晶升股份(688478) 【投资要点】 国内半导体及碳化硅长晶设备龙头，覆盖下游头部材料制造商公司携手沪硅产业率先实现12英寸半导体级单晶炉国产化并积极布局碳化硅拉晶设备，主要产品应用于8-12英寸轻掺、重掺半导体硅片制备，实现28nm以上制程批量工艺，以及6英寸碳化硅单晶衬底制备，客户覆盖沪硅产业（上海新昇）、立昂微（金瑞泓）、神工股份、三安光电、东尼电子及浙江晶越等头部材料厂商，2019-2022年营业收入规模复合增长率达到113.07%。 硅片先进产能扩张叠加国产替代进程，大尺寸半导体单晶炉需求旺盛 我国半导体硅片行业目前面临起步时间较晚、市场份额较低、先进产能占比较少等问题，受到大尺寸硅片技术迭代、下游硅片制造商大规模扩产及市场份额提升、设备国产替代进程加速等因素影响，2022-2025年半导体单晶炉市场空间约97.47亿元，公司作为国内半导体拉晶设备龙头企业有望率先受益。 碳化硅行业处于产业爆发前夕，上游设备端有望迎来放量 碳化硅衬底为产业链核心环节，拉晶设备更是影响衬底质量的关键。据测算，未来5年国内碳化硅衬底产能年均复合增长率接近60%,对应带来约74.40亿元的碳化硅单晶炉市场空间，公司处于国内供应商第一梯队，市场份额接近30%，目前已和三安光电等国内龙头衬底厂商深度绑定，并持续推进新客户的首台套设备验证，成长潜力巨大。 基于技术同源性切入光伏领域，进一步打开成长天花板 公司基于技术同源性切入光伏单晶炉领域，目前已和光伏硅片企业四川高晶太阳能签订设备采购合同，为其供应光伏单晶炉整机，订单金额达到3.39亿元（含税），有望进一步打开后续业绩增长天花板。 募投项目助力产能扩张，为业务发展提供必要保障 公司IPO募投项目包括总部生产及研发中心建设项目、半导体晶体生长设备总装测试厂区建设项目，预计投入资金约4.76亿元，项目达产后预计对应新增产能：①半导体单晶炉产能：25台/年；②碳化硅单晶炉产能：1,100台/年，为公司未来业务发展提供产能保障。 【投资建议】 结合下游厂商扩产情况、公司市场份额及相关财务数据，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为4.20/7.29/11.47亿元，归母净利润分别为0.69/1.50/2.27亿元，EPS分别为0.50/1.08/1.64元，对应PE分别为108.76/50.27/33.20倍，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 下游材料厂商扩产情况不及预期； 客户集中程度较高风险； 产品推广及验证情况不及预期。

晶升股份(688478) 核心观点 公司1-3Q23归母净利润同比增长近127%。1-3Q23公司实现营收2.40亿元(YoY+81.92%)，归母净利润0.43亿元(YoY+127%)，扣非归母净利润0.27亿元(YoY+146%)，毛利率35.24%(YoY-1.89pct)。3Q23单季度实现营收1.25亿元(YoY+87.9%，QoQ+65.0%)，归母净利润0.28亿元(YoY+72.7%，QoQ+123.9%)，扣非归母净利润0.19亿元(YoY+36.07%，QoQ+133.1%)，毛利率35.13%(YoY-4.76pct，QoQ+1.50pct)。随着产品销量和收入增加，公司在成本控制上进行优化，规模效益体现，利润保持高速增长。 碳化硅长晶炉覆盖行业头部客户，与大客户签订1.2亿元合同。公司碳化硅单晶炉主要应用于6-8英寸碳化硅单晶衬底制备，客户包括三安光电、东尼电子、天岳先进、比亚迪等行业主要厂商。在此基础上，公司与客户J签订《碳化硅炉设备买卖合同》约1.2亿元，分三批执行。