路德环境(688156) 事件 2024年4月25日，路德环境发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 Q1利润弹性释放，费用投入力度加大 全年业绩符合预期，Q1利润弹性释放。2023年总营收3.51亿元（同增2.63%），归母净利润0.27亿元（同增4.02%），扣非净利润0.20亿元（同增2.30%）。其中，2023Q4总营收1.19亿元（同增6.49%），归母净利润0.01亿元（同减76.96%），扣非净利润-0.01亿元（去年同期为0.01亿元）。2024Q1总营收0.68亿元（同增21.90%），归母净利润0.06亿元（同增54.15%），扣非净利润0.05亿元（同增88.16%）。组建专业营销团队，销售费用率提升。2023年毛利率/净利率分别为36.25%/8.44%，分别同比+1.08/+0.93pcts，销售/管理费用率分别同比+1.25%/-0.09pcts，销售费用率上升主要系公司组建白酒糟专业营销团队，引进专业营销人才所致。2024Q1毛利率/净利率分别同比-5.38/-3.54pcts，销售/管理费用率分别同比+2.16/-0.34pcts。现金流健康运行，后续动力充足。2023/2024Q1经营净现金流分别为-0.19/0.34亿元，2024Q1经营净现金流同比+60.86%；2023/2024Q1销售回款分别为3.71/1.10亿元，分别同增21.89%/59.25%。截至2024Q1末，合同负债为0.15亿元，环比增长45.84%。 白酒糟业务陆续投产，规模效应持续释放 全年白酒糟业务规模效应释放，工程泥浆业务受损明显。2023年白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆营收分别为1.97/0.90/0.55亿元，分别同比+24.22%/-9.46%/-33.77%；毛利率分别为29.80%/41.12%/43.23%，分别同比+0.27/+19.16/-19.05pcts。2023年金沙路德建成投产，白酒糟业务收入占比持续提高，其中古蔺路德规模效应较好，单吨生产成本降低，带来毛利率提升；金沙路德产能逐步释放。2023年白酒糟生物发酵饲料销量/均价分别同比+27.63%/-2.67%。Q1白酒糟业务表现较好，工程泥浆业务恢复缓慢。2024Q1白酒糟生物发酵饲料/河湖淤泥/工程泥浆收入分别为0.50/0.07/0.03亿元，同比+62.99%/+16.97%/-81.37%。Q1白酒糟营收同比增速较快主要系公司销售团队重点发力，产品迭代升级所致；其中，古蔺路德销量1.54万吨，同比增长4.50%。工程泥浆业务大幅下降主要系房建、基建等项目开工减少所致。 新兴区域逐步开拓，经销模式进展顺利 基本盘稳健增长，新兴区域开拓顺利。2023年华东/华北/华中/西南/华南/西北营收为1.15/0.85/0.64/0,41/0.35/0.02亿元，同比+8.06%/-20.17%/-13.40%/+77.95%/+24.55%/-28.92%，基本盘华东地区增长稳健，西南、华南地区快速增长，主要系金沙路德建成投产，积极拓展销售渠道。华北、华中、西北等区域的营收下滑主要系河湖淤泥收入下滑及白酒糟饲料销量区域性变动影响。直销模式为主，白酒糟业务经销模式开拓速度加快。2023年经销/直销收入分别为1.43/1.98亿元，分别同比+21.99%/-11.07%。河湖淤泥及工程泥浆业务为直销模式，其占比下降致直销模式营收下滑。 盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.61/1.07/1.65元，当前股价对应PE分别为26/15/10倍，我们认为无机业务受影响较大，白酒糟业务处于产能释放期，需考察需求恢复，长期看白酒糟业务具备增长空间，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

路德环境(688156) 投资要点 事件：2023年公司营收3.51亿元（同比+2.63%，下同），归母净利润0.27亿元（+4.02%）；2024Q1公司营收0.68亿元（+21.90%），归母净利润0.06亿元（+54.15%）。 2023年酒糟饲料销量同增28%至9.33万吨，古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中。2023年公司酒糟饲料营收1.97亿元（+24.22%），收入占比56.05%（+9.74pct），毛利率29.80%（+0.27pct），酒糟饲料产量10.14万吨（+38.89%），销量9.33万吨（+27.63%），销售均价2110元/吨（-2.67%），其中1）古蔺项目：产能7万吨/年，2023年产量6.54万吨（-10.42%），销量6.53万吨（-10.63%），产销率99.85%，子公司古蔺路德净利润0.31亿元（-4.93%）。