龙蟠科技(603906) 主要观点： 事件：10月27日，公司发布2023年三季度报告。前三季度公司实现营收64.92亿元，同比-34.68%；归母净利润-7.27亿元，同比-202.61%。其中，23Q3单季度实现营收26.78亿元，环比+54.76%；归母净利润-0.73亿元，环比+83.18%，较二季度大幅减亏。 经营数据环比改善，降本增效费用率降低。三季度磷酸铁锂正极材料产量为3.60万吨，环比+5.51%，销量为3.30万吨，环比+28.74%，产销率为91.33%，较二季度74.85%有较大提升，实现营收21.77亿元，环比+71.42%；车用环保精细化学品总产量为12.34万吨，环比+0.79%，营收4.51亿元，环比+1.24%。费用率方面，三季度管理费用环比-42.28%，财务费用环比-9.53%，销售费用环比-0.61%；公司持续拓宽产品矩阵，研发投入进一步增加，单季度研发费用1.64亿元，同比增长22.40%。 拟赴港上市，解决海外产能建设资金。公司于10月24日向香港联交所递交了发行H股上市的申请，融资额将用于建设印尼工厂二期项目。作为国内首家赴海外建厂生产磷酸铁锂的企业，凭借先发优势抢占海外市场。海外客户的导入已有明确进展，已正式进入LGES的供应商体系，并与其他多名国际知名电池厂进行中试。 电动车低电导率冷却液需求放量在即，成为公司新的盈利增长点。23 年7月1日起，《机动车冷却液》国标正式实施，公司围绕新能源冷却系统做了产品布局，近期推出的安能低电导率专用冷却液产品，拥有龙蟠最新研发的恒安低电导缓蚀技术，可广泛应用在新能源电动车、换电重卡、储能电站、氢燃料电池、充电桩等领域。 积极推动产业一体化的布局，持续拓宽产品矩阵。公司积极从各个方面布局，作为行业里唯一具有碳酸锂加工产能的企业，加工厂已于8月16日点火，预计在11月会有产品产出；在磷酸铁方面，公司规划建设一比一配套的磷酸铁产能；提供多样化的LFP正极材料，针对低温的“铁锂1号”和低成本的“再生1号”均为行业独特产品。 投资建议：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为98.48/214.74/321.57亿元，同比-30.0%/+118.1%/+49.7%；归母净利润分别为-5.13/10.09/16.42亿元，同比-168.2%/296.6%/62.6%。24-25年对应PE分别为7/5倍。考虑到碳酸锂加工进展不及预期和计提减值准备的影响，我们下调23年营收和利润，营收由130.95亿元下调至98.48亿元，归母净利润由-1.23亿元下调至-5.13亿元，随着减值影响减弱，四季度业绩有望逐步恢复；未来24-25年公司海外磷酸铁锂产能放量在即，叠加冷却液行业需求上升，碳酸锂价格大幅波动对公司的影响逐步消解，维持公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；公司产能释放速度不及预期。

龙蟠科技(603906) 向上布局磷酸铁和碳酸锂，降本效应提升单吨净利 公司向上布局磷酸铁和碳酸锂，积极推进产能建设。公司与新洋丰合资建设磷酸铁产能5万吨，规划自建产能23万吨，其中山东二期5万吨将于23年四季度投产，三期8万吨将于24年上半年投产，届时磷酸铁自供率有望提升至90%以上；与宁德时代合资建设碳酸锂产能7万吨，一期4万吨已于23年8月点火。公司在碳酸锂的差异化布局既可提高碳酸锂自供率，还可降低存货减值风险，单吨净利有望进一步提升。 先发布局海外产能，充分受益于海外磷酸铁锂渗透率提升 公司是国内首家赴海外建厂生产磷酸铁锂的企业，凭借先发优势抢占海外市场。印尼锂源磷酸铁锂项目总规划建设12万吨磷酸铁锂产能，其中一期3万吨产能已于23年一季度开工，预计年底实现投产。随着印尼产能陆续释放，公司海外营收占比将逐年提升，同时凭借海外较高的毛利率拉动修复公司整体毛利率水平。 产品矩阵持续丰富，铁锂1号有望成为拳头产品 公司持续拓宽产品矩阵，“铁锂1号”低温和快充性能优异，“再生1号”原料利用率高且加工成本低，“续航1号”循环性能优异，“锰锂1号”能够大幅度地提升电池能量密度。