核心观点: 公司披露2019年中报,实现营业收入40.66亿元,同比约+8%;归母净利润5.18亿元,同比约-21%;扣非归母净利润4.61亿元,同比约-21%。 玻璃行业景气下行,公司量升价跌,盈利能力下滑。2019上半年公司生产各种玻璃5897万重箱,同比+13.8%,高于上半年全国平板玻璃产量增速6.8%,主要在于公司2018上半年冷修导致的低基数;公司上半年销售各种玻璃5407万吨,同比+12.3%,产销率91.7%,公司产销高于行业,市占率继续提升。公司上半年玻璃单箱收入75元,同比-3元/箱,主要在于今年玻璃行业供需关系变差,行业整体均价下降(根据玻璃信息网统计全国均价上半年下降7%);单箱成本55元,同比+3元,主要在于纯碱和能源价格有所上涨;单箱毛利20元,同比-5元;单箱净利9.6元,同比-4元。 管理费用显著下滑,销售、财务费用有所增长。公司上半年管理费用同比下滑29%,主要在于人工薪酬、股权激励费用同比下滑21%、68%,经营效率继续提升。销售费用同比增长,主要在于浙江节能、广东节能、马来节能等深加工公司进入商业化运营,运输费用同比增长23%。财务费用同比增长30%,一方面汇兑收益同比下滑71%,另一方面在于公司2019年二季末有息负债32亿元,有息负债率24.5%,较2018年末提升5.5pct。上半年公司经营性现金流5.3亿元,资本开支3.7亿元。 加大研发,全力推进产品结构升级。上半年继续加大研发,研发费用同比增长152%,占收入比例达到4.2%;公司并不急于扩张产能,而是全力推进产品结构升级;一方面继续积极延伸产业链,上半年子公司浙江节能已投入商业化运营,湖南节能、广东节能二期的项目建设已启动;另一方面拓展高端产品品类,郴州光伏已投入商业化运营,醴陵电子玻璃基本建设完成,预计于2019年7月投产。此外,上半年公司以6636万元收购金盛硅业80%的股权,并扩建石英砂生产基地(拟建设一条年产60万吨石英砂产线),有助于降低采购成本。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.42/0.39/0.46元,按最新收盘价计算对应PE分别为8.0/8.6/7.4倍,PB分别为1.14/1.08/1.03倍。根据可比公司估值情况,公司已是全国平板玻璃龙头,成本优势明显;目前积极向玻璃深加工领域和高端产品布局,全力推进产品结构升级;受制于行业景气周期性回落,盈利有所下滑,公司上半年以2.3亿元回购公司股份6065万股,占公司当前总股本的2.3%,彰显公司长期信心。我们认为可以给予公司2019年10x PE,合理价值4.20元/股,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨、行业景气大幅回落、深加工项目不达预期。

    近期公司发布 2019年中期报告。报告期内,公司实现营业收入 79.08亿元,同比增长 40.89%%; 实现归母净利润 9.16亿元,同比增长 48.11%; 归母扣非净利为 6.89亿元,同比增长 30.49%。 基本每股收益为 0.61元/股, 同比增长 48.78%。 点评: 上半年销量较快增长1H19公司生产各种玻璃 5,897万重箱,同比增加 715万重箱(同比增加13.80%);销售各种玻璃 5,407万重箱,同比增加 594万重箱(同比增加12.34%),产销率 91.69%,同比下降 1.24%个百分点。 Q2盈利能力较 Q1有所上升, Q3有望继续改善报告期内每重箱玻璃原片销售收入为 75.2元,较去年下降约 3.1元/重量箱,箱成本约 55.4元/重量箱,较去年提升约 1.7元/重量箱。箱毛利为 19.8元, 较去年同期下降 4.8元/重量箱。 