学大创始人成第一大股东,公司股权理顺学大教育成立于2001年,2010年纽交所上市后决定回归。2015年紫光系收购银润投资股份获取控制权,凭借从紫光卓远贷款23.5亿元收购学大教育100%股权完成私有化。后银润投资更名紫光学大,并计划向紫光系、学大创始人、股东、管理层定增55亿元,用于偿还借款及建设在线教育和国际教育平台。由于定价问题,证监会未通过定增方案,使紫光学大背负23.5亿元借款。受中介费用和财务费用影响,公司15、16年归母净利润为-0.14亿元和-0.99亿元,收到退市风险警示。为了摆脱困境,紫光学大曾计划将学大出售给学大管理层,以现金对价清偿债务,并通过紫光学大这一上市平台收购新资产。其分别于2017年5月、2017年9月、2018年3月计划收购PrimeFoundationInc、软通动力和天山铝业,但均因政策等原因未能成功。从17年开始在学大教育的带动下紫光学大的净利润转正,整体财务状况开始好转。由于看好学大未来的发展,学大创始人金鑫通过实际控制的天津安特收购上市公司原老板拥有的椰林湾100%股权,并在二级市场购入股票,截至2020年6月10日总计持股,成为紫学第一大股东。2020年7月21日,公司公告非公开发行方案,拟募集资金总额不超过11亿元(含),本次非公开发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定,同时本次非公开发行股票数量不超2885.85万股(含),未超过本次非公开发行前公司总股本的(按上限计算发行后股本1.25亿股),晋丰文化(董事兼总经理金鑫先生控制)承诺认购的股票数量为不低于本次非公开发行股票最终发行数量的,且不超过45%。则本次发行完成后,金鑫先生将通过晋丰文化间接持有紫光学大2.31%-10.38%的股份,通过天津安特间接持有8.47%股份,通过椰林湾间接持有9.95%股份,合计持有紫光学大20.73%-28.80%的股份。三大业务群组彰显特色,三大优势巩固地位学大教育首创个性化“一对一”教育辅导模式和体系,建立了遍布全国的学习中心网络,运营成熟,能根据学生需求和特质定制辅导方案,匹配专家团队和师资实施个性化辅导,在行业中具有较强的品牌优势。学大教育拥有较为领先的教学管理体系和教研资源平台,管理团队经验丰富,核心团队主要成员具备十年以上的行业经验。在“教研”战略的引领下,持续打造高水平的教师队伍和丰富的课程体系,提升教学质量和教学效果。学大教育建立跨境业务管理体系,通过自主开发的PPTS业务管理系统、BI业务分析等系统,全面管理全国学习中心的日常教学和运营。学大教育拥有完备的智能化教学服务系统,可实现“备”、“教”、“评”、“管”四大教学流程的闭环管理,通过个性化订制备课、教学统计、过程管理、家校互通等多个模块功能,有效提升教学质量,为广大学生和家长带来良好教学体验。首次覆盖,给予“买入”评级我们认为紫学未来盈利能力有很大的提升空间,主要依据包括:1)小班组占比不断提高,有效优化公司收入结构;2)股权变动后学大与紫学关系更紧密,股权治理理顺,净利率提升;3)公司关联借款有望通过定增解决,财务负担将大大降低;4)疫情客观上刺激线上教学发展,激活学大网校业务。我们预计学大业务2020-22年收入分别为33.25亿元、38.47亿元、46.05亿元;净利分别为1.4亿、2亿、3亿。公司整体上,由于上市公司财务费用等问题,预计上市公司归母利润分别为0.14亿、0.8亿、1.46亿,PE分别为501x、90x、49x。2020-2021年A股教育平均估值为55xPE、39xPE,目前公司已披露非公开发行方案拟偿还部分债务,未来或有效降低财务费用,同时治理结构优化后将或有效降低管理费用;且公司估值主要参照核心资产学大教育,我们给予学大教育2021年45-50xPE(略高于行业平均),则对应目标市值90-100亿,对应目标价93.56-103.95元,给予“买入”评级。风险提示:疫情带来的风险,国家法规及政策调整带来的风险,资本追捧及在线教育的兴起带来市场竞争加剧的风险,管理团队和师资队伍流失的风险,运营成本上升的风险,估值针对核心业务存在高估的风险,非公开发行可能无法顺利实施,公司债务风险 关闭 |
事件概述公司公告非公开发行股票预案,拟发行数量不超过2885.85万股、募资总额不超过11亿元,发行对象为金鑫控制的晋丰文化(预计占10-45%、认购股份锁定18个月)、其他投资者(预计占55-90%、认购股份锁定6个月),晋丰文化承诺接受市场询价结果或在询价不成功时以发行低价作为认购价格;募资用途为教学网点建设(占34%)、教学网点改造优化(占27%)、OMO在线教育平台建设(占9%)、偿还股东紫光卓远借款(占30%)。发行完成后,金鑫先生及一致行动人合计持股比例将从23.94%变化至20.73%-28.80%;公司控股股东将由无变更为天津安特、椰林湾和晋丰文化;实控人将由无变更为金鑫先生;本次收购构成管理层收购。