三人行(605168) 事件回顾 2026年1月29日，公司发布2025年业绩预增报告，预计全年实现归母净利润为1.81至2.09亿元，同比增长46.79%至69.50%。 事件点评 Q4盈利能力回升，看好后续业绩增长动能。由于2025Q3公司持有的华润饮料股份发生公允价值变动，公司当季确认公允价值损失3,722.61万元，前三季度盈利能力承压。根据年报业绩预增公告测算公司25Q4预计实现归母净利润0.37~0.65亿元，同比大幅增长162.71~210.17%，验证主业经营仍然向好。展望后续，公司持续加大市场拓展力度，2025年积极覆盖金融、消费、智能终端、汽车等重点行业，并成功新签兴业银行、中粮集团、TCL、赛力斯、郑州日产、北京现代、捷途汽车等增量优质客户，业绩释放节奏有望持续上行。 GEO重塑营销行业格局，公司作为国内头部整合营销企业有望优先受益。传统广告营销以集中订单和媒体采买为核心，盈利空间主要来自集合上游需求形成的规模化议价能力。但由于传统模式下流量分发权最终仍掌握于平台侧，营销环节长期价值提升空间有限。GEO（生成式引擎优化）是指围绕生成式搜索与大模型内容推荐体系，对品牌与产品信息进行系统化优化，使其在AI回答与推荐结果中被准确理解、正向表述并高频引用。我们认为，相较传统模式，GEO更强调内容结构化、行业知识沉淀及与AI模型的协同能力，有望推动营销环节价值由“资源与返点”向“内容与智能”转型，在抬升行业竞争门槛的同时提升产业整体价值量。根据IT之家统计，2025年中国GEO市场规模仅约2.5亿元，预计26年市场规模将突破30亿元（同比激增或超11倍），2027年则有望进一步攀升至90亿元。公司作为国内领先的整合营销企业，已在多行业客户的全营销链条中积累丰富案例经验库，叠加持续推进AI产品的开发与应用，有望优先受益本轮行业变革。 投资建议 考虑到当前营销行业整体景气度仍承压，叠加参投公司公允价值波动对公司25年利润端形成扰动，我们下调公司2025~2027年业绩预测，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为34.82/40.59/45.9亿元（原预测36.91/42.08/45.69亿元），归母净利润分别为1.96/2.94/3.50亿元（原预测3.53/5.02/5.61亿元），对应EPS为0.93/1.40/1.66元（原预测1.68/2.38/2.66元），根据3月27日收盘价，分别对应38/25/21倍PE，维持“增持”评级。 风险提示 下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