2）金沙一期：2023Q2投产，产能10万吨/年，2023年产量3.60万吨，销量2.80万吨，产销率77.78%，子公司金沙路德净利润-138万元，产能爬坡中，盈利有待提升。 2024Q1白酒糟生物发酵饲料销量同增66%，酒糟资源化收入占比提至74%。2024Q1白酒糟生物发酵饲料业务实现营收5032.72万元（+62.99%），收入占比74.06%（+18.67pct），销量2.45万吨（+66.30%），主要系公司重塑销售架构组建销售公司和专业营销团队，调整营销策略，持续加强市场开发力度，进行产品迭代升级，提升产品性价比。 河湖淤泥择优开展，工程泥浆处置量下滑，连云港碱渣项目进入调试阶段。①河湖淤泥：2023年营收9005.29万元（-9.46%），2024Q1营业收入748.82万元（+16.97%），公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目；②工程泥浆：2023年营收5459.41万元（-33.77%），2024Q1营收340.49万元（-81.37%），主要受基础建设和房地产复苏尚未实质性启动的影响，未来有望回归正常；③工业渣泥：连云港碱渣治理项目尚处于设备调试阶段，投运后将对未来无机板块业务形成收益贡献。 创新生物发酵技术发展新质生产力，酒糟资源化龙头扩产加速。我国将生物制造列为重点发展的战略性新兴产业，是提升新质生产力的重要手段之一。公司创新开辟白酒糟生物发酵饲料新赛道，助力新质生产力发展，技术&渠道&产品优势护航龙头地位。截至2023年底公司已规划了7个白酒糟生物发酵饲料项目，年酒糟处理量约180万吨/年，涵盖酱香型、浓香型、馥郁香型三种酒糟，公司已规划酒糟饲料产能66万吨/年，其中已投产17万吨，在建30万吨/年。古蔺项目孵化成熟，2023年毛利率32.23%，净利率达22.27%。公司加大销售投入，调整销售策略，有望快速打开销路，加速成熟项目复制。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑下游养殖业景气度、大客户拓展及产能爬坡、新项目建设进展等因素，我们将公司2024-2025年归母净利润从1.49/2.42调降至0.78/1.37亿元，预计2026年归母净利润为2.23亿元，对应21、12、7倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期 事件：2023年公司实现营业收入3.51亿元，同比增加2.63%，归母净利润0.27亿元，同比增加4.02%；2024年一季度公司实现营业收入6795.47万元，同比增加21.90%，归母净利润567.38万元，同比增长54.15%。

路德环境(688156) 事件：路德环境公布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入3.51亿元，同比+2.63%；归母净利润2697万元，同比+4.02%；实现扣非归母净利润2046万元，同比+2.30%。其中，23Q4公司实现营业收入1.19亿元，同比+6.49%；归母净利润61万元，同比-76.96%；实现扣非归母净利润-143万元，同比由盈转亏。24Q1公司实现营业收入6795万元，同比+21.90%；归母净利润567万元，同比+54.15%；实现扣非归母净利润508万元，同比+88.16%。 点评： 23Q4收入表现稳健，利润受信用减值损失影响下降。收入端看，公司白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务Q4分别实现营收5735万元、4379万元和1665万元。其中白酒糟生物发酵饲料Q4销量达27300吨，同比+17.67%。利润端看，尽管Q4单季度毛利率表现优秀，达39.41%，同环比均有提升，但受河湖淤泥业务付款延迟影响，公司应收账款回收期延长，增加的信用减值损失使得利润出现下滑。 24Q1收入增速较快，利润因基数较低高增。24Q1，公司收入端持续增长，其中白酒糟生物发酵饲料业务、河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务分别实现营收5033万元、749万元和340万元，白酒糟生物发酵饲料销量达2.45万吨，同比+66.30%。利润端看，尽管毛利率受吨价下跌影响略有下降，但因去年利润基数较低，利润同比仍然大幅增加。 盈利预测与投资评级：供销两端正在改善，把握公司成长机遇。供给方面，公司多地产能今年将陆续投产，饲料产能将大幅提升。销售端，公司大幅调整销售部门人员结构，新引进销售负责人，大客户销售有望取得突破。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2024-2026年EPS为0.48/0.87/1.65元，分别对应2024-2026年33X/19X/10X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期