铁锂1号为公司拳头产品，可与传统磷酸铁锂、三元材料进行掺混用于提升电池快充性能，电池快充需求提升有望推动铁锂1号进一步放量，带动公司盈利能力提升。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为130.95/216.11/323.20亿元，归母净利润分别为-1.23/10.08/16.46亿元，24-25年对应PE分别为7/4倍。考虑到公司海外磷酸铁锂产能放量在即，叠加磷酸铁自供率进一步提升，公司盈利能力稳中向好。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期；公司产能释放速度不及预期；原材料价格波动风险。

龙蟠科技(603906) 事件 10月30日，公司发布公告，前三季度实现营业收入99.39亿元，同比增长329.27%，归母净利润7.08亿元，同比增长264.62%。 分析 三季度公司实现营业收入39.28亿元，同比增长277.91%，归母净利润3.50亿元，同比增长511.67%，整体看公司三季度的产品盈利水平环比有所增长，单季度毛利率约为19.39%，环比上季度提升了约4个点，整体看公司的销量环比略有下行，但价格提升，实现了以价补量，单三季度，公司车用尿素和磷酸铁锂实现销量8.02、2.57万吨，环比变化-13%、+17%。 磷酸铁锂新建产能将逐步提升，产品盈利能力维持较好水平。受到一定程度的疫情影响，四川、山东基地产能投放略有推迟，预计四季度磷酸铁锂产销量将有明显提升。而三季度原材料碳酸锂价格提升明显，作为材料备货预期公司将受益于原材料库存价值提升，带动产品的盈利能力有所增长；同时公司在持续完善自身产业链布局，通过合资或者自建的方式加大上游磷酸铁的自备率，另一方面参与碳酸锂的布局，保证原材料的供应，同时也获得部分原料加工利润，实现成本节约。 车用尿素成本压力大幅缓解，产品盈利回归明显。三季度公司车用尿素销售8万吨，环比下行13%，疫情的影响因素仍然存在，同时由于终端国六车销售受到较大抑制，国六带来的需求增量明显较低，因而三季度车用尿素销售仍有承压；但三季度为我国工业尿素需求淡季，产品需求支撑不足，价格下行明显，根据隆众化工数据，三季度江苏尿素均价环比二季度价格下行约650元/吨，但三季度公司车用尿素的销售价格环比提升超过400元，带动车用尿素盈利有明显提升。 投资建议 公司把握磷酸铁锂需求趋势，加速产能建设，伴随产能提升，公司预计将进入发展快车道，上调公司2022年盈利预测8%，预测公司2022-2024年归母净利润分别为9.01亿元、9.38亿元、10.36亿元，对应PE为16.53、15.89、14.38倍，维持“增持”评级。 风险提示 新建产能建设进程不达预期，行业竞争加剧带动产业盈利压缩风险。

龙蟠科技(603906) 正极材料已成公司重要业务增长极。龙蟠科技原有业务为精细车用化学用品，增长稳健，2021年对磷酸铁锂正极材料业务并表，现已成为全球排名前列的新能源锂电池磷酸铁锂正极材料供应商，在我国新能源行业方兴未艾的背景之下，公司抢抓机遇，在新能源领域积极布局，实现了营收跨越式发展。2022年中报显示，磷酸铁锂业务为公司贡献了85%的营业收入及91%的净利润。 磷酸铁锂份额扩张，景气度提升，行业红利有望向头部分配。磷酸铁锂正极材料因其较高的安全性、较低的成本以及不断提升的能量密度愈发受到下游厂商的青睐，市占率提升较快，我们认为酸铁锂正极材料行业在2021年的重新爆发并非昙花一现，将继续保持对三元锂的份额优势；我们预计世界磷酸铁锂需求量在2022—2025年分别为80、127、191和290万吨，复合年增长率为38%；头部企业在产品、客户方面具备先发优势，产能规划具备前瞻性，行业红利释放期加速出货。 公司核心产品补齐行业短板，产能规划领先，成本优势或将显现，行业地位将进一步巩固。公司核心产品：铁锂1号具备低温性能佳、快充性能好等突破性优势，有效补齐磷酸铁锂正极材料短板；公司目前年产能已达8.5万吨，远期规划产能近50万吨，头部地位持续巩固，同时，布局上游，实现半数原材料自供，成本优势或将显现，未来将在技术、市场、产能等层面全方位引领行业发展。