路德科技(688156) 投资要点 事件：2025年公司实现营业收入3.80亿元（同比+36.95%，下同），归母净利润-0.70亿元（24年-0.57亿元），扣非归母净利润-0.74亿元（24年-0.60亿元）；2026Q1实现营业收入1.10亿元（+74.60%），归母净利润0.11亿元（+780.45%），扣非归母净利润0.10亿元（+1,341.08%）。 饲料销量高增63%、收入占比升至74%，行业承压+新厂爬坡拖累全年毛利率。2025年公司销售毛利率19.93%（-2.00pct），期间费用率30.53%（-6.99pct），其中销售费用率5.79%（-1.43pct）；财务费用率5.79%（+2.29pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。分业务来看，1）酒糟饲料：2025年公司白酒糟生物发酵饲料产量18.33万吨（+58.58%）、销量18.41万吨（+63.47%）、销售收入2.83亿元（+30.50%），收入占比升至74.43%，2025年饲料业务毛利率14.44%（-7.60pct），其中古蔺、金沙老厂区毛利率稳定维持20%以上，亳州、遵义、永乐新厂区Q4产能爬坡导致固定成本未充分摊薄，拖累整体毛利率。2）河湖淤泥：营收0.30亿元（+183.17%），毛利率11.27%（+19.82pct），主要系公司主动采取风险管控与市场拓展措施，部分项目恢复经营，新项目择优投入所致。3）工程泥浆：营收0.47亿元（+53.96%），毛利率36.12%（+37.10pct），主要系受建筑工程开工增加影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量均有较大增长。4）环保技术装备及其他：营收0.04亿元，毛利率5.01%。 规划产能66万吨/年、酒糟处理量174万吨/年，5大基地投产+宿迁在建。公司已在贵州、四川、安徽、江苏四大白酒核心产区布局6座生物发酵饲料基地：古蔺路德（四川泸州·酱香·7万吨/年）、金沙路德（贵州毕节·酱香·一期10/规划15万吨）、遵义路德（贵州遵义·酱香·8万吨）、亳州路德（安徽亳州·浓香·12万吨）、永乐路德（四川泸州·酱香·10万吨）均已投产；宿迁路德（江苏宿迁·浓香·14万吨/年）在建中。上游与古井贡酒、洋河股份等头部酒企合作稳固，下游成功与国内头部乳企达成合作，快速开拓市场。 经营性现金流持续为正、无机固废清欠成效显著。2025年经营性现金流净额0.33亿元（-37.73%），2026Q1为0.09亿元（-9.78%）。针对存量应收款项，公司已建立专项清收机制、加大历史欠款催收力度，实现部分回款落地，较上年比较，有效对冲并大幅缓解了无机固废处理业务减值对公司盈利的不利影响。 盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们维持2026年归母净利润0.35亿元，将2027年归母净利润从0.74亿元下调至0.59亿元，预计2028年归母净利润0.86亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。