三人行(605168) 深耕广告营销领域二十余载，加速向多元化科技集团演进。三人行传媒集团成立于2003年，早期以校园传媒为主要业务，2014年转型切入移动互联网营销领域，业务版图由校园场景逐步延展至多行业客户。目前凭借二十余年的深耕积累，公司已构建覆盖华北、西北、西南等九大片区的全国化营销服务网络，业务辐射北京、上海、广州、西安、成都等30余座核心城市。在稳固主业优势的基础上，公司近年积极拓展产业边界，前瞻布局人工智能、算力芯片、体育彩票等新兴领域，逐步形成以营销服务、产业投资、智能科技为核心的多元化业务格局，加速从传统营销服务商向综合科技集团升级转型。2024年及2025年上半年，公司分别实现营业收入42.08/16.57亿元，同比下降20.35%/13.36%；实现归母净利润1.23/1.44亿元，对应同比变动-76.65%/+10.83%。 广告营销业务：“产品+渠道+客群”造就经营韧性，积极抢占”AI+营销”新高地。2024年我国广告市场规模约1.82万亿元，同比增长10.0%，行业增速较前期有所回落。短期看，广告投放与企业生产、销售节奏高度相关，年末至次年初为传统生产旺季，有望带动营销需求阶段性回暖； 中长期来看，高景气赛道需求韧性与数字化营销模式持续深化，叠加出海及媒介资源持续丰富带来的增量空间，行业结构与总量机遇并存，景气度有望逐步回升。公司作为国内领先的整合营销服务商，能够提供全链路营销服务，同时长期深耕校园场景与互联网媒体两大核心阵地，具备稀缺的“线上+线下”媒介资源卡位优势，叠加常年服务通信运营商、消费品、金融、汽车等高景气行业头部客户形成的经营韧性，在行业复苏过程中有望率先受益。此外，在既有优势基础上，公司亦前瞻布局“AI+”应用，已打造AI全链路营销智能体“一个”，并持续研发营销AI Agent等创新产品，有望进一步在智能化发展浪潮中抢占先机。 算力服务：战略合作龙头芯片代理商，“算力+数据+场景”协同发展。2024年，我国算力规模约796.8EFLOPS，同比增长67.39%；其中智能算力规模为725.3EFLOPS，同比增长74.06%，占总算力比重约91.03%。伴随AI技术的持续演进与应用场景的不断拓展，预计智算需求规模将进一步增长至2028年的2781.9EFLOPS。芯片作为算力体系的底层核心，行业格局高度集中。根据伯恩斯坦及IOT统计，2025年中国AI芯片CR3（英伟达、AMD、华为）预计超过85%，全球数据中心GPU市场中英伟达单一市占率达92%（2025年3月）。凭借生态优势、产品通用能力与持续技术迭代，海内外头部厂商市场份额预计仍将进一步提升。科通技术是国内领先的芯片应用设计与分销服务商，已代理超过80家核心芯片企业产品，同时是英伟达中国区总代理。公司是科通技术战略股东，双方已在数据中心、算力服务等领域建立长期合作关系。依托科通技术在AI算力端的稀缺资源优势，公司已将品牌、数据及客户资源与算力基础能力深度融合，并构建了“算力+数据+营销”一体化布局，同时正逐步探索“AIDC+营销”新业务模式，有望培育新增长点。 体彩业务：承体育产业发展东风，全链布局发力新蓝海。2024年/2025年前8月，我国体育彩票销售额约4155.3/2808.93亿元，对应同比增长7.86%/1.36%。随着体育参与度提升及世界杯、冬奥会等大型赛事临近，预计2026年行业有望迎来高增。公司目前已全面切入体彩产业链，并已在全国落地30余家体彩形象店、签约近1000家院线门店，同时独家代理法国、德国国家队及巴萨、曼城、利物浦等顶级足球IP资源。此外，公司积极开展体彩技术研发，已推出智能体AI赛事预测平台、完成体育赛事智能机器人原型机落地，并即将参与“体彩上高铁”项目。后续凭借渠道、IP与技术三线协同优势，叠加行业持续向好，体彩有望成为公司未来业绩核心增长引擎。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.91/42.08/45.69亿元，与原预测保持一致。但考虑到当前广告需求仍待修复，营销类企业议价能力提升空间有限，我们小幅下调盈利预测，归母净利润由原预测的3.53/5.02/5.61亿元调整至3.53/4.70/5.44亿元；对应EPS由1.68/2.38/2.66元调整至1.68/2.23/2.58元。根据10月28日收盘价，分别对应18/14/12倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

三人行(605168) 事件回顾 2025年8月29日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比增长10.83%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长4.56%。2025Q2，公司实现营业收入8.40亿元，同比下降13.93%；归母净利润0.71亿元，同比下降13.15%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长49.03%。 事件点评 广告主业稳健修复，降本增效驱动经营效率提升。2025年上半年，公司营收同比下降13.36%，主要受部分客户预算收缩影响。在行业整体承压背景下，公司在深耕原有服务体系的基础上持续拓展增量项目，汽车板块除保持与一汽丰田、一汽奥迪等客户稳定合作外，亦新承接AITO问界等重点项目，并在通信、快消、金融及互联网等板块维持多元客户布局与稳定投放。此外，公司亦加速推进AI在投放管理及内部流程的应用，推动运营效率改善。25H1期间费用率降至11.24%（同比-0.07pct），其中销售费用率8.09%（同比-0.25pct）。运营能力的提升进一步增强公司财务稳健性，25H1公司经营性现金流净额5.69亿元，同比由负转正；资产负债率35.66%，较年初下降6.06pct；现金储备9.19亿元，较年初增长47.18%。 多元布局稳步推进，固本拓增培育新增长点。1）产业投资方面公司围绕新质生产力核心要素强化战略落子，与科通技术达成合作，在芯片分销、AIDC数据中心及算力服务等领域展开深度协作；2）体育彩票方面，公司持续推进全链条服务建设，截至25H1已在北京、河北、陕西、河南等地落地30余家体彩形象店，并签约近千家院线渠道门店。目前，公司正与铁路总局就“体彩上高铁”项目展开合作，后续或将迎来突破性进展。此外，公司亦在加速AI技术在体彩领域的应用布局，在24年底上线AI赛事预测平台基础上，25H1完成体育赛事智能机器人的原型机落地。未来公司有望依托上述两大技术架构，进一步孵化即时竞猜、沉浸式体验等多元创新业务，打开体彩业务新成长空间。 构建AI全链路营销智能体，把握数智化营销新机遇。智能体可在复杂链路中实现任务拆解、自动决策与持续迭代优化，契合链路长定制化程度高、数据碎片化的营销场景。据亿欧智库预计，2025年中国AI Agent营销市场规模预计约1398亿元（同比+416.29%），2028年有望超1.12万亿元，25~28CAGR约100.23%。公司目前已构建覆盖策略生成、内容创作、智能投放、效果归因等环节的AI全链路营销智能体，并于25H1重点打具备市场洞察、目标拆解、投放执行、数据回收与策略优化等多种能力的营销AI Agent。公司AI全链路营销智能体未来将通过持续内容迭代与个性化服务，强化KA、LA级客户服务粘性；同时凭借智能化及自动化优势，降低营销方案使用门槛助力公司进一步拓展长尾SMB客户，带来新业绩增量。 投资建议 我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为36.91/42.08/45.69亿元，归母净利润为3.53/5.02/5.61亿元，对应EPS为1.68/2.38/2.66元，根据9月26日收盘价，分别对应18/13/11倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

