欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店分别为5031/978/878/533/289家，较2024年末分别-99/-7/-63/-13/+78家，继续优化门店结构。值得关注的是零售转型下2025H1公司零售大家居有效门店已超1200家、覆盖超60%经销商，正积极探索本土化的大家居发展新路径。 多品类协同发展，打造一站式大家居平台。随着家居行业进入多品类深度交融期，以“非标定制木作+标品建材+个性软装”为核心的组合模式成为主流，推动品类竞争从单一走向复合竞争。公司继续整合全品类家居业务，构建一站式服务体系，并应用人工智能技术优化全价值链，打造最具竞争力的大家居平台。2025H1公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门收入为24.07/42.39/5.00/4.52亿元，分别同比-5.87%/-4.07%/-0.60%/-9.10%。 降本增效+结构优化，利润率稳中有升。2025H1公司毛利率36.24%（同比+3.67pct），归母净利率为12.36%（同比+0.82pct），通过降本增效、优化产品结构释放利润。费用率方面，2025H1期间费用率为19.33%（同比-2.67pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.15%/7.30%/5.20%（同比-1.24pct/+0.29pct/+0.33pct）。2025Q2毛利率37.64%（同比+3.18pct），归母净利率14.82%（同比-0.74pct）。 经营质量不断提升，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数26.32天（同比-6.06天）、应收账款周转天数27.33天（同比-2.61天）、应付账款周转天数46.60天（同比-3.89天）。2025H1公司经营性现金流为16.67亿元（同比+4.17亿元），收益质量保持较好水平。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.1/29.4/31.9亿元，对应PE为12.4X/11.5X/10.6X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

欧派家居(603833) 核心观点 一季度收入小幅下滑，盈利能力显著提升。2024年公司实现收入189.2亿/-16.9%，归母净利润26.0亿/-14.4%，扣非归母净利润23.2亿/-15.7%；其中2024Q4收入50.5亿/-18.8%，归母净利润5.7亿/-21.7%，扣非归母净利润5.5亿/+1.4%；2025Q1收入34.5亿/-4.8%，归母净利润3.1亿/+41.3%，扣非归母净利润2.7亿/+86.2%。随着家居补贴政策与公司改革成效逐步显现，2025Q1收入降幅收窄。盈利端，受益于供应链改革、组织架构优化与精准控费，盈利能力持续提升。2024年公司拟每股派发现金红利2.48元，股利支付率同比+2.7pct至57.8%。 经销零售逐步改善，大宗承压，直营与海外渠道增长亮眼。2024年公司直营、经销、大宗与海外渠道收入分别同比为+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%，2025Q1收入同比分别为+10.2%/-1.3%/-28.6%/+46.2%。在国补政策带动下经销零售接单数据环比改善；大宗受地产深度调整影响而下滑；公司大家居战略稳步推进，零售大家居有效门店超1100家/+450家，直营作为大家居转型先锋实现逆势增长；此外公司海外业务顺势突围，实现快速增长。 一季度卫浴与木门实现增长，其他品类降幅均有收窄。2024年橱柜、衣柜及配套品、卫浴与木门收入分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%，2025Q1收入同比分别为-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%。公司实现全品类布局与全渠道融合，大宗业务中的多品类项目占比超50%，2018-2024年直营的多品类协同销售占比从30%提升至54%。 毛利率大幅提升，精准控费，盈利持续改善。2024年毛利率35.9%/+1.8pct，2025Q1毛利率34.3%/+4.3pct，预计毛利率提升主要系由于供应链效率提升、产品结构优化等多维降本逐步显现成效；2025Q1公司强化费用管控，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%/-3.6%，同比+0.1pct/+0.8pct/-1.5pct/-2.1pct，净利率同比+2.9pct至8.9%。 风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

