老百姓(603883)公司资料

自建与并购双轮驱动,带动业绩增长 前三季度,公司医药零售业务实现营业收入60.04亿元,同比增长25.13%,占收入比重为89%,毛利率同比提高0.25个百分点。继续加快批发业务发展,医药批发(对外部单位批发,含加盟店)业务实现营收6.85亿元,同比增长90.27%,占收入比重为10%,毛利率同比提高1.38个百分点。零售业务带动公司前三季度业绩增长。 2018年前三季度,公司净增门店676家,其中新建门店421家,并购门店303家,关闭门店48家,华东地区为重点扩张区域(净增门店561家)。2017年前三季度净增门店201家(含并购),扩张速度同比2017年前三季度大幅提速。Q3单季签约并购投资项目3起。直营门店总数达到3110家、加盟门店500家,共计3610家,直营门店数占比为86%,直营门店数同比增长19%。 Q3单季,公司直营门店净增142家,实现归母净利润1.03亿元,环比增长13.19%,单季度扩张速度略微降速,业绩环比提升。前三季度来看,扩张速度同比大幅提高,自建及并购双轮驱动带动公司业绩增长。 经营效率上,相比2017年末,旗舰店净减3家,坪效提高2元/平方米;大店净增11家,坪效下滑2元/平方米,基本正常;中小成店净增668家,坪效下滑5元/平方米,主要由于大幅扩张拉低坪效。受中小成店大幅扩张坪效下滑影响,合计坪效下滑7元/平方米,待未来门店进入成长期后将为公司贡献业绩增速。 财务指标基本正常 前三季度,公司零售业务盈利能力稳步提升,毛利率为38.24%,同比提高0.24个百分点;公司在门店快速扩张的同时费用得到较好控制,销售费用率同比提高0.32个百分点,估计主要是零售业务发展所需的人工薪酬、房租费用的增长,管理费用率同比下降0.49个百分点,财务费用率同比下降0.21个百分点,期间费用率基本稳定;应收票据、应收账款基本正常;经营活动产生的现金流量净额同比增长11.6%,基本正常。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级 我们认为:1)零售药店行业将长期受益于行业集中度提升,看好公司拥有的快速规模扩张能力及盈利能力的提升;2)处方外流趋势明显,将为零售药店行业带来增量市场,公司积极布局院边店,并不断提升药师专业化服务能力,未来有望率先受益。预计公司2018–2020年实现营业收入分别为92.41亿元、113.58亿元和138.26亿元,归母净利润分别为4.66亿元、5.78亿元和7.09亿元,分别同比增长25.6%、24.0%和22.7%,折合EPS分别为1.64元/股、2.03元/股和2.49元/股,对应P/E分别为33.1X、26.7X和21.8X,维持买入评级。 风险分析 并购交易失败风险;对外投资失败风险;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降。

Q3单季度利润端同比增速较上半年有所提升 公司2018年前三季度实现营业收入67.72亿元,同比增长28.77%;实现归母净利润3.25亿元,同比增长18.33%。分季度来看,公司2018Q3实现营业收入23.35亿元,同比增长29.39%;实现归母净利润1.03亿元,同比增长24.48%,Q3利润端同比增速较上半年有所提升。 分区域来看:1)华中区域实现收入24.67亿元,同比增长14.78%;2)华东区域实现收入18.11亿元,同比增长49.87%;3)西北区域实现收入11.86亿元,同比增长3.05%;4)华南区域实现收入5.26亿元,同比增长12.00%;5)华北区域实现收入7.82亿元,同比增长178.57%。 其中,华东区域、华北区域受益于门店数量同比高速增长等因素,收入同比增速显著提升,带动华东区域、华北区域收入占比分别同比增长6.21个百分点、3.76个百分点。 直营门店扩张速度进一步提升 截至2018年9月底,公司拥有直营连锁门店3,110家,同比增长52.53%,呈高速扩张的态势,2018年前三季度净新增门店676家,其中新建门店421家,并购门店303家,关闭门店48家。分区域来看,华中地区、华南区域、华北区域、华东区域、西北区域门店数量分别同比增长16.2%、41.6%、247.5%、98.7%、22.8%。 公司2015-2017年直营门店总数分别同比增长48.4%、23.9%、32.4%,而2018前三季度直营门店总数同比增速达到52.53%,依靠“自建+收购”并举,前三季度净新增门店数量(676家)超2017年全年(657家),直营门店扩张速度进一步提升。公司2018年第三季度完成3项并购业务,涉及门店44家,均已完成交割。此外,公司拥有500家加盟门店。 销售毛利率、期间费用率稳定 公司2018年前三季度销售毛利率为35.56%,同比下降0.39个百分点,主要是低毛利的医药批发业务收入同比高速增长、中西成药毛利率水平小幅下降等。公司2018年前三季度销售毛利率为40.87%,同比基本持平。公司2018年前三季度期间费用率为28.18%,同比下降0.29个百分点,其中:1)销售费用率为22.84%,同比上升0.32个百分点;2)管理费用率为4.61%,同比下降0.49个百分点;3)财务费用率为0.64%,同比下降0.21个百分点。公司门店规模高速扩张的背景下,期间费用率仍趋于平稳,体现了公司并购整合能力强,依托高效物流网络布局,具备强大的连锁复制能力。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司18、19年EPS至1.62、1.97元,以10月24日收盘价54.20元计算,动态PE分别为33.56倍和27.54倍。我们认为,公司2018年前三季度门店扩张速度进一步提升,新增门店培育期结束后逐步释放业绩,叠加医保门店比例2017年快速增长等因素,公司业绩的高成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

