芯源微(688037) 投资要点 业绩波动下滑，主要受费用前置影响：2024上半年公司实现营收6.94亿元，同比-0.29%，收入阶段性小幅减少主要受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响。2024H1实现归母净利润0.76亿元，同比-43.88%；扣非净利润为0.36亿元，同比-65.52%，利润下滑较多主要系研发投入显著提升、员工规模扩张及股份支付费用增加。Q2单季营收为4.49亿元，同比+10.31%，环比+84.02%，Q2订单交付及验收节奏回归常态，收入恢复增长；归母净利润为0.60亿元，同比-13.73%，环比+276%。 产品验收结构调整及费用率提升，盈利能力阶段性下滑：2024H1公司毛利率为40.22%，同比-3.22pct，我们认为毛利率下滑主要系产品验收结构影响，未来随着设备零部件国产化率持续提升叠加规模效应释放，毛利率仍有较大提升空间；销售净利率为10.77%，同比-8.73pct。2024H1公司期间费用率为42.09%，同比+12.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.06%/15.16%/16.87%/-1.01%，同比+2.52/+4.46/+5.80/0.42pct。2024H1公司持续加大研发投入，研发投入为1.17亿元，同比+52%，多款新产品迭代及研发进展顺利。Q2单季毛利率为40.18%，同比-1.94pct，环比-0.12pct；销售净利率为13.15%，同比-3.96pct，环比+6.75pct。 多领域突破带动新签订单持续增长，在手订单充足：截至2024Q2末公司存货为17.36亿元，同比+10%；合同负债为3.45亿元，同比-26%。2024H1公司新签订单为12.19亿元，同比+31%，其中前道Track新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及化合物等小尺寸设备新签订单同比较大增长，应用于Chiplet领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024Q2末，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。2024Q2公司经营活动净现金流为1.16亿元，同比转正，环比大幅增长163%，表明订单回款情况良好。 前道涂胶显影国产替代中，清洗设备、后道先进封装设备进一步打开成长空间：（1）前道Track：公司作为国内唯一可以提供量产型前道Track的厂商，目前已完成在前道晶圆制造≥28nm工艺节点的全覆盖，Offline、I-line、KrF及ArF浸没式机台等均已实现批量销售，≤14nm先进制程工艺技术也在有序验证中。公司新一代超高产能架构Track FTEX研发取得良好进展，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求。（2）前道清洗设备：2024H1，公司该设备获得国内高端逻辑客户大批量订单，进一步夯实龙头地位。此外，公司前道化学清洗机已获多家客户验证订单，其中高温SPM化学清洗机获得国内领先逻辑客户验证订单（高温SPM清洗工艺为28nm/14nm制程性能要求最高的工艺之一，也是技术壁垒最高的湿法工艺）。（3）后道先进封装设备：公司后道先进封装用Track、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电等海内外一线大厂。2024H1公司临时键合机、解键合机验证顺利，已与国内多家2.5D、HBM客户达成深度合作，目前在手量产或验证订单已十余台。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为3.3/4.3/5.5亿元，当前市值对应动态PE分别为34/26/21倍。基于公司在前道Track和清洗领域的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

