路德科技(688156) 投资要点 事件：2025年公司实现营业收入3.80亿元（同比+36.95%，下同），归母净利润-0.70亿元（24年-0.57亿元），扣非归母净利润-0.74亿元（24年-0.60亿元）；2026Q1实现营业收入1.10亿元（+74.60%），归母净利润0.11亿元（+780.45%），扣非归母净利润0.10亿元（+1,341.08%）。 饲料销量高增63%、收入占比升至74%，行业承压+新厂爬坡拖累全年毛利率。2025年公司销售毛利率19.93%（-2.00pct），期间费用率30.53%（-6.99pct），其中销售费用率5.79%（-1.43pct）；财务费用率5.79%（+2.29pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。分业务来看，1）酒糟饲料：2025年公司白酒糟生物发酵饲料产量18.33万吨（+58.58%）、销量18.41万吨（+63.47%）、销售收入2.83亿元（+30.50%），收入占比升至74.43%，2025年饲料业务毛利率14.44%（-7.60pct），其中古蔺、金沙老厂区毛利率稳定维持20%以上，亳州、遵义、永乐新厂区Q4产能爬坡导致固定成本未充分摊薄，拖累整体毛利率。2）河湖淤泥：营收0.30亿元（+183.17%），毛利率11.27%（+19.82pct），主要系公司主动采取风险管控与市场拓展措施，部分项目恢复经营，新项目择优投入所致。3）工程泥浆：营收0.47亿元（+53.96%），毛利率36.12%（+37.10pct），主要系受建筑工程开工增加影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量均有较大增长。4）环保技术装备及其他：营收0.04亿元，毛利率5.01%。 规划产能66万吨/年、酒糟处理量174万吨/年，5大基地投产+宿迁在建。公司已在贵州、四川、安徽、江苏四大白酒核心产区布局6座生物发酵饲料基地：古蔺路德（四川泸州·酱香·7万吨/年）、金沙路德（贵州毕节·酱香·一期10/规划15万吨）、遵义路德（贵州遵义·酱香·8万吨）、亳州路德（安徽亳州·浓香·12万吨）、永乐路德（四川泸州·酱香·10万吨）均已投产；宿迁路德（江苏宿迁·浓香·14万吨/年）在建中。上游与古井贡酒、洋河股份等头部酒企合作稳固，下游成功与国内头部乳企达成合作，快速开拓市场。 经营性现金流持续为正、无机固废清欠成效显著。2025年经营性现金流净额0.33亿元（-37.73%），2026Q1为0.09亿元（-9.78%）。针对存量应收款项，公司已建立专项清收机制、加大历史欠款催收力度，实现部分回款落地，较上年比较，有效对冲并大幅缓解了无机固废处理业务减值对公司盈利的不利影响。 盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们维持2026年归母净利润0.35亿元，将2027年归母净利润从0.74亿元下调至0.59亿元，预计2028年归母净利润0.86亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。

路德科技(688156) 生物发酵业务增长稳健，维持“增持”评级 公司2025年实现收入3.8亿元，同比增长37.0%，归母净利润亏损0.70亿元，同比亏损扩大24.0%；其中2025Q4实现收入1.3亿元，同比增长128.1%，归母净利润亏损0.54亿元，同比亏损扩大1.6%。公司2024Q1实现收入1.1亿元，同比增长74.6%，归母净利润1104.5万元，同比增长780.5%。公司生物发酵业务持续成长，我们小幅上调公司2026-2027，新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.47（+0.14）、0.66（+0.28）、0.85亿元，同比增长166.8%、41.0%、28.9%，当前股价对应PE分别为54.1、38.4、29.8倍，维持“增持”评级。 生物发酵饲料持续增长，传统环保业务有所恢复 公司2025Q4收入1.27亿元，同增128.1%，2026Q1收入1.10亿元，同增74.6%，基数较低增速较快。分业务看，2025年公司酒糟生物饲料业务实现收入2.83亿元，同比增长30.5%，实现销量18.41万吨，同增63.47%，2025年销售价格1537.1元/吨，同比下降20.2%，公司酒糟发酵饲料业务凭借高性价比优势获得客户认可，金沙、遵义、亳州、永乐路德各厂稳步攀升。