中集集团(000039)财务分析

    投资要点: 收购事项:中集集团2017年7月6日公告,中集安瑞科、南通太平洋与管理人订立了投资协议书,中集安瑞科人民币7.99亿元的对价,收购南通太平洋全部股权以购买其重大资产,待法院裁定批准重整计划后,中集安瑞科将成为南通太平洋全部股权的合法拥有人,南通太平洋将成为中集安瑞科的全资子公司。 事件背景:中集安瑞科于2016年8月至12月间,就收购南通太平洋海洋工程有限公司的全部股份及向南通太平洋和春和集团提供财务资助签订了相关协议。因卖方违反收购协议的重大条款,中集安瑞科于2016年6月1日终止了相关协议,并于2016年度计提13.6亿元资产减值拨备。受此影响,中集集团2016年度合并财务报告亦计入相关资产减值准备。 重整计划:按照上述协议规定,南通太平洋须制订使买方满意的重整计划并提交南通太平洋债权人会议批准及法院批准。重整计划须包括对南通太平洋资产限制措施(如有)的解除作出安排。买方在协议签订后制定全面、可行的生产经营方案,逐步恢复并扩大南通太平洋生产。南通太平洋制作重整计划草案涉及的经营方案等内容,以买方制定的生产经营方案为依据。南通太平洋将在管理人的监督下实行经法院批准的重整计划。由于南通太平实际上是破产重整不停工,因此我们预计今后整个重整工作过程将较为顺利。 重整顺利实施,财务风险将有效化解:根据当时的财务资助协议,中集安瑞科已向南通太平洋提供的财务资助的未偿还金额为人民币14.8亿元。中集安瑞科在2016年度已就终止财务资助计提人民币11.84亿元的减值拨备。在批准及实施重整计划后,财务资助未偿还金额的若干部分将予撇销。就中集安瑞科估计,根据由管理人提供的南通太平洋偿还能力分析报告,财务资助未偿还金额于2017年6月30日的公允值估计约为人民币1.91亿元。我们认为重整完成后将对中集安瑞科的财务不利影响得到有效化解。 收购南通太平洋意在LNG产业链:液化天然气(LNG)水上储运和海洋油气模块行业长期仍然看好。南通太平洋营运的液化乙烯气体( LEG)/液化石油气(LPG)/液化天然气( LNG)运输船业务具有良好的行业前景,且其在IMO C型液货罐设计和制造、中小型LEG/LPG/LNG运输船液货系统的生产设计、制造和交付、以及海洋油气模块的生产设计及制造能力方面都拥有过往业绩。南通太平洋的业务和资产对中集安瑞科的现有业务可产生补充与协同作用。本次重整收购符合中集安瑞科将天然气设备及服务价值链自陆地扩展至海洋、自下游扩展至上游的发展策略,有助于中集安瑞科建立海陆一体化的天然气净化、液化、储存及储运能力。鉴于既往经验,我们也相信中集集团有能力取得良好的重组效果。 投资建议:我们在先前的中集集团深度报告《成长历久,价值弥新》中,业绩预测已经考虑了减值变化因素,此次对业绩预测暂不调整。预计2017-2019年中集集团营业收入为575、653、753亿元,归属于母公司的净利润分别为20.7、33.87、49.24亿元,相应每股收益分别为0.7、1.14、1.65元。2017年7月6日,中集集团收盘价为17.8元,我们维持21元的6个月目标价,以及"买入-A"的投资评级。 风险提示:重整收购及南通太平洋重整计划尚须获南通太平洋债权人会议的批准及法院的批准。