结合我们对国内头部衬底供应商扩产节奏测算，23-25年国内导电碳化硅衬底扩产复合增速约200%，预计公司碳化硅单晶炉设备有望随行业渗透同步快速增长。 半导体级单晶硅炉与行业头部客户长期合作，28nm以上制程已量产。由于进入半导体单晶硅炉领域需硅片/衬底厂商验证并通过芯片厂商稽核，在器件性能验证后单晶硅炉才能进入硅片供应链，验证壁垒高且国产化率低，公司深耕行业多年处于国内领先：客户已覆盖沪硅产业(上海新昇)、立昂微(金瑞泓)、神工股份、合晶科技；覆盖主流12英寸、8英寸轻掺、重掺硅片制备，28nm以上制程工艺已实现批量化生产。 与客户签订光伏设备合同约3.39亿元，产品品类拓展打开多元成长空间。 基于公司在半导体级单晶硅炉的技术积累，光伏应用拓展顺利。近日，公司与四川高景太阳能科技签订了《高景设备采购合同》，合同价款含税合计金额约为3.39亿元，包括单晶炉控制系统、光伏级单晶炉及配套产品。此外，公司1H23其他长晶设备及配套产品收入占比已达15%左右。未来，随着光伏类产品、其他材料设备业务拓展，公司增长路径将逐步多元化。 投资建议：我们看好半导体级单晶硅炉的核心技术与碳化硅单晶炉的快速增长，预计23-25年公司有望实现归母净利润0.72/1.21/1.57亿元(YoY+109%/67%/30%)，对应22-24年PE分别为87/52/40倍，给予“增持”评级。 风险提示：碳化硅单晶炉需求不及预期，半导体级单晶炉放量不及预期等。

晶升股份(688478) 公司概况及事件描述 公司已在晶体生长设备领域形成丰富产品序列，主要生产的8/12英寸半导体级单晶硅炉、6英寸碳化硅单晶炉，逐步得到行业内知名客户的认可，已取得良好的市场口碑，确立了公司在半导体级晶体生长设备领域的市场地位。同时，公司自主研发的12英寸半导体级单晶硅炉实现了大尺寸硅片半导体级单晶硅炉的国产化。根据招股书数据，在半导体级单晶硅炉领域，公司为沪硅产业（上海新昇）、立昂微（金瑞泓）12英寸半导体级单晶硅炉的主要国内供应商，公司市场占有率约为9.01%-15.63%，国内竞争对手主要为晶盛机电；在碳化硅单晶炉领域，公司主要向三安光电、东尼电子、浙江晶越、比亚迪等多家客户供应碳化硅单晶炉，市场占有率约为27.47%-29.01%，竞争对手主要为北方华创。 公司于近日发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营收2.4亿元/+81.92%，归母净利润0.43亿元/+126.57%，扣非归母净利润0.27亿元/+145.75%；其中Q3实现营收1.25亿元/+87.90%，归母净利润0.28亿元/+72.66%。事件点评 营收利润双高增，业绩增速高于收入。前三季度公司凭借产品技术的竞争优势，营收快速增长，盈利能力大幅增强。主要系销售规模扩大，批量订单验收量增加，同时成本管控得力带来的规模效益共同影响。分季度看，Q1-Q3收入分别为0.38/0.76/1.25亿元，同比分别+128.5%/+57.44%/+87.90%；归母净利润分别为0.02/0.13/0.28亿元，同比分别+307.73%/+221.70%/+72.66%，单Q3收入增速环比提升，业绩增长有所下降，但公司处于订单逐步验收带动销售规模快速提升的成长阶段，增速维持在较高水平。 陆续签订重大销售订单，产销规模持续扩大。分产品看，2023H1公司碳化硅单晶炉/半导体单晶硅炉的营收分别实现0.70/0.13亿元，同比分别+66.64%/-41.14%，收入占比分别为60.90%/10.98%，此外，其他晶体生长设备实现营收0.27亿元，收入占比为23.90%，占比提升较多，主要来自公司自主研制的自动化拉晶控制系统（软硬件）实现销售订单交付。