预计这一板块将在未来持续为公司贡献大部分净利润。 公司在精细车用化学用品行业优势明显，地位稳固。公司在润滑油细分领域具备一定的优势，龙蟠、Sonic以及迪克化学等品牌在市场具备一定的知名度，具备多家车企OEM认证，同时公司也根据下游市场情况及时推出了新能源汽车系列产品，公司有望利用渠道产品等优势在增量市场抢占先机；得益于日趋严格的排放法规，车用尿素行业未来将保持稳健增长，龙蟠科技作为龙头企业，在产品、客户、营销等方面引领行业发展，未来有望继续在市场中保持领先优势。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.15、9.73和10.78亿元，对应EPS分别为1.62、1.72和1.97元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为19.28、18.12和16.36倍。看好公司换道超车、新能源业务高速发展，未来行业地位有望进一步巩固，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；公司产能释放速度不及预期；行业产能过剩情况超预期。

龙蟠科技(603906) 事件 8 月 6 日， 公司发布公告， 上半年实现营业收入 60.10 亿元，同比增长371%，归母净利润 4.33 亿元，同比增长 196%。 分析 磷酸铁锂业务维持高盈利水平，产能不断扩充提升未来成长空间。上半年，公司实现磷酸铁锂生产 4.5 万吨，销售 4 万吨，收入接近 5 亿元，是公司整体业务增长的主要贡献板块。 二季度公司实现磷酸铁锂销量 2.2 万吨，环比增长 24%，下半年公司将进入产能快速释放期，四川基地、山东基地新增产能有望逐步投产，带动公司整体磷酸铁锂产量获得进一步提升，同时公司针对自身低温性能的优势产品进一步扩充市场布局，在湖北进行新的基地布局提升优质项目产能，在海外印尼进行项目布局，扩展海外市场，通过多基地、多品类的扩充，公司有望不断提升产品销量，稳固行业地位。 自身产业链逐步完善，前驱体、碳酸锂的布局有望助力公司不断加强成本管控，稳定盈利空间。 此前公司根据自身磷酸铁锂产能布局，通过合资、自建等方式建设前驱体磷酸铁产能，有望在后期实现大部分的磷酸铁自给，在此基础上，公司进一步投资锂资源项目， 将进一步完善公司在磷酸铁锂正极材料领域的产业链布局， 提升公司的原料保障能力，同时有效控制产品的生产成本。 车用尿素业务有望逐步走出低谷，产品盈利有望获得部分回归。 二季度公司车用尿素销售 9.2 万吨，环比下行 5%，受到疫情和原材料成本的双重影响，整体的盈利能力受到较大压缩，而进入下半年，一方面华东的疫情已经明显改善，产品销量有望获得修复，另一方面前期受到原材料工业尿素价格影响，车用尿素价差明显承压，而进入 7 月份，工业尿素价格价格大幅回落，有望扩大产品价差，实现盈利能力的回归。 投资建议 公司把握磷酸铁锂需求趋势，加速产能建设，伴随产能提升，公司预计将进入发展快车道， 上调公司 2022 年盈利预测 9%， 预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 8.36 亿元、 9.59 亿元、 10.38 亿元，对应 PE 为 24.6、21.5、 19.8 倍，维持“增持”评级。 风险提示 新建产能建设进程不达预期，行业竞争加剧带动产业盈利压缩风险。