路德环境(688156) 2024Q1收入稳健增长，生物发酵业务视为新质生产力重要方向有望受益公司2023年实现收入3.51亿元，同比增长2.6%，归母净利润0.27亿元，同比增长4.0%；其中2023Q4实现收入1.2亿元，同比增长6.5%，归母净利润61.2万元，同比下滑77.0%。公司2024Q1实现收入0.68亿元，同比增长21.9%，归母净利润567.4万元，同比增长54.2%。公司下游需求短期承压，我们下调2024-2025年，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.6（-0.8）、1.1（-1.3）、1.6亿元，同比增长129.7%、79.8%、46.5%，当前股价对应PE分别为26.3、14.6、10.0倍，公司酒糟项目储备充足，生物发酵业务持续推进建设，做为新质生产力的重要方向，公司有望持续受益，维持“买入”评级。 传统环保有所拖累，酒糟生物饲料业务稳健增长 公司2023Q4收入同增6.5%，2024Q1收入同增21.9%。分业务看，2023年公司酒糟生物饲料业务收入1.97亿元，同增24.2%。销量9.33万吨，2024Q1该业务实现收入0.5亿元，同增63.0%，销量2.45万吨，主因组建销售团队，加大市场开发。公司2023年河湖淤泥业务收入0.9亿元，同降9.46%，主因公司主动减少部分项目，2024Q1该业务收入748.8万元，同增17.0%。公司工程泥浆业务2023年收入0.55亿元，同降33.8%，2024Q1实现收入340.5万元，同降81.4%，主因周边建筑项目停工，处置泥浆量下降所致。预计连云港项目未来将贡献增量。 销售费用提升，利润增长较好 公司2023Q4毛利率同比提升2.1pct，主因当季度部分高毛利环保业务产生项目收入所致。2024Q1毛利率同比下滑5.4pct，主因传统环保业务占比下降，低毛利酒糟业务销量提升所致。费用方面，公司2023Q4、2024Q1销售费用率分别提升2.9pct、2.2pct，主因公司组建销售子公司，提升销售渠道投入，引入销售人才所致。公司2023Q4、2024Q1管理费用率分别下降7.3pct、0.3pct，其中2023Q4因部分管理费用前置所致。净利率方面，公司2024Q1净利润同比增长54.2%，主因基数较低，展望未来，随着下游养殖需求好转，酒糟业务有望销量持续提升，传统环保业务新项目逐步产生利润，实现稳健增长。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

路德环境(688156) 事件：公司发布2023年报与24Q1季报，2023全年，公司实现总营收3.51亿元，同比增2.63%，归母净利润0.27亿元，同比增4.02%；24Q1，公司实现总营收0.68亿元，同比增21.90%，环比降43.09%；归母净利润0.06亿元，同比增54.15%，环比增827.66%。 1、紧抓废弃物循环利用产业发展历史机遇，24年30万吨新产能建设中2024年2月，国务院《关于加快构建废弃物循环利用体系的意见》提出，到2025年，初步建成覆盖各领域、各环节的废弃物循环利用体系，主要废弃物循环利用取得积极进展。资源循环利用产业年产值达到5万亿元；3月，《政府工作报告》提出，要大力发展绿色低碳经济，推动废弃物循环利用产业发展。 公司是国内率先进入高含水废弃物处理与利用领域的科技型专业化环保企业之一，多年来专注于食品饮料糟渣、高浓度酿造水、无机固废资源化利用的技术研发、成果转化和产业应用，并于2022年荣获了国家级专精特新“小巨人”企业称号、2023年获得了E20环境平台颁发的《2023年度有机废弃物领域领先企业-有机糟渣资源化利用标杆企业》奖项。在白酒糟转化生物发酵饲料领域，截至2023年报，公司已公布合计174万吨酒糟年处理量，对应66万吨/年饲料产能规划，其中已投产饲料产能（古蔺路德+金沙一期）合计17万吨/年，2024年在建产能（遵义路德+亳州路德+永乐路德）合计30万吨/年。 2、2023年白酒糟生物饲料年度营收占比首次超过50%，销量同比增28%根据2023年报，公司营收中56.05%由白酒糟生物发酵饲料业务贡献，较上年增近10pct，对应1.97亿元，同比增24.22%，销量达9.33万吨，同比增27.63%。