Q2毛利率为 26.37%,较 Q1毛利率 24.39%上升 1.98个百分点,考虑 Q2纯碱价格持续上行,在 Q2季度成本上升的情况下公司还能提升毛利率,公司逆势而行,收入增长率大于成本增长率。 目前重质纯碱均价较 6月底高位已经大幅下滑近 177元/吨, 而需求旺季来临,玻璃价格有上涨预期, 我们判断 Q3公司盈利能力大概率上行。 期间费用率持续下降报告期内,箱三费 8.76元/重箱,同比下降 0.94元/重箱,一方面因为公司上半年销量增长,另一方面因公司强化管理,管理费用率显著下降;报告期公司整体销售期间费用率 11.65%,较去年同比下降 0.77个百分比,其中财务费用率上升约 0.23个百分点, 管理费用率下降约 1.2个百分点, 销售费用率上升约 0.2个百分点,管理层积极控制管理费用,管理费用同比下降 29.04%。 公司上半年全力推进项目建设报告期, 公司加速进军节能玻璃、超白玻璃、高性能电子玻璃领域。郴州旗滨光电光伏玻璃项目在完成了项目建设和调试后,于 2019年 1月投入了商业化运营;湖南节能项目于 2019年 4月完成注册登记,进入建设准备阶段,队伍组建、工程建设、设备规划采购、市场开拓等正在稳步推进;广东节能二期项目建设已启动,设备选型上根据市场和订单属性进行了优选,确保了低成本投资和生产效率的发挥,新购置的镀膜线进入安装阶段;浙江节能完成了扩产设备的安装调试,并已正式投产;醴陵电子玻璃项目基本完成建设,于 2019年 7月下旬点火,烤窑结束后将进入联合调试阶段;完成了控股醴陵市金盛硅业有限公司并成功摘牌醴陵市浦口镇十八坡矿山采矿权,正在积极筹备矿山建设等工作。 维持“买入”评级我们预计公司 2019年-2021年营业收入分别为 86.8亿元、 91.8亿元、 96.3亿元 ,同比分别增加 3.6%、 5.8%、 4.8%;归母净利润分别为 10.6亿元、 11.6亿元、 12.6亿元,同比分别增加-12.0%、 8.9%、 8.5%。 EPS 分别为 0.40、0.43和 0.47元/股,对应的 PE 分别为 9/8/8x。考虑玻璃旺季来临,价格有上涨预期,且纯碱价格回落,如后续房地产竣工好转,则销量或有惊喜,公司分红高,估值低,维持“买入”评级。 风险提示天然气、石油焦、纯碱等原材料价格大幅上涨; 玻璃价格大幅下降; 新产线投产不及预期; 转型进度不及预期。

    给予“买入”评级,目标价至4.8元:公司作为浮法玻璃龙头,具有规模及成本优势,随着产业链的延伸及产品结构调整,未来竞争力将进一步提升,19年公司内部结构升级和提质增效仍值得期待,同时17-18年公司分红比例分别为70.66%、65.47%(若考虑回购股份则达到78.75%),未来有望延续高分红。预计19-21年EPS分别为0.48(+6.5%)、0.53(+10%)、0.6(+15%)元,对应当前PE估值分别为,对应当前动态PE分别为7.3、6.7、5.8倍,低估值、高分红对长期投资者极具吸引力,首次覆盖,给予“买入”评级,目标价4.8元。 Q2整体经营情况呈现价稳量升态势:从销量来看,上半年公司销售各种玻璃5407万重箱,同比增加594万重箱,其中Q2公司销量约2460万重箱,同比增长6.35%,一方面由于今年开春之后,需求快速恢复,Q2出货情况明显好于去年同期,在产能同比增加的背景下,月均产销率超过100%;另一方面公司积极进行产品结构调整,优质玻璃及色玻产品占比逐步提升,差异化产品销售良好;从价格来看,我们测算Q2公司均价约75.7元/重箱,同比下滑约0.51元/重箱,环比提升1.1元/重箱,环比提升主要原因进入Q2需求复苏,同时冷修生产线增加及沙河地区产能限产,供需格局改善,价格有所回升;从盈利情况来看,全口径测算Q2公司箱净利约10.5元/重箱,同比下降约1.5元/重箱(主要是去年价格基数较高),环比提升约2元/重箱,除价格环比有所上升外,Q2天然气受采暖季提价的影响解除,箱成本环比下降约1.9元/重箱,最终导致Q2箱成本约54.5元。 