芯源微(688037) 公司2024Q2营收同环比增长，业绩环比显著改善，维持“买入”评级 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收6.94亿元，YoY-0.29%；归母净利润0.76亿元，YoY-43.88%；扣非净利润0.36亿元，YoY-65.52%。其中，2024Q2营收4.49亿元，YoY+10.31%，QoQ+84.02%；归母净利润0.60亿元，YoY-13.73%，QoQ+275.54%；扣非净利润0.27亿元，YoY-41.75%，QoQ+214.52%。考虑设备订单交付节奏，我们下调公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润3.25/4.55/6.08亿元（前值4.10/5.79亿元），2024/2025/2026年EPS1.62/2.27/3.04元（前值2.98/4.20元），当前股价对应PE为38.3/27.4/20.5倍。我们看好公司国内市占率持续提升，维持“买入”评级。 订单交付及验收进展顺利，高研发费用影响短期净利 公司2024H1营收同比基本持平，主要系：（1）受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，公司2024Q1营收仅2.44亿元，同比-15.27%；（2）2024Q2公司订单交付及验收情况良好，促使2024H1整体收入改善良好。2024H1净利润同比下滑，主要系（1）2024H1研发支出1.17亿元，同比+52%，公司围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装等领域持续加大研发投入，但研发产品尚未形成规模化销售；（2）2024H1公司员工人数增长、股份支付分摊等，导致管理费用、销售费用同比增+35.87%。 新签订单维持高增长，高温硫酸清洗装备有望突破国外垄断 2024H1公司新签订单12.19亿元，同比+30%，前道涂胶、后道先进封装及小尺寸、应用于Chiplet领域新产品临时键合与解键合等新签订单同比增长超过十倍。截至2024年6月底，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。公司前道化学清洗机已于2024年8月底到客户端开展工艺验证，有望打破国外龙头对高温硫酸清洗技术绝对垄断，促进公司前道化学清洗设备未来与前道涂胶显影设备形成两大主打优势产品，为公司未来发展提供稳定业绩增长点。 风险提示：行业景气度复苏不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期。

芯源微(688037) 投资要点： 24H1 业绩： Q2 营收增速改善， 净利率修复 （1） 营收： 24H1 公司实现营收 6.94 亿元， 同比-0.3%， 单 Q2 营收 4.49 亿元， 同比+10%。 （2） 归母净利润： 24H1 实现归母净利润0.76 亿元， 同比-44%， 单 Q2 归母净利润 0.6 亿元， 同比-14%。 （3）盈利能力： 24H1 毛利率 40.22%， 净利率 10.77%； 单 Q2 毛利率 40.18%，环比小幅下降， 净利率 13.15%， 环比明显提升。 公司巩固涂胶显影细分龙头地位， 在手订单创新高 公司产品包括光刻工序涂胶显影设备、 单片式湿法设备、 临时键合及解键合设备等。 涂胶显影设备上， 公司产品已成功实现在前道晶圆加工领域 28nm 及以上成熟制程工艺节点全覆盖， 14nm 及以下先进制程工艺技术也在有序验证中。 2024 年上半年， 公司新签订单 12.19亿元， 同比增长约 30%。 其中， 前道涂胶显影新签订单同比保持良好增长， 后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长， 应用于Chiplet 领域的新产品临时键合、 解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。 截至 2024 年 6 月底， 公司在手订单超过 26 亿元， 创历史新高。 展望下半年， 我们认为前道涂胶显影以及公司临时键合等新产品新签订单增长值得期待。 高温硫酸化学清洗机即将出货给客户， 拓宽清洗设备布局 公司预计 8 月 30 日在上海临港新厂区启运首台前道单片式高温硫酸化学清洗机 KS-CM300 到客户端开展工艺验证。 该机台是公司上海子公司自主研发的首款高端设备。 该机台机台所用高温 SPM 清洗工艺被业界公认为 28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 也是业内最具难度和挑战的湿法工艺。 化学清洗机设备出货有望带动公司拓宽到更大赛道。 封装需求回暖， 同时先进封装设备订单快速增长 24 年上半年， 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户以及海外封装龙头客户的批量重复性订单。 另一方面， 公司在2.5D/3D 先进封装领域已成功推出了包括临时键合、 解键合、 Frame 清洗、 Deflux 清洗等在内的多款新产品。 