龙蟠科技(603906) 事件 5月10日公司发布公告，公司同鑫丰锂业合资设立公司，公司拟出资14112万元，持股49%，共同计划以投资约9亿元，建设“年产3万吨氢氧化锂/碳酸锂项目”。 分析 投资锂资源项目，完善公司的产业链布局，进一步强化原材料保供能力。公司从事磷酸铁锂正极材料生产，伴随下游新能源的快速发展，不断进行产能建设，相继布局了天津、江苏、四川、山东、湖北等多个生产基地，提升磷酸铁锂正极产能，而此次公司投资布局锂资源将进一步完善公司在磷酸铁锂正极材料领域的产业链布局，公司通过自建、合资的方式进行前驱体磷酸铁的产能布局，有望在下半年实现磷酸铁的自供能力，而此次叠加到锂资源项目的布局，则有望进一步提升公司的原料保障能力，同时有效控制产品的生产成本。 鑫丰锂业具有资源和技术基础，加速项目落地，助力公司实现磷酸铁锂成本的有效控制：鑫丰锂业是公司碳酸锂原料供应商，具有碳酸锂及氢氧化锂的生产技术和工艺基础，其关联方具有拥有的位于纳米比亚EPL7228矿区的锂矿石矿产资源优势，根据百川数据，鑫丰锂业现拥有1万吨的碳酸锂产能，1万吨的氢氧化锂产能，未来将加速推进3万吨的锂项目落地，预计有望在2023年6月实现投产。而公司作为出资方之一，一方面将充分享受锂项目投产销售带来的业绩贡献，另一方面合约规定合资公司的锂盐产能的85%优先向龙蟠及其关联公司供应，且按照市场价下浮1%定价，同时原料优先向鑫丰锂业及关联方以优惠价进行采购。假设3万吨锂项目优先保证85%公司锂盐的采购，则将保证公司10万吨以上的磷酸铁锂的锂源消耗。 投资建议 公司把握磷酸铁锂需求趋势，加速进行产能建设，伴随产能提升，公司预计将进入发展快车道，预测公司2022-2024年归母净利润分别为7.68亿元、9.04亿元、10.06亿元，对应PE为21、18、16倍，维持“增持”评级。 风险提示 新建产能建设进程不达预期，行业竞争加剧带动产业盈利压缩风险。

龙蟠科技(603906) 业绩 4月28日，公司发布1季报，公司实现营业收入25.58亿元，同比增长330%，归母净利润2.13亿元，同比增长252%。 分析 磷酸铁锂维持高景气，叠加库存收益，公司磷酸铁锂业务大幅增长。公司一季度实现归母净利润2.13亿元，同环比皆实现大幅增长，公司整体运行相对平稳，业务并未受到疫情的太大影响。一季度公司的主要产品磷酸铁锂仍然维持高景气度，而公司1季度四川基地一期项目投产，带动了公司磷酸铁锂销售环比提升超过2000吨，销量稳步提升，同时一季度磷酸铁锂主要原料碳酸锂价格仍然处于快速上行阶段，公司为了保证安全运行，进行了部分碳酸锂的库存，因而叠加到产品高景气和库存收益，公司一季度碳酸锂贡献了核心利润，形成了大幅增长。 车用尿素在成本支撑下，价格微幅提升。2021年下半年开始，由于能源价格大幅提升，颗粒尿素的价格大幅提升，作为公司车用尿素的主要原材料，产品的成本压力有所增加，今年1季度，原材料颗粒尿素的价格仍然位于高位，根据江苏市场均价计算，颗粒尿素价格环比提升约90元/吨，而公司车用尿素销售均价提升约13元/吨。1季度公司的车用尿素基地相继投产，1季度委外加工的车用尿素占比明显下行，全国多区域的基地布局有望逐步优化公司的生产和运输成本，预期车用尿素短期内将维持相对平稳运行。 新建项目有望在今年陆续投产，差异化产品的布局有望提升公司行业竞争力。公司自去年以来持续加速进行磷酸铁锂产能布局，先后在四川、山东等地建设磷酸铁锂产能，在四川、湖北、山东建设原料磷酸铁产能，加速进行市场扩张，而伴随今年公司多个基地产能逐步投产，公司季度产量将获得逐步提升，产业链的完善也将进一步优化生产成本。在此之上，公司还布局了具有良好的低温性能和快速充放电性能的铁锂1号产品以及锰铁锂产品，在现有的高压实密度产品之上，形成差异化的补充，从而不断提升公司的市场影响力和竞争力。 投资建议 公司把握磷酸铁锂需求趋势，加速进行产能建设，伴随产能提升，公司预计将进入发展快车道，预测公司2022-2024年归母净利润分别为7.68亿元、9.04亿元、10.06亿元，对应PE为18、16、14倍，维持“增持”评级。 风险提示 新建产能建设进程不达预期，行业竞争加剧带动产业盈利压缩风险。