欧派家居(603833) 投资要点 业绩摘要： 公司发布 ] 2024年年报和 2025年一季报， 2024年公司实现营收 189.2亿元，同比-16.9%；实现归母净利润 26.0亿元，同比-14.4%；实现扣非净利润23.2 亿元，同比-15.7%。单季度来看， 2024Q4公司实现营收 50.5亿元，同比-18.8％； 实现归母净利润 5.7 亿元，同比-21.7%；实现扣非净利润 5.5 亿元，同比+1.4%。 25Q1实现营收 34.5亿元，同比-4.8%；实现归母净利润 3.1亿元，同比+41.3%；实现扣非净利润 2.7亿元，同比+86.2%。 由于市场需求偏弱、 竞争加剧导致收入承压， 25Q1 毛利率费用率同比改善，利润增速较高。 毛利率同比改善， 盈利能力稳中向好。 2024年公司整体毛利率为 35.9%，同比+1.8pp。 毛利率增加主要系公司实施供应链改革、 自动化产线迭代升级与工艺研发升级推动营业成本下降。 分产品看， 24 年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木 门 /其 他产品 毛利率 分别 为 35.6%/39.4%/27.8%/25.7%/13.8% ， 同 比+1.3pp/+2.9pp/+1.8pp/+4.2pp/-2.3pp。 费用率方面， 24年总费用率为 21%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 10%/6.9%/-1.3%/5.4%，同比+1.3pp/+0.7pp/+0pp/+0.5pp， 综合来看， 24 年公司净利率为 13.7%，同比+0.4pp。 公司通过合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核， 盈利能力稳中向好。 25Q1 毛利率为 34.3%，同比+4.3pp； 总费用率为 21.8%，同比-2.7pp； 净利率为 8.9%，同比+2.9pp。 直营渠道逆势增长， “大家居” 战略持续深化。 分渠道看， 2024年直营店/经销店/大宗业务分别实现收入 8.3/140.4/30.5亿元，同比+0.6%/-20.1%/ -15.1%。直营渠道全面践行“大家居” 战略，营收逆势增长，近五年复合增长率达 20.2%。公司优化整合已有门店， 截至 24 年末， 公司拥有经销店门店数 7750 家，同比减少 966 家，其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数分别为5077/975/941/546/211 家， 较 23 年末同比变化-936/-103/-60/+81/+52 家， 营收 分 别 为 141.1/12.1/12.2/11.0/7.1 亿 元 ， 营 收 同 比-22.8%/-12.8%/-11.4%/+26.2%/+74.7%。 此外， 24 年国内/海外渠道实现营收179.2/4.3亿元，同比-18.5%/+34.4%， 公司已在全球 146个国家和地区构建了稳固的销售网络。 多品类协同销售提升客户户均单值。 分产品看， 2024 年橱柜/衣柜及配套品/卫浴 / 木 门 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为 54.5/97.9/10.9/11.3/8.9 亿 元 ， 同 比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%/+7.8%。量价拆分来看， 2024年整体橱柜/衣柜及配套家具产品/整体卫浴/整体木门销量为 68.6/280.5/68.5/96.5 万套，单价为7940.9/3490.3/1587.5/1176（元/套） ，同比-2.8%/-2.8%/-1.5%/-2.3%。 公司在多品类及定制装修一体化销售带动下， 2018-2024 年客户户均单值复合增幅达47%，多品类协同销售占比从 30%提升至54%。 盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 4.66元、 5.06元、 5.55元，对应 PE 分别为 14 倍、 13 倍、 12 倍。考虑到公司大家居模式逐步理顺，行业龙头韧性凸显， 给予公司目标估值 18倍，对应目标价 83.88元， 维持“买入”评级。 风险提示： 终端需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险，市场竞争加剧的风险。

欧派家居(603833) 事件：公司发布25Q1业绩。25Q1公司实现收入34.47亿元（同比-4.8%），归母净利润3.08亿元（同比+41.3%），扣非归母净利润2.66亿元（同比+86.2%），Q1收入显著改善、利润增速靓丽，我们预计主要系国补贡献陆续体现、供应链改革推升盈利能力。此前公司发布2024年报，24年收入189.25亿元（同比-16.9%），归母净利润25.99亿元（同比-14.4%），单24Q4收入50.46亿元（同比-18.8%），归母净利润5.68亿元（同比-21.7%）。 国补拉动订单改善，盈利能力显著回升。分渠道来看，25Q1直营/经销/大宗分别实现收入1.6/25.9/5.0亿元（同比+10.2%/-1.3%/-28.6%），毛利率55.6%/35.4%/17.4%（同比+2.5/+3.5/+1.5pct），零售业务整体收入27.5亿元（同比-0.7%）；分品类来看，25Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门分别实现收入9.8/18.0/2.2/2.2亿元（同比-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%），毛利率29.7%/39.8%/24.1%/21.2%（同比+4.1/+4.2/+2.8/6.2pct），各业务条线毛利率均同比提升。24Q4家居国补徐徐展开，25Q1政策步入常态化阶段，公司总部&经销商齐发力。我们认为，公司零售体系的改革阵痛已趋于消除，家居巨擎综合实力进一步提升。工程业务短期调整、但结构实现优化，多品类大宗项目占比已达50%+。 大家居稳步推进，龙头担当尽显。