24 年上半年， 公司临时键合机、解键合机商业化推广和验证进展顺利， 公司已与国内多家 2.5D、 HBM客户达成深度合作， 目前在手量产或验证性订单已十余台。 随着国内先进封装客户的扩产， 我们预计将带动芯源微先进封装相关设备订单起量。 盈利预测与投资建议 考虑到公司今年在化学清洗和先进封装等设备的研发投入， 我们小幅下调盈利预测。 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润 2.8/4.2/5.6亿元（前值： 3.0/4.7/6.3 亿元） ， 对应当前 P/E 倍数为 42/27/21 倍。 公司在涂胶显影设备国内龙头地位稳固， 同时积极拓展化学清洗和先进封装设备。 维持“买入” 评级。 风险提示 下游需求不及预期， 行业竞争加剧风险， 贸易摩擦风险。

芯源微(688037) 投资要点 国内涂胶显影设备领军企业，持续精进高端涂胶显影设备。公司目前已成功推出包括Offline、I-line、KrF、ArF浸没式等在内的多种型号产品，截至23年报告期末，公司ArF浸没式高产能涂胶显影设备已获得国内5家重要客户订单。此外，公司在高端NTD负显影、SOC涂布等新机台销售方面也取得了良好进展。目前国内前道涂胶显影设备国产化率较低（<5%），公司将继续立足涂胶显影主赛道，持续开展技术研发及产品迭代，提升机台稳定性及产能效率，同时紧盯全球光刻工艺发展新趋势，继续研发新一代可适应更高光刻机产能的涂胶显影架构，加速高端涂胶显影设备的国产化进程。 物理清洗机保持行业龙头地位，单片式化学清洗机打开市场空间。集成电路前道晶圆加工领域，公司于24年3月正式发布战略性新产品前道单片式化学清洗机，能够适配高温SPM工艺，整体工艺覆盖率达到80%以上，目前已获得国内重要客户的验证性订单。该机台的推出，标志着公司从前道物理清洗领域成功跨入到技术含量更高、市场空间更大的前道化学清洗领域，将公司前道产品（涂胶显影+清洗）的国内市场空间由百亿人民币大幅提升至两百亿人民币，打开公司在前道清洗领域的成长空间。 积极布局键合、解键合设备，未来有望深度受益于2.5D、3D扩产。集成电路后道先进封装领域，公司生产的涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主力量产机台批量应用于台积电、盛合晶微等海内外一线大厂，具有较强的全球竞争力。公司基于在先进封装领域多年的技术积累和客户储备，正积极围绕头部客户需求开展2.5D/3D先进封装相关产品的国产化替代，目前已成功推出包括临时键合、解键合、Frame清洗等多款新产品，未来有望深度受益于国内2.5D、3D扩产。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收22.94/30.52/40.73亿元，归母净利润3.34/4.70/6.24亿元，对应2024/2025/2026年的PE分别为45/32/24倍。 风险提示：下游客户扩产不及预期或产能过剩的风险，研发投入可能大幅增长的风险，供应商供货不稳定风险，新产品商业化推广不及预期的风险，行业竞争风险，税收优惠风险，政府补助政策风险，宏观环境风险。

芯源微(688037) 投资要点： 公司概况：国内稀缺涂胶显影设备供应商，业绩持续稳健增长 公司成立于2002年，经过20余年的技术发展，公司在巩固传统优势领域的基础上不断丰富产品布局，目前已形成了前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块。2023年公司业绩继续保持稳健增长，营业收入达17.17亿元，yoy+23.98%，归母净利润达2.5亿元，yoy+24.98%，费用端研发投入持续加码，研发费用率为11.52%。同时公司订单充足，23年在手订单约22亿元（含税）。 行业格局：半导体设备行业景气度有望回升，国产化替代扬帆起航 全球半导体设备规模随5G、AI等新兴技术的崛起不断扩大，2023年受下游芯片周期疲软和终端库存过高的影响市场规模有所下降，预计2024年需求回暖。中国市场晶圆产能不断提升，2026年有望占据榜首带动半导体长期需求，同时本土企业通过多年来研发积累，去胶、清洗、CMP等设备逐步突破海外垄断，赋能国产化进程。 公司产品：本土涂胶显影设备龙头，产品线持续丰富 前道涂胶显影业务方面，公司作为目前国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商，已完成前道晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的全覆盖，并可持续向更高工艺等级迭代；前道清洗业务方面，公司“物理+化学”清洗双覆盖，2024年3月公司发布前道单片式化学清洗机新品KSCM300/200，进一步完善产品线；后道先进封装领域，公司深耕该领域多年，公司提前布局自主研发的全自动临时键合及解键合机，并都进入客户验证阶段；化合物等小尺寸设备领域公司进一步拓宽业务，切入划片领域，与24年3月发布全自动SiC划裂片一体机KS-S200-2H1L。 