冀东水泥(000401)财务分析

    作为华北水泥龙头,公司产能位列行业第三。在京津冀地区,公司水泥熟料产能份额达到54%。19年受建国70周年大庆影响,华北地区水泥供给和需求均有收缩,同时华北区域水泥价格上涨低于市场预期,导致业绩增速低于预期。20年无70周年大庆影响,业绩有望保持较好弹性。从公司管理看,由于18/19年公司环保设备/矿山安全的投入增加,以及资产负债率下降和融资成本的下行,吨管理/财务费用均存在改善空间。 新增产能有限,电石渣熟料冲击减缓。我们预计20年全国水泥熟料产能新点火/净增产能分别为3510/2045万吨,净增产能仅占19年底产能的1.12%。其中,华北区域净新增产能为155万吨,相比较19年净新增310万吨产能进一步减少,对当地市场供需格局的扰动程度较小。同时由于错峰限产执行趋严,华北地区价格有望继续抬升。此外,3月底,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边地区的五家电石渣熟料企业签订了产能置换协议,并编制了错峰生产产能置换方案,对华北地区熟料冲击大为减缓,有利于泛华北地区水泥价格体系稳定。 区域需求向好,充分受益雄安建设。我们中性预计20年河北(不含雄安)水泥需求1.10亿吨,YoY+7.4%。以浦东新区为参照,雄安新区建设将长期拉动水泥需求,长期水泥需求有望达1783万吨。预计雄安新区20年水泥需求约为487万吨,公司在雄安周边有水泥熟料产能642万吨,将充分受益雄安发展。公司在河北以外产能所在省市投资稳健增长,20年此6个省市计划投资完成额2.35万亿,YoY+8.2%。 财务预测与投资建议 预测20-22年EPS2.46/2.74/2.97元,水泥行业20年平均PE为9X,公司核心区域受益于京津冀一体化,且雄安2020年为大规模建设的首年,公司自身费用存在继续下降的预期,我们认可给予公司20年9XPE,对应目标价22.14元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:华北地区需求不及预期风险;环保因素导致产线关停风险;危废固废无害化处置业务毛利率下滑风险。

    事件概述公司公布2020年一季报。2020Q1公司实现收入31.0亿元,同比下降38.45%,归母净利润-2.81亿元,同比转亏。 疫情影响销量大幅减少,价格环比基本持平。公司业绩略低于我们预期。受疫情影响,2020Q1北方地区复工推迟,公司Q1水泥熟料销量834万吨,同比降低41%。估算公司2020Q1水泥熟料平均售价327元/吨左右,同比上升15元/吨左右,但由于销量大幅减少,单位固定成本增加,公司吨成本同比上升12元/吨左右,吨毛利同比上升2-3元/吨左右至105元/吨左右,从而使得公司整体毛利率同比下降1个百分点左右。 三费率上升,拖累净利润。由于销量大幅下降,单位费用出现上升,公司2020Q1销售费用率同比上升2.1个百分点至6.6%,管理费用率同比上升8.7个百分点至28.9%,同时由于1)联营企业利润大幅减少,公司2020Q1投资受益同比下降6600万元左右至-2100万元,2)综合利用资源退税减少,使得其他收益同比减少8800万元左右,公司利润进一步下降,2020Q1同比转亏。 雄安和通州建设有望提升区域需求。由于Q1是华北水泥的传统淡季,我们认为Q1业绩对于全年业绩影响有限。根据数字水泥数据,目前京津冀地区需求恢复情况已接近去年同期平均水平,企业发货已接近8成,企业平均库存下降至55-60%,当地企业已逐渐开始推涨价格,上周唐山价格上涨10-20元/吨。我们认为随着京津冀一体化及雄安新区建设的推进,当地水泥需求将逐渐释放,从而使得2020年全年仍然保持较好增长前景。 投资建议。考虑到疫情影响,下调公司2020/2021年收入预测5.9%/2.6%至367.3/397.7亿元,下调2020/2021年归母净利润预测16%/11%至29.52/34.39亿元。给予公司2021年盈利预测9倍估值,上调目标价至22.95元,维持“买入”评级。 风险提示。疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,系统性风险。

    事件:公司发布2020年一季报,实现收入31亿元,同比下滑38.45%,归属净利润亏损2.81亿元,较去年同期减少3.26亿元,扣非净利润亏损2.97亿元,较去年同期减少3.25亿元。 业绩亏损主要是销量下滑,疫情之下仍处于历史较好水平。公司2020年一季度销量834万吨,同比下滑41%,是收入下滑及利润亏损的主要原因。由于水泥企业有很多刚性成本和费用(折旧、人工成本等),利润对销量变化很敏感。公司一季度吨均价372元,同比高18元,吨毛利120元,同比高3元;但从费用端来看,公司吨销售、管理、财务费用分别同比高37元、8元、8元,高的费用增长使吨归属净利同比下滑37元至-34元。但从2012-2020年一季度的情况来看,2020年1季度并不很糟糕(在疫情冲击下),而2019年一季度属于超水平发挥,一方面有当期补贴较大的影响,另一方面因为京津冀和陕西2019年一季度需求较好,使得公司销量实现快速增长(同比增长33%)l我们参考公司2018年(追溯调整后)的情况,公司2018年一季度吨归属净利-55元,但是全年吨归属净利仍达到15元,主要因为2018年1季度销量占全年比重只有11%,占比较小;实际上以今年1季度的亏损,参照去年2季度的日出货量和吨归属净利水平(日出货量35万吨、45元/吨),补回2.8亿亏损需要18天,考虑到今年公司在费用端的继续下降、区域需求环境好,实际补回天数可能比这个更少。 投资建议:我们继续看好公司所在区域景气改善叠加内生改善,预计公司2020-2022年EPS分别为2.64/3.03/3.36元/股,最新收盘价计算PE分别为7.4/6.5/5.8x,对应PB分别为1.4/1.2/1.0x,我们维持合理价值24.85元/股的观点不变,对应20年PB1.8x,维持“买入”评级。 风险提示:新冠疫情控制进程不确定;基建和房地产投资增速下行等。