2025年河湖淤泥业务收入2954.5万元，同增183.2%，公司新项目择优参与；工程泥浆业务收入4735.4万元，同增36.12%，建筑工程开工有所增加，连云港碱渣项贡献增量。 2026Q1利润显著恢复，看好后续经营反转 公司2025Q4毛利率16.3%，毛利率同比回正，2026Q1毛利率32.5%，同比提升15.6pct，受益建筑工程开工增加，传统环保业务增长。公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为7.7%、5.0%，保持稳健。公司2025Q4、2026Q1管理费用率分别为10.6%、12.1%，同比下降21.5、11.5pct，基数较低，又受益于收入恢复，同时公司推进降本增效，表现较好。公司2025Q4归母净利润亏损0.54亿元，2026Q1归母净利润0.11亿元，同比增长780.5%，主因基数较低，环比改善，酒糟饲料销量持续提升，传统环保业务新项目逐步产生利润，实现较好增长。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目推进不及预期风险。

路德环境(688156) 投资要点： 公司发布2024年年报和2025年一季报，改善迹象已现。2024年，公司实现营收2.78亿元，同比-20.92%；实现归母净利润-0.57亿元，同比-309.69%；其中，单Q4，公司实现营收0.56亿元，同比-53.50%；归母净利润-0.53亿元，由盈转亏。2025Q1，公司实现营收0.63亿元，同比-7.18%，环比+13.59%；实现归母净利润0.01亿元，同比-77.89%，环比扭亏。 白酒糟生物发酵饲料业务产能持续扩张，主动缩减无机固废处理服务业务。2024年，公司白酒糟生物发酵饲料收入为2.17亿元，同比增长10.19%，营收占比提升22.06个百分点至78.11%；无机固废处理服务业务收入为0.41亿元，占营收的14.84%。当前，公司已有五座生物发酵饲料工厂建成投产，产能达47万吨/年，公司已公告规划产能合计70万吨/年，白酒糟处理量达184万吨/年。2025Q1，白酒糟生物发酵饲料收入为0.47亿元，同比下降7.38%，营收占比为77.77%，主要因产品价格有所下调；无机固废处理服务业务收入为0.13亿元，同比增长22.35%，开工率有所恢复。 白酒糟生物发酵饲料业务销售已有一定进展，月销呈缓步上行态势，25Q1均价环比提升10.66%。24A/24Q4/25Q1，发酵饲料销量分别为11.26/3.15/2.75万吨，分别同比+20.68%/+15.12%/+12.16%；收入分别为2.17/0.48/0.47亿元，分别同比+10.19%/-15.89%/-7.38%；对应的单价分别为1926/1532/1695元/吨，分别同比-8.69%/-26.94%/-17.48%。自24Q4起，公司产品有比较明显降价，主要原因在于：1）下游养殖行业低迷，且替代品豆粕价格大幅下降，故公司针对主要客户有一定的让利保量行为，产品降价幅度低于豆粕价格下降幅度。2）去年新一批酱酒酒糟平均采购价格有较明显下降，给公司产品带来一定的让利空间。从客户拓展层面来看，2024年公司根据下游的发展情况，适当增加家禽、家猪养殖集团客户占比，成功新增山西锦绣大象集团、新希望猪产业、海大益豚等大型养殖集团客户。后续，公司有望通过产品分类升级和客户深度需求挖掘，逐步构建起功能完备的生物饲料产品矩阵，进一步打开销售局面，期待未来新落地客户带来的增量。 业务结构变化和饲料业务价格下降，毛利率大幅下降，饲料业务拓展加大费用投入，致盈利能力承压。24A/24Q4/25Q1的毛利率分别为21.93%/-12.02%/16.94%，分别同比-14.32/-51.44/-13.84pct；净利率分别为-24.13%/-106.33%/0.34%，分别同比-32.57/-107.10/-5.65pct。费用端，因业务拓展，人力成本增加，新办公楼折旧费用增加，叠加收入下滑，费用率显著升高。24A/24Q4/25Q1的期间费用率分别为60.44%/64.20%/39.59%，分别同比+40.78/+46.35/+10.61pct。针对应收账款部分，2024年计提信用减值损失2828万元。公司积极加强应收账款催收，2025年一季度冲回911万元。 