现金流良好,管理水平进一步提升。二季度公司经营性净现金流为4.22亿元,同比提升2.93%%,同时报告期末公司在手现金为4.78亿元,同比增长31.66%,资产负债率为44.6%,同比下降1%左右,良好的现金流一方面保障各项业务稳步推进,另一方面偿还有息负债,优化债务结构,降低财务费用,Q2公司财务费用率为1.4%,同比下降0.43个百分点;上半年公司管理费用同比下滑29.04%,主要是股权激励摊销费用及设备修理费减少所致,公司精细化管理逐见成效,管理水平更进一步。 产业链延伸初见成效,19年节能玻璃将带来新的业绩增长点。公司深加工业务发展迅速,上半年河源及绍兴基地共实现净利润约1000万元,实现扭亏为盈,目前在手订单充足,预计19年深加工业务将成为公司新的业绩增长点,同时为了更好的满足市场需求,解决产能瓶颈,公司计划扩建广东节能二期,并在湖南新建节能玻璃基地,提升在节能玻璃领域的竞争力及市占率。同时,公司湖南郴州基地1000吨/天超白浮法玻璃已于19年初正式量产,产品结构进一步优化,高端产品比例继续提升;醴陵旗滨65万吨电子级玻璃生产线也于19年7月份点火调试;公司积极拓展下游产业链,实现上下游优势互补,不断提升综合竞争力。 收购石英砂矿,构建资源壁垒:报告期内,公司在醴陵市投资1.67亿元收购石英砂矿并扩建石英砂生产基地,其中以股权投资方式增资入股金盛硅业并取得80%的控制权,另外开发新建一条年产60万吨的石英砂生产线。随着环保不断趋严,非法开采的石英砂矿被关停,导致石英砂价格一路上涨,自行开采与外购石英砂成本差距加大,因此资源壁垒愈发凸显。目前公司石英砂自供比例约50-60%,随着公司收购并扩建新的石英砂矿,未来自供比例将进一步提升,资源优势及成本优势将构建强大的护城河。 行业展望:从需求端来看,2019H2地产整体下行压力加大,虽然地产竣工有望好转,但我们认为单靠竣工端逻辑很难支撑起需求,玻璃的逻辑依然在供给端;而从供给端来看,6月份以来,随着行业冷修线增多及沙河地区限产,玻璃价格有所恢复,但近期复产生产线增多,且价格回暖后企业盈利尚可,短期大规模生产线进入冷修的概率较小,中期来看,按照生产线8-10年的冷修周期来看,19-20年行业或迎来冷修高峰期,在严控新增产能及环保加码的背景下,供给收缩有望带来价格向上弹性;从成本端来看,受环保趋严的影响,纯碱价格中枢已经大幅提升,未来仍将高位震荡,同时,石油焦、重油、天然气等燃料价格也出现上涨,进一步提升玻璃企业生产成本。我们认为,在生产及环保成本不断攀升的背景下,不排除现金流较差的中小企业加速出清,行业集中度进一步提升,龙头企业竞争优势或更加突出。 风险提示:房地产投资大幅下滑,原材料价格上涨,产能冲击加剧。

    事件:公司发布半年报,2019H1实现营业收入 40.66亿元,同比增长 7.86%; 实现归母净利 5.18亿元,同比下降 20.91%;综合毛利率、净利率分别为26.37%、 12.75%;报告期内,生产各类玻璃产品 5897万重箱,销售各类玻璃产品 5407万重箱。其中,二季度公司总营收 22.31亿元,同比增长 5.63%,归母净利 3.09亿元,同比下滑 7.32%。 价跌量增,营收保持增长。上半年玻璃行业供给保持稳定收缩态势, 1-6月冷修 12条生产线,复产 8条,新增 2条, 净减少 2条,但是由于地产竣工数据继续下降以及海外主要经济体增速下滑,导致国内外需求不佳,玻璃价格在高库存的压力下,上半年价格持续下跌, 玻璃均价从年初的 1606元/吨下跌至六月底的 1512元/吨,降幅较大。 公司销量有所增长,同比去年增加 593万重箱,主要是因为去年下半年产线复产以及郴州超白玻璃在年初点火,整体营收实现了增长。 成本端压力减小,费用控制得当。