芯源微(688037)公司资料

单季度收入创历史新高。公司第三季度收入1.49亿元，同比增长421%，单季度净利润0.38亿元，上年同期小幅亏损。单季度收入环比第二季度上升177%，表明上半年疫情对公司设备供应、验证等的影响在第三季度开始消退，收入加快确认节奏。 存货继续攀升。三季度末公司存货3.22亿元，环比二季度末2.88亿元继续上升，同比去年三季度末增长104%。参考今年二季度末存货数据，发出商品占到40%-50%，发出商品金额较年初大幅增长，因此我们预计三季度发出商品大概率继续增加，公司备货充足。 毛利率保持稳定，净利率显著上升。公司1-3季度毛利率43.37%，相比2018年46.49%、2019年46.62%以及国际半导体设备企业毛利率，基本上保持在合理水平。前三季度公司净利率21.09%，达到历史上较高水平，我们认为主要是收入规模效应扩大，以及政府补贴的增加所致。 前道涂胶显影设备订单放量增长。公司前道涂胶显影设备，已陆续获得了上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、中芯绍兴、昆明京东方、厦门士兰集科等多个前道大客户的订单。根据公司中报，前道Barc（抗反射层）涂覆设备已在上海华力通过工艺验证并确认收入，公司发往长江存储的前道涂胶显影设备目前已结束I-line联机工作验证，表明公司有望打破12英寸前道涂胶显影设备市场基本上是被TEL独家垄断的格局，实现涂胶显影设备0到1的重大突破。 估值 参考公司三季度财务数据，我们维持公司收入预测不变，但考虑政府补贴超预期增加，我们将2020-2022年利润预期从0.45/0.74/1.22亿元提高至0.67/0.97/1.43亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险 科技战延伸到零部件进口受影响；本土晶圆厂扩产推迟等。

产品验收延迟，营收有所下滑。上半年，受疫情影响，公司涂胶显影、清洗设备安装验收滞后，营收较上年同期下降6.81%至0.62亿元。Q2单季度营收降幅由Q1的-17.24%收窄至-4.91%，表明疫情对公司影响正在减退。半年归母净利润增长主要是公司收到地方政府上市补贴款影响所致。 前道设备订单情况良好，后道设备应用领域拓宽。公司生产的前道涂胶显影设备通过在客户现场的验证与改进，在多个关键技术方面取得突破，技术成果已应用到新产品、新客户，已陆续获得了上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、中芯绍兴、昆明京东方、厦门士兰集科等多个前道大客户的订单；公司生产的前道Spin Scrubber 清洗机设备已在中芯绍兴、华力集成等多个客户处通过工艺验证，已获得国内多家晶圆厂商的重复订单；公司生产的光刻工序涂胶显影设备与单片式湿法设备，已经从传统的先进封装领域、LED 领域拓展到MEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域，已累计销售800余台套，作为主流机型应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌等国内一线大厂。 重视研发投入，技术储备丰富。上半年，公司研发投入金额为 1422.67万元，营收占比为 22.78%且近年来均维持较高水平。根据我们对长江存储的招投标数据统计，国内涂胶显影设备主要被TEL 所垄断，清洗设备被SCREEN、Lam Research、TEL 等垄断，国产化率均不高，进口替代空间大。 估值我们维持公司收入预测和利润预测不变，目前集成电路领域的涂胶显影设备国产化势在必行，维持买入评级。 评级面临的主要风险科技战延伸到零部件进口受影响；本土晶圆厂扩产推迟等。