往后看，公司最艰难的时候或已经过去，随着下游景气度回升，新客户持续拓展，期待生物发酵饲料业务销售取得显著进步。未来，公司的主要催化剂有：1）替代品豆粕价格因中美关税问题导致较大幅度上涨，从而带动公司产品涨价，而公司成本端因原材料囤积大幅下降，公司盈利能力有望改善。2）下游反刍等行业景气度回升，公司产品销售有望获得较大进展。当前，牛肉价格已有所回升，原奶价格底部有企稳迹象。因公司2024年新投产的3个工厂仍在爬坡期，带来的折旧摊销或侵蚀短期业绩，建议更多关注收入端的变化。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.41/6.37/7.60亿元，分别同比增长58.69%/44.54%/19.36%；归母净利润分别为-0.22/0.21/0.49亿元，分别同比增长60.41%/195.23%/128.92%；当前股价对应的PE分别为-76/80/35倍，PB分别为2.09/2.04/1.94倍。考虑到公司底部改善迹象已现，期待后续销售提速，维持“增持”评级。 风险提示：下游景气度持续低迷；豆粕价格下行；新客户拓展不顺利等风险。

路德环境(688156) 投资要点 事件：2024年公司营收2.78亿元（同比-20.92%，下同），归母净利润-0.57亿元（-309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（-7.18%），归母净利润0.01亿元（-77.89%）。 2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务。2024年公司销售毛利率21.93%（-14.32pct），期间费用率37.52%（+17.87pct），其中销售费用率7.22%（+4.49pct），主要系公司大力拓展销售渠道，引进营销人才；财务费用率3.50%（+2.43pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间。分业务来看，1）酒糟饲料：营收2.17亿元（+10.19%），收入占比78.11%（+22.06pct），毛利率22.04%（-7.76pct），主要受国内大宗饲料原料价格持续下跌等因素影响，公司产品价格有所下调，同时2023年储备酒糟原料采购单价偏高，产品成本受到上期存量原料的影响，并未随产品销售单价同步下降。2）河湖淤泥：营收0.10亿元（-88.41%），毛利率-8.55%（-49.67pct），公司积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少。3）工程泥浆：营收0.31亿元（-43.66%），毛利率-0.98%（-44.21pct），主要系受建筑工程开工减少影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少。4）环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率-15.31%。 酒糟饲料销量稳步增长，2025Q1销售单价环比抬升。在养殖业经营承压、以豆粕为主大宗饲料原料价格下行背景下，公司呈现较强的发展韧性。2024年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（+14.02%），销量11.26万吨（+20.75%），销售均价1926元/吨（-8.74%），直销比例30.33%（+3.06pct）。2024年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年（对应白酒糟年处理量达184万吨），其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025Q1公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（-7.38%），销量2.75万吨（+12.16%），单价1695元/吨，同比-17.48%，环比+10.69%。 2024年经营性现金流净额大增，加强存款欠款清收。2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（+379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元，侵蚀利润。公司积极采取措施对历史欠款进行清收，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。 盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们将2025-2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。