路德科技(688156) 生物发酵业务增长稳健，维持“增持”评级 公司2025年实现收入3.8亿元，同比增长37.0%，归母净利润亏损0.70亿元，同比亏损扩大24.0%；其中2025Q4实现收入1.3亿元，同比增长128.1%，归母净利润亏损0.54亿元，同比亏损扩大1.6%。公司2024Q1实现收入1.1亿元，同比增长74.6%，归母净利润1104.5万元，同比增长780.5%。公司生物发酵业务持续成长，我们小幅上调公司2026-2027，新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.47（+0.14）、0.66（+0.28）、0.85亿元，同比增长166.8%、41.0%、28.9%，当前股价对应PE分别为54.1、38.4、29.8倍，维持“增持”评级。 生物发酵饲料持续增长，传统环保业务有所恢复 公司2025Q4收入1.27亿元，同增128.1%，2026Q1收入1.10亿元，同增74.6%，基数较低增速较快。分业务看，2025年公司酒糟生物饲料业务实现收入2.83亿元，同比增长30.5%，实现销量18.41万吨，同增63.47%，2025年销售价格1537.1元/吨，同比下降20.2%，公司酒糟发酵饲料业务凭借高性价比优势获得客户认可，金沙、遵义、亳州、永乐路德各厂稳步攀升。2025年河湖淤泥业务收入2954.5万元，同增183.2%，公司新项目择优参与；工程泥浆业务收入4735.4万元，同增36.12%，建筑工程开工有所增加，连云港碱渣项贡献增量。 2026Q1利润显著恢复，看好后续经营反转 公司2025Q4毛利率16.3%，毛利率同比回正，2026Q1毛利率32.5%，同比提升15.6pct，受益建筑工程开工增加，传统环保业务增长。公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为7.7%、5.0%，保持稳健。公司2025Q4、2026Q1管理费用率分别为10.6%、12.1%，同比下降21.5、11.5pct，基数较低，又受益于收入恢复，同时公司推进降本增效，表现较好。公司2025Q4归母净利润亏损0.54亿元，2026Q1归母净利润0.11亿元，同比增长780.5%，主因基数较低，环比改善，酒糟饲料销量持续提升，传统环保业务新项目逐步产生利润，实现较好增长。 风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目推进不及预期风险。

路德环境(688156) 投资要点： 公司发布2024年年报和2025年一季报，改善迹象已现。2024年，公司实现营收2.78亿元，同比-20.92%；实现归母净利润-0.57亿元，同比-309.69%；其中，单Q4，公司实现营收0.56亿元，同比-53.50%；归母净利润-0.53亿元，由盈转亏。2025Q1，公司实现营收0.63亿元，同比-7.18%，环比+13.59%；实现归母净利润0.01亿元，同比-77.89%，环比扭亏。 白酒糟生物发酵饲料业务产能持续扩张，主动缩减无机固废处理服务业务。2024年，公司白酒糟生物发酵饲料收入为2.17亿元，同比增长10.19%，营收占比提升22.06个百分点至78.11%；无机固废处理服务业务收入为0.41亿元，占营收的14.84%。当前，公司已有五座生物发酵饲料工厂建成投产，产能达47万吨/年，公司已公告规划产能合计70万吨/年，白酒糟处理量达184万吨/年。2025Q1，白酒糟生物发酵饲料收入为0.47亿元，同比下降7.38%，营收占比为77.77%，主要因产品价格有所下调；无机固废处理服务业务收入为0.13亿元，同比增长22.35%，开工率有所恢复。 白酒糟生物发酵饲料业务销售已有一定进展，月销呈缓步上行态势，25Q1均价环比提升10.66%。24A/24Q4/25Q1，发酵饲料销量分别为11.26/3.15/2.75万吨，分别同比+20.68%/+15.12%/+12.16%；收入分别为2.17/0.48/0.47亿元，分别同比+10.19%/-15.89%/-7.38%；对应的单价分别为1926/1532/1695元/吨，分别同比-8.69%/-26.94%/-17.48%。自24Q4起，公司产品有比较明显降价，主要原因在于：1）下游养殖行业低迷，且替代品豆粕价格大幅下降，故公司针对主要客户有一定的让利保量行为，产品降价幅度低于豆粕价格下降幅度。2）去年新一批酱酒酒糟平均采购价格有较明显下降，给公司产品带来一定的让利空间。从客户拓展层面来看，2024年公司根据下游的发展情况，适当增加家禽、家猪养殖集团客户占比，成功新增山西锦绣大象集团、新希望猪产业、海大益豚等大型养殖集团客户。后续，公司有望通过产品分类升级和客户深度需求挖掘，逐步构建起功能完备的生物饲料产品矩阵，进一步打开销售局面，期待未来新落地客户带来的增量。 业务结构变化和饲料业务价格下降，毛利率大幅下降，饲料业务拓展加大费用投入，致盈利能力承压。24A/24Q4/25Q1的毛利率分别为21.93%/-12.02%/16.94%，分别同比-14.32/-51.44/-13.84pct；净利率分别为-24.13%/-106.33%/0.34%，分别同比-32.57/-107.10/-5.65pct。费用端，因业务拓展，人力成本增加，新办公楼折旧费用增加，叠加收入下滑，费用率显著升高。24A/24Q4/25Q1的期间费用率分别为60.44%/64.20%/39.59%，分别同比+40.78/+46.35/+10.61pct。针对应收账款部分，2024年计提信用减值损失2828万元。公司积极加强应收账款催收，2025年一季度冲回911万元。 往后看，公司最艰难的时候或已经过去，随着下游景气度回升，新客户持续拓展，期待生物发酵饲料业务销售取得显著进步。未来，公司的主要催化剂有：1）替代品豆粕价格因中美关税问题导致较大幅度上涨，从而带动公司产品涨价，而公司成本端因原材料囤积大幅下降，公司盈利能力有望改善。2）下游反刍等行业景气度回升，公司产品销售有望获得较大进展。当前，牛肉价格已有所回升，原奶价格底部有企稳迹象。因公司2024年新投产的3个工厂仍在爬坡期，带来的折旧摊销或侵蚀短期业绩，建议更多关注收入端的变化。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.41/6.37/7.60亿元，分别同比增长58.69%/44.54%/19.36%；归母净利润分别为-0.22/0.21/0.49亿元，分别同比增长60.41%/195.23%/128.92%；当前股价对应的PE分别为-76/80/35倍，PB分别为2.09/2.04/1.94倍。考虑到公司底部改善迹象已现，期待后续销售提速，维持“增持”评级。 风险提示：下游景气度持续低迷；豆粕价格下行；新客户拓展不顺利等风险。

