芯源微(688037) 投资要点 业绩环比显著改善：2025H1公司实现营收7.1亿元，同比+2.2%；期间归母净利润为0.2亿元，同比-79.1%；利润下滑主因系研发费用、汇兑损失和人员成本增加，上半年公司研发费用达1.3亿元，同比增长12.9%。2025Q2单季公司营收4.3亿元，同比-3.5%，环比+57.6%，环比显著改善。Q2归母净利润0.1亿元，同比-81.3%，环比+141.7%；扣非归母净利润-0.1亿元，环比亏损收窄。 盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，Q2迎来改善：2025H1毛利率为36.3%，同比+1.5pct；净利率为1.5%，同比-9.3pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为47.1%，同比+5.0pct，其中销售费用率为7.4%，同比-3.7pct，管理费用率为18.1%，同比+3.0pct，研发费用率为18.6%，同比+1.8pct，财务费用率为3.0%，同比+4.0pct。Q2单季毛利率为37.5%，同比-2.7pct，环比+3.2pct；销售净利率为2.9%，同比-10.3pct，环比+3.7pct。 存货&合同负债持续增长：截至2025Q2末，公司合同负债5.1亿元，同比+46.2%；存货为22.1亿元，同比+27.2%；Q2公司经营活动净现金流为-2.0亿元，同环比转负。 涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&高产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复性订单。临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。 北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展：北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为108/67/42倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

芯源微(688037) 投资要点： 芯源微是国内领先的大湿法设备龙头，致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。公司不断优化产品布局，目前已形成前道涂胶显影设备、前道清洗设备、后道先进封装设备以及临时键合、解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。 涂胶显影设备持续突破，化学清洗设备产业化进展顺利，后道先进封装设备优势巩固，产品矩阵持续拓宽。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已成功开发Offline、I-line、Krf以及Arf浸没式等多种型号产品。截至2024年相关产品已完成晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的覆盖，并不断向更高工艺演进。此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构FTEX并积极寻求客户端验证，通过自主设计的先进机台架构提升整体产能，以匹配未来光刻机产能提升需求。公司前道涂胶显影设备客户端表现优异，产品认可度不断提升，为国内客户提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。公司前道物理清洗机保持领先优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、功率器件客户主力量产机型。公司战略新产品前道化学清洗机整体工艺覆盖率达80%以上，可适配高温SPM工艺，成功打破国外垄断，未来有望打造公司业绩增长新动能，与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同。公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂，受益于下游市场景气度回升，签单规模良好。公司新产品Frame清洗设备、临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证，逐步进入放量阶段，后道先进封装领域的产品矩阵有望持续完善。 半导体设备市场需求持续增长，涂胶显影、清洗设备市场国产替代需求旺盛。24年受益于AI推动的先进制程投资扩张、HBM产能军备竞赛以及中国半导体自主化浪潮不断推进，全球半导体设备销售额同比增长10%，达1171亿美元。根据SEMI预测，2025年有望保持良好增长态势，全年总销售额或将实现1255亿美元。根据智研咨询，涂胶显影设备行业长期被国际企业垄断，国产替代诉求强烈。2024年国内涂胶显影设备市场规模达125.9亿元，国内厂商市场占比仅为14.24%。此外清洗设备市场格局中，美日韩厂商凭借技术先进性垄断全球清洗设备市场，根据2023年中国电子专用设备工业协会数据统计，国内半导体清洗设备市场规模为113亿元，国产化率为35%，国产化替代存在较大发展空间。 北方华创取得对公司的控制权，行业龙头支持为公司注入发展新动能。