盈利预测与投资建议 我们预计公司将在24-26年实现营业收入22.9/30.3/39.2亿元，对应当前PS估值6/5/4倍，实现归母净利润3.0/4.7/6.3亿元，对应当前PE估值48/31/23倍。我们认为公司作为先进封装涂胶显影设备领域国产化龙头，在当前行业beta持续演绎的阶段有望充分受益，另外，化学清洗机、临时键合、解键合设备等业务有望贡献未来增长点，故可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游客户扩产不及预期或产能过剩的风险，研发投入可能大幅增长的风险，供应商供货不稳定风险，产品商业化推广不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

芯源微(688037) 投资要点 2024年6月4日，公司发布投资者关系活动记录表，表示24Q2新签订单情况良好，各项机台生产、交付、验收计划符合公司预期。 2023年业绩稳步增长，前道涂胶显影设备市占率持续提升 2023年公司实现营收17.17亿元，同比增长23.98%；归母净利润2.51亿元，同比增长25.21%；扣非归母净利润1.87亿元，同比增长36.37%；毛利率42.53%，同比提升4.13个百分点。截至2023年末，公司在手订单约22亿元（含税）。 分产品看，2023年光刻工序涂胶显影设备和单片湿法设备分别实现收入10.66和6.00亿元，同比分别增长40.80%和9.09%，毛利率分别为38.84%和46.37%，同比分别提升4.19和7.20个百分点。 2023年公司新签订单同比基本持平，其中新签订单下半年多于上半年。前道涂胶显影设备签单同比保持良好增速，国内市场份额进一步提升；前道清洗设备签单稳健，其中物理清洗机保持行业龙头地位，化学清洗机新品在重点客户实现有序突破；后道先进封装及小尺寸签单则受下游市场景气度影响阶段性承压。 24Q1前道Track收入同比高增，24Q2新签订单良好 24Q1公司实现营收2.44亿元，同比减少15.27%，环比减少52.16%；归母净利润0.16亿元，同比减少75.73%，环比减少47.33%；扣非归母净利润0.09亿元，同比减少84.90%，环比增长59.42%；毛利率40.30%。业绩承压主要系1）受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响；2）股份支付费用同比增长266%；3）员工薪酬支出同比增长35%；4）软件增值税退税同比下降43%。根据公司2024年4月投资者调研纪要，24Q1前道Track收入同比高速增长，前道清洗保持良好增速，后道先进封装和化合物领域受2023年新签订单下滑影响，验收资源较少，收入同比略有下降。 根据公司2024年6月公布的投资者调研纪要，公司表示24Q2新签订单情况良好，各项机台生产、交付、验收计划符合公司预期。 前道设备持续突破，先进封装用设备放量可期 公司目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备、化合物等小尺寸设备四大业务板块。 前道涂胶显影设备：公司作为目前国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，已完成在前道晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的全覆盖，28nm以下工艺技术正在验证中。公司浸没式机台已获得国内5家重要客户订单；高端NTD负显影、SOC涂布等新机台销售方面取得良好进展。 前道清洗设备：高产能物理清洗机已发往国内重要存储客户开展验证，有望在存储领域打开新增量市场空间。战略性新品前道化学清洗机KS-CM300/200于23Q4获得国内重要客户验证性订单，并与国内其他多家重要客户达成合作意向，部分客户已进入到配置确认和商务流程阶段。 后道先进封装设备：公司后道先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备实现向多家海外客户销售。临时键合机、解键合机陆续获得国内多家头部HBM、2.5D封测客户订单，进入小批量销售阶段。公司在2.5D/3D先进封装领域布局的新品Frame清洗设备也已进入小批量销售阶段。我们认为，2024年后道先进封装行业景气度或出现复苏，叠加2.5D先进封装的产能紧张持续扩产，公司产品放量可期。 