赛诺医疗(688108) 投资要点 冠脉支架集采续标中选，冠脉介入业务迎来修复。国内冠脉介入市场发展相对成熟，部分产品国产替代率相对较高，行业竞争充分。随着心血管病患病人口数持续增加，冠脉介入治疗手段不断普及，中国冠心病介入治疗病例数仍然会保持快速增长，冠脉介入耗材市场仍有巨大的发展潜力。赛诺医疗作为国产冠脉介入器械主要代表企业，持续加大研发投入，加快冠脉介入产品创新迭代。受品类规则影响，2020年首次国家冠脉支架集中带量采购中公司无合适产品参与，导致冠脉支架市场份额出现下滑，冠脉业绩短期承压。2022年冠脉支架集采续标中，公司最新的两款药物洗脱支架HTSupreme、HTInfinity分别以779元、839元的价格中选A组及B组，首年意向采购量近5万条。受国家二轮冠脉支架集中带量采购政策影响，2023年冠脉支架产品销量恢复快速增长，2023年冠脉介入营收同比增长99%，实现大幅增长。未来随着公司冠脉介入新品持续获批，有望带动冠脉介入业绩稳定增长。 神经介入全产品布局，重磅单品获批在即。据灼识咨询数据，2020年中国神经介入医疗器械市场规模为58亿元，预计于2026年增加至175亿元，2020年至2026年的复合年增长率为20%。目前，外资品牌仍占据国内神经介入市场大部分市场份额，部分创新单品国产化率相对较低，发展空间较大。公司神经介入产品覆盖急性缺血类产品、狭窄缺血类产品、出血类产品及通路类产品等全品类，相关产品陆续获批上市。2023年公司神经介入业务营收同比增长61%，实现快速增长。在研重磅单品来看，公司自主研发的全球首款自膨药物支架于2023年2月完成临床入组，该产品已完成创新审批资料的提交；公司自主研发的涂层密网支架临床试验于2023年7月完成全国入组，神经介入在研产品逐步进入收获期，未来新产品商业化有望为公司业绩增长贡献增量。 加速海外市场布局，打开成长空间。集采常态化下加速海外布局有望打开公司成长天花板。公司积极布局海外市场，目前海外业务已覆盖欧美等成熟市场及东南亚、非洲等新兴市场，公司多款冠脉介入产品在欧洲、美国、韩国、新加坡等10余个国家取得注册证，公司逐步与当地经销商开展合作，加强渠道布局，进一步加快产品推广销售。据公司公告，2023年下半年公司的HTSupreme药物洗脱支架系统陆续获得土耳其、巴西、孟加拉国以及欧盟CEMDR认证，持续推进公司产品海外市场准入，为公司海外业务创收奠定基础。 投资建议：根据公司2023年业绩快报，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为-49/3/51百万元，增速分别为70%/105%/1910%。公司作为国产冠脉和神经介入领先企业，冠脉支架集采续标中选迎来业绩修复，神经介入创新产品陆续上市带来业绩增量，同时持续加快海外市场拓展，打开公司成长空间，预计公司业绩将恢复快速增长，维持“增持-A”建议。 风险提示：产品商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，集中带量采购风险，海外市场经营风险或者汇率风险。

赛诺医疗(688108) 投资要点 冠脉支架集采续标中选， 基本盘业绩迎来修复。 目前， 国内冠脉介入市场发展已经相对成熟， 部分产品国产替代率相对较高， 行业竞争充分。 未来随着心血管病患病人口数持续增加， 冠脉介入治疗手段不断普及， 中国冠心病介入治疗病例数仍然会保持快速增长， 冠脉介入耗材市场仍有巨大的发展潜力。 赛诺医疗作为国产冠脉介入器械主要代表企业之一， 持续加大研发投入， 打造高品质的创新医疗器械产品。公司新一代冠脉药物洗脱支架系统 HT Supreme 是全球首款愈合导向冠脉药物支架系统， 产品性能优势显著。 2020 年 10 月 16 日， 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件(GH-HD2020-1)》 ， 由于品类规则限定， 公司尚无合适产品参与该轮集采。 2021-2022 年首轮集采期间， 受上述政策的影响， 公司收入占比较大的冠脉支架产品市场份额较集采前出现较大程度的下滑， 导致业绩短期承压。 2022 年 11 月 9 日， 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购文件》 ， 开展协议期满后接续采购工作。 公司最新的两款药物洗脱支架 HT Supreme、 HT Infinity分别以 779 元、 839 元的价格中选 A 组及 B 组， 首年意向采购量近 5 万条， 受国家二轮冠脉支架带量集中采购政策落地实施影响， 冠脉支架产品销量大幅增长，2023H1 冠脉介入业务营业收入同比增长 57%， 公司冠脉业务迎来业绩修复， 未来随着公司冠脉介入新品持续获批， 有望带动冠脉介入业绩稳定增长。 