长春高新(000661)财务分析

    事件:2019年6月5日,公司公告发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案),拟向金磊、林殿海发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业29.50%股权。同时,长春高新拟向不超过十名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金,募集配套资金总额不超过拟以发行股份及可转换债券方式购买资产的交易价格的100%。 点评:重组方案落地,股权架构理顺后公司有望进入发展新阶段。此次公司拟通过发行股份及可转换债券的方式,购买交易对方金磊、林殿海合计持有的长春金赛药业股份有限公司29.50%的股权,并募集配套资金。其中拟向金磊发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业23.50%股权、约44.9亿元(其中4.5亿以可转换债券支付),向林殿海发行股份购买其持有的金赛药业6%股权、约11.5亿元。同时,公司拟向不超过十名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金,募集配套资金总额不超过100,000万元,不超过拟发行股份及可转换债券方式购买资产的交易价格的100%,且拟发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的20%。方案要点如下: (1)金赛药业整体对应2018年约17倍估值,定价合理。交易各方确定金赛药业全部股东权益的交易价值为1,910,775.58万元,标的资产即金赛药业29.50%股权的交易作价为563,678.79万元。按照2018年金赛药业11.32亿元净利润计算则对应当年估值仅16.9倍,定价极具性价比。(2)业绩承诺增速良好,保障公司中期成长性。方案中承诺金赛药业2019年度、2020年度、2021年度实现净利润分别不低于155,810万元(37.6%+)、194,820万元(25.04%+)、232,030万元(19.10%+),承诺期累计实现的净利润不低于582,660万元。按照业绩承诺2019-2021年金赛药业仍保持较快增长。 (3)理顺股权架构,提升长期成长性。若此次重组完成(转股前),金磊将直接持有上市公司11.65%股权,控股股东长春超达投资仍持有19.02%股权。金赛药业核心管理层在上市公司层面直接持股、与上市公司利益一致,未来有望打开长春高新长期成长空间,后续金赛药业生物药、长春百克疫苗、国际化等多驾马车推动公司长期发展。 盈利预测与投资建议:不考虑重组,我们预计2019-2021年公司营业收入分别为70.42、92.18、115.93亿元,同比增长31.02%、30.89%、25.77%,归母净利润分别为13.78、18.25、22.95亿元,同比增长36.93%、32.39%、25.77%,对应EPS为8.10、10.73、13.49元。考虑重组(转股前),我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为18.40、24.84、31.93亿元,同比增长88.52%、35.00%、28.58%,对应EPS为9.20、12.42、15.97元。公司是生长激素行业龙头,受益于行业高景气、2019年有望继续保持较快增长;重组方案顺利推进有望显著提升公司利润水平和竞争力,维持“买入”评级。 风险提示:重组方案进度不及预期的风险,生长激素竞争加剧的风险,二线品种销售不及预期的风险,药品招标降价的风险。

    事件: 公司发布正式重组方案, 拟向金磊、林殿海发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业 29.5%股权。金赛药业整体评估估值 191亿元,对应 2018年业绩 11.3亿估值不到 16.9倍。 金赛药业 29.5%的股权对价 56.37亿元,其中发股支付 51.87亿元( 对应 2986.23万股,分三年解锁),同时再支付金磊可转债 4.5亿元(对应转股 259.1万股,分三年解锁),发股和可转债价格调整后均为 173.69元/股,同时配套募集资金不超过 10亿元,重组后(转股前)金磊将持有公司 11.65%股份,转股后将持有 12.78%股份。 金赛药业业绩承诺为 2019-2021年 不 低 于 15.58/19.48/23.2亿 元 , 同 比 增 速 分 别 为38%/25%/19%。 重组方案超市场预期, 对上市公司原有股东利好。 我们认为正式重组方案超市场预期,主要系: 1)原市场预期金赛药业整体估值约为 20倍左右,实际估值不到 17倍, 股本摊薄降低, 重组方案利好原有股东; 2)金磊承诺直接持股比例与国资控股股东保持 7%的差距,若完全转股,金磊与国资距离为 6%,即部分可转债不能直接转股,只能持有或转让; 3)金赛药业业绩承诺较高,显著高于 2018年不到 18倍的估值水平,超市场预期。整体来看,我们认为本次重组后,公司治理结构将进一步改善, 金磊持有上市公司股权将直接与金赛药业业绩增长挂钩,预计未来公司净利润率或将逐步提升,即在收入持续高增长下,净利润也将高增长, 公司股价或迎来戴维斯双击。 当前估值仍具性价比,看好公司长期增发展。 在不考虑配套募集资金情况下,公司股本增厚后市值为 585亿(转股前)和 593亿元( 转股后), 2019年备考业绩 18-19亿元,估值约为 32倍, 2020年备考业绩 24-25亿元,估值约为 24倍,当前估值仍有较高性价比,同时考虑到公司生长激素仍延续高速增长态势,未来业绩大概率超业绩承诺。 盈利预测与评级。暂不考虑资产重组,我们预计 2019-2021年 EPS 分别为 8.10元、 10.92元和 14.72元,对应当前股价估值分别为 36倍、 27倍和 20倍。 考虑到公司业绩高增长,估值相对便宜,维持“买入”评级。 风险提示: 因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险; 业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险; 新产品或无法放量的风险;药品招标降价的风险。