北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权，截至目前北方华创持有公司股份比例17.87%，成为公司第一大股东。北方华创与公司同处集成电路设备行业，产品布局具有较强的互补性。控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合，协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。公司作为国内涂胶显影设备、单片式湿法设备龙头，化学清洗、临时键合等新产品产业化迅速。我们认为，北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、供应链和客户资源，优化研发模式和供应链管理，推动公司研发效率的提升和生产成本的降低，助力公司挖掘优质客户资源，实现良好的业务协同。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.44/4.12/6.93亿元，同比增速分别为20.11%/69.02%/68.37%，当前股价对应的PE分别为104.25/61.68/36.63倍。我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/精测电子为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势，北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势，维持“买入”评级。 风险提示。下游扩产不及预期；新品产业化不及预期；市场竞争加剧。

芯源微(688037) 投资要点： 芯源微是国内领先的大湿法设备龙头， 致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。 公司不断优化产品布局， 目前已形成前道涂胶显影设备、 前道清洗设备、 后道先进封装设备以及临时键合、 解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。 涂胶显影设备技术攻坚， 产业化应用不断深化。 涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备， 是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。 机台具有极强的技术壁垒和非标属性： 1） 涂胶显影设备结构复杂， 机台集成度高， 工艺流程路径长， 同时还面临膜厚层差、 显影缺陷多变、 环境颗粒控制、 在线检测等诸多难题； 2） 设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切， 具有较高验证成本。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商， 目前已成功开发 Offline、I-line、 Krf 以及 Arf 浸没式等多种型号产品。 经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产， 截至 2024 年相关产品已完成晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的覆盖， 并不断向更高工艺演进。 此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构 FTEX 并积极寻求客户端验证， 通过自主设计的先进机台架构提升整体产能， 以匹配未来光刻机产能提升需求。 公司 2024 年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、 存储、 功率客户订单， I-line、 Krf 机台客户端跑片数据良好， 产品认可度持续提升， 同时公司持续推进 Arf 浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断， 国产化率低、 市占率小的大背景下， 坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。 布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地， 清洗业务规模再上一层楼。 公司前道物理清洗机凭借高产能、 高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、 功率器件客户主力量产机型， 2024 年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。 公司于 2024 年 3 月首次发布前道化学清洗机， 可适用于高温 SPM 工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。 机台具备高工艺覆盖性、 高稳定性、 高洁净度、 高产能等多项核心优势， 整体工艺覆盖率达 80%以上。 高温 SPM清洗工艺作为28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 设备市场长期被日本 DNS垄断， 国产化诉求强烈。 