中熔电气(301031)公司资料

中熔电气(301031) 投资要点 国内电力熔断器龙头，业绩维持高速增长。公司成立于2007年，产品以电力熔断器为主，近5年营收占比超95%，下游重点布局新能源市场，其中新能源汽车/风光储领域收入占比51%/37%，并覆盖通信、交轨等多个领域。公司凭借技术和成本优势，与特斯拉、宁德时代、比亚迪、华为和阳光电源等龙头深度绑定。公司业绩实现高速增长，23年Q1-3营收7.6亿元，同增57%，归母净利润0.85亿元，同降10%，其中股权激励和所得税影响约0.68亿元，若加回，同增60%，毛利率维持40%+，盈利能力表现亮眼。 熔断器赛道小而美，新能源成为关键驱动力，带来国产替代新机遇。熔断器体积小作用大，具备核心安全属性，在短路保护中不可替代，因此客户对价格敏感度低，下游需求持续稳健。熔断器的know-how在于熔体设计，对可靠性要求极高，产品具备较高的认证+规模壁垒，海外品牌具备先发优势，占据2019全球前七份额，合计市占率约90%。近年来，新能源市场的高速发展，为国内品牌带来新机遇：①在新能源汽车电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超32亿元，同增21%，其中800V占比提升至10%+，激励熔断器开启高速增长；②在风光储电力熔断器领域，我们预计25年全球市场规模超39亿元，同增17%。 凭借技术和成本优势，积累优质客户资源，海外+800V打开增长空间。公司熔断器系列丰富，具备多重性能优势，对重要客户采用直销方式，开发周期领先外资品牌，打开国产替代化局面，在国内车用市场份额达55%。出货量方面，我们预计公司23-25年熔断器销量4054/5219/6822万只，同增52%/29%/31%，实现高速增长。盈利方面，公司熔体选用铜银熔方案，关键设备采用自主研发，可实现定制化、柔性化生产，随着自动化水平不断提升，成本有望持续降低。此外公司加快海外+800V布局，产品盈利水平更优：①海外22全年/23上半年收入占比3.9%/7.9%，已进入特斯拉、戴姆勒供应链，逐步打开海外知名度，取得众多车企定点，预计24-25年开启放量；②激励熔断器量产进度领先，22全年/23上半年实现收入0.15/0.19亿元，随着800V车型大量推出，预计开启快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到23-25年股权激励费用0.75/0.61/0.39亿元，我们预计公司23-25年归母净利润为1.32/2.17/4.18亿元，同增-14%/64%/93%，对应PE45/28/14倍，考虑到公司为国内电力熔断器龙头，新产品开启快速放量，我们给予公司25年25倍PE，对应目标价158元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，下游景气度波动风险。

中熔电气(301031) 报告摘要 公司聚焦电力熔断器市场，受益于新能源电动汽车快速发展。公司成立于2007年，多年深耕电力熔断器高端市场，持续开发新市场新产品，现已成为行业国内龙头，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。公司最 主要细分市场是新能源汽车，近几年占总营收比重稳定在50%左右，且在国内新能源汽车熔断器领域排名第一。受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张，2017-2022年下游订单同比持续快速增长。2022年公司实现营业收入7.55亿元，同比增加96.04%；归母净利润1.54亿元，同比增加91.11%。 全球格局：美日欧品牌起步早，中熔等国内厂商不断追赶。全球熔断器行业形成了以起步早、较集中的外资品牌为主导的寡占竞争市场，行业第一梯队均为外资品牌。其中Littelfuse、Bussmann2022年合计占有全球49.97%的市场份额，行业内巨头垄断情况明显。以公司为代表的国内厂商正利用技术创新等优势加快发展步伐，逐步缩小和国际巨头的差距。2022年，公司熔断器业务收入7.55亿元，占全球熔断器市场约5.85%，国内排名第一。 800V高压化趋势明显，整车熔断器价值量有望提升。新能源车平台高压化趋势对熔断器提出更高要求，整车熔断器价值量预计提升20%。高性能要求下主动保护变为趋势，激励熔断器渗透率有望提升，激励熔断器较高的销售单价将为公司熔断器ASP带来更大贡献。假设单车增加使用一个激励熔断器，整车熔断器价值量预计将从115元/辆提升至215元/辆左右。 电子熔断器eFuse为公司低压业绩带来新增长点。eFuse相较于传统保险丝具有可编程、可自检、自恢复、体积小、多功能集成、响应速度更快等优势。智能化趋势下电动车低压电路逐渐从12V升级到48V，功率上限提高，可配合自动驾驶OTA，eF use电子熔断器有望实现替代。公司正致力于提升eFuse产品研发水平和市场竞争力，有望借助eFuse提高全球市占率。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司23-25年营业收入为10.8/14.9/19.9亿元，同比增速分别为+43%/+38%/+33%；归母净利润分别为2.2/3.1/4.2亿元，同比增速分别为+40%/+44%/+35%；EPS分别为3.25/4.67/6.31元，现价对应P/E为30/21/15倍（2024年3月25日收盘价），考虑公司国内市占率第一且有持续上升趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；高压新能源汽车渗透率提升不及预期；原材料价格上行风 险；使用信息数据更新不及时的风险。