路德环境(688156) 投资要点 事件：2024年公司营收2.78亿元（同比-20.92%，下同），归母净利润-0.57亿元（-309.69%）；2025Q1公司营收0.63亿元（-7.18%），归母净利润0.01亿元（-77.89%）。 2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务。2024年公司销售毛利率21.93%（-14.32pct），期间费用率37.52%（+17.87pct），其中销售费用率7.22%（+4.49pct），主要系公司大力拓展销售渠道，引进营销人才；财务费用率3.50%（+2.43pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间。分业务来看，1）酒糟饲料：营收2.17亿元（+10.19%），收入占比78.11%（+22.06pct），毛利率22.04%（-7.76pct），主要受国内大宗饲料原料价格持续下跌等因素影响，公司产品价格有所下调，同时2023年储备酒糟原料采购单价偏高，产品成本受到上期存量原料的影响，并未随产品销售单价同步下降。2）河湖淤泥：营收0.10亿元（-88.41%），毛利率-8.55%（-49.67pct），公司积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少。3）工程泥浆：营收0.31亿元（-43.66%），毛利率-0.98%（-44.21pct），主要系受建筑工程开工减少影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少。4）环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率-15.31%。 酒糟饲料销量稳步增长，2025Q1销售单价环比抬升。在养殖业经营承压、以豆粕为主大宗饲料原料价格下行背景下，公司呈现较强的发展韧性。2024年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（+14.02%），销量11.26万吨（+20.75%），销售均价1926元/吨（-8.74%），直销比例30.33%（+3.06pct）。2024年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年（对应白酒糟年处理量达184万吨），其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025Q1公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（-7.38%），销量2.75万吨（+12.16%），单价1695元/吨，同比-17.48%，环比+10.69%。 2024年经营性现金流净额大增，加强存款欠款清收。2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（+379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元，侵蚀利润。公司积极采取措施对历史欠款进行清收，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。 盈利预测与投资评级：考虑下游景气度、客户拓展及产能爬坡等因素，我们将2025-2026年归母净利润从1.37/2.23亿元下调至0.17/0.35亿元，预计2027年归母净利润为0.74亿元。酒糟饲料可部分替代豆粕、玉米，对保障粮食安全具有重要战略意义，公司作为行业龙头，产能逐步扩大，提升远期盈利空间，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期。

