柳 工(000528)财务分析

    一季报超市场预期 柳工发布一季报,营业收入24.3亿元,同比增长14.9%,环比增长22.8%;归属于母公司所有者的净利润1.08亿,同比增长623%,环比增长132%。每股收益0.096元。 挖掘机取代装载机成为公司利润增长的第一动力 我们预计公司挖掘机全年销量将超过6000台,挖机收入占公司收入的比重将达到40%以上。一季度柳工挖掘机销量1999台,同比增长106%,市占率4.9%,位于行业第7位,国产品牌中居于三一和徐挖之后位列第三。按照每台60万单价计算,挖掘机销售收入将达到36亿元,占公司收入的40%以上,成为公司主导产品。国二换国三拉高了2016年一季度装载机销量的基数,今年一季度柳工装载机销售同比略有下滑,这也是公司一季度收入增速低于行业内其他公司的主要原因,我们判断二季度基数因素消除后,上半年公司收入增速将大幅扩大。 产品结构的持续优化,毛利率维持高位 一方面是高毛利的挖掘机产品占比大幅提升,另一方面装载机中大吨位产品占比持续提升。一季度公司毛利率为23.45%,同比2016年的23.38%有所提升。公司毛利率水平从2012年的15.26%逆势提升至今,目前就行业内的毛利率水平来看,公司毛利率水平显著高于竞争对手,与卡特彼勒、三一重工处于行业第一梯队的水平。受益于收入规模的提升,以及公司主动的费用控制计划,一季度三项费用率下降至15.12%,为4年来的最低水平。 资产质量进一步优化,现金流充足 一季度末公司应收账款30.69亿,在收入同比实现两位数回升的背景下,应收账款比2016年一季度末的38.7亿大幅下降。存货30.22亿,较同期增加约8亿,主要由于订单大幅增加下的原材料备货增加。资产减值损失63亿,较去年同期下降8亿。一季度公司提供商品和劳务收到的现金28亿,比去年同期增加6亿;一季度末在手现金32.5亿,比同期减少17亿,主要原因是公司债到期公司进行了偿还。 上调盈利预测,维持买入评级 根据我们跟踪的上半年公司订单和销售的情况,我们略上调公司2017~2019年的收入至91亿、109、128亿元,净利润3.8、8、11.8亿元,每股收益0.34、0.71、1.05元,PE为24.8、11.7、7.9倍,PB为1.06倍。公司正处于盈利拐点,参考行业平均PB 水平,我们认为公司2017 年合理PB 为1.5~1.7 倍,对应合理股价为12.2-13.8 元。维持买入评级。 风险提示:宏观经济复苏力度不及预期,加息的风险。

    16年业绩增长131.13%,Q4业绩强势反弹:公司发布2016年报,实现收入70.05亿元(+5.25%),归母净利润0.49亿元(+131%),EPS0.044元,其中Q4单季度实现收入19.79亿(+23.13%),归母净利润0.43亿元(+3700%)。 年度利润分配预案:拟每10股派发现金红利1元(含税)。 工程机械全面复苏,公司土石方机械业务显著回暖:工程机械协会统计,公司所在土石方铲运机械行业2016年销量合计同比增长5.8%,其中挖掘机/推土机销量分别同比增长19%/10%,装载机降幅收窄,行业不断回暖,主要受PPP模式下基建项目不断增长所拉动。分业务看,公司土石方机械收入43.82亿元(+6.23%),增幅高于行业整体5.8%的增速,同时毛利率同比提升1个pct,复苏态势良好。今年2月工程机械销量数据频频报喜,行业整体全面复苏,预计公司土石方机械业务将持续回暖。 三费降低盈利好转,应收账款及现金流稳定向好:16年公司费用控制良好,三项费用率均有所下滑,财务费率明显下滑1.21个pct系利息净额及汇兑损失减少所致。行业回暖趋势下,应收账款及现金流逐季度均稳定向好,财务数据显示,16年末公司应收账款比年初下降约17%,经营性现金流量净额13.78亿元,而去年同期仅为1.45亿元。 国际化程度高,充分受益“一带一路”:16年公司延续了产品出口与海外营销的领先地位,年报显示公司装载机、平地机、叉车等产品线在国际市场的份额持续提升。日前“一带一路”官网正式上线,政策换挡推进;今年5月将迎来政策峰会,催化剂不断。中国中铁、中国铁建相关订单公告显示,海外基建项目增多,持续为工程机械“一带一路”出口带来投资机会。公司紧跟市场热度,年报显示海外业务已基本覆盖一带一路沿线绝大部分国家和地区,并在波兰、印度、俄罗斯等国家获得荣誉。公司作为工程机械行业国际化程度较高的企业,产品线齐全,未来有望持续受益一带一路政策红利。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.15/0.23/0.31元,四季度公司业务已快于行业开始回暖,同时国际化程度较高,将持续受益“一带一路”政策。维持买入-A投资评级,6个月目标价11.44元。 风险提示:汇率波动,“一带一路”战略低于预期,原材料价格波动风险