三人行(605168) 核心观点 事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比上升10.83%；扣非归母净利润1.27亿元，同比上升4.56%。 成本管控效果明显，利润端同比修复尽管受行业客户预算调整导致需求下滑，公司上半年营收同比下降，但公司积极管控成本，降本增效效果明显：2025上半年公司销售费用和管理费用分别同比下降16.00%和11.85%，推动公司在利润端实现同比修复。 AI应用深化赋能，技术布局成效显著公司持续深化AI在营销与新业务中的应用布局。公司成功构建“AI全链路营销智能体”，整合多模态AI能力，完成覆盖策略生成、内容创作、智能投放至效果归因的自动化闭环。公司全力打造营销AI Agent，通过自主感知、任务规划等功能实现7×24小时无人值守智能营销，在降低人力成本的同时，将私域知识沉淀为可复用资产，推动人效跨越式增长。 新兴业务及投资发力，多元化发展战略逐步落地公司积极推进多元化业务布局。体彩业务方面，公司已落地30余家商业综合体体彩形象店，签约近1000家院线渠道，构建“门店建设-代销运营-营销培训”全产业链，且正在推进“体彩上高铁”项目合作。战略投资层面，公司减持常州瑞华化工项目实现超70%高回报，同时与科通技术签署战略合作协议，作为战略股东在芯片销售、AIDC数据中心及算力服务、海外业务等领域深度协作，契合算力驱动产业升级趋势。 投资建议：我们认为，尽管公司前期受部分行业客户营销预算调整，导致营业收入呈现下滑趋势，但公司积极推进降本增效，同时新兴业务有望为公司带来新的收入端贡献。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.35/4.27/5.12亿元，对应PE为21x/17x/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、客户需求不及预期的风险、新业务发展不及预期的风险、人工智能技术应用落地不及预期的风险等。

钱俊冬,2003年创立三人行并担任公司执行董事兼总经理,现任公司董事长兼总经理。

张昊,曾在陕西移动西安周至分公司、陕西移动西安长安分公司、陕西移动西安金花分公司、陕西移动西安分公司市场部任职。2016年加入三人行,现任公司董事兼副总经理。

王川,曾在阳光卫视、北京广告有限公司、鹏远(北京)管理咨询有限公司、奥美世纪(北京)广告有限公司、北京泰弈传奇文化传播有限公司任职。2016年加入三人行,现任公司董事兼副总经理。

李达,曾在中国银河证券股份有限公司、四川省新万兴碳纤维复合材料有限公司任职。2017年加入三人行,现任公司副总经理、董事会秘书。

史润,曾在北京熙林互动广告有限公司、奥美世纪(北京)广告有限公司任职。2016年加入三人行,现任公司副总经理。

崔蕾,三人行联合创始人,现任公司董事。

张大志,曾任岳华会计师事务所项目经理,中瑞岳华会计师事务所高级经理、合伙人,瑞华会计师事务所合伙人。现任中审众环会计师事务所合伙人和本公司独立董事。

赛娜,曾任北京市立方律师事务所执业律师,现任北京市振邦律师事务所合伙人、执业律师和本公司独立董事。

刘德寰,任北京大学博雅特聘教授,北京大学新闻传播学院学术委员会主任、副院长,北京大学新媒体研究院副院长,北京大学市场与媒介研究中心主任,中国社会学会社会学研究方法分会副理事长、中国新闻史学会传媒经济与管理研究委员会副理事长和本公司独立董事。

张文菊,曾在北京捷成世纪科技股份有限公司、中电数据服务有限公司任职。2025年4月至今,任公司财务总监。