季光明,1988年7月至1999年12月,历任交通部长江航运规划设计院室负责人、工程师。2000年1月至2004年7月,任湖北省工业建筑总承包集团公司岩土基础工程分公司经理。2004年8月至2006年7月,历任武汉路德材料有限责任公司市场部部长、总经理。2006年8月至今,任公司董事长、总经理。季光明先生全面负责公司的经营和管理。

吴军,1999年8月至2000年10月,任职于武汉东交路桥工程有限公司。2000年11月至2003年4月,任职于湖北省工业建筑集团有限公司。2003年5月至2004年3月,任武汉广益工程咨询有限公司专业工程师。2004年4月至2004年7月,历任中咨工程建设监理有限公司监理组长、合同计量工程师。2004年8月至2006年7月,任武汉路德材料有限责任公司工程管理部副经理。2006年8月至今,历任公司总经理助理,运营部经理。2012年12月至2016年5月,任公司职工代表监事。2017年3月至2019年5月,任公司董事。2016年8月至今,任公司副总经理。吴军先生主要负责管理公司的运营项目。

刘菁,2007年7月至2009年5月,任职于中信证券股份有限公司。2009年5月至2011年11月,任职于武汉新华扬生物股份有限公司投资部。2011年12月至今任职于公司,现在公司董事会秘书、副总经理,主要负责公司的资本运作、信息披露工作。

季维宽,2021年1月至12月任国投证券股份有限公司投资银行部项目经理;2022年1月至2023年11月任启赋私募基金管理有限公司投资经理;2023年12月至今任武汉路康德生物饲料有限公司总经理助理、总经理。2025年5月至今任公司董事。2026年1月至今任公司副总经理。

杜德尧,1984年出生,中国国籍,无境外永久居留权,于中国科学院微生物研究所获得微生物遗传学博士学位;北京大学汇丰商学院MBA。先后任职于中国科学院南海海洋研究所;深圳中科欣扬生物技术有限责任公司,任研发总监;上海蓝晶微生物科技有限责任公司,任研发总监、副总经理;杭州裕元生物科技有限责任公司,任总经理。杜德尧博士于2026年4月加入路德生物环保科技股份有限公司,分管合成生物、微生物产品研发和技术创新等工作。杜德尧博士主要研究领域为合成生物学,长期从事微生物基因编辑及其活性分子与材料的开发、微生物分子遗传和天然产物代谢工程等方向的研发以及产业化。在中外重要期刊上发表文章10余篇,获授国际发明专利5个。

沈水宝,2005年5月至2023年9月,历任新希望集团饲料板块总监、中粮集团饲料有限公司技术总监、广西大学动物科技学院副教授。2023年9月至今任广西大学农牧产业养殖专家服务团团长,现任生物饲料国家开发研究工程中心广西分中心主任,广西饲料工业协会会长。2024年5月至今任公司董事。

郑应家,2013年4月至2015年6月,任湖北省广源食品有限公司研发工程师;2015年7月至今,历任公司研发工程师、研发项目负责人、研发部副经理。2025年5月至今任公司职工董事。

史永,2007年至今,任中南财经政法大学会计学院教授、博士生导师,审计系副主任;现任金徽酒股份有限公司独立董事、武汉长进光子技术股份有限公司独立董事。2025年5月至今任公司独立董事。

陈雄,1991年7月至1994年8月在湖北工业大学工作;1997年5月至今于湖北工业大学任教。现任工业发酵省部共建协同创新中心主任,湖北省微生物学会常务理事,《化学与生物工程》《生物资源》等杂志编委。2024年5月至今任公司独立董事。

蒋天文,1987年至今历任湖北省竹山发改委科员、武汉市统计局科员、中南财经政法大学公共管理学院讲师、华中科技大学公共管理学院副教授。2025年5月至今任公司独立董事。