值得一提的是，23年销量的增量主要来自23Q2投产的金沙路德，但由于投产时间的关系，金沙一期10万吨/年产能于23年仅贡献了3.6万吨产量和2.8万吨销量，由此可见该项目产能23年尚未完全发挥，因此在未来或将有较大潜力助力公司业绩增长。 3、盈利预测&投资建议：我们看好国家对废弃物循环利用相关产业政策持续推进的趋势，同时公司正处于产能快速扩张期、且产品已证明自身盈利能力，因此我们看好公司未来业绩随产能增长的可能性。由于公司处于业务转型期，考虑到传统业务近年来处于收缩态势，因此我们下调公司业绩。预计2024-2026年，公司实现营收5.04/8.23/12.82亿元（24年前值：13.27亿元），归母净利润0.48/0.95/1.63亿元（24年前值：3.46亿元），2024年4月26日股价对应PE为31/16/9x，维持“买入”评级。 风险提示：公司经营业绩波动风险、白酒糟生物发酵饲料业务进展不及预期、行业政策进展不及预期、与传统项目相关的风险、当前市值过小的风险。

路德环境(688156) 2024年4月25日晚间公司披露23年报及24年一季报。23全年实现营收3.5亿元，同比+2.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比+4.0%。1Q24实现营收0.7亿元，同比+21.9%；归母净利润0.1亿元，同比+54.2%。 经营分析 酒糟项目营收占比继续提升，产能规划量增。得益于金沙一期产能释放，公司23年实现酒糟生物发酵饲料销售9.3万吨，同比+27.6%；实现营收1.97亿元，同比+24.2%，营收占比升至56.1%。受原料成本下行、2H23下游景气度转弱因素影响，产品单价有所下降；但叠加古蔺路德项目规模效应释放，酒糟业务毛利率仍稳中有增，升至29.8%（同比+0.3pct）。截至23年末，公司已投产+在建+筹建项目合计产能达174万吨/年（酒糟处理口径），规划中项目为酒鬼酒馥郁香型酒糟处理项目（9年合计44万吨，酒糟处理口径）。 工业渣泥处理业务进入前期阶段，投运后有望贡献业绩增量。公司23年内中标了连云港碱渣治理项目分包合同，服务期5年，合同总额约为5.2亿元，当前处于前期建设、设备调试阶段。 出于业务转型考虑，传统业务增速下滑。公司河湖淤泥处理/工程泥浆处理业务23年营收增速分别为-9.5%/-33.8%，主因公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目、建筑工程开工减少导致泥浆处理需求下降。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润0.6/0.8/0.97亿元，EPS分别为0.61/0.82/0.97元，对应PE分别为24倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。 风险提示 产能落地不及规划预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期风险等。

路德环境(688156) 事件 2023年11月20日，路德环境发布自愿披露成交通知书的公告。 投资要点 酒糟业务持续开拓，多点开花 公司于2023年11月20日收到酒鬼酒酒糟处置项目的成交通知书，合同期内酒糟处理总量预计44万吨，合同期自2024年1月1日起，共计9年。公司将在酒鬼酒酒厂所在吉首市投资建设配套酒糟处理项目，完成酒糟清运、无害化处理及资源化利用等项目建设。根据公司公告，若项目签订正式合同并顺利实施，前两年处于项目建设与产能爬坡期，酒糟处理量预计较小，后续将逐年增加。公司今年持续加大对酒糟业务的开拓力度，8月收到洋河酒厂的成交通知书，预计形成酒糟处理量合计38万吨/年，合同期预计共6年，目前已进入正常推进阶段，预计明年开工建设。目前公司白酒糟生物发酵饲料业务每年可处理酒糟170万吨以上，贡献酒糟饲料产能66万吨左右，随着酒鬼酒项目的落地，公司白酒糟处理能力有望超过180万吨/年。 项目建设正常推进，聚力筑基 分业务看，白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进，量增明显。目前古蔺路德处于稳定放量期；金沙路德产能利用率将进一步上升而带来毛利率提升；遵义汇川、永乐及亳州项目均在正常推进建设中，预计明年年中完工投产，对业绩增量贡献明显。未来随着白酒糟业务的持续放量，将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。另外河湖淤泥和工程泥浆处理业务目前正常开展，稳定性较强，盈利性仍高；连云港碱渣治理项目确定性强，轻资产运营模式利于公司管理效率保持稳定。 盈利预测 我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司公告，我们调整2023-2025年EPS分别为0.47/1.06/2.11元（前值分别为0.45/0.75/1.19元），当前股价对应PE分别为60/27/14倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

