紫光学大(000526)公司资料

学大教育创始人回归，个性化教育龙头再出发：公司前身是从事游乐设备综合服务和物业管理等业务的银润投资，2016年通过收购学大教育的股权成为A股市场K12校外培训服务龙头企业，教育部成为公司实控人。2020年学大教育创始人金鑫通过旗下控制平台积极增持公司股份，并承诺认购公司非公开发行股票份额，预计非公开发行完成后，金鑫将再次成为学大教育实控人。学大教育回归A股后，公司业务稳步增长，受制于较高的财务费用，公司盈利能力相对较弱。随着定向增发的完成，一方面降低了公司财务费用，增强公司盈利能力；另一方面解决了控股权归属问题，学大教育有望在金鑫带领下再次扬帆起航。 校外培训市场潜力巨大，规范整顿助力龙头成长：2019年我国小学到高中阶段的在校生达到19383万人，连续5年正增长，带动K12校外培训市场规模持续扩大，初步估算2019年K12校外培训市场规模近4751亿元，预计到2024年有望达到9800亿元。校外培训市场是典型的“大行业、小公司”，2017年行业排名前六位的公司市场占有率合计约5%，2019年学大教育市场占有率仅0.62%。校外培训市场竞争充分，梯队层次显著，呈现出一个“金字塔”式的企业分布。目前，国家加大规范整顿校外培训机构，对于“无照无证”、“有照无证”、“证照不一”等培训机构将依法进行规范，达不到办学要求的，要坚决取缔，利好龙头校外培训机构的成长。 个性化辅导龙头企业，产品迭代小班崛起：公司定位于个性化辅导综合服务运营商，能够为小学生、初中生、高中生、艺考生等客户群体提供多元化培训服务。个性化辅导主要是线下“1对1”教研模式，近几年迭代出“1对3”、“1对6”的泛“1对1”组课模式，丰富了个性化辅导的内涵和外延。同时，公司通过个性化产品矩阵推动艺考、新高考、国际教育和素质拓展等培训业务发展，增强公司成长动能。公司推行“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略，积极打造学大网校，通过OMO在线教育平台建设，推进线上和线下充分融合的“双螺旋”教学模式升级，实现科技赋能助力校外培训业务快速发展。 负债率将逐步下降，定向增发助力成长。公司通过股东借款实现学大教育私有化，因权益融资未能及时完成，造成公司资产负债率很高，拖累了公司业绩。2020年公司再次启动定向增发，预计2021年1季度有望完成本次再融资，权益资金的到位将减少股东借款，公司负债率将明显下降，盈利能力有望提升。同时，本次定向增发的完成将解决公司控股权归属问题，金鑫将成为公司实控人，有利于学大教育再次起航。公司续费率逐年提升，客单价持续上涨，在读人数连年增长，公司存量网点的整顿、优化和升级，以及重点目标市场新网点建设和OMO在线教育平台的建设，公司有望迈入较快增长阶段。 投资建议：预计公司2020-2022年营业收入增速分别为-15.9%、28.2%和12.7%，净利润增速分别为140.1%、78.7%和52.4%，EPS分别为0.35元、0.62元和0.94元，动态PE分别为137.6倍、77.0倍和50.5倍，动态PB分别为35.2倍、24.2倍和16.3倍。公司是个性化教育培训服务龙头企业和中概股收购回归第一股，具有较强的独特性和稀缺性。公司通过“教研+”战略、“产学研”战略和“双螺旋”战略全面提升学大品牌影响力，通过定向增发降低公司负债率，解决公司控股权归属问题。公司积极进行产品迭代和升级，续费率、客单价和在读学生等指标持续向好，未来成长性良好。我们维持公司“买入-A”评级，未来6个月，公司合理目标价为68.57元。 风险提示：K12政策变动、疫情影响和冲击、学费上行缓慢、网点贡献营收不及预期、招生不及预期、优秀师资流失等风险。