神经介入全产品布局， 产品陆续获批贡献业绩增量。 国内神经介入市场处于外资品牌仍占据国内大部分的市场份额的阶段， 大部分神经介入产品国产替代率相对较低。 由于行业发展尚处于起步期， 国内国际大厂纷纷进入， 市场竞争程度日益加剧。公司于 2016 年推出全球首款用于颅内狭窄的快速交换球囊 Neuro RX， 2020年推出全球首款用于颅内狭窄的低命名压快速交换球囊 Neuro LPS， 并于 2021年推出全球首款颅内药物支架 NOVA， 公司产品覆盖急性缺血类产品、 狭窄缺血类产品、 出血类产品及通路类产品等神经介入器械全品类。 2023H1 公司神经介入业务营收同比增长37%， 主要系公司的颅内球囊和颅内支架产品同比分别增长16%和 107%综合影响所致。 公司神经领域两款重磅产品取得较大进展， 公司自主研发的全球首款自膨药物支架于 2023 年 2 月完成临床入组， 该产品已完成创新审批资料的提交； 公司自主研发的涂层密网支架于 2023 年 3 月底完成首例临床入组，公司的神经介入在研产品逐步进入收获期， 未来产品商业化有望为公司业绩增长贡献增量。 加速海外市场布局， 打开成长空间。 集采常态化下加速海外布局有望打开公司成长天花板。 公司积极布局海外市场， 目前海外业务已覆盖欧美等成熟市场及东南亚、非洲等新兴市场， 公司多款冠脉介入产品在欧洲、 美国、 韩国、 新加坡等 10 余个国家取得注册证， 公司逐步与当地经销商的开展合作， 加强渠道布局， 进一步加快产品推广销售。 根据公司公告， 2023 年下半年公司的 HT Supreme 药物洗脱支架系统陆续获得土耳其、 巴西、 孟加拉国以及欧盟 CE MDR 认证， 持续推进公司产品海外市场准入， 为公司海外业务创收奠定基础 投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-55/2/51 百万元， 增速分别为66%/104%/2135%。 公司作为国产冠脉和神经介入领先企业， 冠脉支架集采续标中选迎来业绩修复， 神经介入创新产品陆续上市带来业绩增量， 同时持续加快海外市场拓展， 打开公司成长空间， 预计公司业绩有望恢复快速增长。 首次覆盖， 给予“增持-A” 建议。 风险提示： 产品销售不及预期风险， 市场竞争加剧风险， 海外市场开拓不及预期风险， 政策不确定性及贸易摩擦风险。

赛诺医疗(688108) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，实现收入2.4亿元（+47.4%），实现归母净利润-0.4亿元（+61.7%），实现扣非归母-0.5亿元（+55.7%）。23Q3单季度收入0.8亿元（+49.8%），归母净利润-0.1亿元（+67.8%），扣非归母净利润-0.1亿元（+62.1%）。 23Q3业绩稳步增长，费用率下降明显。1）分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为0.7/0.9/0.8亿元（+23.8%/+72.1%/+49.8%），23年三季度收入环比二季度基本持平，业绩稳健。2）从盈利能力看，2023Q3毛利率为60.4%，销售费用率为18.2%，管理费用为24.4%，研发费用为33.7%，财务费用为0.7%，费用率下降明显。 神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。公司神经介入产品已从2021年的3款增加至2023年的10款，其中包括3款全球首创产品，在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来3款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1）颅内药物洗脱支架系统NOVA；2）颅内自膨药物支架，预计2024Q2上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；3）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，预计2024Q4获注册证，商业化未来可期。 推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等10多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营收复合增速有望达到56.8%。考虑到公司2022年底冠脉支架入集采且2023年公司神经介入多款产品将步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。