化合物等小尺寸设备：2024年3月，公司发布全自动SiC划裂片一体机KS-S200-2H1L，进一步丰富公司在小尺寸市场的产品布局，成功拓展至划片领域。 投资建议：鉴于当前下游客户扩产进度和公司存量订单结构，我们调整原先对公司24/25年的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为21.63/28.77/38.56亿元（24/25年原先预测值为27.26/37.40亿元），增速分别为26.0%/33.0%/34.0%；归母净利润分别为3.29/4.20/5.61亿元(24/25年原先预测值为3.96/5.64亿元)，增速分别为31.3%/27.5%/33.6%；PE分别为40.8/32.0/23.9。公司作为目前国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，前道清洗设备打开新增量市场空间，后道先进封装设备受益于行业复苏和客户扩产，放量在即。持续推荐，维持“增持-A”评级。 风险提示：下游客户扩产不及预期或产能过剩风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，系统性风险等。

芯源微(688037) 事件 芯源微发布2023年度报告及2024年一季度报告：2023年公司实现营业收入17.17亿元，同比上升23.97%；实现归母净利润2.51亿元，同比上升25.50%；实现扣非净利润1.87亿元，同比上升36.50%。2024年Q1公司实现营业收入2.44亿元，同比下降15.28%；实现归母净利润0.16亿元，同比下降75.76%；实现扣非净利润0.09亿元，同比下降84.21%。 投资要点 Track设备业务稳步增长，先进封装领域设备已成功导入下游客户 Track设备方面，2023年公司前道涂胶显影设备销售收入达到10.66亿元，同比增长40.80%。此外，公司单片式湿法设备的销售收入也达到6.00亿元，同比增长9.09%。新品方面，公司也取得了显著进展，前道单片式化学清洗机获得了国内知名客户的验证性订单，并成功将chiplet领域的临时键合机和解键合机导入到国内多家客户中。展望未来，公司将继续依托其在国内领先的涂胶显影和湿法设备技术，进一步扩展市场份额。 前道Track设备技术持续提升，设备订单保持良好增长 涂胶显影设备作为公司的标杆产品，是集成电路制造过程中至关重要的核心处理设备，主要与光刻机配合使用，通过机械手的协调作用，晶圆在各系统间进行传输和处理，完成光刻胶的涂覆、固化、显影和坚膜等关键工艺过程。涂胶显影设备的性能直接影响到光刻曝光图案的形成。此外，显影工艺的图形质量和缺陷控制对后续刻蚀、离子注入等多个工艺中图形转移的结果也具有重要影响。行业方面，根据SEMI，受益于下游市场对电子产品的成长需求以及人工智能创新带来的应用浪潮，晶圆厂产能将扩张，全球前道300mm晶圆厂设备支出预估将持续增长，2025年预计将增长20%至1165亿美元，2027年将达到创纪录的1370亿美元。技术方面，公司已成功实现对28nm及以上工艺节点的全覆盖，28nm以下工艺技术正在验证中。目前已成功推出了包括offline、I-line、KrF及ArF浸没式在内的多种型号产品，已成功导入下游客户。公司前道涂胶显影设备新签订单依然保持了良好的增长速度，部分型号设备整体工艺水平已能够对标国际主流机台，批量销售规模持续增长。订单方面，前道Track新签订单保持较好的增长，其中Arf浸没式高产能涂胶显影设备下游客户导入进展良好，目前已获得5家重要客户订单。公司其余前道设备也有不错的进展，前道清洗设备订单保持稳健，其中物理清洗设备保持龙头地位，化学清洗设备有序突破。前道单片式化学清洗机获得国内知名客户验证性订单。 AI带动先进封装领域加速发展，临时键合及解键合设备已实现订单导入 随着AI芯片需求持续大涨，作为AI芯片当中的极为关键的器件，HBM持续供不应求。根据美光CEOSanjayMehrotra，美光2024年的HBM产能已全部售罄，2025年的绝大产能供应也已经分配完毕。此外，半导体封测龙头日月光投资马币6969.6万令吉取得马来西亚槟城州桂花城科技园土地使用权，主要布局先进封装产能；Amkor和格芯强强联合，致力于打造亚洲以外的先进封装半导体供应链。我们认为随着AI应用的发展，对于算力和存力的需求持续提升，行业对于先进封装设备的需求也会相应得到提升。技术层面，摩尔定律逐渐放缓，Chiplet技术成为持续提高集成度和芯片算力的重要途径之一。Chipt技术需要通过先进封装技术，像搭积木一样把许多小芯片模块（Chiplet）集成在一起，去实现整个集成以后的芯片系统。