    事件:7月6日,中集集团发布公告称,公司非全资子公司中集安瑞科重整收购南通太平洋(SOE)100%股权,重整投资总额为8亿元。 二次联姻,公司完善天然气产业链布局。本次收购是中集安瑞科第二次对SOE发起收购。2015年公司曾拟7亿收购SOE全部股权却因后期财务审核中SOE资产存在较大差异而搁浅。此次重整收购协议允许公司根据SOE实际价值调整交易总价,最大程度保证公司利益。SOE主要从事IMOC型液货罐、LEG、LPG、LNG运输船等业务,与安瑞科业务形成较好协同,能够弥补安瑞科的市场缺口。收购完成后,公司进一步完善了天然气上下游产业链布局,安瑞科入主后将协助SOE尽快解决债务问题,SOE将用交易作价的8个亿偿还所有债权人的债务(全体债权人债务总额31亿,其中安瑞科14.8亿元)。我们认为,SOE甩掉历史包袱后,将实现轻装上阵,业绩有望迎来较大改善。 未偿财务资助计提充分,对公司未来财务影响有限。2016年6月公司终止收购SOE时,同时终止对SOE提供财务资助,并对已提供给SOE的第一期代价款、预付代价款、贷款及担保共计14.8亿元计提了约12.1亿元的资产减值拨备,替春和集团贷款约1.8亿元已完全计提。考虑到14.8亿的应收款回收率可能不足20%,公司或将继续计提1亿资产减值拨备,而春和计提的1.8亿贷款可能通过法律途径冲回。计提充分,公司已完全消化违约风险。此次收购完成后,对公司未来财务影响有限。 集装箱业务复苏韧性强劲,看好公司全年业绩表现。年初至今我们一直密切关注集装箱业务复苏持续性,依然坚定复苏逻辑不变!全球贸易回暖+设备更新双重利好带来集装箱全年旺盛需求。2017年1-5月公司干货集装箱累计销量41.2万TEU(121.51%),冷藏箱累计销量3.07万TEU(52.53%)。其中冷藏箱需求在5月大幅回暖,销量同比大涨402%,冷箱需求或迎来复苏拐点。2017Q1公司预收账款比去年底增长18%,侧面印证在手订单充裕。我们预计2017年全年集装箱行业将有200万箱的需求,预计带来88到110万箱的公司订单。未来集装箱价格有望维持在2000到2200美元,量价齐升背景下,预计公司业绩将迎来持续性恢复增长。 投资建议:SOE在LEG/LPG/LNG运输船业务领域过往业绩优秀,能够弥补安瑞科在该市场的产品空缺,形成较好协同。收购完成后,公司进一步完善了在天然气上下游产业链的布局,我们预计公司2017年-2019年收入增速分别为26.0%、20.0%、15.0%,净利润增速分别为252.2%、29.5%、26.4%,公司作为集装箱龙头企业,业务多元化发展;维持买入-A投资评级,6个月目标价22.00元。

    核心观点: 集运贸易温和回暖,集装箱量价齐升:全球集装箱贸易从2016年开始温和回暖,显示为贸易增速回升以及运价改善。进一步地,贸易回暖带动集装箱量价齐升。中集集团2017Q1干货集装箱销量29.19万TEU,同比增长265.8%。而全球20英尺干货箱价格在2017年3月达到2,250美元/CEU,较2016年1月最低点提升76.3%。 租赁商和集运企业均增加新箱购置:从2016Q2开始集装箱租赁企业灵敏反应集运市场回暖,Q2季度新箱投资环比提升201%,并在2016Q2到2017Q1间保持每季度30-40万TEU的新箱采购量。另一方面,滞后于租赁商,集运企业在2017Q1新箱采购大幅增长。2017Q1集运企业新箱采购30.71万TEU,是上年同期的4.13倍,也是近7个季度以来的最高值。 租箱公司利用率攀升至历史高位,收益率从多方位改善:Triton、Textainer、CAI等几家全球顶级集装箱租赁公司作为当前租赁企业中新箱主要购买力的同时,集装箱利用率已持续攀升至历史高位。5月Triton、Textainer公司利用率达到96%。CAI公司预期Q3利用率将达到98%,上一次达到98%利用率要追溯至2011年。另一方面,受融资渠道限制,许多租赁企业新箱投资受到压制,转而注重收益率提升而非市场份额,表明当前租赁企业在新箱投资活动较为理性,并且有一定压制。而随着租赁费率提升、旧箱出售价格等多因素推动租赁企业收益率提升,有助于进一步释放需求。 盈利预测和投资建议:我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.870、1.030和1.190元。基于公司主要业务从需求底部回升,同时公司资产具有重估弹性,我们给予中集集团A股和H股均为“买入”的投资评级。 风险提示:全球经济状况导致集装箱需求波动的风险;公司前海土地等转商进度具有不确定性;子公司重大收购终止后的最终损失具有不确定性。