在重大合同订单方面，公司于8月29日披露与客户J签订《【碳化硅炉】设备买卖合同》，合同金额暂估为1.2亿元，分三批执行；公司于10月25日披露与四川高景签订合同，采购单晶炉控制系统、光伏级单晶炉及配套，合同金额为3.39亿元，规定交货时间为2023年11月4日至2023年12月19日。公司陆续签订重大销售订单，产销规模持续扩大，对23-24年业绩产生积极影响。此外，公司拟投资2亿建设半导体晶体生长设备总装测试厂区，旨在补充晶体生长设备的产能。 期间费率降至低位，产品结构影响毛利率下降。期间费用方面，前三季度公司期间费率为21.64%/-6.25pct，降至年内低位，其中销售/管理/研发费率分别为2.12%/10.36%/10.21%，同比分别-0.71pct/-3.38pct/-1.23pct。毛利率方面，前三季度公司毛利率为35.24%/-1.89pct，应是受到毛利率较高的半导体单晶硅炉收入占比降低的影响。存货方面，公司前三季度为1.70亿元/+102.54%，主要系规模扩大尚未验收商品及原材料库存增加所致；合同负债方面，公司前三季度为0.98亿元/+98.4%，主要系预收客户款项不含税部分增加所致。 投资建议 公司在半导体晶体生长设备领域持续深耕，已形成丰富产品序列。凭借技术先发及客户认证的优势，公司同众多主流硅片厂商及碳化硅衬底龙头企业建立稳定的合作关系，并获得客户的重复和批量订单，销售规模持续扩大。在现有半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉的基础上，公司结合客户及行业的产品需求，拓展了光伏领域的技术应用，进一步提升市场竞争力和占有率。预计公司2023-2025年EPS分别为0.52/0.84/1.11元，以10月30日收盘价45.34元计算，23-25年PE分别为86.8X/54.3X/40.7X，首次覆盖给于“买入-A”评级。 风险提示 宏观经济波动及产业政策变化风险。半导体行业发展呈现一定的周期性特点，如果未来宏观经济增速下滑，终端消费市场的需求下滑，上游产业链资本性投入及产出大于行业应用需求，产能利用率下降，半导体材料及芯片制造厂商将减少半导体设备的采购，宏观经济及行业固有的周期性波动将对公司发展产生不利影响。若未来国家相关产业政策支持力度减弱，因技术发展等因素导致产业国产化进程减速或不及预期，公司亦将面临因产业政策变化导致经营业绩下滑的风险。 市场竞争风险。伴随全球半导体产业第三次转移，中国半导体设备、材料、制造、封测等子行业的发展迅速，占全球半导体市场份额逐步提升。一方面，国际主要半导体材料及专用设备厂商将凭借其现有的资金、技术、市场及客户优势，在国内半导体市场进一步巩固及扩大其市场份额及领先优势；另一方面，随着我国政策的大力支持，国内新增半导体材料设备厂商也逐渐加入行业参与竞争。若公司未来无法有效应对国际主要厂商和国内新进入者的双重竞争，公司的财务状况及经营成果都将受到不利影响。 技术研发风险。半导体材料技术指标由晶体生长设备技术能力及客户制造工艺技术能力共同实现，晶体生长设备技术能力对材料微缺陷水平、金属含量、氧含量等材料技术指标具有重要影响。若在后续研发过程中，公司面临因产品技术及工艺无法持续升级，下游应用领域拓展不及预期，研发资金投入过高，研发进度缓慢等情形引发技术研发风险，则可能导致公司技术研发及产业化应用失败，技术研发及创新无法满足下游行业实际应用需求，创新成果转化产品需求无法达到客户需求，已投入研发创新成本无法实现预期收益，产品市场竞争力下降等风险，进而对公司的经营规模、盈利能力等方面造成不利影响。