根据Frost&Sullivan预测，2025年中国先进封装市场规模为1137亿元，2021-2025年复合增速达到29.9%，占中国大陆封装市场的比例将达到32.0%。在Chiplet技术中，为了缩小芯片体积、提高芯片散热性能和传导效率等，晶圆减薄工艺会被大量应用。为了不损伤减薄中以及减薄后晶圆，需要将晶圆片与玻璃基板临时键合并在完成后续工艺后最终解键合。Fan-out、CoWoS等封装工艺路线都要经过单次或多次的临时键合及解键合工艺来实现芯粒互联。公司提前布局自主研发的全自动临时键合及解键合机，可应用于InFO、CoWoS、HBM等2.5D、3D技术路线产品，实现国内多家客户订单导入。客户方面，公司与台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电、珠海天成有良好的合作关系，已成功批量导入先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备等产品。 盈利预测 预测公司2024-2026年收入分别为27.13、35.81、47.27亿元，EPS分别为2.91、4.43、5.84元，当前股价对应PE分别为32.4、21.3、16.1倍，受益于国产高端GPU以及HBM进一步放量，公司前道业务以及先进封装业务能够为公司业绩赋能，给予“买入”投资评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；公司产品验证进度不及预期风险；先进封装设备国产化率不及预期风险。

芯源微(688037) 事件描述 公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年度公司实现营业收入17.17亿元，同比+23.98%；实现归母净利润2.51亿元，同比+25.21%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比+36.37%。2024年一季度实现营业收入2.44亿元，同比-15.27%，环比-52.16%；实现归母净利润0.16亿元，同比-75.73%，环比-46.67%；实现扣非后归母净利润0.09亿元，同比-84.90%，环比+80.00%。事件点评 前道track稳健放量，化学清洗进展顺利。2023年公司全年新签订单与2022年基本持平，截至报告期末公司在手订单约22亿元。报告期内，公司前道涂胶显影设备签单同比保持良好增速，国内市场份额进一步提升。浸没式机台已获得国内5家重要客户订单，高端NTD负显影、SOC涂布等新机台销售取得良好进展。同时，公司前道化学清洗机取得实质性突破，已获得国内重要客户验证性订单，未来有望成为新业绩增长点。此外，公司临时键合机、解键合机陆续获得多家头部客户订单，在2.5D/3D先进封装领域布局的新产品Frame清洗设备也已进入小批量销售阶段。 受订单节奏影响，24Q1业绩短期承压。分结构看，24Q1公司前道产品收入同比保持快速增长，后道先进封装/化合物领域上年新签订单下滑，验收机台相对较少，收入同比下降。24Q1公司归母净利润下滑主要受薪酬支出同比+35%，股份支付费用同比+266%和退税收入同比-43%影响。 产能持续扩充，研发力度不断加大。目前公司共拥有沈阳和上海两地的三大生产基地，产能储备充沛。其中上海临港厂区于2024年3月正式投产，主要生产单片化学清洗机，产能规划20-25亿元。2023年公司支出研发费用 1.98亿元，同比+30.06%，近五年研发费用年均复合增速超50%；研发费用率11.52%，同比+0.53pcts。 投资建议 考虑新签及在手订单对公司收入确认的影响，调整公司2024-2026年EPS分别为2.54/3.43/4.39元，对应公司5月7日收盘价91.11元，2024-2026年PE分别为35.9/26.6/20.8倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 下游恢复不及预期，市场竞争加剧，扩产及研发不及预期。