分析判断:我们分析,此次定增落地意义在于:1、创始人金鑫成为实控人:此次定增落地后,学大教育创始人兼上市公司总经理金鑫将成为紫光学大实际控制人,提振业绩改善预期;2、公司业务加速扩张:(1)教学网点建设项目计划在未来3年内在全国各级目标城市增设教学点共计176家,此外教学网点改造优化项目计划在未来3年内优化升级以提升校区的使用率;(2)OMO在线教育平台建设项目有望改善学生体验,目前高毛利的小班组和线上收入占比仅20%/4%,未来占比提升有望改善整体盈利水平;3、公司债务压力减轻:发行完成后公司的资产负债率将从97.47%降至72.72%,每年可节省利息支出约1435.50万元。盈利预测与投资建议:维持2020-22年上市公司归母净利0.12/0.92/1.64亿;学大教育净利0.67/1.73/2.18亿。若假设公司长期教学网点数量增至1000家、保守假设单店均收为500万元、净利率提升至10%,长期业绩空间有望达5亿元,维持“买入”评级。风险提示:疫情带来的不利影响、政策调整风险、市场竞争加剧风险、管理团队和师资流失风险、运营成本上升风险 关闭 |
创始人金鑫重掌学大教育,公司发展有望重回快车道。2020年5月天津安特变更为第一大股东,天津安特的实际控制人金鑫成为公司董事与总经理,时隔三年,学大系创始人重回公司管理层,释放积极信号。7月21日,公司公告定增预案,拟定增募资不超过11亿元,发行对象之一晋丰文化的实际控制人为金鑫,预计本次发行完成后,金鑫将成为上市公司实际控制人。创始团队的回归,彰显对公司未来发展的信心,有动力去推动业务开展,我们预计学大教育的发展或将提速。
学大深耕一对一辅导,拓展小班组课程。学大教育一对一个性化辅导经验丰富,为细分赛道龙头;同时于2014年拓展小班组课业务,收入占比不断提升,有望带动公司利润率提升。业务模式上,一对一与小班课各有优劣:1)一对一模式对优秀教师依赖度高且需求量大、销售费用高,其边际扩张成本高于其他K12培训模式,但考虑到围绕应试的补差、培优刚需,我们认为一对一赛道的用户向头部或品牌聚集,马太效应愈发显著,头部以下弯道超车的机会已不多,以一对一业务为核心的学大教育地位稳固;2)相较一对一,小班课模式教师利用率高、毛利率高,但赛道竞争者众多,市场极为分散,优质教育内容是关键,学大教育作为老牌K12教培机构,教育内容积淀丰厚、品牌影响力广泛,拓展小班课业务的潜力巨大。
学大为头部K12教培机构,网点布局、教研优势显著。学大教育2019年营收规模破30亿,在上市K12线下教培机构中排名第五,具备较高的品牌知名度,网点布局、教研优势显著:1)学大教育已在全国127座城市开设近600家学习中心,作为全国性头部教育机构,已建立起覆盖全国的教学网络,后疫情时代,教培行业整合背景下,头部机构受益,公司基于现有渠道优势,有望进一步提升市占率;2)学大教育深耕教育培训行业19年,教育内容积淀丰厚,拥有稳定的师资输出能力。
投资建议:短期来看,定增落地将带来公司股权与管理关系的理顺、短期债务压力的减轻;中长期来看,一方面行业整合利好龙头机构,公司市占率与竞争力有望提升,另一方面随着小班组课业务的拓展以及线上业务的布局,公司的营收规模与盈利能力将得到提升。我们预计公司2020-2022年营收分别为27/32/37亿元,净利润分别为0.13/0.49/0.71亿元,考虑学大教育为第五大K12线下培训机构,营收规模位列第二梯队,参考行业平均净利率水平,公司利润具备较大弹性,给予“买入-A”评级。
风险提示:定增事项不确定性、线下网点扩张不及预期、商誉减值。 关闭 |
创始人重回管理层,治理结构改善重新聚焦教育主业。学大教育成立于2001年,16年私有化完成后由于学大教育原大股东、高管持股问题和偿债问题,对学大教育发展造成一定影响。20年7月,公司发布非公开发行预案,创始人金鑫有望借参与定增之机成为实控人,体现出紫光集团和金鑫双方对公司未来发展方向的一致认同和决心。紫光学大股权结构进一步理顺,治理结构优化,有望重新聚焦教育主业。
品牌和渠道优势明显,经营效率有望持续提升。截止19年公司在116个城市拥有581个教学点,形成了覆盖所有一二线城市和辐射三四线发达城市的教学网络,渠道前端销售能力出色,并积累了较强的品牌知名度。2019年公司营收29.92亿元,同比增长3.4%。其中一对一和小班组业务占比分别为76.9%和20.6%。公司从04年开始推行“一对一”模式并开始全国扩张,立足于目标客群需求的差异化形成课程特色和品牌优势。学生补差、高端客群培优需求和考前提分刚需也决定了一对一模式稳定的市场空间。近年来公司大力发展小班组业务,占比持续上升。有助于扩大客户群体,提升经营效率和优化教师产能。
线下1对1盈利模式更优,公司仍有明显成长空间。对比目前国内主要的线下1对1机构,学大教育市场份额始终保持领先地位,学习中心布局广泛均衡。效率方面有较大提升空间,未来随着治理结构改善、小班组业务占比提升有望逐步兑现。同时学习中心也有较大加密空间。
盈利预测和投资建议。公司在一对一赛道深耕多年,逐步形成网点、品牌和渠道优势。若非公开发行落地有望缓解负债压力,加速网点升级扩张和OMO转型。看好公司长期成长潜力。预计公司2020-22年EPS分别为0.05元/股、0.71元/股和1.12元/股。DCF法下对应合理价值为89.56元/股,首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示。定增落地存在不确定性;商誉减值风险;师资流失风险。 关闭 |