公司推出的机台在三大核心指标（ 26nm 颗粒控制、 刻蚀率及均一性、 金属离子控制） 可对标海外龙头， 目前该设备成功通过客户端验证， 获得国内多家大客户订单及验证性订单， 未来有望打造公司业绩增长新动能， 与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同， 实现良性稳健长期成长。 封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长， 后道先进封装设备品类持续拓宽。 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂， 2024 年得益于下游市场景气度回升， 客户下单意愿积极， 后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单， 签单规模同比良好增长， 在 2024 年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。 公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟， 产品技术达到国际先进水平。 根据公司 2024 年年报， 公司新产品 Frame清洗设备、 临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证， 逐步进入放量阶段。24 年键合系列设备获得国内多家客户订单， 在手订单接近 20 台， 公司在 2.5D/3D先进封装领域布局的新产品 Frame 清洗设备进入小批量销售阶段。 公司有望持续巩固领先优势， 完善在后道先进封装领域的产品矩阵。 北方华创取得对公司的控制权， 行业龙头支持为公司注入发展新动能。 北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权， 截至目前北方华创持有公司股份比例 17.87%， 成为公司第一大股东。 北方华创与公司同处集成电路设备行业， 产品布局具有较强的互补性。 控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合， 协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。 公司作为国内涂胶显影设备、 单片式湿法设备龙头， 化学清洗、 临时键合等新产品产业化迅速。 我们认为， 北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、 供应链和客户资源， 优化研发模式和供应链管理， 推动公司研发效率的提升和生产成本的降低， 助力公司挖掘优质客户资源， 实现良好的业务协同。 短期利润承压， 在手订单充足。 公司 24 年营收规模达 17.54 亿元， 归母净利润达2.03 亿元， 同比下降 19.08%。 归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响， 24 年公司研发费用达 2.97 亿元， 同比增长 49.93%， 研发费率达 16.92%。 根据公司 24 年年报， 公司在研项目持续研发， 总投资规模预计达 7.5亿元。 25 年 Q1 公司持续保持高水平研发投入， 25Q1 研发费用达 0.64 亿元， 同比增长 40.52%， 高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑， 同比下降 70.89%。 24 年公司新签订单约 24 亿元（ 包括 Demo、 LoI， 含税） ， 同比增长 10%。 我们认为， 公司利润经历阶段性承压， 充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础， 未来业务规模有望稳健增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.43/4.11/6.93 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 19.76%/69.06%/68.71% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为86.77/51.32/30.42 倍。 我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势， 北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势， 首次覆盖， 给予为“买入”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期； 新品产业化不及预期； 市场竞争加剧。