    事件:公司披露2020年一季报。报告期内公司实现营业总收入30.99亿元,同比减少38.5%,实现归母净利润-2.81亿元,同比减少3.26亿元,实现扣非后归母净利润-2.97亿元,同比减少3.25亿元。 疫情影响下区域需求启动延迟,预计Q1量减价平。公司Q1收入同比减少38.5%,其中水泥和熟料综合销量同比大幅减少41%,主要是受疫情影响区域复工延迟,其中公司核心的京津冀市场管控更为严格,因而销量降幅高于全国平均。尽管需求、库存承压,但公司Q1毛利率为32.2%,同比略减少0.8pct,我们测算公司Q1均价同比基本持平,环比略有回落,吨毛利约100元/吨,同比基本稳定,反映随着区域格局的优化,在短期需求不利冲击下景气具备较好的韧性。 费用端有所压缩,投资收益、其他收益减少拖累利润。公司期间费用总额为13.80亿元,同比减少2.06亿元,除销售费用随销量减少0.23亿元外,主要得益于管理费用和财务费用的压缩,两者分别同比减少1.17亿元和0.6亿元,反映费用控制改善。但因销量大幅下滑影响,公司单吨期间费用仍大幅上升53元/吨至165元/吨。此外Q1投资收益为-2069万元,同比减少6574万元,主要是公司合营联营企业净利润大幅减少;Q1其他收益3856万元,同比减少8813万元,主要是本期收到的资源综合利用退税同比减少所致。 现金流明显承压,负债率阶段性上升。公司Q1经营活动产生的现金流量净额为-2.54亿元,同比减少6.53亿元,主要是销量承压及短期累库所致。一季报资产负债率为54.56%,因经营承压阶段性环比2019年末上升2.04pct,但同比仍下降2.94pct。我们测算一季报带息债务165亿元,与2019年末基本持平,同比减少34亿元,其中短期借款持续减少,反映资产负债表仍在稳步改善。 短期疫情影响加速缓解,量升库降,中期盈利仍具备良好弹性。京津冀区域前期需求恢复节奏慢于全国平均,但随着北京、天津需求稳步上行,其他区域需求快速爬坡,整体发货率已经接近去年同期水平,叠加局部区域停窑限产,高库存压力逐步得到缓解。我们认为泛京津冀市场受益雄安新区、北京副中心建设和环京地产回暖,全年需求增量仍然具备较好的确定性。在外围内蒙、辽宁市场供给侧改善的基础上,后续随着京津需求进一步回升,库存将下降至中位甚至低位,价格有望继续上行,中期盈利仍具备良好弹性。 盈利预测与投资建议:(1)产能运转率提升推动价格上行,京津冀水泥需求增量明显且持续,“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(2)泛京津冀区域格局得到明显优化,逐渐形成高集中度的大市场,中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。(3)我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为36.2、44.4、48.1亿元,对应市盈率7.3、5.9、5.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。

    公司披露2019年年报,全年实现营业总收入345.07亿元,较去年同期调整后口径增长9.7%,实现归母净利润27.01亿元,较去年同期调整后口径增长41.9%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)。 量平价升盈利创新高,环保管控限工影响Q4量利。公司全年实现水泥及熟料综合销量9640万吨,同口径-0.2%;吨均价315元,同口径+23元,主要得益于前三季度需求增长、环保管控严格和市场格局改善推动的价格上行。吨成本200元,同口径+13元,主要是原材料、人工及其他成本上升所致。吨毛利115元,同口径+9元;单吨综合净利(剔除投资收益)47元,同比+14元。其中Q4单季销量同口径-16%,主要是环保管控限工等因素导致公司核心市场京津冀区域需求阶段性走弱,但单季价格保持平稳。 费用端有所压缩,经营持续优化,减值计提拖累利润。公司全年吨期间费用69元,同口径-2元,主要得益于财务费用的压缩。其中吨销售费用13.0元,同口径+1.0元,主要是销售中到位价一票制结算导致销售运费增加;吨管理费用43.9元,同口径-0.4元,反映费用控制进一步优化;吨研发费用0.7元,同口径基本持平;吨财务费用12.2元,同口径-2.5元,主要得益于有息负债减少及融资利率下降。公司资产减值损失计提2.59亿元,同比增加1.03亿元,主要是固定资产和无形资产减值计提增加,同时固定资产处置损失也导致公司营业外支出同口径增加0.93亿元,但相关资产清理后公司资产质量进一步提升。 现金流改善助力资本结构进一步优化,带息债务继续减少。公司全年经营活动现金净流量82.19亿元,同口径增长5.6%,再创新高。公司进一步压缩有息负债,优化债务结构,全年偿还债务支付的现金25.87亿元,同口径增加1.52亿元。公司资产负债率下行至52.5%,同口径同比压缩7pct,其中带息债务总额压缩至165.34亿元,同比减少29亿元。此外,公司同步披露可转债预案,拟募集资金28.2亿元投入铜川万吨线以及多个水泥协同处置项目,将有助于优化资本结构、充实资金实力。 投资建议:(1)产能运转率提升推动价格上行,京津冀水泥需求增量明显且持续,“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。(2)泛京津冀区域格局得到明显优化,逐渐形成高集中度的大市场,中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。(3)基于环保严格限产与区域需求表现,我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为36.2、44.4、48.1亿元,对应市盈率7.2、5.9、5.4倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。