公司持续推动单品经营向大家居转型，推进“以城市运营为中心”的渠道管理架构，实现全品类协同&全渠道融合。恳切提出“先清零，再长肉”，确保每个组织细胞都是必需且承力的，力争达成“每一个欧派战士都是特战精兵，不能容忍任何一个搭便船者”的改革愿景。截至24年末，零售大家居有效门店超1100家（全年增加450+家），通过“一城一势、一城一策”的本地化运营模式，业务布局精准匹配当地需求。创新性提出“1+N+X”门店布局策略，优化整合已有门店，开拓社区店、云店、中介店等窗口型门店抢占流量触达。24年大家居引流客户数同比+60%，受多品销售+定制装修一体化模式带动，直营渠道18-24年户均单值CAGR47%、多品类协同销售占比从30%提升至54%，大家居改革显著有效。 供应链改革成效显著，盈利能力持续提升。25Q1公司毛利率/归母净利率34.3%/8.9%（同比+4.3/+2.9pct），销售/管理/研发费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%（同比+0.1/+0.8/-1.5pct），费用投放保持平稳。公司率先提出大供应链改革，大幅降低供应链管理综合成本；通过干线整合，与305个城市承运商建立合作，占可整合城市99%+，干线货量占比93%+，班车制覆盖的货量占比已稳定在93%，运损率同比下降30%+；推行仓储改革，取消前置仓、缩减分拨仓50%+。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为32/32/55天（同比-6/-3天/持平），经营性现金流净额为7.7亿元（同比+12.2亿元），营运效率提升。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为29.2/32.4/36.8亿元，对应PE分别为14X、12X、11X。 风险因素：地产下行超预期风险，原材料价格波动风险，大家居改革不及预期风险

欧派家居(603833) 主要观点： 事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告 公司2024年实现营业收入189.25亿元，同比下降16.93%；实现归母净利润25.99亿元，同比下降14.38%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入50.46亿元，同比下降18.84%；实现归母净利润5.68亿元，同比下降21.71%。2025年第一季度实现营业收入34.47亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长41.29%。24年，受行业及公司变革阵痛等影响，公司经销渠道的下滑，给收入增长带来较大压力。 经销和大宗渠道承压，海外业务顺势突围 2024年，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入54.50/97.91/10.87/11.35/8.87亿元，同比-22.48%/-18.06%/-3.6%/-17.66%/7.76%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入8.33/140.42/30.45/4.30亿元，同比+0.57%/-20.1%/-15.08%/+34.42%。2025年第一季度，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入9.77/18.00/2.23/2.20/1.50亿元，同比-8.49%/-5.56%/+9.66%/+0.98%/-2.24%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入1.64/25.86/4.96/1.23亿元，同比+10.21%/-1.28%/-28.61%/+46.15%。截至2025年第一季度末，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店数量分别为5033/985/920/551/240家，合计共7729家，较2024年末分别变动-97/0/-21/+5/+29家，合计减少84家。公司持续深化国际化战略，加速全球化销售布局，在零售与工程双轮业务驱动下，品牌影响力显著提升，并在多个重要市场实现了强劲增长。截至24年末，欧派家居已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，进一步夯实公司全球业务基础。 主动降本增效，推动盈利能力提升 2024年公司毛利率为35.91%，同比+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率为10.01%/6.88%/5.41%/-1.31%，同比+1.31/+0.73/+0.46/+0.04pct；归母净利率为13.73%，同比+0.41pct。2024年第四季度公司毛利率为36.93%，同比+2.34pct；销售/管理/研发/财务费用率为9.61%/7.46%/7.33%/0.05%，同比+0.76/+0.51/+1.34/+1.00pct；归母净利率为11.26%，同比-0.41pct。2025年第一季度公司毛利率为34.29%，同比+4.31pct；销售/管理/研发/财务费用率为11.7%/8.96%/4.76%/-3.64%，同比+0.11/+0.77/-1.45/-2.09pct；归母净利率为8.93%，同比+2.91pct。面对不利的经营环境，公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动营业成本下降明显，毛利率提升。