芯源微(688037) 投资要点 湿法设备营收高增，24Q4收入表现超预期：2024年公司营收17.54亿元，同比+2.1%，其中涂胶显影设备营收10.5亿元，同比-1.52%；单片湿法设备营收6.4亿元，同比+7.43%，主要系清洗机&去胶机收入增长。期间归母净利润为2.03亿元，同比-19%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比-61%，利润下滑主因系研发费用和人员成本增加，2024年公司研发费用达2.97亿元，同比增长50%。2024Q4单季公司营收6.49亿元，同比+27%，环比+58%，重回高增。Q4归母净利润0.95亿元，同比+213%，环比+202%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+514%，环比+679%。 盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，24Q4迎来改善：2024年毛利率为37.7%，同比-0.9pct；销售净利率为11.49%，同比-3.1pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为36.8%，同比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1/14.2/16.9/0.5%，同比-3.2/+3.6/+5.4/+0.1pct，Q4单季毛利率为29.5%，同比+0.31pct；销售净利率为14.9%，同比+8.99pct，环比+7.48pct。 存货&合同负债同比增长，2024年签单及经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债4.5亿元，同比+20%；存货为18.16亿元，同比+10.9%；2024年公司新签订单约24亿元(含Demo及LOI，含税)，同比+10%；2024年公司经营活动净现金流入4.42亿元，同比+178.5%。 涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：2024年公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单。前道清洗设备标准化程度较高，通过验证后有望快速提升市场份额，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品。 筹划控制权变更，有望与北方华创形成协同发展：如控制权变更事项进展顺利，北方华创将成为公司第一大股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.33/3.75亿元（原值为3.3/5.0亿元），新增2027年归母净利润预测为5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为82/51/32倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

芯源微(688037) 公司2024Q3业绩同环比下滑，单季度毛利率提升显著，维持“买入”评级公司发布2024年三季报，2024Q1-3公司实现营收11.05亿元，YoY-8.44%；归母净利润1.08亿元，YoY-51.12%；扣非净利润0.40亿元，YoY-77.97%；毛利率42.46%，YoY-0.01pcts；净利率9.51%，YoY-8.75%。其中，2024Q3营收4.11亿元，YoY-19.55%，QoQ-8.54%；归母净利润0.32亿元，YoY-62.74%，QoQ-47.61%；扣非净利润0.04亿元，YoY-94.53%，QoQ-84.27%；毛利率46.22%，YoY+5.1pcts，QoQ+6.04pcts；归母净利率7.66%，YoY-8.89pcts，QoQ-5.72pcts。考虑半导体行业仍处于逐步复苏阶段，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润2.08/3.37/5.05亿元（前值3.25/4.55/6.08亿元），2024/2025/2026年EPS1.03/1.68/2.51元（前值1.62/2.27/3.04元），当前股价对应PE为80.9/49.9/33.2倍。我们看好公司产品市占率快速提升，维持“买入”评级。 持续加大研发投入，订单交验周期分布不均影响季度营收 公司2024Q3业绩同比有所下滑，主要系：（1）公司2024Q3营收同比-19.55%，主要与订单结构、排产及交付周期、客户端装调验收计划等相关，公司短交验周期订单与长交验周期订单分布不均匀，导致分季度收入存在一定波动；（2）公司围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装等领域持续加大研发投入；（3）公司员工人数增长、股份支付分摊等，导致管理费用、销售费用同比大幅增加。 新签订单实现快速提升，前道Track、化学清洗及键合设备加速突破2024H1公司新签订单12.19亿元，同比+30%。其中，公司前道Track市场份额持续提升，签单同比实现良好增长；前道化学清洗已成功获得多家客户验证性订单，商业化进程快速推进中；后道先进封装下游市场景气度回暖，客户下单意愿积极，签单同比大幅增长；键合设备在客户端实现有序突破，新签量产及验证性订单情况良好。截至2024年6月底，公司在手订单超26亿元，在手订单充足，有望对公司未来业绩提供较好支撑。 风险提示：行业景气度复苏不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期。