    事件 公司2016年年度报告披露,公司实现营业收入70.05亿元,同比增长5%;利润总额1.18亿元,同比增长130%;归属于母公司所有者的净利润0.49亿元,同比增长131%;销售费用同比减少0.63%,管理费用同比减少0.55%,财务费用同比减少42.49%。 工程机械行业持续回暖,公司业绩显著改善 2016年我国GDP同比增长6.7%,下半年固定资产投资对稳定经济增长起到关键作用,其中环保、公共设施、水利、基建、房地产等增速较快,对工程机械行业拉动作用明显。2016 年三季度中国工程机械行业止住了连续五年的下滑,工程机械行业销售有了恢复性增长。挖掘机、压路机、叉车全年销量同比分别实现16.20%、15.11%、12.95%,工程机械行业总体呈现出增长态势,设备开工率同比也有所提升。公司国内销售收入增长10%以上,高于行业平均增长幅度。公司通过客户增值4.0 营销战略的实施,以及前期对大型设备研发的持续投入,促进了主要产品线装载机、挖掘机、平地机、推土机、起重机的市场份额的提升,同时6吨以上大型装载机、30吨以上大型挖掘机销售占比也得到提升。公司业绩得到明显改善。 营运改善,经营性现金流大幅增长 2016年公司向市场发布和推出“客户增值4.0”(包括1.0技术增值、2.0绿色增值、3.0 智能管理增值、4.0全面解决方案增值)营销战略和系列活动。在客户增值4.0的引领下,加上新产品的持续推出,公司装载机、挖掘机、平地机、推土机等主要产品的市场占有率分别达均有所提升,公司核心产品在国内继续保持市场优势地位。公司的销售、管理和财务费用均有所减少,其中受汇兑损益影响,财务费用同比减少42.49%。另外,公司受经营性应收下降和经营性应付增长影响,公司经营性现金流同比实现847.90%的大幅增长,我们分析主要由于下游客户需求旺盛和付款积极所致。 工程机械行情仍在延续,“一带一路”带来想象空间 根据2017年一季度主要工程机械产品的销售数据判断,工程机械行情仍在延续。其中挖掘机1、2月份销量同比分别增长54.17%和297.65%,草根调研显示三月份有望突破2.5万台,同比增长90%。“一带一路”作为我国的重大战略,2017年将有重大突破,国家一带一路官网本月正式上线运行,亚投行的范围也在不断扩大,外交上的三大重磅会议(3月的博鳌亚洲论坛、5月的一带一路国际合作高峰论坛、9月金砖国家峰会)都将促进“一带一路”战略的深入推进,有望为工程机械行业带来巨大的市场空间。柳工目前海外营收占比接近30%,已进入深度国际化阶段,海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区,有望在“一带一路”战略推进过程中充分受益。 盈利预测与投资建议 预计公司2017-2019年归母净利润分别为2.38亿元、2.65亿元和2.92亿元,EPS分别为0.21元、0.24元、0.26元,对应的P/E分别为42.11x、37.79x、34.25x。鉴于工程机械行业持续复苏,“一带一路”战略推进将为工程机械行业带来超预期发展机遇,公司目前PB为1.13x,处于历史较低水平,同时低于工程机械行业平均水平(2.5x),给予“买入”评级。 风险提示 “一带一路”战略推进不及预期;国内固定资产投资不及预期。