公司定增项目进展顺利，获证监会审核通过。公司本次定增拟募资不超过9.6亿元，其中晋丰文化（金鑫为实控人）拟认购非公开发行股票数量的10%-45%，且其股份锁定期为18个月；所募资金将用于教学网点建设项目（2.7亿）、教学网点改造优化项目（3亿）、OMO在线教育平台建设项目（1亿）、偿还股东紫光卓远借款（2.9亿）。我们认为定增落地，将从治理、财务、业务层面对上市公司产生积极影响：1)股权关系进一步理顺，预计学大创始人金鑫将成公司实控人。目前紫光系合计持有公司22.92%的股份，金鑫及其一致行动人持有公司23.94%的股份，公司无实际控制人。若本次定增完成后，金鑫及其一致行动人将合计持有公司20.72%-31.11%的股份，紫光系的持股比例将被稀释至17.63%，同时紫光系已出具承诺函，支持金鑫成为实控人，预计金鑫将成为上市公司实际控制人，公司股权及治理结构将得到理顺。学大创始团队重回公司管理层，彰显对公司未来发展的信心，有动力去推动业务开展，我们预计学大教育的发展或将提速。 2)降低财务费用，缓解债务压力。目前公司资产负债率高达97%，每年财务费用0.8亿，拖累公司整体利润水平。本次募集资金总额的30%拟用于偿还公司股东紫光卓远的借款，预计资产负债结构将得以优化，并可节省利息支出约1436万元。 3)进扩张新网点、升级旧网点、推进OMO模式。学大教育已在全国120多座城市开设近600家学习中心，根据定增预案，计划未来三年内在全国增设176家教学点，对现有网点加密为主，入驻新城市为辅，同时升级改造旧网点；另通过打造OMO线上平台，可以增加学员的上课频次、上课科次，为学员提供更多的在线交付产品，也可以增加区域小组课，开展多校区组班培训。此前公司主打一对一培训业务，该模式的利润率较低，此次定增意义重大，搭线上平台、改造升级网点以适应组班课及线上产品交付，一可扩大收入来源，二可提升盈利能力。 投资建议：短期来看，定增落地将带来公司股权与管理关系的理顺、短期债务压力的减轻；中长期来看，随着小班组课业务的拓展以及线上业务的布局，预计公司营收规模与盈利能力将得到提升。我们预计上市公司2020-2022年营收分别为27/32/37亿元，净利润分别为0.13/0.49/0.71亿元。考虑定增过会后，我们预计仅学大教育业务2021-2022年净利润分别为1.6/2.2亿元，公司利润具备较大弹性，维持“买入-A”评级。 风险提示：线下网点扩张低于预期，小班组课推进低于预期。

定增进展顺利，落地后公司盈利能力有望逐步提升， 业绩持续增长可期。 从 公司角度来看， 学大计划未来三年在全国增设 176家教学网点， 主要对已覆 盖城市进行门店加密。 同时通过 OMO 的方式，实现线上与线下协调发展， 通过线上的方式增加学生周中上课频次，增加区域小组课，并提供一些需要 专家老师交付的高毛利课程，从而提高单网点效率，扩大收入规模，提升毛 利率水平。此外，随着创始人回归，公司各方面管理正在不断规范化，在费 用管理、提升效率方面有望得到改善，我们认为未来几年公司净利率水平有 望得到持续改善。 从行业来看， 随着自主招生转变为强基计划，高考成绩的 重要性进一步提升，学生对于培训效果更好的一对一培训需求将进一步提升。 同时，随着国民收入水平的不断提升，具备一对一培训付费能力的人群将不 断扩大， 长期看一对一培训在 K12市场中的占比有望从当前的 15%提升至 20%以上， 市场空间将进一步扩大。 紫光集团债务问题对公司影响有限，定增完成后创始人将成为公司实控人。 此前紫光集团 13亿私募债违约，给公司定增及未来发展带来了一些市场担 忧。但紫光集团及其一致行动人目前在紫光学大并无股权质押， 因此目前不 存在债务违约等问题带来的平仓风险。当前紫光集团及其一致行动人持有紫 光学大 22.92%的股份，公司创始人金鑫及其一致行动人持有公司 23.94%的 股份，若 按定 增发行 数量上 限测算 ， 发行 完成 后金鑫 将合计 持有公司 20.73%-28.80%的股份，紫光集团及其一致行动人持有公司的股份比例将被 稀释至 17.63%。 同时， 紫光集团已出具承诺函， 承诺支持金鑫先生及其一致 行动人提名达到半数以上的董事成员人选，并支持其成为上市公司实际控制 人。 我们认为，从创始人成为第一大股东，到此次定增认购并成为公司实控 人，叠加 18个月的长期锁定，可以看出创始人对未来大力发展学大的决心， 公司未来前景可期。 