赛诺医疗(688108) 投资要点 投资逻辑： 1） 公司较早入局神经介入行业， 伴随神介市场扩容，及公司产品线的不断丰富， 神介板块将增速较大。 其中， 我们预计， 颅内自膨药物支架和密网支架将分别于 2024 年获批上市， 并于 2030 年达到销售峰值 12.5 亿和 11.4 亿元。 2） HT系列冠脉支架首次入选国家采购，销量将迅速回到集采前水平；同时， 23Q3 进入法国医保，且顺利通过 FDA 现场审查，海外业务有序推进并将带来增量。我们预计，2024 年， 冠脉支架将贡献 1.3 亿元收入，带动整体利润扭亏为盈。 神经介入多产品步入收获期，打开业绩新增量： 随着脑卒中等疾病的基数增长及相关医疗可及性提升， 神介医疗器械市场空间增速较快； 根据灼识咨询， 2023 年市场约 143 亿元，预期 2030 年将增至 489 亿元， 2019-2030 年 CAGR 为 21.0%。公司已较早入局神介领域， 2017 年成立神介事业部， 覆盖神介缺血、出血、和通路三大领域； 未来有望凭借不断丰富的产品线， 实现神介板块业务的快速增长。 预期 2024 年将获批两款海内外创新性的颅内支架产品， 1） 颅内自膨药物支架： 颅内动脉狭窄手术的市场潜力较大，而当前主要竞争仅有 2 款颅内裸支架和赛诺的 NOVA 药物支架。该产品便捷性和操作性更强， 且具有其优势药物涂层， 上市后有望快速替代裸支架。我们预计， 将于 2030 年达到销售峰值约 12.5 亿，预计出厂价 2.4 万元/条，对应5.2 万条用量。 2） 密网支架： 出血性脑卒中领域， 目前仅有 4 款同类产品上市，其中 2 款上市不足 1 年， 稳定的市场格局尚未形成。 公司产品作为首款带有双系统释放的抗血栓涂层支架， 将在扩容市场中逐步取代弹簧圈拴塞治疗。 我们预测， 将于2030 年达到销售峰值约 11 亿元，预计出厂价 4.2 万元/条，对应 2.7 万条用量。 冠脉介入支架入选国采，迎来业绩修复转机： 2022 年，我国 PCI 手术量达到 129.4万例， 2010-2022 年 CAGR 为 14%。 然而我国当前 PCI 手术渗透率仍低于美、欧、日，普及率仅约美国三分之一。结合心血管病患病人数增加，冠脉介入治疗手段普及，器械耗材带量采购及基层医院快速发展等推动作用，可以预见，未来中国冠脉介入耗材市场仍有较大潜力。 业绩亮点 1） 两款冠脉支架新品首次入选国家集采续采（ 2023-2025），获千余家医院勾选，截至 23Q3 出货量达 12 万条， 超过集采签约量4.8 万条； 2） 海外业绩有望带来增量，成功进入法国医保；且顺利通过 FDA 现场检查，预期 23Q4-24Q1 取得 FDA 注册。 我们预计，基于公司产品品质、品牌口碑、以及营销团队基础，冠脉业务将迅速回到集采前水平，预计 2023-2025 年销售量约 17、22、 23 万条，对应销售额 1.0 亿、 1.3 亿和 1.4 亿元。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年营收为 3.09/5.11/7.86 亿元，同比+60%/+65%/+54%，归母净利润-0.62/0.01/0.91 亿元，同比+62%/+102%/+8324%。赛诺医疗是高端介入器械创新型公司，神经介入重磅产品有望于近期获批上市+冠脉介入领域业绩修复，应该享有更高的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 介入性医疗器械行业监管相关风险；市场竞争风险；新产品研发的风险；高值耗材集采政策的影响；贸易摩擦风险。

赛诺医疗(688108) 事件：2023年10月28日，公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现收入2.45亿元，同比+47.42%；归母净利润-0.42亿元；扣非归母净利润-0.49亿元。2023Q3单季度公司实现收入0.83亿元，同比+49.81%；归母净利润-0.12亿元，扣非归母净利润-0.14亿元。 点评： 营收稳步增长，盈利能力持续提升。公司2023Q1-Q3营收同比大幅增长，原因是冠脉支架产品首次进入国家集采范围及神经介入业务持续增长，致使冠脉及神经介入产品销量均较上年同期有所增长；同时，由于研发项目减少和部分研发项目进入关键里程碑，其材料、人工成本、动物实验费及技术服务费等减少，导致研发支出同比大幅降低。 国内海外双轮驱动，未来成长可期。2023年Q3公司冠状动脉棘突球囊扩张导管在国内获批，进一步丰富公司多元化产品组合，促进公司相关产品市场销售，提升公司的核心竞争力；公司HT Supreme药物洗脱支架系统在土耳其获批上市，同时该产品纳入法国医保报销目录，对公司产品在海外的销售起到进一步的推动和促进作用。 