路德环境(688156) 投资要点 事件：23Q1-3公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长+13.26%。23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；实现归母净利润0.15亿元，同比+201.28%。 金沙工厂产销量稳步上升，饲料吨价维持稳定 23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现收入1.39亿元（+32.66%），23Q3实现收入0.65亿元（+40.17%）。 1）量：23Q1-3白酒糟生物发酵饲料实现销量6.6万吨（+32.26%），其中古蔺路德实现销量5.22万吨（+4.68%）；23Q3白酒糟生物发酵饲料实现销量3.14万吨（+40.18%），古蔺路德实现销量2.03万吨（-9.78%），金沙路德23Q2顺利投产后，23Q3实现销量1.12万吨，产销量稳步上升。 2）2023年前三季度白酒糟生物发酵饲料吨价为2113元/吨（+0.4%），2023Q3白酒糟生物发酵饲料吨价为2072元/吨（+0.22%），吨价维持稳定。 Q3河湖淤泥业务恢复增长，工程泥浆业务受亚运会影响下降 23Q1-3无机固废处理业务收入8419.27万元（同比-32.25%），23Q3无机固废处理业务收入3450.01万元（同比+5.27%），其中： 1）河湖淤泥处理服务：23Q1-3收入4625.75万元（同比-40.72%），23Q3收入2707.58万元（同比+204.97%，环比+111.86%），主要系上半年处于建设及准备阶段，在第三季度实现收入。 2）工程泥浆处理服务：23Q1-3收入3793.52万元（同比-17.94%），23Q3收入746.07万元（同比-68.79%），主要系今年前三季度，绍兴作为杭州亚运会赛场之一，筹备期部分建设项目缓建或停工，收纳、处置的泥浆量减少所致。 净利率有所上行，现金流阶段性承压 1）盈利能力：23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.57/+1.03个百分点至34.26%/13.67%，能耗、运费等不利因素较去年同期减少。 2）费用端：23Q3公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率同比变动-0.30/-0.27/+1.39个百分点至1.24%/14.49%/1.19%。 3）所得税率：23Q3所得税率下降10.84pct至13.39%。 4）现金流：23Q3公司经营性现金流为-0.25亿元，主要系公司白酒糟生物发酵饲料项目为储备酒糟等原料，采购类相关现金支出增加，且年初至第三季度末公司河湖淤泥处理服务项目以银行承兑汇票、供应链保理等方式结算的较多，导致销售回款现金流较去年同期减少所致。 盈利预测及估值 受外部环境影响，23年饲料下游需求相对较弱，导致金沙工厂满产进度受影响，故对盈利预测进行以下调整：预计2023-2025年收入增速为 14.16%/96.60%/79.96%，归母净利润增速为78.99%/95.23%/93.12%，EPS为0.46/0.90/1.74，PE为63/32/17倍。伴随下游需求逐步恢复及公司产能持续扩张，预计24-25年有望恢复较快增长，长期看估值具性价比，维持买入评级。 风险提示：白酒糟生物发酵饲料业务竞争加剧；河湖淤泥及工程泥浆业务开展受阻。

路德环境(688156) 金沙工厂如期放量，新酒糟项目中标，维持“买入”评级 公司2023年前三季度实现收入2.32亿元，同比增长0.7%，归母净利润0.26亿元，同比增长13.3%；其中2023Q3实现收入1.07亿元，同比增长34.1%，归母净利润0.15亿元，同比增长201.3%。公司三季度中标洋河酒厂酒糟处理项目，共处理酒糟38万吨/年，预计2025年项目建成产生收入，同时公司三季报传统业务不及预期，我们下调2023、2024年，上调2025年盈利预测，预计2023-2025年收入分别为3.8（-1.0）、8.2（-1.4）、16.2（+2.6）亿元，同比增长12.0%、113.1%、98.7%；归母净利润分别为0.6（-0.1）、1.4（-0.2）、2.4（+0.3）亿元，同比增长138.1%、119.5%、78.8%，当前股价对应PE分别为43.8、20.0、11.2倍，我们预计随着新客户开发和新工厂认证完成，以及环保业务新签项目产生收入，公司未来有望加速成长，维持“买入”评级。 