玻璃生产的主要成本是纯碱,今年上半年整体价格基本在 2000元/吨以下,近期已经跌至 1744元/吨,因此在上半年玻璃价格跌幅较大的情况下,毛利率只下跌了 5.03个百分点,跌幅较小;同时公司通过增资扩股控股醴陵市金盛硅业有限公司并成功摘牌醴陵市浦口镇十八坡矿山采矿权,正在积极筹备硅砂矿建设工作,随着硅砂自给率的提升,成本端有望进一步压低。费用率方面整体比较平稳,期间费用率小幅下滑,其中公司加大研发力度,研发费用同比增加 52.48%,一方面有助于长期的节能降耗,另一方面研制新产品,使得玻璃产品不局限于建筑领域,醴陵电子玻璃项目的投产也标志着公司进入高端玻璃产品领域。 下半年关注竣工端回暖。今年上半年玻璃价格承压主要源自竣工需求没有起色,在新开工端依旧保持韧性的过程中,竣工端数据并没有修复, 可能是在当前地产企业的高周转模式下前端的增长向后端传导滞后, 7月竣工数据有一定有修复,后期需要继续关注竣工能否持续回暖。从库存来看,经历 5-6月的高峰后,厂家库存开始回落,价格也触底反弹,随着“金九银十”的到来,玻璃价格有望延续 7-8月的涨势,公司下半年业绩有望持续向好。中长期看,公司作为浮法玻璃龙头,一方面不满足于原片市场,继续向下游扩展, 加大节能玻璃市场的开拓和区域布局力度,启动了广东节能二期扩建项目、 浙江节能扩产和湖南节能项目建设;另一方面,不断提高玻璃品质,除了技术改造, 加速进军超白玻璃、高性能电子玻璃领域,提高高端占比,平滑浮法玻璃价格波动,减少业绩波动。 投资建议:由于上半年玻璃价格下跌,将 19-21年归母净利由 13.33、14.61、15.84亿元下调至 12.46、 13.77、 14.97亿元, EPS 分别为 0.46、 0.51、 0.56元,对应的 PE 分别为 7.55X、 6.83X、 6.29X 倍,维持“买入”评级。 风险提示: 大量生产线复产;房地产竣工需求大幅下滑;新开工项目不及预期。

    事件: 公司发布 2019年半年报:公司实现营收 40.66亿元,同比增长 7.86%; 归母净利润 5.18亿元,同比减少 20.91%;扣非后归母净利润 4.61亿元,同比减少 20.80%。单二季度实现营收 22.31亿元,同比增长 5.65%; 归母净利润 3.09亿元,同比减少 7.32%;扣非后归母净利润 2.79亿元,同比减少 10.00%。点评: 产销齐升,营收稳健增长。 本期公司生产各种玻璃 5897万重箱,同比增加 715万重箱;销售各种玻璃 5407万重箱,同比增加 594万重箱,产销率为 91.69%,较同期小幅下滑 1.21pct。 产销齐升,公司营收实现稳健增长。 毛利率环比修复明显,费用控制效果良好。本期公司毛利率为 26.37%,同比下滑 5.03pct,其中 Q1/ Q2毛利率分别为 24.39%/ 28.00%,毛利率环比修复明显。 本期受价格下行、成本上行双重影响毛利率下滑较多。 期间费用率为 11.65%,同比减少 0.77pct,销售/ 管理/ 财务费用率分别为 1.41%/ 8.89%/ 1.35%,分别同比变动为+0.20/ -1.20/ +0.23pct。 本期股权激励成本由 18H1的 7656万元,大幅下降至 2468万元,管理费用率下降明显。 受益于毛利率环比提升,公司单二季度净利润率达 13.83%。 淡季价格承压, 预计下半年旺季供需改善。 二季度为玻璃行业传统淡季,价格继续承压。中国玻璃价格指数由 19Q1末的 1123.94小幅下跌至 19Q2末的 1101.82,近期玻璃价格指数上行至 1142.77。预计下半年竣工数据好转,利好浮法玻璃需求,旺季将有助于供需格局改善,下半年有望量价齐升。 盈利预测与估值: 预计公司 19-21年 EPS 分别为 0.46、 0.51、 0.56元,对应 PE 分别为 8X、 7X、 6X。 风险提示: 地产竣工需求不及预期,玻璃价格下跌