芯源微(688037) 投资要点 业绩波动下滑，主要受费用前置影响：2024年前三季度公司实现营收11.05亿元，同比-8.44%，收入小幅下滑主要受订单结构、生产交付及验收周期等因素影响；归母净利润1.08亿元，同比-51.12%；扣非净利润为0.40亿元，同比-77.97%，利润下滑较多主要系研发投入大幅增长、员工规模扩张及股份支付费用增加。Q3单季营收为4.11亿元，同比-19.55%，环比-8.54%；归母净利润为0.31亿元，同比-62.74%，环比-47.61%；扣非净利润0.04亿元，同比-94.53%，环比-84.27%，扣非净利润降幅进一步扩大主要系Q3政府补助同比大幅增长至0.25亿元。 产品验收结构调整，Q3毛利率显著改善，净利率下滑受费用率提升影响：2024Q1-3公司毛利率为42.46%，同比-0.01pct；销售净利率为9.51%，同比-8.75pct。2024Q1-3公司期间费用率为43.96%，同比+17.55pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.16%/14.42%/17.37%/1.01%，同比+3.24/+5.49/+1.53/+7.29pct。2024Q1-3公司围绕各项业务持续加大研发投入，研发投入为1.92亿元，同比+58%，多款新产品迭代及研发进展顺利。Q3单季毛利率为46.22%，同比+5.10pct，环比+6.04pct，我们认为毛利率提升较多主要系产品验收结构影响，毛利较高的后道设备收入占比或有较大提升；销售净利率为7.38%，同比-9.17pct，环比-5.77pct。 多领域突破带动新签订单持续增长，在手订单充足：截至2024Q3末公司存货为18.76亿元，同比+12%；合同负债为4.70亿元，同比+31%。2024H1公司新签订单为12.19亿元，同比+31%，其中前道Track、后道先进封装及化合物等小尺寸设备、临时键合&解键合多项业务新签订单同比均实现较快增长，战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024Q2末，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。2024Q3公司经营活动净现金流为0.50亿元，同比转正，原因是公司订单回款情况持续向好、付款信用政策优化、税费返还及政府补助增加。 前道涂胶显影国产替代中，清洗设备、后道先进封装设备进一步打开成长空间：（1）前道Track：公司作为国内唯一可以提供量产型前道Track的厂商，目前已完成在前道晶圆制造≥28nm工艺节点的全覆盖，Offline、I-line、KrF及ArF浸没式机台等均已实现批量销售，≤14nm先进制程工艺技术也在有序验证中。公司新一代超高产能架构Track FTEX研发取得良好进展，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求，将快速推出至客户端验证。（2）前道清洗设备：2024Q1-3，公司前道物理清洗机获得国内高端逻辑客户大批量订单，进一步夯实龙头地位。此外，前道化学清洗机已获多家客户验证订单，其中高温SPM化学清洗机获得国内领先逻辑客户验证订单。（3）后道先进封装设备：2024年以来国内后道封测端呈弱复苏态势，下游市场景气度良好。公司后道先进封装用Track、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电等海内外一线大厂。2024Q1-3公司临时键合机、解键合机验证顺利，已与国内多家2.5D和HBM客户达成深度合作。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2024-2026年归母净利润至2.1（原值3.3）/3.3（原值4.3）/5.0（原值5.5）亿元，当前市值对应动态PE为84/53/35倍，基于公司在前道Track和清洗领域的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

芯源微(688037) 公司2024Q2营收同环比增长，业绩环比显著改善，维持“买入”评级 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营收6.94亿元，YoY-0.29%；归母净利润0.76亿元，YoY-43.88%；扣非净利润0.36亿元，YoY-65.52%。其中，2024Q2营收4.49亿元，YoY+10.31%，QoQ+84.02%；归母净利润0.60亿元，YoY-13.73%，QoQ+275.54%；扣非净利润0.27亿元，YoY-41.75%，QoQ+214.52%。考虑设备订单交付节奏，我们下调公司2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润3.25/4.55/6.08亿元（前值4.10/5.79亿元），2024/2025/2026年EPS1.62/2.27/3.04元（前值2.98/4.20元），当前股价对应PE为38.3/27.4/20.5倍。我们看好公司国内市占率持续提升，维持“买入”评级。 订单交付及验收进展顺利，高研发费用影响短期净利 公司2024H1营收同比基本持平，主要系：（1）受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响，公司2024Q1营收仅2.44亿元，同比-15.27%；（2）2024Q2公司订单交付及验收情况良好，促使2024H1整体收入改善良好。