与此同时，公司合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核，并根据经营情况及时动态调整，推动归母净利率提升。 投资建议 公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为200.26/211.04/221.28亿元（25-26年前值为206.28/215.62亿元），分别同比增长5.8%/5.4%/4.9%；归母净利润分别为27.41/28.91/30.34亿元（25-26年前值为28.24/29.72亿元），分别同比增长5.4%/5.5%/4.9%。截至2025年4月30日，EPS分别为4.50/4.75/4.98元，对应PE分别为14.69/13.93/13.27倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

欧派家居(603833) 公司发布2024年报及2025一季报 25Q1公司实现收入34.47亿元，同比-4.80%，归母净利润3.08亿元，同比+41.29%，扣非归母净利润2.66亿元，同比+86.16%； 24年公司实现收入189.25亿元，同比-16.93%，归母净利润25.99亿元，同比-14.38%，扣非归母净利润23.16亿元，同比-15.65%； 24年公司毛利率35.91%，同比+1.76pct，归母净利率13.73%，同比+0.41pct；25Q1毛利率34.3%，同比+4.3pct，归母净利率9.0%，同比+2.9pct； 公司所处的家居行业正面临深度调整与转型挑战，在市场需求收缩、行业生态加速重构、内卷式竞争加剧等多重因素叠加影响下，24年收入及利润有所下滑； 然而面对不利的经营环境，公司主动实施供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级等项目，推动营业成本下降明显，并带动毛利率提升，同时公司合理配置资源，优化组织架构，精准实施费控绩效考核，销售费用和管理费用均同比实现下降，盈利能力逆势提升，Q1利润表现靓丽。 公司自2023年起启动"七大核心改革"，通过系统性变革破解发展难题：以刀刃向内的勇气破除经营桎梏，实现经营理念与业务模式的双重革新；同时纵深推进"大家居"战略布局，加速构建覆盖采购、制造、服务的泛家居产业生态圈。2024年下半年随着家居消费补贴政策的落地，一定程度提振了行业信心，公司部分改革成效也开始逐步显现。 多品类全渠道推进大家居发展战略，品牌矩阵理顺 分产品，①24年橱柜收入54.50亿，同比-22.48%，毛利率35.62%，同比+1.29pct；②24年衣柜及配套品收入97.91亿元，同比-18.06%，毛利率39.42%，同比+2.91pct；③24年卫浴收入10.87亿元，同比-3.60%，毛利率27.75%，同比+1.83pct；④24年木门收入11.35亿元，同比-17.66%，毛利率25.68%，同比+4.21pct。 分渠道，①24年经销收入140.42亿元，同比-20.10%，毛利率35.76%，同比+1.82pct，截至24年末经销店7750家，同比-966家，24年全国已有过半经销商试点启动零售大家居，有效门店已超过1100家，同比+450家，大家居订单额保持高速增长；25Q1收入25.9亿元，同比-1.3%，毛利率35.4%，同比+3.5pct，增速降幅收窄； ②24年大宗收入30.45亿元，同比-15.08%，下滑幅度低于新房竣工下滑幅度，毛利率27.22%，同比+1.58pct；公司严控风险，非地产开发项目业务量增长近50%；25Q1收入5.0亿元，同比-28.6%，毛利率17.4%，同比+1.5pct； ③24年其他收入4.30亿元，同比+34.42%，毛利率42.83%，同比+0.75pct，公司已在全球146个国家和地区构建了稳固的销售网络，因地制宜适应海外消费需求；25Q1收入1.2亿元，同比+46.2%，毛利率29.9%，同比+2.4pct。 分品牌，①24年欧派收入141.09亿元，同比-22.76%，毛利率37.42%，同比+2.69pct，截至Q1末门店5033家，较年初-97家；②24年欧铂尼收入12.22亿元，同比-11.35%，毛利率25.60%，同比+4.13pct，截至Q1末920家，较年初-21家；③24年欧铂丽收入12.07亿元，同比-12.79%，毛利率39.14%，同比+1.94pct，截至Q1末门店985家，较年初持平；④24年铂尼思收入11.04亿元，同比+26.23%，毛利率37.39%，同比+2.06pct，截至Q1末门店551家，较年初+5家。 公司积极推进全系列品牌建设，全面推行“10+1”终端经营模式，通过范围覆盖较广的经销门店、统一整洁的设计装修和训练有素的专业人员展示公司整体形象，提高“欧派”、“欧铂丽”、“欧铂尼”、“铂尼思”、“miform”等系列品牌的知名度和美誉度。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司在大家居及供应链改革下盈利表现有望继续优化，此外承诺稳定分红金额强化价值属性；考虑当前经营环境仍面临压力，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为27.7/30.2/33.0亿元（25/26年前值为28.8/31.7亿元），对应PE为14X/13X/12X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷；内需持续疲软；改革推进不及预期；海外发展进度缓慢等