报告导读食品板块中长期推荐的两大投资主线分别为：食品工业化和新业务增加α，爱普股份符合这两大投资主线。作为食品配料制造商，通过扩产和技术升级能够为品牌提供质优量大的产品；电子烟油和食品配料（工业巧克力和果酱）新业务提供后续内生增长动力，有望持续超预期。 投资要点 爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升公司主业为香精香料，在香精香料细分领域行业占据领先地位；16年和18年分别收购杭州天舜和浙江比欧进入工业巧克力和水果制品领域，助力公司能够成为提供综合复配产品解决方案的龙头。2020年公司营业收入实现26.68亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长12%。 超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期市场认为：公司香精业务增长较为稳定，烟用香精业务占比较小，贡献不大。 我们认为：爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，21年底着手发力盈利能力较高电子烟油业务，后续有望超预期。 1）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速增长。2020年烟用香精行业规模为78.2亿元，预计2025年行业规模实现180亿元，5年CAGR 实现20%左右。 2）具备客户资源优势：当前爱普股份烟用香精业务规模为1.5亿元左右。客户资源方面：主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。 2）具备技术优势：公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草保持技术合作，研发的烟用香精品种在200-300种，并有10余个品种进入中烟后备库，具备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。 由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在60%+以上，远高于公司传统业务的毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会持续提升，拉动整个香精业务的盈利能力的持续提升。 超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力市场认为：巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对后续业绩贡献有限；我们认为：当前两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客户结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料对于后续业绩的贡献有望超预期。 1）工业巧克力：产能未来3年每年提升2万吨，纯脂巧克力占比有望持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：2020年工业巧克力业务收入3.2亿元（+34.5%），设计产能4.8万吨，实际约3.8万吨。主要客户为伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等头部知名企业。 量：未来三年每年释放2万吨产能，届时拥有接近10-11万吨的设计产能。当前巧克力产能3.8万吨，计划新增产能7万吨，预计每年释放2万吨，21年将 成为中国产能最大的工业巧克力工厂。 价：产品结构调整促价格持续提升。当前纯脂:代脂比例为1:9，伴随终端客户需求的提升，纯脂需求将持续提升。爱普股份最新的生产线全部为纯脂巧克力生产线，完全能够承接客户需求，纯脂占比的提升将拉动整体业务的盈利能力。 订单：订单充足，供不应求。按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25万吨，完全能够覆盖后续的产能释放。 当前巧克力业务的净利率在5%左右，伴随产能释放带来规模效应的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%以上的水平。 2）水果制品：产能未来三年每年提升1-1.5万吨，客户和产品结构持续优化，良品率持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：2020年果酱业务实现收入1.09亿元（+76%）。产能来看，浙江比欧当前产能1.2万吨，主要客户为蒙牛、光明、伊利等头部知名企业。 量：未来三年内产能持续释放。当前果酱产能1.2万吨，计划新增5万吨（设计产能）产能，未来三年预计能够每年释放1-1.5万吨产能。 价：良品率的提升和产品结构调整提升整体盈利能力。比欧的产能尤其是新建产能主要是价格较高的高端带果粒果酱制品。从良品率来看，以往比欧子公司处于亏损状态，主要系设备和技术调试下良品率不高，当前公司良品率已经提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴随后续良品率的提升和产品结构的调整，公司整体果酱制品的盈利能力也将持续提升。 