晶升股份(688478) 事件：公司发布2023年三季报 23Q3业绩符合预期，绑定大客户实现快速增长。23Q1-3，公司实现营收2.4亿元，YoY+82%，归母净利润0.4亿元，YoY+127%；23Q3，公司实现营收1.3亿元，YoY+88%，归母净利润0.3亿元，YoY+73%。伴随产能扩建、大客户订单放量，公司业绩持续快速增长。 1）碳化硅单晶炉：国产衬底厂商加速扩产，碳化硅单晶炉快速放量。 23H1，公司碳化硅单晶炉实现营收0.7亿元，同增67%。需求端，根据测算，23-26年国内衬底厂商新增产能对应单晶炉市场约88亿元。供给端，公司及北方华创占国内碳化硅厂商采购份额约30%、50%，公司量产客户包括三安光电、东尼电子、比亚迪等国内龙头衬底厂商，在三安处份额约80%，并持续配合客户进行晶体性能优化，推进8英寸、电阻加热、LPE单晶炉等新品研发，未来有望深度受益碳化硅高增长。 2）半导体级单晶炉：国产替代空间广阔，12英寸单晶炉进入快车道。 23H1，公司半导体级单晶炉实现营收0.13亿元，同减41%。需求端，根据测算，23-25年国内硅片新增产能对应单晶炉市场约72亿元。供给端，半导体级单晶炉国产化率仅30%，公司已实现沪硅产业、立昂微、神工股份等国内龙头硅片厂商的批量供货，同时沪硅产业、立昂微均对公司战略参股，未来公司有望深度受益大尺寸硅片加速国产替代趋势。 3）其他晶体生长设备：基于技术同源、客户协同性，打开成长天花板。 公司根据客户差异化应用需求，研发、供应其他晶体生长设备，其中，自动化拉晶控制系统可应用于光伏电池片制造，22年以来，已与高景太阳能累计签订订单超5亿元。同时公司在研碳化硅外延设备、多线切割整机设备等项目，有望基于技术同源、客户协同性，打开成长天花板。 盈利预测与投资评级：公司是碳化硅&半导体级单晶炉国内领先供应商，成功将业务拓展至光伏长晶炉等方向。基于此，我们将公司23-25年的归母净利润由0.7/1.3/2.1亿元上调至0.7/1.4/2.1亿元，当前市值对应PE分别为87/46/29倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业发展不及预期；市场竞争加剧风险；主要客户流失风险；产业发展处于起步阶段及经营规模较小；毛利率水平波动的风险。

晶升股份(688478) 核心观点 公司1H23归母净利润同比增长近447%。1H23公司实现营收1.14亿元(YoY+75.79%)，归母净利润0.15亿元(YoY+447.2%)，扣非归母净利润0.08亿元(YoY+397.6%)，毛利率35.3%(YoY+1.1pct)。2Q23单季度实现营收0.76亿元(YoY+57.44%，QoQ+97.9%)，归母净利润0.13亿元(YoY+221.7%，QoQ+418.5%)，扣非归母净利润0.08亿元(YoY+497.6%)环比增加800万，毛利率33.63%(YoY+1.29pct，QoQ-5.12pct)。 碳化硅长晶炉覆盖行业头部客户，未来将随行业渗透快速发展。公司碳化硅单晶炉主要应用于6-8英寸碳化硅单晶衬底制备，客户包括三安光电、东尼电子、天岳先进、比亚迪等行业主要厂商。由于碳化硅长晶炉需满足客户在特定工艺技术路线下控温精度、控压精度、极限真空、压升率等指标参数的要求以保证晶体一致性和稳定性，公司可根据不同客户推出差异化应用解决方案。根据我们对国内头部衬底供应商扩产节奏测算，23-25年国内导电碳化硅衬底扩产复合增速约为200%，在行业快速扩张背景下，公司碳化硅单晶炉设备有望随行业渗透同步快速增长。 半导体级单晶硅炉国内领先，28nm以上制程工艺已实现批量化生产。由于进入半导体单晶硅炉领域需硅片/衬底厂商验证并通过芯片厂商稽核，在器件性能验证后单晶硅炉才能进入硅片供应链，验证时间长且壁垒高。