路德环境(688156) 投资要点： 公司介绍：公司始终聚焦高含水废弃物资源化处理主业，即白酒糟生物发酵饲料业务和无机固废处理业务，坚持“双轮驱动”战略发展路径，一方面持续加码酒糟生物饲料业务的市场布局，加速当前项目的建设进度和技改升级，强化酒糟资源供应合作开发力度，重点发力白酒糟生物发酵饲料客户开发和拓展；另一方面加快无机固废处理业务技术研发的产业转化，全力推动河湖淤泥、工程泥浆、工业渣泥等业务的市场开发。近几年，白酒糟生物发酵饲料业务发展迅猛，已成为公司业绩增长的核心驱动力。 白酒糟生物发酵饲料业务：白酒糟生物发酵饲料业务即将白酒酒糟通过微生物发酵和连续多级低温干燥等技术处理后生产复合功能性饲料。其上游为白酒生产企业，下游为饲料企业或者养殖企业。该业务发展空间大，从供需两端推算行业发展规模有望达到600-900万吨。公司现已实现大规模投产的产能为17万吨，中期规划总产能为70万吨，今明两年为产能投放高峰期。从公司历史项目的表现来看，该业务现金流较好，盈利能力较强。根据测算，公司中期规划的白酒糟生物发酵饲料产能全部满产满销的情况下，所有项目有望贡献的归母净利润将达到1.6-1.7亿元。 公司当前的危与机：白酒糟生物发酵饲料业务的销售并非一蹴而就，需要时间和客户的持续积累。当前销售问题成为公司发展的主要阻力，主要原因在于：1）饲料产品认证周期较长，一般需要半年到一年的客户培育期；2）下游主要的养殖产业大多处于景气度低谷期，需求偏弱。但在公司资源的倾斜扶持下，目前销售工作有条不紊积极推进，已有一定成效。预计随着客户资源的持续积累以及下游景气度的底部回升，当前销售困境有望得到解决。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为3.27/5.62/7.99亿元，同比增长-6.72%/+71.55%/+42.26%；归母净利润分别为-0.09/+0.34/+0.71亿元，同比增长-134.54%/+463.06%/+110.61%；EPS分别为-0.09/+0.34/+0.71元，对应的PE分别为-149/+41/+19倍。参考同行可比公司，判断公司稳态的合理PE估值为25倍左右。考虑到公司当前处于底部向上阶段，且弹性较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：销售进展不及预期风险；原材料价格波动风险；信用减值风险；技术迭代风险等。

路德环境(688156) 传统环保业务承压，生物发酵业务向好，下调为“增持”评级 公司2024Q1-3实现收入2.2亿元，同比下滑4.1%，归母净利润亏损344万元；其中2024Q3实现收入0.77亿元，同比下滑28.0%，归母净利润亏损495万元。公司传统环保业务承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年实现收入3.3（-1.5）、6.7（-0.6）、10.2（-0.8）亿元，同比分别-5.1%、+99.9%、+53.6%，实现归母净利润0.30（-0.32）、0.76（-0.35）、1.13（-0.5）亿元，同比分别增长9.8%、155.3%、49.6%，当前股价对应PE分别为46.2、18.1、12.1倍，公司白酒糟生物发酵饲料业务持续发展，同时公司积极采取措施清收历史欠款，应收账款有望良性平稳回收，短期公司业绩承压，下调为“增持”评级。 传统环保固废业务拖累收入，生物发酵业务相对平稳 收入端公司2024Q3营业收入下滑28.0%，分业务看，公司2024Q3白酒糟发酵饲料业务实现收入6347万元，同比下滑2.4%，销量3.03万吨，同比下滑3.3%，单三季度公司产品价格小幅提升至2094.8元/吨；传统无机固废业务实现收入1159万元，同比下滑66.4%，对收入拖累较大，主因河湖淤泥处理业务旧项目开工率不足，同时公司未承接新项目，另外工程泥浆业务受到基建行业下行影响，公司收纳处置泥浆量有所减少。 毛利率受到固废业务影响有所承压，静待底部反转 公司三季度毛利率23.7%，同比下滑10.6pct，主因传统固废业务收入下滑较多，而项目固定成本摊销较大。费用端，公司2024Q3销售费用率提升8.6pct，主因生物发酵饲料业务销售子公司组建营销团队，拓展业务渠道所致；管理费用率提升5.6pct，主因新工厂办公楼、堆场和管理人员增加所致；财务费用率提升1.6pct，主因流动资金贷款增加及前期贷款利息费用化所致。公司单三季度亏损495万元，资产减值损失亦对净利润有所影响。 风险提示：公司采购原料涨价风险，竞争格局加剧风险，公司项目推进不及预期风险。