订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。果酱产品存量客户21年意向订单已经接近14万吨，远超当前比欧的产能；大客户资源优势保障对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，公司目前也开始为盒马提供2C 端的果酱制品（贴牌），整体盈利能力远高于原有客户，后续也将持续贡献业绩增量。 我们预计2021年公司果酱产品净利润（非并表）能够实现200-300万元，扭亏为盈，伴随良品率的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%-15%的水平。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023收入分别为32.32/41.14/50.39亿元，同比增长分别为21.1%、27.3%、22.5%；实现归母净利润分别为2.01/2.71/3.32亿元。由此预计2021-2023年公司EPS 分别为0.63/0.85/1.04元，对应PE 分别为24.63/18.30/14.95倍。根据行业可比平均估值，我们给予爱普股份2022年30-35倍PE，对应目标市值80-90亿元，对应现价仍具有35%以上的空间，首次覆盖，给予“买入”评级，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、消费者偏好发生较大变化，新业务拓展不及预期

     报告导读食品板块中长期推荐的两大投资主线分别为：食品工业化和新业务增加α，爱普股份符合这两大投资主线。作为食品配料制造商，通过扩产和技术升级能够为品牌提供质优量大的产品；电子烟油和食品配料（工业巧克力和果酱）新业务提供后续内生增长动力，有望持续超预期。 投资要点 爱普股份：香精香料龙头企业，食品配料业务占比稳步提升公司主业为香精香料，在香精香料细分领域行业占据领先地位；16年和18年分别收购杭州天舜和浙江比欧进入工业巧克力和水果制品领域，助力公司能够成为提供综合复配产品解决方案的龙头。2020年公司营业收入实现26.68亿元，同比增长8%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长12%。 超预期一：依托现有烟用香精业务，掘金电子烟油，香精业务有望超预期市场认为：公司香精业务增长较为稳定，烟用香精业务占比较小，贡献不大。 我们认为：爱普股份烟用香精业务具备资源、技术优势，21年底着手发力盈利能力较高电子烟油业务，后续有望超预期。 1）电子烟行业快速增长，雾化烟油业务前景广阔，拉动烟用香精行业的快速增长。2020年烟用香精行业规模为78.2亿元，预计2025年行业规模实现180亿元，5年CAGR 实现20%左右。 2）具备客户资源优势：当前爱普股份烟用香精业务规模为1.5亿元左右。客户资源方面：主要为传统卷烟的香精产品，合作的客户有中烟湖北、云南、川渝、河南、上海香烟等等，品牌涉及玉溪、云烟、红塔山、中华、双喜等。 2）具备技术优势：公司多年深耕香精香料业务，在烟用香精方面与上海烟草保持技术合作，研发的烟用香精品种在200-300种，并有10余个品种进入中烟后备库，具备技术优势，当前公司电子烟香精业务产品储备已经基本完成。 由于烟用香精的毛利率较高，基本维持在60%+以上，远高于公司传统业务的毛利率水平，伴随明年电子烟烟油产品的推出，预计烟用香精业务的占比将会持续提升，拉动整个香精业务的盈利能力的持续提升。 超预期二：食品配料业务伴随产能释放，量价齐升成为新的业绩驱动力市场认为：巧克力和果酱业务产能扩张后，订单不足，对后续业绩贡献有限；我们认为：当前两个业务处于供不应求的状态，伴随良品率的提升和产品、客户结构的升级，量价提升逻辑下，食品配料对于后续业绩的贡献有望超预期。 1）工业巧克力：产能未来3年每年提升2万吨，纯脂巧克力占比有望持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：2020年工业巧克力业务收入3.2亿元（+34.5%），设计产能4.8万吨，实际约3.8万吨。主要客户为伊利、好时、雀巢、明治、亿滋等头部知名企业。 量：未来三年每年释放2万吨产能，届时拥有接近10-11万吨的设计产能。当前巧克力产能3.8万吨，计划新增产能7万吨，预计每年释放2万吨，21年将 成为中国产能最大的工业巧克力工厂。 价：产品结构调整促价格持续提升。当前纯脂:代脂比例为1:9，伴随终端客户需求的提升，纯脂需求将持续提升。爱普股份最新的生产线全部为纯脂巧克力生产线，完全能够承接客户需求，纯脂占比的提升将拉动整体业务的盈利能力。 订单：订单充足，供不应求。按照目前公司已经成为品牌合格供应商的客户来看，每年对巧克力产能的需求在20-25万吨，完全能够覆盖后续的产能释放。 当前巧克力业务的净利率在5%左右，伴随产能释放带来规模效应的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%以上的水平。 