业绩符合预期，期待下半年订单表现：公司2020年上半年实现营收0.62亿元，同比下降6.8%，主要系受疫情影响，发出商品安装验收滞后所致；实现归母净利润0.06亿元，同比增加121.7%，主要由于公司收到地方政府上市补贴款；公司实现毛利率44.0%，同比下降7.4pct；公司销售和管理费用相较去年同期有所上升，主要系公司持续加大前道产品市场开拓力度及人员薪酬支出增加所致。公司经营性现金流净额为-0.56亿元，同比上年同期-0.13亿元有所下降，主要原因是本报告期公司生产原材料采购额扩大；公司预付款项0.12亿元，同比去年增加63.1%；存货2.88亿元，同比增加88.9%，主要系公司业务规模扩大，采购量增加影响所致，或预示公司订单情况较好。 涂胶显影和湿法设备多点布局，下游应用市场不断打开：公司生产的光刻工序涂胶显影设备与单片式湿法设备，已经从传统的先进封装领域、LED 领域拓展到MEMS、化合物、功率器件、特种工艺等领域，截至目前已累计销售800余台套，已作为主流机型应用于台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、乾照光电等国内一线大厂，随着下游应用领域不断开拓，公司成长天花板有望不断提升。 研发投入持续加大，前道国产替代空间广阔。公司2020上半年研发投入金额为0.14亿元，占营业收入比重22.8%，同比提高2.6pct。 据VLSl，全球前道涂胶显影设备销售额由2013年的14.07亿美元增长至2018年的23.26亿美元，预计2023年将达到24.76亿美元。 中国大区（含中国台湾地区）前道涂胶显影设备销售额由2016年的8.57亿美元增长到2018年的8.96亿美元，预计2023年将达到10.26亿美元。目前，TEL 在中国大陆涂胶显影设备市场中的市占率约超过90％，芯源微的市场份额占比仍然较低。公司生产的前道涂胶显影设备通过在客户现场的验证与改进，在多个关键技术方面取得突破，技术成果已应用到新产品、新客户。截至目前，已陆续获得了上海积塔、株洲中车、青岛芯恩、中芯宁波、中芯绍兴、昆明京东方、厦门士兰集科等多个前道大客户的订单。公司生产的前道SpinScrubber 清洗机设备已在中芯绍兴、华力集成等多个客户处通过工艺验证，截至目前已获得国内多家晶圆厂商的重复订单。随着公司技术和市场端的不断突破，在国产替代趋势下，公司未来将具备广阔的成长空间。 维持“买入”评级。预计公司2020-2022年营业收入分别为2.87亿元、3.87亿元、5.34亿元，归母净利润分别为0.55亿元、0.81亿元、1.24亿元，对应当前股价，动态PE 分别为180、122、80倍。考虑到公司在国产半导体设备的涂胶显影细分领域的重要地位，维持“买入”评级。 风险提示：公司研发进度不及预期、前道设备市场开拓程度不及预期、后道设备市场应用市场发展不及预期。

国内涂胶显影设备稀缺供应商，横跨晶圆制造前后道工艺：芯源微是国内半导体设备稀缺供应商，自2002年年成立以来深耕涂胶显影设备，已经在LED芯片制造及集成电路后道先进封装等环节实现进口替代，目前正向前道扩展。2017年公司开拓单片式湿法清洗设备业务，近两年实现较快增长。根据公告，2019年两大业务收入占比分别为52%和45%。公司LED客户主要包括华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌等，集成电路客户主要包括台积电、上海华力、中芯国际、长江存储、华为、华天科技、长电科技、通富微电等。新产品持续取得客户突破，新增订单也在持续交付过程中，公司作为国内半导体设备稀缺标的，产品和技术实力强劲，在国产替代背景下具备高成长性。 涂胶显影设备打破国外垄断，不断开发高端产品和客户：根据VLSI，2018年全球涂胶显影设备市场规模约为24.13亿美元，国内为9.36亿美元。其中，TEL（东京电子）在全球和中国都绝对垄断地位，在国内市占率约91%，国产厂商仅芯源微一家，占约4%，为国产替代突破口（18年，根据贝哲斯信息咨询）。芯源微的工艺范围涵盖LED芯片制造、集成电路制造后道先进封装制程以及前道的I-line、KrF、ArF等制程工艺。公司的前道涂胶显影设备已于2018年下半年分别发往上海华力、长江存储进行工艺验证。截止2019年报，公司已陆续获得了株洲中车、青岛芯恩、上海积塔、宁波中芯、昆明京东方、厦门士兰等多个客户的前道订单。 湿法清洗使用频率高，公司已由后道封装切入前道制造：湿法工艺应用于晶圆制造过程中90%以上的清洗步骤，其中单片式清洗设备的产能相对较低，但微粒去除能力较好且可以避免交叉污染。根据VLSI，2018年全球单片式湿法清洗设备规模约22.69亿美元，主要厂商为日本DNS，占比达40%以上（根据中国产业信息网）；国内主要竞争对手为盛美股份，至纯科技和北方华创。公司生产的单片式湿法设备主要由清洗机、去胶机和湿法刻蚀机构成，其单片式湿法设备目前广泛用于晶圆后道封装，另外前道SpinScrubber清洗机设备已在中芯国际、上海华力等多个客户处通过工艺验证，截至目前已获得国内多家晶圆厂商的重复订单（根据19年报）。 投资建议：我们预计公司2020年~2022年收入分为3.11亿元（+46%）、5.38亿元（+73%）、7.39亿元（+37%），归母净利润分别为0.50亿元（+70.3%）、0.78亿元（+55.5%），1.23亿元（+58.1%），EPS分别为0.59元、0.92元和1.46元，对应PE分别为219倍、141倍和89倍，首次覆盖，给予买入-A投资评级。 风险提示：LED行业周期性不景气的风险；前道涂胶显影设备工艺验证及市场开拓不及预期的风险；政府补助政策的风险；新冠肺炎疫情导致需求下滑或延缓的风险。