    业绩概述 2016年公司实现营业收入70.05亿元,同比增长5.25%;归属上市公司股东的净利润4926万元,同比增长131.13%;利润分配预案为:拟向全体股东每10股派发现金红利1元。 经营分析 工程机械行业回暖,公司业绩改善、现金流大幅增长。16下半年工程机械行业受益基建、地产投资拉动,以及煤炭、矿山盈利改善的需求带动,产品销量恢复性增长,其中挖机销量增速最高、达到25%,进入17年需求增长明显传导至装载机、2月销量同比大增110%。公司作为工程机械龙头企业之一,产品销量的增长也已体现于利润表中,16年收入和利润同比均实现正增长。现金流方面改善更为明显,16年经营活动现金净流量13.78亿元,同比增长848%,达到近5年的高点,反映出公司经营情况的大幅改善。 装载机行业龙头,重视研发投入、产品范围不断拓展。目前工程机械行业整体发展趋势:一是产品向高端市场延伸,二是终端用户需求升级,因此需要企业有较强的研发能力和资金实力。柳工起始以装载机为基础、现在市场处于领导地位,进而形成了挖掘机、平地机、压路机等系列产品。公司重视研发投入,柳工全球研发中心是国内土方机械领域唯一的国家工程技术研究中心;2016年研发投入2.89亿元,同比增长9.3%,占营收比例4.14%。持续稳定的研发投入将进一步巩固公司的市场龙头地位,实现产品系列和质量的不断升级。 借力广西区位优势,一带一路加速工程机械出海。柳工是国内行业最早开展国际化业务的公司之一,2016年国际市场总体下滑,公司实现海外收入20.16亿元,同比略降3.85%,占营收比重为28.79%。柳工目前在印度、波兰、巴西、美国等国家设有3家制造基地、4家海外研发机构、10家营销公司和2650多个海外网点,基本覆盖了“一带一路”沿线绝大部分的国家和地区。借力广西区位优势和国家一带一路战略,公司海外业务有望得到加速发展。 盈利预测 我们预测2017-2019年公司营业收入77.3/84.1/90.6亿元,分别同比增长10.3%/8.8%/7.7%;归母净利润1.07/1.67/2.32亿元,分别同比增长117%/56%/39%;EPS分别为0.10/0.15/0.21元。 投资建议 我们认为工程机械行业筑底回升,公司作为行业龙头之一,经营业绩、现金流已有明显改善;公司地处广西柳州,临近东南亚等一带一路沿线国家,海外布局持续推进。我们维持公司“买入”评级,未来6-12个月目标价11.2元。 风险提示 固定资产投资大幅下滑,原材料及人工成本大幅上升。

    2016年业绩符合预期 2016年营业收入70亿元,同比增长5%;营业利润亏损7500万,较2015年亏损有所减少;归母净利润4900万元,同比增长131%。第四季度公司收入19.78亿元,同比增长23.13%,净利润4297万元。 毛利率维持高位,费用控制得当 2016年综合毛利率24.87%/-0.66个百分点。三费合计减少8400万,(营业费用率10.3%/-0.61个百分点,管理费用率9.7%/-0.57个百分点,汇兑损失减少使得财务费用率1.46%/-1.2个百分点)。资产减值损失2亿/+8600万。投资收益亏损3700万,扩大1800万,其中对联营企业的投资收益亏损扩大1000万。营业外收入2.13亿/+2500万,主要为处置天津和上海工厂的土地补偿款增加。 2016年公司挖掘机业务收入增长超过30% 2016年公司主要产品装载机、挖掘机、路面机械、起重机市场份额有所提升,尤其是6吨以上大型装载机、30吨以上大型挖掘机。母公司收入37亿(装载机为主,路面机械占少部分),同比增长9.08%,净利润1亿,是15年的5倍。挖掘机公司收入13.6亿元/+31.3%,净利润3724万/-16.4%。起重机子公司收入1.5亿/+18.1%,亏损7500万,15年亏损6124万元。分市场,国内收入增长9.4%,海外下降3.8%。国际销售下滑的区域包括中东、亚太和北美,而印度,欧洲、拉美、俄罗斯有不同程度的增长。 会计处理谨慎,应收和存货计提充分 应收账款26亿,较2015年减少约5亿。其中一年以内的应收17亿,1~2年的应收3亿。2年以内的应收占比接近90%。计提坏账准备2.47亿,坏账准备计提比例10.65%。存货28.7亿,较2015年增加2亿。其中库存商品17亿,在产品7.3亿,原材料5.2亿,存货跌价准备1.5亿。 融资租赁和银行按揭规模较小,风险可控 公司与银行、经销商、外部融资机构合作开展承兑、融资租赁、按揭业务授信额度合计为15.6亿元,截止到2016年底,公司负有回购、担保义务的两项业务余额合计为5亿元,其中,公司为承租人应付的融资赁款权益购买义务余额3.9亿元。该业务项下无逾期报告内尚未发生回购事项。现金流充足,2016年公司销售商品和劳务获得的现金为135亿,在手现金47亿,较2015年均实现了一定幅度的增长。 维持盈利预测和买入评级 2017年一季度工程机械行业销售火爆,挖机销量已经达到去年全年销量的60%。我们认为公司2017年收入目标相对保守,我们预计2017-2019年营业收入86、103和120亿元,净利润3.3、7.1、10.7亿元,EPS为0.3、0.63和0.95元,PE为30、14和9倍,当前最新PB为1.2倍。公司正处于盈利拐点,参考行业平均PB水平,我们认为公司2017年合理PB为1.5~1.7倍,对应合理股价为12.2-13.8元。 风险提示:基建和房地产投资增速低于预期,行业竞争状况恶化。