酒糟资源化业务持续增长，新工厂如期放量 公司2023Q3收入同比增长34.1%。分业务看，公司酒糟资源化业务2023Q3实现销量3.14万吨，实现收入0.65亿元，同比增长40.2%，主因金沙工厂顺利投产放量；河湖淤泥业务2023Q3实现收入0.27亿元，环比增长111.86%，主因本年新签项目三季度产生营收所致；工程泥浆业务实现收入746.1万元，同比下滑68.8%，主因项目区域受到亚运会影响，泥浆处置量减少所致，预计未来将稳步恢复。 三季度毛利率受传统业务拖累，费用率整体保持平稳 公司2023Q3毛利率34.3%，同比下降1.6pct，主因低毛利河湖淤泥业务占比有所提升，以及新工厂爬坡阶段摊销拖累所致。费用方面，公司2023Q3销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比提升0.2pct，整体保持平稳，财务费用率同比提升1.2pct，主因新项目推进银行贷款增加所致。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

路德环境(688156) 事件：路德环境公布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；归母净利润2636万元，同比+13.26%；实现扣非归母净利润2189万元，同比+13.88%。其中，23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；归母净利润1473万元，同比+201.28%；实现扣非归母净利润1274万元，同比+235.64%。 点评： 酒糟产销持续攀升，无机固废业务整体平稳增长。分业务看，Q3白酒糟发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务收入分别为6506万元/2708万元/742万元，同比+40.2%/+205.0%/-68.8%。白酒糟发酵饲料业务板块中，得益于金沙产能的攀升和双胞胎等大客户的有序推进，板块Q3销量达3.14万吨，同比+40.2%，环比+57.8%，其中来自金沙的销量达1.12万吨。无机固废业务Q3整体营收达3450万元，同比+5.7%。其中，河湖淤泥处理服务的增长主要系今年新增项目上半年处于筹建期和运营初期、第三季度有项目投入运营，而去年上半年运营项目多、第三季度初项目基本完工所致。工程泥浆处理服务的下降则主要系亚运会筹备期部分建设项目缓建或停工使得泥浆处理量降低所致。 古蔺路德毛利率同比提升，利润大幅上升。毛利率端看，公司Q3整体毛利率为34.26%，同比-1.57pct，环比+0.35pct。其中，古蔺路德Q3毛利率达35.1%，同比+3.3pct。费用端看，Q3公司费用率整体平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为1.24%、10.50%、4.00%、1.19%，同比-0.29pct、+0.20pct、-0.47pct、+1.38pct。得益于能耗、运费和少数股东损益的同期减少，公司Q3利润大幅提升。 斩获洋河订单，建设加快步伐。新项目方面，公司于8月斩获38万吨/年的洋河酒糟处置项目，有望于明年底建成投产。在建项目方面，连云港碱渣项目建设基本完工，有望在今年11月前后开始运营。亳州、汇川和永乐项目有望于明年中旬前后投产。已投产项目中，金沙产能正在逐步爬坡，当前已爬坡至单月6000吨左右提货量。研发方面，公司不断新建项目，包括生物质气化供热关键技术装备研究及应用、屋面光伏发电系统装备应用研究、低温余热高效回收利用工艺系统研究等，为白酒糟发酵饲料生产降低成本。 盈利预测与投资评级：产能持续扩充，关注公司成长性。公司产品新颖，利用白酒糟发酵生产功能型饲料，在饲料中具有性价比。一方面，公司在上游不断锁定酒糟资源，3处工厂有望在明年投产，产能有望大幅提升；另一方面，公司正在下游积极拓展大客户，推进产品在更多客户中、在更宽广的领域中被使用。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2023-2025年EPS为0.44/0.84/1.60元，分别对应2023-2025年64X/33X/17X PE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期