芯源微(688037) 投资要点 事件概述：公司发布2023年报及2024年一季报 【2023】 全年营收17.17亿元，同增24%；归母净利2.51亿元，同增25%；扣非归母净利1.87亿元，同增36%；毛利率42.53%，同增4.13pcts。 【23Q4】 单季营收5.10亿元，同增5%、环增0%；归母净利0.30亿元，同减47%、环减64%；扣非归母净利0.05亿元，同减86%、环减93%；毛利率42.68%，同增7.40pcts、环增1.56pcts。23Q4在毛利率同环比提升的情况下，净利同环比减少，主要系当季新增股份支付费用分担至期间费用，当季期间费用约1.97亿元，较22Q4期间费用增加近0.5亿元，较23Q3期间费用增加近0.8亿元。 【24Q1】 单季营收2.44亿元，同减15%、环减52%；归母净利0.16亿元，同减76%、环减47%；扣非归母净利0.08亿元，同减85%、环增59%；毛利率40.30%，同减5.02pcts、环减2.38pcts。 订单节奏影响24Q1营收确认，研发力度持续加大 受客户下单节奏影响，公司23H2新签订单多于23H1新签，同时受存量订单结构、交付/验收周期影响，公司24Q1营收同比下降近15%。营收体量下降直接影响利润规模，此外还有以下几方面因素造成归母净利同比下降：1）23年末员工人数大幅增加，24Q1员工薪酬支出同比增35%；2）23年8月授予新一期限制性股票126万股，使24Q1股份支付费用同比增266%；3）24Q1收到的软件增值退税同比降43%；4）研发力度持续加大，24Q1研发费用率在18.6%，同比增近6.4pcts。 前道涂胶显影+清洗进展顺利，先进封装设备应用于一线大厂期 1）ArF浸没式涂胶显影设备在客户端导入进展良好：浸没式涂胶显影机已于22Q4在客户端完成验证，各项实测数据表现良好，获得了下游客户认可，截至23年末，公司浸没式机台已获得国内5家重要客户订单。新产品上：公司在高端NTD负显影、SOC涂布等新机台销售方面也取得了良好进展。2）战略级化学清洗设备推出：前道物理清洗机需求旺盛，产品已成为国内逻辑、功率器件厂商主流产品。2023年公司新一代高产能物理清洗机已发往国内重要存储客户开展验证，可满足存储客户对产能的更高指标要求，未来有望在存储领域打开新的增量市场空间；此外，战略性新产品前道化学清洗机的研发与产业化也取得实质性突破，目前已获得国内重要客户的验证性订单，未来有望成长为公司新的业绩增长点。3）先进封装设备推出临时键合等新品：公司先进封装机台部分技术指标已达到国际领先水平，获得海内外多家客户认可，先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电、珠海天成等海内外一线大厂。此外，针对Chiplet领域，公司推出临时键合、解键合、Frame清洗等多款新品，实现良好签单表现。 临港厂区投产，全球布局+多领域延伸 公司目前拥有沈阳两个厂区+上海临港厂区，其中沈阳老厂区生产后道、小尺寸领域设备；新厂区生产前道Track、物理清洗机。上海临港厂区生产基地已于2024年3月正式投产。项目达产后生产前道涂胶显影、前道清洗等设备。此外，公司在日本、广州、沈阳设立三家子公司：日本子公司成立于2022年8月，主要开展境外核心供方资源开拓、高端人才引进以及新品开发等；广州子公司成立于2023年9月，开展光刻胶泵等核心零部件研发；沈阳子公司成立于2024年1月，未来主要开展2.5D、3D等高端封装新品研发及产业化。 投资建议 考虑2023年订单转化为2024年营收的节奏及股份支付影响，我们调整对公司2024-25年归母净利的预测为3.5/5.0亿元（原预测为2024-25年4.0/5.7亿元），新增对2026年归母净利预测为6.2亿元，当前市值对应2024-26年PE为35/25/20倍。设备国产化大趋势确定性强，公司作为国产涂胶显影设备龙头，有望在大型晶圆厂客户实现份额的显著提升，从而带来较大的订单弹性，我们维持公司的“买入”评级。 风险提示 下游景气不及预期，研发验证不及预期，新产品市场开拓不及预期。

芯源微(688037) 事件 4月27日，公司披露2023年年度报告以及2024年第一季度报告。 23年公司实现营收17.17亿元，同比+23.98%；实现归母净利润2.51亿元，同比+25.21%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比+36.37%。 24Q1公司实现营收2.44亿元，同比-15.27%；实现归母净利润1601万元，同比-75.73%；实现扣非归母净利润863万元，同比-84.90%。 投资要点 23年业绩稳健增长，毛利率亦稳健提升。23年公司实现营收17.17亿元，同比+23.98%，其中光刻工序涂胶显影设备/单片式湿法设备实现营收10.66/6.00亿元，同比+40.80%/+9.09%，毛利率分别为38.84%/46.37%，同比+4.19pct/+7.20pct；实现归母净利润2.51亿元，同比+25.21%；实现扣非归母净利润1.87亿元，同比+36.37%；23年业绩稳健增长主要系随着公司持续的研发投入，产品性能及服务水平不断提升，产品布局逐渐完善，产品综合竞争力持续增强，客户对公司产品的认可度不断提高，收入规模持续增长；利润端增长主要系销售收入增长。 