定增落地后，债务问题有望逐步得到解决。 此前公司下调定增募集金额至约 9.6亿元，其中近 2.9亿元用于债务偿还， 但总体计划用于偿还债务的投资不 变，仍为 3.3亿元，若完成还款， 这笔债务本金将减少至 12.15亿元， 公司 资产负债率将从 97.5%下降至 72.7%，流动比率将由 0.42提升至 0.70，偿 债能力将有较大改善。同时，根据 4.35%的借款利率， 3.3亿本金偿还将节省 1435.5万元利息支出，带来上市公司的利润增厚。我们认为，随着机制理顺 和定增助力下的业务扩张，未来剩余债务问题有望逐步得到解决。 盈利预测与投资评级： 短期关注创始人回归、公司机制逐步理顺，未来债务 问题有望解决；中期关注已覆盖城市的门店加密和单店模型优化；未来长期 关注 OMO 模式下实现业务进一步扩张。 我们预计公司 2020-2022年营收分 别为 25、 35、 40亿元，归母净利分别为 0.17、 0.57、 0.81亿元，对应 EPS 分别为 0.18、0.60和 0.85元。当前股价对应 2020-2022年 PE 值分别为 299、 88和 62倍。 若定增落地， 我们预计 2021-2023年学大教育层面净利润有望分别达到 2.15、 2.67、 3.35亿元， 维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 市场环境等原因导致定增被暂停或终止，疫情反复影响线下培训 复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。

公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过本次非公开发行的发行对象为包括公司董事兼总经理金鑫先生控制的公司晋丰文化在内的不超过 35名（含）的特定投资者；本次非公开发行股票数量不超过 2885.85万股（含），募集资金总额不超过 9.63亿元（含），投向教学网点建设项目、教学网点改造优化项目、OMO 在线教育平台建设项目及偿还股东紫光卓远借款。 晋丰文化认购的股票数量为不低于本次非公开发行股票最终发行数量的10%，且不超过 45%；本次非公开发行完成后，晋丰文化认购的股份自发行结束之日起 18个月内不得转让，其他发行对象认购的股份自发行结束之日起 6个月内不得转让。 本次发行完成后，金鑫将通过晋丰文化间接持有紫光学大 2.31%-10.38%股份，通过天津安特间接持有 8.47%股份，通过椰林湾间接持有 9.95%股份，合计持有紫光学大 20.73%-28.8%股份。上市公司实际控制人将变更为金鑫先生。 我们认为① 本次定增完成后公司股权及治理权结构将进一步清晰有效，学大创始人金鑫先生正式回归上市公司实控人；同时金鑫参与本次定增并接受市场询价结果体现发展信心，为学大中长期发展注入强心针。 ② 公司计划未来 3年内在全国各级目标城市增设教学网点共计 176家，重点会放在提升现有城市的渗透率上，以有潜力的一二线城市为主，对现有城市教学网点进行加密，以开拓新城市为辅。完善创收矩阵深挖客户价值充享品牌价值。 ③ 学大利润或将受益盈利模型持续成熟打磨、优化治理架构、升级收入结构及来源，净利率未来或有较大提升空间，实现业绩有效转化。 ④ 行业竞争格局经历疫情进一步优化；学大通过 OMO 在线教育平台，可以增加学员的上课频次、上课科次，为学员提供更多的在线交付产品，也可以增加区域小组课，开展多校区组班培训，实现线上为线下赋能。 维持盈利预测，给予买入评级我们预计学大业务 2020-22年收入分别为 33.3亿、38.5亿、46.1亿；净利分别为 1.4亿、2亿、3亿；上市公司由于财务费用等问题，暂不考虑本次定增，我们预计归母净利分别为 0.14亿、0.8亿、1.46亿，PE 分别为 352x、63x、35x。 风险提示：公司尚未收到中国证监会的书面核准文件；招生不及预期；核心高管流失；市场竞争激烈