路德环境(688156) 事件 2024年4月25日，路德环境发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 Q1利润弹性释放，费用投入力度加大 全年业绩符合预期，Q1利润弹性释放。2023年总营收3.51亿元（同增2.63%），归母净利润0.27亿元（同增4.02%），扣非净利润0.20亿元（同增2.30%）。其中，2023Q4总营收1.19亿元（同增6.49%），归母净利润0.01亿元（同减76.96%），扣非净利润-0.01亿元（去年同期为0.01亿元）。2024Q1总营收0.68亿元（同增21.90%），归母净利润0.06亿元（同增54.15%），扣非净利润0.05亿元（同增88.16%）。组建专业营销团队，销售费用率提升。2023年毛利率/净利率分别为36.25%/8.44%，分别同比+1.08/+0.93pcts，销售/管理费用率分别同比+1.25%/-0.09pcts，销售费用率上升主要系公司组建白酒糟专业营销团队，引进专业营销人才所致。2024Q1毛利率/净利率分别同比-5.38/-3.54pcts，销售/管理费用率分别同比+2.16/-0.34pcts。现金流健康运行，后续动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为-0.19/0.34亿元，2024Q1经营净现金流同比+60.86%；2023/2024Q1销售回款分别为3.71/1.10亿元，分别同增21.89%/59.25%。截至2024Q1末，合同负债为0.15亿元，环比增长45.84%。 白酒糟业务陆续投产，规模效应持续释放 全年白酒糟业务规模效应释放，工程泥浆业务受损明显。2023年白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆营收分别为1.97/0.90/0.55亿元，分别同比+24.22%/-9.46%/-33.77%；毛利率分别为29.80%/41.12%/43.23%，分别同比+0.27/+19.16/-19.05pcts。2023年金沙路德建成投产，白酒糟业务收入占比持续提高，其中古蔺路德规模效应较好，单吨生产成本降低，带来毛利率提升；金沙路德产能逐步释放。2023年白酒糟生物发酵饲料销量/均价分别同比+27.63%/-2.67%。Q1白酒糟业务表现较好，工程泥浆业务恢复缓慢。2024Q1白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆收入分别为0.50/0.07/0.03亿元，同比+62.99%/+16.97%/-81.37%。Q1白酒糟营收同比增速较快主要系公司销售团队重点发力，产品迭代升级所致；其中，古蔺路德销量1.54万吨，同比增长4.50%。工程泥浆业务大幅下降主要系房建、基建等项目开工减少所致。 新兴区域逐步开拓，经销模式进展顺利 基本盘稳健增长，新兴区域开拓顺利。2023年华东/华北/华中/西南/华南/西北营收为1.15/0.85/0.64/0,41/0.35/0.02亿元，同比+8.06%/-20.17%/-13.40%/+77.95%/+24.55%/-28.92%，基本盘华东地区增长稳健，西南、华南地区快速增长，主要系金沙路德建成投产，积极拓展销售渠道。华北、华中、西北等区域的营收下滑主要系河湖淤泥收入下滑及白酒糟饲料销量区域性变动影响。直销模式为主，白酒糟业务经销模式开拓速度加快。2023年经销/直销收入分别为1.43/1.98亿元，分别同比+21.99%/-11.07%。河湖淤泥及工程泥浆业务为直销模式，其占比下降致直销模式营收下滑。 盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.61/1.07/1.65元，当前股价对应PE分别为26/15/10倍，我们认为无机业务受影响较大，白酒糟业务处于产能释放期，需考察需求恢复，长期看白酒糟业务具备增长空间，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