龙蟠科技(603906) 业绩 4 月 9 日，公司发布年报，2021 年公司实现营业收入 40.5 亿元，同比增长112%，归母净利润 3.5 亿元，同比增长 73%。 分析 四季度磷酸铁锂仍然处于供给不足状态，带动公司产品盈利大幅提升。公司此前发布了 2021 年预增公告，此次业绩贴近区间上线，受到磷酸铁锂业务的带动，公司四季度实现净利润 1.57 亿元，环比实现大幅增长，其中四季度公司销售磷酸铁锂 1.55 万吨，环比三季度有进一步的提升，同时由于磷酸铁锂业务仍处于供给偏紧状态，叠加原材料价格尤其是碳酸锂价格持续提升，公司先期库存也较大长度上提升了产品的盈利空间。而今年 1 季度以来，碳酸锂价格仍然处于上行趋势直至最近两周出现平稳，预计 1 季度的原材料库存也将对 1 季度业绩形成加持，今年公司将持续释放磷酸铁锂产能，预计年底公司还将增加 11 万吨以上的产能，叠加今年前期磷酸铁锂仍然相对供给偏紧，预计今磷酸铁锂仍将贡献核心增量。 原材料价格提升，车用尿素盈利较大程度承压，预计今年将有逐步好转。2021 年受到原材料价格持续提升的影响，公司的车用尿素业务的成本压力大幅增长，根据测算，上半年车用尿素的单吨利润仍然保持在 200 元以上，但进入下半年，单吨利润至少下行了一半以上，使得公司的整体业务相对承压，同时叠加到行业竞争，国六政策推迟等多因素的影响，全年销量约 45万吨，环比提升约 7 万吨，预计 2022 年整体的成本压力将在后期有所好转，产品销量伴随国六实施有所提升。 投资建议 公司把握磷酸铁锂需求趋势，加速进行产能建设，通过并购贝特瑞后，先后形成江苏、天津、四川、山东多个产业链生产基地，通过产能建设和产业链合作进行领域深耕，预计将进入快速的产销量提升阶段，上调公司 2022、2023 年盈利预测 26%、19 %，预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为7.48 亿元、8.95 亿元、10.65 亿元，EPS 分别为 1.55、1.86、2.21 元，对应 PE 分别为 16、14、11 倍，维持“增持”评级。 风险提示 新建产能建设进程不达预期，行业竞争加剧带动产业盈利压缩风险。

龙蟠科技(603906) 业绩 1月10日，公司发布2021年业绩预告，预计2021年实现归母净利润3.27-3.59亿元，同比增长61%-77%。 分析 四季度业绩同比、环比大幅提升，带动公司整体业绩表现亮眼。根据公司的业绩预告，公司的全年业绩同比大幅提升，对应四季度业绩大幅增长，归母净利润约为1.32-1.64亿元，同比增长125%-180%，环比增长176%-243%，实现了快速的业绩提升。而其中四季度，常州锂源实现营业收入12.10亿元，预计归母净利润1.33万元，为公司贡献了核心的产品盈利。 磷酸铁锂产销量迅速放大，原材料大幅提升状态，产品盈利大幅扩展。四季度公司实现磷酸铁锂销量15519.38吨，约占公司全年销量的一半以上，公司产能的不断提升，带动公司把握机遇，在供给偏紧的市场状态下，实现营收和盈利的大幅增长。四季度公司生产磷酸铁锂的主要原材料碳酸锂市场价格从17.7万元/吨快速提升至27.5万元/吨，原材料的价格提升带动了磷酸铁锂价格的快速攀升，四季度磷酸铁锂市场价格从7.9万元/吨提升至10.3万元/吨。受到下游磷酸铁锂需求不断攀升的影响，我国磷酸铁锂现阶段仍处于供给不足的状态，产品在维持盈利水平的状态下受到原材料价格上行推动，产品价格不断攀升。四季度，公司磷酸铁锂单吨净利润约为1.13万元，出现大幅的提升，预计受到产品景气度的影响，同时也有一定的原材料库存的影响。公司具有磷酸铁锂多年的生产经营，在前期具有一定的原材料储备，伴随原材料持续攀升推动产品价格提升，公司成本上行幅度低于产品价格上行幅度，公司的产品真是价差远远高于市场的时时价差。后期公司将持续进行产能扩充，进一步提升产量销量，带动酸铁锂正极业务不断发展。 传统业务领域短期承压，预计业绩将有望逐步回暖。四季度公司的传统业务尿素、润滑油、冷却液等整体业绩相对承压，原材料价格维持相对高位，压低了产品盈利，同时行业竞争加剧一定程度上影响盈利空间，预计短期行业快速成长期，将受到原材料及竞争的影响，长期有望逐步回暖。 投资建议 上调公司2021-2023年的盈利预测15%、19%、25%，预测公司2021-2023年归母净利润为3.37、5.96、7.55亿元，EPS分别为0.70、1.24、1.57元，对应PE为53、27、22倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品销量不达预期，磷酸铁锂产能过剩风险，原材料价格剧烈波动风险。