目前12英寸半导体级硅片国产化率低且国产单晶炉设备在该领域中占比低，公司深耕行业多年处于国内领先：客户已覆盖沪硅产业(上海新昇)、立昂微(金瑞泓)、神工股份、合晶科技；覆盖主流12英寸、8英寸轻掺、重掺硅片制备，28nm以上制程工艺已实现批量化生产。未来，随12英寸半导体级硅片扩产叠加单晶硅炉国产化率提升，公司该业务有望加速放量。 与客户签订1.2亿元碳化硅单晶炉合同，业绩增长注入持续动力。公司股权激励24-25年营收目标为5.99、8.21亿元，在此基础上，公司与客户J签订了《碳化硅炉设备买卖合同》，合同价款含税合计金额约为1.2亿元，分三批执行，第一批次预付款支付后3-4个月交付，第二批次和第三批次合同履约期限以双方签订的订单为准。在行业快速扩产背景下，本次合同签订将为公司业绩增长注入持续动力。 投资建议：我们看好半导体级单晶硅炉的核心技术与碳化硅单晶炉的快速增长，预计23-25年公司有望实现归母净利润0.66/1.07/1.61亿元(YoY+92%/62%/50%)，对应22-24年PS分别为95/58/39倍，给予“增持”评级。 风险提示：碳化硅单晶炉需求不及预期，半导体级单晶炉放量不及预期等。

晶升股份(688478) 事件：公司发布2023年半年报，及2023年限制性股票激励计划（草案） 23H1业绩高增长，股权激励彰显成长信心。23H1，公司实现营收1.14亿元，YoY+76%，归母净利润0.15亿元，YoY+447%；23Q2，公司实现营收0.76亿元，YoY+57%，归母净利润0.13亿元，YoY+222%，销售收入增加与成本管控带来规模效应。公司同时发布2023年限制性股票激励计划（草案），涉及员工范围较广，包括董事、高管、核心技术人员等共80人，拟授予限制性股票总量为130万股，占总股本的0.94%，公司层面业绩考核目标以22年营收为基数，23-25年营收增长率不低于80%/170%/270%，营收高增长目标彰显公司成长信心。 1）碳化硅单晶炉：国产衬底厂商加速扩产，碳化硅单晶炉快速放量。23H1，公司碳化硅单晶炉实现营收0.7亿元，同增67%。需求端，根据测算，23-26年国内衬底厂商新增产能对应单晶炉市场约88亿元。供给端，公司及北方华创占国内碳化硅厂商采购份额约30%、50%，公司量产客户包括三安光电、东尼电子、比亚迪等国内龙头衬底厂商，在三安处份额约80%，并持续配合客户进行晶体性能优化，推进8英寸、电阻加热、LPE单晶炉等新品研发，未来有望深度受益碳化硅高增长。 2）半导体级单晶炉：国产替代空间广阔，12英寸单晶炉进入快车道。23H1，公司半导体级单晶炉实现营收0.13亿元，同减41%。需求端，根据测算，23-25年国内硅片新增产能对应单晶炉市场约72亿元。供给端，半导体级单晶炉国产化率仅30%，公司已实现沪硅产业、立昂微、神工股份等国内龙头硅片厂商的批量供货，同时沪硅产业、立昂微均对公司战略参股，未来公司有望深度受益大尺寸硅片加速国产替代趋势。 3）其他晶体生长设备：基于技术同源、客户协同性，打开成长天花板。公司根据客户差异化应用需求，研发、供应其他晶体生长设备，其中，自动化拉晶控制系统（软硬件）可应用于光伏电池片制造，同时公司在研碳化硅外延设备、多线切割整机设备等项目，未来有望基于技术同源、客户协同性，打开成长天花板。 盈利预测与投资评级：公司是碳化硅&半导体级单晶炉国内领先供应商，下游需求旺盛背景下，有望绑定大客户、实现快速增长。基于此，我们维持公司的盈利预测，23-25年归母净利润为0.7/1.3/2.1亿元，当前市值对应PE分别为84/44/28倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游行业发展不及预期；市场竞争加剧风险；主要客户流失风险；产业发展处于起步阶段及经营规模较小；毛利率水平波动的风险。