中熔电气(301031) 公司背景：聚焦熔断器，发力新能源。公司是国内电力熔断器龙头，下游业务80%以上为新能源。公司产品矩阵齐全，主要产品为电力熔断器，营收占比稳居95%以上，为公司主导产品。同时，公司在激励熔断器领域深耕多年，已形成70V-1000VDC多个电压等级产品，目前已被国内外多个主流车企选型定点。 公司竞争力：客户积累深厚，开发周期领先。1）深度绑定头部客户：以新能源车为例，熔断器作为保证新能源车安全的核心零部件，认证时间周期一般持续2年左右，且产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格，随车型销售在5-8年内批量供应，公司绑定众多新能源车头部客户，具备先发优势。2）产品矩阵完善，手握多项权威体系认证：公司具备较强的定制化、柔性化生产能力，现拥有70余个产品系列、8,000多种产品规格，同时建立了严格的质量控制体系，能够满足下游不同市场及客户的多样化需求，保证产品质量。3）持续高研发投入，具备新品快速迭代能力：公司持续保持较高研发投入，在手专利接近200项，经多年积累，公司在新能源汽车、风光储等领域可达到3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。 成长动能一：EV高电压趋势明确。新能源车高电压趋势对熔断器提出了更高要求，有望提升电力熔断器单车价值量，且激励熔断器为高电压标配，仅考虑单车增加使用一个激励熔断器，我们预计单车价值量将从原来测算假设值160元/辆提升至260元/辆以上，对应25年全球新能源车熔断器市场规模达46亿元。 成长动能二：出海布局打开新空间。公司海外布局已久，迎来阶段性进展。10月26日，公司公告《客户项目样品订单通知书》，内容相关德国某头部车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品(1000VDC)C样订单以及低压产品(70VDC)B样订单，签约金额预测根据销量浮动为9~12亿元人民币。 公司治理：股权激励提振员工士气，延长锁定期彰显发展雄心。公司于2023年1月18日发布股权激励方案，以99.98元/股的价格向激励对象授予约306万股限制性股票，预计确认激励成本为2.17亿元，将按照计划摊销，预计在23-28年分别摊销0.75/0.61/0.39/0.24/0.13/0.04亿元。2023年10月26日，公司发布《关于实际控制人自愿延长直接持有股份锁定期的公告》，彰显实控人对公司未来发展前景的信心。 投资建议：公司是电力熔断器龙头，EV高电压趋势有望带来公司产品单车价值量提升，同时海外布局有望打开公司新成长空间，我们预计公司2023-2025年营收分别为11.97/19.14/28.03亿元，对应增速分别为58.7%/59.9%/46.4%；归母净利润分别1.55/3.30/5.17亿元（含股权激励费用），对应增速分别为0.8%/112.8%/56.7%，以11月7日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为52x/24x/16x。维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；新能源汽车产业政策变动风险；客户集中度高的风险；汇率波动风险。

中熔电气(301031) 业绩简评 2023年8月24日公司披露半年报，H1实现营收5亿元，同增62%；实现归母净利0.6亿元，同减11%。其中，Q2实现营收2.6亿元，同增65%；实现归母净利0.24亿元，同减20%，业绩下滑主要系计提股权激励费用所致，加回股权激励费用，H1、Q2实现归母净利1、0.5亿元，同增61%、68%。 经营分析 分下游来看，H1公司新能源车业务收入为2.5亿元、同增67%，新能源风光发电及储能业务收入为1.7亿元、同增45%，工控电源及其他业务收入为0.5亿元、同增208%。新能源、工业业务快速成长。 分产品来看，H1公司电力熔断器收入为4.8亿元、同增60%，激励熔断器收入为0.18亿元、同增260%，激励熔断器表现亮眼。引入激励熔断器、整车安全系数更高，新增的激励熔断器单车价值量超100元、目前国内渗透率低于5%；激励熔断器产品壁垒更高，预计未来激励熔断器快速放量。 分地域来看，H1境外业务收入为0.39亿元，同增200%、占比为8%，公司国际新能源车客户涵盖特斯拉、戴姆勒，8月公司公告在新加坡设立子公司，在泰国、美国设立孙公司，有助于公司有望进一步拓展海外市场。 从盈利能力来看，H1公司毛利率为40.7%，较去年同期下降0.2pct，在新能源产业链降价的背景下，公司盈利能力维持稳定，主要系公司产品格局较好，我们估算公司在新能源车领域市占率达40%。 Q1、Q2公司经营活动现金流净额为-0.16、-0.33亿元，伴随收现比下降，公司经营现金流有所恶化。 盈利预测、估值与评级 考虑公司股权激励费用超预期，下调公司2023、2024年归母净利至1.8、2.9亿元（原为2.3、3.2亿元），预计公司2025年归母净利为4.6亿元。公司股票现价对应PE估值为45、28、18倍，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧、新能源车&光伏风电及储能需求不及预期等风险。