路德环境(688156) 投资要点 事件：2023年公司营收3.51亿元（同比+2.63%，下同），归母净利润0.27亿元（+4.02%）；2024Q1公司营收0.68亿元（+21.90%），归母净利润0.06亿元（+54.15%）。 2023年酒糟饲料销量同增28%至9.33万吨，古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中。2023年公司酒糟饲料营收1.97亿元（+24.22%），收入占比56.05%（+9.74pct），毛利率29.80%（+0.27pct），酒糟饲料产量10.14万吨（+38.89%），销量9.33万吨（+27.63%），销售均价2110元/吨（-2.67%），其中1）古蔺项目：产能7万吨/年，2023年产量6.54万吨（-10.42%），销量6.53万吨（-10.63%），产销率99.85%，子公司古蔺路德净利润0.31亿元（-4.93%）。2）金沙一期：2023Q2投产，产能10万吨/年，2023年产量3.60万吨，销量2.80万吨，产销率77.78%，子公司金沙路德净利润-138万元，产能爬坡中，盈利有待提升。 2024Q1白酒糟生物发酵饲料销量同增66%，酒糟资源化收入占比提至74%。2024Q1白酒糟生物发酵饲料业务实现营收5032.72万元（+62.99%），收入占比74.06%（+18.67pct），销量2.45万吨（+66.30%），主要系公司重塑销售架构组建销售公司和专业营销团队，调整营销策略，持续加强市场开发力度，进行产品迭代升级，提升产品性价比。 河湖淤泥择优开展，工程泥浆处置量下滑，连云港碱渣项目进入调试阶段。①河湖淤泥：2023年营收9005.29万元（-9.46%），2024Q1营业收入748.82万元（+16.97%），公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目；②工程泥浆：2023年营收5459.41万元（-33.77%），2024Q1营收340.49万元（-81.37%），主要受基础建设和房地产复苏尚未实质性启动的影响，未来有望回归正常；③工业渣泥：连云港碱渣治理项目尚处于设备调试阶段，投运后将对未来无机板块业务形成收益贡献。 创新生物发酵技术发展新质生产力，酒糟资源化龙头扩产加速。我国将生物制造列为重点发展的战略性新兴产业，是提升新质生产力的重要手段之一。公司创新开辟白酒糟生物发酵饲料新赛道，助力新质生产力发展，技术&渠道&产品优势护航龙头地位。截至2023年底公司已规划了7个白酒糟生物发酵饲料项目，年酒糟处理量约180万吨/年，涵盖酱香型、浓香型、馥郁香型三种酒糟，公司已规划酒糟饲料产能66万吨/年，其中已投产17万吨，在建30万吨/年。古蔺项目孵化成熟，2023年毛利率32.23%，净利率达22.27%。公司加大销售投入，调整销售策略，有望快速打开销路，加速成熟项目复制。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑下游养殖业景气度、大客户拓展及产能爬坡、新项目建设进展等因素，我们将公司2024-2025年归母净利润从1.49/2.42调降至0.78/1.37亿元，预计2026年归母净利润为2.23亿元，对应21、12、7倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期 事件：2023年公司实现营业收入3.51亿元，同比增加2.63%，归母净利润0.27亿元，同比增加4.02%；2024年一季度公司实现营业收入6795.47万元，同比增加21.90%，归母净利润567.38万元，同比增长54.15%。