晶升股份(688478) 事件 近日，据晶升股份官微消息，现公司已向多家客户交付了8寸碳化硅长晶设备，部分客户已经取得了一定的研发成果，并正在不断优化工艺制程。 投资要点 碳化硅+半导体级单晶硅炉领军供应商。公司开发了包括8-12寸半导体级单晶硅炉、6-8寸碳化硅单晶炉、蓝宝石单晶炉及其他晶体生长设备等主要产品；2022年主营业务收入中，碳化硅单晶炉与半导体级单晶硅炉分别占约65.9%与29.6%。公司半导体级单晶硅炉在28nm以上制程工艺已实现批量化生产，主要客户包括沪硅产业（上海新昇）、立昂微（金瑞泓）和神工股份；碳化硅单晶炉业务主要客户包括三安光电、东尼电子及浙江晶越。 碳化硅单晶炉先发优势显著，公司的碳化硅单晶炉国内市场空间预计将超过20亿元。 1）技术优势：2017年，公司启动第三代化合物半导体碳化硅单晶炉的研发；2018年，公司首台第三代化合物半导体碳化硅单晶炉正式交付客户。 公司生产的碳化硅单晶炉主要应用于6寸碳化硅单晶衬底，具有结构设计一体化、高精度控温控压、生产工艺可复制性强、高稳定性运行等特点。 公司自研8寸碳化硅长晶设备，突破大尺寸晶体生长的关键技术，可实现检漏、洗炉、长晶等全过程的自动运行，流量、温度、压力参数的精确控制，轴向径向温梯的控制分离。另外，公司自研的8寸碳化硅长晶设备具有独特的结构设计，方便后期维护与装料卸料，提高热场寿命和工作效率，进一步满足客户实现低成本、高良率的晶体生长需要。 2022年公司的碳化硅单晶炉实现销量227台，由于目前碳化硅需求旺盛，而硅方面依旧处于行业调整周期，因此公司预测2023年公司主营业务收入中，碳化硅单晶炉仍将占较大比例。 2）客户优势：虽然目前国内碳化硅主流规格为6寸，但诸多客户在8寸方面已投入研发。现公司已向多家客户交付了8寸碳化硅长晶设备，部分客户已经取得了一定的研发成果，并正在不断优化工艺制程。 目前国内下游碳化硅厂商实现量产应用进度及规模领先的企业为三安光电、天岳先进、天科合达。公司碳化硅单晶炉业务已覆盖国内碳化硅产业链涉及衬底制造的主要厂商，已实现对国内产销规模较大、产业链布局较为完善的IDM企业——三安光电批量供应，建立了稳定的合作关系。通过供应客户三安光电，公司碳化硅单晶炉在下游导电型衬底、碳化硅功率器件领域的规模化量产应用进度国内领先，并已实现向国内半绝缘型衬底主流领先厂商天岳先进的产品验证，产品具有先发优势、技术优势及竞争优势。 3）国内碳化硅产能加速扩产+设备国产化催涨碳化硅单晶炉需求，公司的碳化硅单晶炉国内市场空间预计将超过20亿元。在碳化硅市场保持高景气度的情况下，国内产能加速扩产叠加设备国产化率提升的双重因素驱动我国碳化硅晶体生长设备市场发展。根据九派资本，按照碳化硅衬底厂商已发布公告（或新闻）的不完全统计，拟建设的碳化硅衬底产能合计超1,000万片/年（其中海外400-500万片/年，国内500-600万片/年）。 保守测算，根据公司招股书，按照预计国内增长360万片/年的新增产能规模，以行业单台设备产量水平（375-500片/年）测算，国内碳化硅单晶炉市场可实现约7,200-9,600台新增市场规模；结合公司产品销售价格，假设碳化硅单晶炉单价区间为60-110万元（含税），国内碳化硅单晶炉市场空间约为43.20亿元-105.60亿元。 假设以市场空间的平均值（74.40亿元），按照公司碳化硅单晶炉现有国内市场占有率（27.47%-29.01%）进行测算，公司的碳化硅单晶炉国内市场空间预计将超过20亿元。 投资建议 我们预计公司2023/2024/2025年分别实现收入4.36/7.27/10.29亿元，实现归母净利润分别为0.72/1.41/2.05亿元，当前股价对应2023-2025年PE分别为92倍、47倍、33倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 存货跌价风险；技术迭代风险；零部件依赖第三方供应商制造的风险；下游扩产不及预期风险。