24Q1业绩确认受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响存在波动。24Q1公司实现营收2.44亿元，同比-15.27%，主要系受客户下单节奏影响，公司23年新签订单下半年多于上半年截至当年末，公司在手订单含税金额约为22亿元。受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，公司24Q1收入下降。24Q1公司实现归母净利润1601万元，同比-75.73%；实现扣非归母净利润863万元，同比-84.90%；主要系：1）截至23年末，公司员工人数同比有较大增长，24Q1员工薪酬支出同比+35%；2）公司于23年8月向激励对象授予新一期限制性股票126万股，使得24Q1股份支付费用同比+266%；3）公司24Q1收到的软件增值税退税同比-43%，该部分收益随机台销售滚动产生，计入经常性损益，受地方财政具体拨付时间影响存在季节性波动。 23年整体新签订单保持稳定。新签订单方面，公司前道涂胶显影设备签单同比保持了良好的增长速度，国内市场份额进一步提升，所处细分赛道稀缺性得到市场进一步认可；前道清洗设备签单较为稳健，其中物理清洗机继续保持行业龙头地位，化学清洗机新品在重点客户实现有序突破，有望成为公司新的业绩增长点；后道先进封装及小尺寸签单则受下游市场景气度影响阶段性承压。23年公司全年新签订单与22年基本持平，截至报告期末，公司在手订单约为22亿元（含税），可对24年业绩起到较好的支撑。 持续精进高端涂胶显影设备。公司目前已成功推出包括Offline、I-line、KrF、ArF浸没式等在内的多种型号产品，23年报告期内，公司ArF浸没式高产能涂胶显影设备在成熟化、标准化等方面也取得良好进展，截至报告期末，公司浸没式机台已获得国内5家重要客户订单。此外，公司在高端NTD负显影、SOC涂布等新机台销售方面也取得了良好进展。24年公司将继续立足涂胶显影主赛道，持续开展技术研发及产品迭代，加快推进产品成熟化标准化，持续提升机台稳定性及产能效率，为客户提供更具性价比和竞争力的半导体装备产品及工艺整体解决方案。同时，公司将继续紧盯全球光刻工艺发展新趋势，继续研发新一代可适应更高光刻机产能的涂胶显影架构，应用更高工艺精度的超薄成膜、超细线宽均一性、精细缺陷控制等核心关键技术，持续提升机台各项核心工艺指标，加速高端涂胶显影设备的国产化替代进程。 单片式化学清洗机拓宽可覆盖市场空间。集成电路前道晶圆加工领域，公司于24年3月正式发布战略性新产品前道单片式化学清洗机，该产品具有高工艺覆盖性、高稳定性、高洁净度、高产能等多项核心优势，能够适配高温SPM工艺，整体工艺覆盖率达到80%以上，目前已获得国内重要客户的验证性订单。该机台的推出，标志着公司从前道物理清洗领域成功跨入到技术含量更高、市场空间更大的前道化学清洗领域，将公司前道产品（涂胶显影+清洗）的国内市场空间由原来的百亿人民币大幅提升至两百亿人民币，进一步完善了公司在前道领域的战略布局。24年公司将进一步加大对化学清洗产品的客户端推广及验证力度，不断开发并覆盖其他工艺空白领域，持续优化和提升产品工艺能力。 不断丰富先进封装领域产品布局。集成电路后道先进封装领域，公司生产的涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主力量产机台批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技通富微电等海内外一线大厂，部分技术已达到国际领先水平，具有较强的全球竞争力。公司基于在先进封装领域多年的技术积累和客户储备，正积极围绕头部客户需求开展2.5D/3D先进封装相关产品的国产化替代，目前已成功推出包括临时键合、解键合、Frame清洗等在内的多款新产品。24年公司将继续推动上述新产品在客户端尤其是头部厂商的导入和验证力度，深度绑定核心关键客户力争获得客户的批量重复性订单；同时将继续围绕头部客户其他个性化需求，持续开发其他Chiplet新品类。 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入23/31/41亿元，分别实现归母净利润3.3/4.7/6.2亿元，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为40/29/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游客户扩产不及预期或产能过剩的风险，研发投入可能大幅增长的风险，供应商供货不稳定风险，新产品商业化推广不及预期的风险，行业竞争风险，税收优惠风险，政府补助政策风险，宏观环境风险。