研发逐渐进入收获期，看好新产品放量。公司通过打造多个自主研发及生产平台，已掌握多项介入治疗核心关键技术，拥有独特技术优势，不断夯实公司核心能力。其中公司颅内药物洗脱支架系统NOVA是全球首个专用于颅内动脉狭窄治疗的药物洗脱支架，也是全球首款愈合导向颅内支架，目前国内外市场暂无设计和预期用途相似的其他同类产品上市，我们看好其未来在全球市场销售情况。 盈利预测：预计2023-2025年公司营业收入分别为340、551、757百万元，同比增长76.4%、61.8%、37.4%，EPS分别为-0.11、0.01、0.06元。 风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

赛诺医疗(688108) 投资要点 推荐逻辑：1）冠脉支架续采入围，]2款冠脉支架中标，预计2023年冠脉支架出货量将增至20万根，带动冠脉业务迅速增长并进入业绩修复期；2）神经介入业务多款产品陆续步入收获期，我国神经介入医疗器械行业发展尚处于起步阶段，国产替代加速进行中。预计未来颅内药物洗脱支架NOVA、颅内自膨载药支架、密网支架将为公司打开成长天花板；3）公司持续推进海外销售，加快国际化布局。公司进一步优化了海外团队，预计2023年将维持高增速海外营收，未来可期。 冠脉支架续采入围，冠脉业务迎来修复期。人口老龄化及政策支持驱动冠脉支架行业的发展。从行业空间上看，2022年我国大陆地区冠脉介入治疗的注册总病例数（PCI手术量）约为129.4万例（其中不包括军队医院病例），相比2021年增长了11.2%，手术量整体增长稳健。2022年我国冠脉支架市场约为190万根，考虑到集采标内及标外市场的价格差，2022年整体金属冠脉支架市场约为15-20亿。预计未来随着术式的普及，渗透率将进一步得到提升。纵观赛诺医疗的冠脉业务，公司在2022年第三季度，两款HT冠脉药物支架成功入围续采，收到了千余家医院的勾选，实现了公司冠脉支架产品的重要突破。预计2023年销售量有望攀升至20万根，重拾动能，全面迎来业绩修复。 神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。2018年全球神经介入市场规模为22.6亿美元，预计2026年将达到42.8亿美元，年复合增长率为8.3%。但我国神经介入医疗器械行业发展尚处于起步阶段，外资盘踞，国产替代加速进行中。国内神经介入市场的规模从2015年的29亿元人民币增长至2019年的60亿元人民币，复合年增长率约为20%。预计到2030年，市场规模将进一步升至近500亿元人民币，具备增长潜力。赛诺医疗抓住行业发展机遇，大力研发创新，神经介入产品已从2021年的3款增加至2023年的10款，其中包括3款全球首创产品，在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来3款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1）颅内药物洗脱支架系统NOVA：2021年上市，预计2023年销量将超过4000根；2）颅内自膨药物支架，预计2024Q2上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术，预计将在2-3年内替代原本出血型辅助支架用于狭窄治疗上的3-4W条市场空间；3）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，预计2024Q4获注册证，商业化未来可期。 推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等10多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。2022年度公司的国际销售收入达到了831.39万元，同比增长了129.76%，未来可期。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营收复合增速有望达到60.3%，考虑到公司2022年底冠脉支架入集采且2023年公司神经介入多款产品将步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期。且可比公司大多为港股，因此相对估值中给予赛诺医疗流动性溢价，给予赛诺医疗2024年9xPS，对应股价11.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，新产品上市后无法形成有效销售形成的减值风险，海外市场运营风险、汇率风险等。