2）水果制品：产能未来三年每年提升1-1.5万吨，客户和产品结构持续优化，良品率持续提升，拉动整体业务盈利能力的提升。 现状：2020年果酱业务实现收入1.09亿元（+76%）。产能来看，浙江比欧当前产能1.2万吨，主要客户为蒙牛、光明、伊利等头部知名企业。 量：未来三年内产能持续释放。当前果酱产能1.2万吨，计划新增5万吨（设计产能）产能，未来三年预计能够每年释放1-1.5万吨产能。 价：良品率的提升和产品结构调整提升整体盈利能力。比欧的产能尤其是新建产能主要是价格较高的高端带果粒果酱制品。从良品率来看，以往比欧子公司处于亏损状态，主要系设备和技术调试下良品率不高，当前公司良品率已经提升至80%以上，毛利率提升至20%以上，伴随后续良品率的提升和产品结构的调整，公司整体果酱制品的盈利能力也将持续提升。 订单：当前公司订单充足，整体产能供不应求。果酱产品存量客户21年意向订单已经接近14万吨，远超当前比欧的产能；大客户资源优势保障对爱普工业果酱的稳定需求。与此同时，公司目前也开始为盒马提供2C 端的果酱制品（贴牌），整体盈利能力远高于原有客户，后续也将持续贡献业绩增量。 我们预计2021年公司果酱产品净利润（非并表）能够实现200-300万元，扭亏为盈，伴随良品率的提升，以及客户和产品结构的升级，预计稳态下净利率能够实现10%-15%的水平。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023收入分别为32.32/41.14/50.39亿元，同比增长分别为21.1%、27.3%、22.5%；实现归母净利润分别为2.01/2.71/3.32亿元。由此预计2021-2023年公司EPS 分别为0.63/0.85/1.04元，对应PE 分别为24.63/18.30/14.95倍。根据行业可比平均估值，我们给予爱普股份2022年30-35倍PE，对应目标市值80-90亿元，对应现价仍具有35%以上的空间，首次覆盖，给予“买入”评级，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、消费者偏好发生较大变化，新业务拓展不及预期

     事件：10月29日，爱普股份发布2021年第三季度报告，前三季度实现营业收入25.13亿元，同比增长28.4%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长18.1%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比增长12.1%；每股收益0.50元，同比增长18.1%。 业绩符合预期，食品配料板块延续高增长。2021前三季度实现营业收入25.13亿元，同比增长28.4%；实现归母净利润1.61亿元，同比增长18.1%。其中，2021Q3实现营收8.21亿元，同比增长22.20%，实现归母净利润0.39亿元，同比减少10.62%。分产品看，香精香料业务有所下滑，其中香精贡献营收1.30亿元，同比减少10.0%；香料贡献营收0.51亿元，同比减少17.0%；食品配料业务延续高增长，贡献营收6.36亿元，同比增长38.4%。营收增速符合预期，但由于毛利较高的香精香料业务略有下滑，公司利润增速滞后于营收。 费用效率改善，Q3盈利能力略承压。2021Q3公司毛利率为14.35%，同比减少4.64pct。费用端来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.01%、4.40%、0.06%，其中，销售费用率下降1.77pct，管理费用率略提升0.18pct，基本保持稳定，整体费用效率改善。2021Q3公司净利率为5.57%，同比减少1.72pct，盈利能力略承压。 长期增长逻辑不变，扩产能+强研发，打造高速发展引擎。香精香料的基因本质上是对国人味觉偏好的长期研究和积累，巧克力和果酱作为产品载体将具象化公司的研发和技术优势。1）公司在工业巧克力上存在技术优势、丰厚客户资源，产品质量倍受认可，规模在国内领先。未来下游代工需求释放，开拓增量客户，定增项目食品配料研发制造基地建成后，将形成年产7万吨巧克力和5万吨水果制品（果酱）的生产能力，为市场份额提升提升供给保障，此外，消费升级下，高毛利的纯脂巧克力占比进一步提升有望释放利润弹性。2）果酱业务近年收入增速较快，毛利率也进入回升阶段，未来市场空间更大，有望持续贡献增长。公司果酱技术领先，具备研发能力，可持续开拓餐饮及连锁饮品新客户，开发定制化、高端化产品，增厚利润空间。3）基于味觉偏好的积累，公司还将根据市场需求从原有单一食品配料或者食品用香精销售，向提供综合复配的食品配料转变，成为食品风味综合解决方案提供商。 投资建议：食品配料景气度上升，公司在巧克力和果酱行业的布局有望抓住行业红利，产能提升将扩大其行业领先地位。未来定位食品风味综合解决方案提供商，延伸产业价值链，全面增强公司核心竞争力。预计公司2021-2023年EPS 为0.69、0.88、1.13元，对应PE 分别为18倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复；宏观经济波动；原材料价格波动风险；产品价格走势不如预期风险；扩产项目建设不及预期风险；订单不及预期；食品安全风险。