2024H1净利润同比下滑，主要系（1）2024H1研发支出1.17亿元，同比+52%，公司围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装等领域持续加大研发投入，但研发产品尚未形成规模化销售；（2）2024H1公司员工人数增长、股份支付分摊等，导致管理费用、销售费用同比增+35.87%。 新签订单维持高增长，高温硫酸清洗装备有望突破国外垄断 2024H1公司新签订单12.19亿元，同比+30%，前道涂胶、后道先进封装及小尺寸、应用于Chiplet领域新产品临时键合与解键合等新签订单同比增长超过十倍。截至2024年6月底，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。公司前道化学清洗机已于2024年8月底到客户端开展工艺验证，有望打破国外龙头对高温硫酸清洗技术绝对垄断，促进公司前道化学清洗设备未来与前道涂胶显影设备形成两大主打优势产品，为公司未来发展提供稳定业绩增长点。 风险提示：行业景气度复苏不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期。

芯源微(688037) 投资要点 业绩波动下滑，主要受费用前置影响：2024上半年公司实现营收6.94亿元，同比-0.29%，收入阶段性小幅减少主要受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响。2024H1实现归母净利润0.76亿元，同比-43.88%；扣非净利润为0.36亿元，同比-65.52%，利润下滑较多主要系研发投入显著提升、员工规模扩张及股份支付费用增加。Q2单季营收为4.49亿元，同比+10.31%，环比+84.02%，Q2订单交付及验收节奏回归常态，收入恢复增长；归母净利润为0.60亿元，同比-13.73%，环比+276%。 产品验收结构调整及费用率提升，盈利能力阶段性下滑：2024H1公司毛利率为40.22%，同比-3.22pct，我们认为毛利率下滑主要系产品验收结构影响，未来随着设备零部件国产化率持续提升叠加规模效应释放，毛利率仍有较大提升空间；销售净利率为10.77%，同比-8.73pct。2024H1公司期间费用率为42.09%，同比+12.36pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.06%/15.16%/16.87%/-1.01%，同比+2.52/+4.46/+5.80/0.42pct。2024H1公司持续加大研发投入，研发投入为1.17亿元，同比+52%，多款新产品迭代及研发进展顺利。Q2单季毛利率为40.18%，同比-1.94pct，环比-0.12pct；销售净利率为13.15%，同比-3.96pct，环比+6.75pct。 多领域突破带动新签订单持续增长，在手订单充足：截至2024Q2末公司存货为17.36亿元，同比+10%；合同负债为3.45亿元，同比-26%。2024H1公司新签订单为12.19亿元，同比+31%，其中前道Track新签订单同比保持良好增长，后道先进封装及化合物等小尺寸设备新签订单同比较大增长，应用于Chiplet领域的新产品临时键合、解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。截至2024Q2末，公司在手订单超过26亿元，创历史新高。2024Q2公司经营活动净现金流为1.16亿元，同比转正，环比大幅增长163%，表明订单回款情况良好。 前道涂胶显影国产替代中，清洗设备、后道先进封装设备进一步打开成长空间：（1）前道Track：公司作为国内唯一可以提供量产型前道Track的厂商，目前已完成在前道晶圆制造≥28nm工艺节点的全覆盖，Offline、I-line、KrF及ArF浸没式机台等均已实现批量销售，≤14nm先进制程工艺技术也在有序验证中。公司新一代超高产能架构Track FTEX研发取得良好进展，可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求。（2）前道清洗设备：2024H1，公司该设备获得国内高端逻辑客户大批量订单，进一步夯实龙头地位。此外，公司前道化学清洗机已获多家客户验证订单，其中高温SPM化学清洗机获得国内领先逻辑客户验证订单（高温SPM清洗工艺为28nm/14nm制程性能要求最高的工艺之一，也是技术壁垒最高的湿法工艺）。（3）后道先进封装设备：公司后道先进封装用Track、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电等海内外一线大厂。2024H1公司临时键合机、解键合机验证顺利，已与国内多家2.5D、HBM客户达成深度合作，目前在手量产或验证订单已十余台。 盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为3.3/4.3/5.5亿元，当前市值对应动态PE分别为34/26/21倍。基于公司在前道Track和清洗领域的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