晶升股份(688478) 投资要点 国内碳化硅和半导体级单晶炉领先者，绑定大客户实现快速成长 公司目前已经形成了8-12英寸28nm制程以上半导体级单晶硅炉、6英寸碳化硅单晶炉量产销售，开拓了上海新昇、金瑞泓、神工股份、三安光电、东尼电子、合晶科技及海思半导体等头部客户。受益下游旺盛需求和头部客户绑定，公司业绩快速增长，2019-2022年营收与归母净利润分别实现复合增速113%、60%。 碳化硅单晶炉自给率高，国产衬底厂商扩产带来设备需求扩张 碳化硅衬底作为碳化硅产业链核心，2021年国内厂商产出规模占全球市场份额不足10%。目前，国内碳化硅衬底厂商正加速扩产，未来2-5年，国内碳化硅衬底产能有望实现约10倍以上的新增产能增长，同时带来74.40亿元碳化硅单晶炉市场空间。公司现有国内市场占有率为27.47%-29.01%，则公司碳化硅单晶炉市场空间预计将超过20亿元，市场空间较大。公司目前碳化硅单晶炉绑定三安光电、东尼电子、浙江晶越等国内龙头衬底厂商，并持续推进天岳先进等十几家新客户的批量供货，未来有望快速成长。 12英寸单晶硅炉国产替代空间大，受益国产大硅片产能释放 目前国内12英寸半导体级晶体生长设备市场国产化率仅为30%左右，公司现有国内市场占有率为9.01%-15.63%，主要供应沪硅产业、立昂微和神工股份等头部客户。随着硅片市场不断发展，到2025年将带来97.47亿元的单晶硅炉市场空间，则公司半导体级单晶硅炉市场空间预计将超过9亿元。随着晶体生长设备国产化率逐步提升，这将进一步扩大公司相关业务市场空间，形成半导体硅片产能扩张与国产替代的双加速效应。 募投加强研发与产能建设，迎接国内碳化硅与半导体硅片扩产 为了应对未来碳化硅衬底和半导体硅片的扩产，保障公司未来业绩快速增长，公司募资4.76亿元用于扩充产能和加强研发，未来2-4年将新增各类单晶炉产能1,100台/年。 盈利预测与估值 我们预测公司2023-2025年的营业总收入分别为4.36/7.28/9.91亿元，同比增速分别为96%/67%/36%，归属母公司净利润分别为0.73/1.34/1.93亿元，同比增速为110%/85%/44%，对应EPS为0.70/1.29/1.86元，对应PE分别为63.29/34.30/23.82倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游行业发展不及预期的风险，客户相对集中的风险，市场竞争风险。

晶升股份(688478) 核心观点 公司是半导体专用设备供应商，主要专注晶体生长设备，向半导体材料厂商及其他材料客户提供半导体级单晶硅炉、碳化硅单晶炉和蓝宝石单晶炉等定制化的晶体生长设备。 历史财务数据回顾。2019年时营收规模较小，仅有2295万元，2020年实现破亿，随后快速增长，20-22年分别实现收入1.2/1.9/2.2亿元。公司半导体级单晶硅炉产品2018年度实现首台验收，历经产品持续研发生产及优化升级，2020年3季度开始规模化验收，因此2020年起公司营收增长较快。随着公司实现设备的规模化销售，公司归母净利率也快速提升，20-21年均在20%以上。 已进入头部半导体硅片与碳化硅衬底企业供应链。公司半导体单晶硅炉的主要客户包括上海新昇、金瑞泓、神工股份，碳化硅单晶炉包括三安光电、东尼电子、浙江晶越，覆盖了国内头部硅片与碳化硅衬底厂商。 半导体硅片晶体生长设备市场：预计到2025年，8英寸产品市场空间约为20.02亿元-54.60亿元，12英寸产品市场空间约为33.28亿元-87.04亿元。