路德环境(688156) 2024Q1收入稳健增长，生物发酵业务视为新质生产力重要方向有望受益公司2023年实现收入3.51亿元，同比增长2.6%，归母净利润0.27亿元，同比增长4.0%；其中2023Q4实现收入1.2亿元，同比增长6.5%，归母净利润61.2万元，同比下滑77.0%。公司2024Q1实现收入0.68亿元，同比增长21.9%，归母净利润567.4万元，同比增长54.2%。公司下游需求短期承压，我们下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.6（-0.8）、1.1（-1.3）、1.6亿元，同比增长129.7%、79.8%、46.5%，当前股价对应PE分别为26.3、14.6、10.0倍，公司酒糟项目储备充足，生物发酵业务持续推进建设，做为新质生产力的重要方向，公司有望持续受益，维持“买入”评级。 传统环保有所拖累，酒糟生物饲料业务稳健增长 公司2023Q4收入同增6.5%，2024Q1收入同增21.9%。分业务看，2023年公司酒糟生物饲料业务收入1.97亿元，同增24.2%。销量9.33万吨，2024Q1该业务实现收入0.5亿元，同增63.0%，销量2.45万吨，主因组建销售团队，加大市场开发。公司2023年河湖淤泥业务收入0.9亿元，同降9.46%，主因公司主动减少部分项目，2024Q1该业务收入748.8万元，同增17.0%。公司工程泥浆业务2023年收入0.55亿元，同降33.8%，2024Q1实现收入340.5万元，同降81.4%，主因周边建筑项目停工，处置泥浆量下降所致。预计连云港项目未来将贡献增量。 销售费用提升，利润增长较好 公司2023Q4毛利率同比提升2.1pct，主因当季度部分高毛利环保业务产生项目收入所致。2024Q1毛利率同比下滑5.4pct，主因传统环保业务占比下降，低毛利酒糟业务销量提升所致。费用方面，公司2023Q4、2024Q1销售费用率分别提升2.9pct、2.2pct，主因公司组建销售子公司，提升销售渠道投入，引入销售人才所致。公司2023Q4、2024Q1管理费用率分别下降7.3pct、0.3pct，其中2023Q4因部分管理费用前置所致。净利率方面，公司2024Q1净利润同比增长54.2%，主因基数较低，展望未来，随着下游养殖需求好转，酒糟业务有望销量持续提升，传统环保业务新项目逐步产生利润，实现稳健增长。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

路德环境(688156) 事件：路德环境公布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入3.51亿元，同比+2.63%；归母净利润2697万元，同比+4.02%；实现扣非归母净利润2046万元，同比+2.30%。其中，23Q4公司实现营业收入1.19亿元，同比+6.49%；归母净利润61万元，同比-76.96%；实现扣非归母净利润-143万元，同比由盈转亏。24Q1公司实现营业收入6795万元，同比+21.90%；归母净利润567万元，同比+54.15%；实现扣非归母净利润508万元，同比+88.16%。 点评： 23Q4收入表现稳健，利润受信用减值损失影响下降。收入端看，公司白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务Q4分别实现营收5735万元、4379万元和1665万元。其中白酒糟生物发酵饲料Q4销量达27300吨，同比+17.67%。利润端看，尽管Q4单季度毛利率表现优秀，达39.41%，同环比均有提升，但受河湖淤泥业务付款延迟影响，公司应收账款回收期延长，增加的信用减值损失使得利润出现下滑。 24Q1收入增速较快，利润因基数较低高增。24Q1，公司收入端持续增长，其中白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务分别实现营收5033万元、749万元和340万元，白酒糟生物发酵饲料销量达2.45万吨，同比+66.30%。利润端看，尽管毛利率受吨价下跌影响略有下降，但因去年利润基数较低，利润同比仍然大幅增加。 盈利预测与投资评级：供销两端正在改善，把握公司成长机遇。供给方面，公司多地产能今年将陆续投产，饲料产能将大幅提升。销售端，公司大幅调整销售部门人员结构，新引进销售负责人，大客户销售有望取得突破。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2024-2026年EPS为0.48/0.87/1.65元，分别对应2024-2026年33X/19X/10X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期