芯源微(688037) 投资要点： 24H1 业绩： Q2 营收增速改善， 净利率修复 （1） 营收： 24H1 公司实现营收 6.94 亿元， 同比-0.3%， 单 Q2 营收 4.49 亿元， 同比+10%。 （2） 归母净利润： 24H1 实现归母净利润0.76 亿元， 同比-44%， 单 Q2 归母净利润 0.6 亿元， 同比-14%。 （3）盈利能力： 24H1 毛利率 40.22%， 净利率 10.77%； 单 Q2 毛利率 40.18%，环比小幅下降， 净利率 13.15%， 环比明显提升。 公司巩固涂胶显影细分龙头地位， 在手订单创新高 公司产品包括光刻工序涂胶显影设备、 单片式湿法设备、 临时键合及解键合设备等。 涂胶显影设备上， 公司产品已成功实现在前道晶圆加工领域 28nm 及以上成熟制程工艺节点全覆盖， 14nm 及以下先进制程工艺技术也在有序验证中。 2024 年上半年， 公司新签订单 12.19亿元， 同比增长约 30%。 其中， 前道涂胶显影新签订单同比保持良好增长， 后道先进封装及小尺寸新签订单同比较大幅度增长， 应用于Chiplet 领域的新产品临时键合、 解键合等新签订单同比增长超过十倍，公司战略性新产品前道单片式高温硫酸化学清洗设备也获得国内重要客户订单。 截至 2024 年 6 月底， 公司在手订单超过 26 亿元， 创历史新高。 展望下半年， 我们认为前道涂胶显影以及公司临时键合等新产品新签订单增长值得期待。 高温硫酸化学清洗机即将出货给客户， 拓宽清洗设备布局 公司预计 8 月 30 日在上海临港新厂区启运首台前道单片式高温硫酸化学清洗机 KS-CM300 到客户端开展工艺验证。 该机台是公司上海子公司自主研发的首款高端设备。 该机台机台所用高温 SPM 清洗工艺被业界公认为 28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 也是业内最具难度和挑战的湿法工艺。 化学清洗机设备出货有望带动公司拓宽到更大赛道。 封装需求回暖， 同时先进封装设备订单快速增长 24 年上半年， 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户以及海外封装龙头客户的批量重复性订单。 另一方面， 公司在2.5D/3D 先进封装领域已成功推出了包括临时键合、 解键合、 Frame 清洗、 Deflux 清洗等在内的多款新产品。 24 年上半年， 公司临时键合机、解键合机商业化推广和验证进展顺利， 公司已与国内多家 2.5D、 HBM客户达成深度合作， 目前在手量产或验证性订单已十余台。 随着国内先进封装客户的扩产， 我们预计将带动芯源微先进封装相关设备订单起量。 盈利预测与投资建议 考虑到公司今年在化学清洗和先进封装等设备的研发投入， 我们小幅下调盈利预测。 我们预测公司 2024-2026 年归母净利润 2.8/4.2/5.6亿元（前值： 3.0/4.7/6.3 亿元） ， 对应当前 P/E 倍数为 42/27/21 倍。 公司在涂胶显影设备国内龙头地位稳固， 同时积极拓展化学清洗和先进封装设备。 维持“买入” 评级。 风险提示 下游需求不及预期， 行业竞争加剧风险， 贸易摩擦风险。

芯源微(688037) 投资要点 国内涂胶显影设备领军企业，持续精进高端涂胶显影设备。公司目前已成功推出包括Offline、I-line、KrF、ArF浸没式等在内的多种型号产品，截至23年报告期末，公司ArF浸没式高产能涂胶显影设备已获得国内5家重要客户订单。此外，公司在高端NTD负显影、SOC涂布等新机台销售方面也取得了良好进展。目前国内前道涂胶显影设备国产化率较低（<5%），公司将继续立足涂胶显影主赛道，持续开展技术研发及产品迭代，提升机台稳定性及产能效率，同时紧盯全球光刻工艺发展新趋势，继续研发新一代可适应更高光刻机产能的涂胶显影架构，加速高端涂胶显影设备的国产化进程。 物理清洗机保持行业龙头地位，单片式化学清洗机打开市场空间。集成电路前道晶圆加工领域，公司于24年3月正式发布战略性新产品前道单片式化学清洗机，能够适配高温SPM工艺，整体工艺覆盖率达到80%以上，目前已获得国内重要客户的验证性订单。该机台的推出，标志着公司从前道物理清洗领域成功跨入到技术含量更高、市场空间更大的前道化学清洗领域，将公司前道产品（涂胶显影+清洗）的国内市场空间由百亿人民币大幅提升至两百亿人民币，打开公司在前道清洗领域的成长空间。 积极布局键合、解键合设备，未来有望深度受益于2.5D、3D扩产。集成电路后道先进封装领域，公司生产的涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主力量产机台批量应用于台积电、盛合晶微等海内外一线大厂，具有较强的全球竞争力。公司基于在先进封装领域多年的技术积累和客户储备，正积极围绕头部客户需求开展2.5D/3D先进封装相关产品的国产化替代，目前已成功推出包括临时键合、解键合、Frame清洗等多款新产品，未来有望深度受益于国内2.5D、3D扩产。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收22.94/30.52/40.73亿元，归母净利润3.34/4.70/6.24亿元，对应2024/2025/2026年的PE分别为45/32/24倍。 风险提示：下游客户扩产不及预期或产能过剩的风险，研发投入可能大幅增长的风险，供应商供货不稳定风险，新产品商业化推广不及预期的风险，行业竞争风险，税收优惠风险，政府补助政策风险，宏观环境风险。