维持公司增持评级。公司整体业务基本平稳,考虑到整体利率处于相对高位对公司有息负债利息支出影响,小幅下调公司2018-2020年预测EPS至1.60/1.94/2.34(1.64/2.05/2.55),参考目前同类公司估值中枢下调至2018年PE约40X,下调公司分红除权后目标价至64元(原为85.32元),维持公司增持评级。 业绩符合预期。前三季度实现营业收入67.72亿元,同比快速增长28.77%,归母净利润3.25亿元,同比增长18.33%,扣非归母净利润3.09亿元,同比增长18.08%。零售业务收入60.04亿元,同比增长25.13%,零售业务毛利率38.62%,同比略有提升,整体符合预期。 门店继续保持快速扩张。截至2018年9月30日,公司拥有直营门店3110家,加盟门店500家,前三季度新增直营及并购门店676家。核心区域中:华中区域1009家(净增123家),华东区域942家(净增365家)、西北区域463家(净增83家),整体门店实现快速扩张。 核心区域收入稳健增长,新区域高速增长。公司传统核心区域华中区域,前三季度营业收入24.67亿元,同比稳健增长14.78%,近几年公司持续开展跨区域并购整合,不断增强新拓展区域竞争力,前三季度华北区域收入7.82亿,同比高速增长178.57%,华东区域18.11亿元,同比高速增长49.87%。预计未来公司将持续提升华中区域的传统优势,并通过小规模并购和自建等多种方式实现多区域拓展。 风险提示:门店扩张低于预期

收入端高增长符合预期,盈利能力边际改善逐步兑现 公司2018年三季度单季度实现营业收入23.35亿元,同比增长29.39%,实现归母净利润1.03亿元,同比增长24.48%,由于去年收购的新增药店在四季度集中并表后持续贡献收入,2018年前三季度的收入保持高增长符合预期。但净利润增长开始回升,表明去年收购的药店运营质量提升,费用率下降,并有望持续改善。销售毛利率和净利率都相对稳定。 经营性现金流净额环比改善,在手现金充沛 公司当期经营性现金流净额实现2.22亿元,环比大幅改善,投资活动流出的现金较多,和公司门店扩张战略相吻合,从长期来看,快速获取优质门店资产有利于做大规模,强化采购溢价能力和品牌影响力提升。公司在手现金有8.47亿元,仍然保持充沛,扩张对于运营能力应暂无影响 门店扩张有序,运营效率仍有提升空间 三季度内新增门店数量190家,闭店19家,单季度净新增门店数量为171家,门店扩张速度仍然较高。截止到三季度末,公司拥有直营门店3110家,加盟门店500家,新增门店中直营门店的占比约为60%,保持稳定。整体日均坪效相比上个报告期下降2元/平米,预计主要由于新增门店数量较多,运营效率仍有提升空间,而相对成熟的旗舰店日均坪效则有提升。 盈利预测及估值 预计2018-2020年公司EPS为1.67、2.13、2.65元/股,同比增长28.65%、27.12%、24.41% 风险提示 门店运营质量不及预期;宏观因素导致资金成本上升超预期;行业政策变动超预期。