当前半导体单晶硅炉国产替代率在30%左右，公司12英寸半导体级单晶硅炉的市场占有率约为9.01%-15.63%，公司在该领域的主要竞争对手包括晶盛机电、连城数控、S-TECHCo.,Ltd.与PVATePlaAG等。 碳化硅晶体生长设备市场：2021年，全球碳化硅器件市场空间约17亿美元。根据招股书，未来2-5年，预计国内碳化硅衬底较现有产能可实现约10倍以上的新增产能增长。按此增量计算，未来一段时间国内碳化硅单晶炉市场空间约为43.20亿元-105.60亿元。公司及北方华创为国内技术领先的碳化硅单晶炉主流厂商，预期北方华创市占率超过50%，公司市占率在27-29%。 可比公司：目前国内与晶升股份直接竞争的半导体设备厂商为北方华创，同时我们选择行业内国产替代走在前列的半导体设备公司，主要包括中微公司、盛美上海、华海清科、华峰测控作为各项指标的参考对象。考虑估值，半导体设备板块的估值体系同时考虑PS和PE水平，各类半导体公司由于所在赛道国产化率、整体市值、平台化程度等因素，其估值水平各有不同，但综合来看，2022年平均PS在21x，2023年预期的PS均值在15x。 风险提示：产品研发未达预期风险、关键技术人员流失风险、核心技术泄密风险；净利润为负、产能保证金回收风险、净资产收益率下降风险；国际贸易摩擦加剧风险

晶升股份(688478) 投资要点 主营碳化硅&半导体级单晶炉，绑定大客户实现快速增长。公司主营6-8英寸碳化硅单晶炉、8-12英寸半导体级单晶炉等长晶设备，已成功与沪硅产业（上海新昇）、立昂微（金瑞泓）、三安光电、东尼电子等国内头部客户实现绑定。受益下游需求旺盛，公司业绩快速增长，19-22年营收、归母净利CAGR高达113%、60%，22年受到疫情、验收产品类型、人员规模增长等因素影响，业绩出现短期下滑，预计未来伴随下游需求旺盛趋势延续、公司期间费用摊薄，公司业绩有望重返高增长趋势。 碳化硅单晶炉：国产衬底厂商加速扩产，碳化硅单晶炉快速放量。 1）需求端，国产衬底厂商加速扩产，由此催生衬底制造关键设备——长晶炉在技术升级、产能扩张双方面的需求。技术方面，产业链各环节持续推进碳化硅降本增效，因此要求碳化硅长晶炉在长晶速度、晶体尺寸、晶体高度以及晶体缺陷控制等核心技术上持续升级；产能方面，根据测算，22-26年国内衬底厂商产能CAGR超70%，新增产能对应国内碳化硅单晶炉市场空间约88亿元，为国产设备厂商提供广阔市场增量。 2）供给端，碳化硅单晶炉国产化较充分，公司及北方华创占国内碳化硅厂商采购份额约30%、50%，公司量产客户包括三安、东尼、晶越等国内龙头衬底厂商，并持续推进客户F、天岳先进等下游十余家新客户的批量供货，持续配合客户进行晶体性能优化，同时持续推进8英寸、电阻加热、LPE单晶炉等新品研发，未来有望深度受益碳化硅高增长。 半导体级单晶炉：国产替代空间广阔，12英寸单晶炉进入快车道。需求端，根据测算，22-25年国内8英寸、12英寸硅片产能CAGR分别约12%、39%，新增产能对应单晶炉市场空间约72亿元。供给端，半导体级单晶炉国产化率仅30%，公司已实现沪硅产业（上海新昇）、立昂微（金瑞泓）、神工股份等国内龙头硅片厂商的批量供货，未来有望深度受益大尺寸硅片加速国产替代趋势。 盈利预测与投资评级：公司是碳化硅&半导体级单晶炉国内领先供应商，下游需求旺盛背景下，有望绑定大客户、实现快速增长。基于此，我们预测公司23-25年度归母净利润为0.7/1.3/2.1亿元，当前市值对应PE分别为65.2/34.6/21.8倍，新股报告暂无投资评级。 风险提示：下游行业发展不及预期；市场竞争加剧风险；主要客户流失风险；产业发展处于起步阶段及经营规模较小；毛利率水平波动的风险。