    事件:长春高新公告金赛药业股权收购及配套资金募集方案(草案)。6月5日,公司公告发行股份及可转债购买资产并募集配套资金报告书(草案),拟发行股份51.87亿元(占比92.02%)和可转债4.5亿元(占比7.98%),收购金赛药业29.5%股权(金磊23.5%,林殿海6%);同时公司拟非公开发行股份募集配套资金不超过10亿元,用以支付中介机构费用和补充流动资金。 点评:1)本次交易中,金赛药业29.5%股权的交易作价为56.37亿元,即全部股权的交易价值为191.08亿元,对应18年业绩的市盈率仅为16.9倍,这也将使原有股东更加受益。2)股份发行与可转债初始转股价格均为173.69元/股,金磊在重组完成后的持股比例为11.65%,重组完成且转股后的持股比例为12.78%,由于须与控股股东保持7%以上的持股比例差距,预计金磊所持有的可转债只能部分转股。3)业绩承诺为19-21年金赛药业扣非净利润分别不低于15.58亿、19.48亿和23.20亿元,同比增速为37.6%、25.0%、19.1%,以换股估值测算,未来PEG远小于1。而且业绩承诺仅为兜底指标,根据公司公告,目前生长激素销售持续快速增长,金赛药业19年营收与利润增速均有望超过50%,公司实际业绩增速超过承诺指标将是大概率事件。4)假设金磊所持可转债完全不转股、募集配套资金为10亿元,以股份发行价173.69元/股测算,本次交易后的公司总股本约为2.06亿股,现价市值602亿元,对应19年PE仅为31.5倍(按金赛全年99.5%并表计算),估值提升空间大。 生长激素高增长有望延续,金赛换股带来业绩估值双提升。本次金赛换股有望带来公司业绩与估值的双提升:一方面,公司治理结构将被理顺,核心管理层积极性也有望进一步提升,业绩增长将更具想象空间,同时金赛药业99.5%并表也将进一步丰厚公司利润;另一方面,金赛药业股权结构问题一直是压制公司股价的主要因素之一,本次换股将破除这一股价压制因素,公司估值水平有望提升。PDB数据显示,我国生长激素近年销售持续快速增长,但市场渗透率依旧维持在较低水平,市场远未达到饱和。考虑到公告显示的金赛药业19Q1新患入组数量延续高增长、患者人均用药时间不断延长、销售人员及覆盖医生数量不断增加,预计未来2-3年生长激素销售仍将保持高速增长。此外,CDE官网显示,公司鼻喷流感疫苗已申报生产并被纳入优先审评,有望在19年获批上市,20年正式上市销售,进一步带来业绩增量。 投资建议:假设配套资金募集金额为10亿元,金赛药业99.5%并表的时间为19Q4,我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为33.3%、26.2%、20.2%,净利润增速分别为55.0%、62.7%、23.3%,成长性突出;给予买入-A投资评级,6个月目标价为341.10元,相当于2019年45倍的动态市盈率。 风险提示:金赛药业换股终止风险,生长激素市场推广不及预期,核心产品降价风险,新药研发不及预期等。

    事件:公司6月5日晚公告《发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》,向金磊、林殿海发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业29.50%股权,并向不超过十名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金不超过10亿元。我们认为,金赛药业作为公司核心子公司和最主要利润来源,如果此次重组顺利完成,将明显增厚公司业绩,同时公司治理结构改善将有助于业务持续向好,估值也有望提升,维持“强烈推荐”投资评级。 金赛药业生长激素持续高增长,公司业绩预计将高于业绩承诺。金赛药业是长春高新最核心的子公司,并购前上市公司持股70%,2018年收入占比59%,归母净利润占比达到79%,且业绩增速高于其他子公司。此次购买金赛药业少数股权,金磊、林殿海承诺2019年-2021年实现净利润分别不低于155,810万元、194,820万元和232,030万元,较上一年业绩增速分别为37.6%、25.0%和19.1%。业绩承诺基于金赛药业《资产评估报告》中生长激素系列2019年-2021年收入增速分别为32%、22%和18%的估算,我们认为,金赛药业生长激素仍在持续高增长,未来三年收入增长有望超过上述增速,预计今年金赛药业业绩增长有望达到50%,高于业绩承诺,未来也将实现持续稳健增长。 此次购买金赛药业少数股权,对其估值较低,将明显增厚上市公司业绩。公司此次购买金赛药业29.50%股权,对金赛药业整体估值191亿元,上市公司以173.69元股价增发股份和可转债。考虑到6月5日长春高新收盘价已经达到292.88元,增发公司股份按照当前股价实际对应的金赛药业估值约为322亿元,对应2018年PE为28倍,对应2019-2021年利润承诺的PE分别为21、17和14倍,低于金赛药业合理估值。并且,此后公司配套募集资金10亿元对EPS的稀释预计将小于2%,影响较小。因此,此次购买金赛药业少数股权将明显增厚公司业绩。公司治理结构改善将有助于业务持续向好,有望提升公司估值。 金赛药业总经理金磊博士此前持有金赛药业24%股权和上市公司3万股。此次金磊博士将其持有的23.5%金赛药业股份转成2329万股上市公司股份和450万张可转债(按初始转股价格可转259万股),将持有上市公司11.65%的股权,成为公司第二大股东,如果未来可转债转股,持股比例还将提升。治理结构改善有助于管理层稳定,金赛药业长期发展趋势进一步向好。盈利预测:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为14.26亿、18.80亿和23.34亿(重组尚未完成暂未调整金赛药业持股比例),同比分别增长42%、32%和24%,2019-2021年EPS分别为8.38元、11.05元和13.72元。公司当前股价对应19、20、21年PE估值分别为35、27、21倍,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:重大资产重组失败;重组人生长激素销售推广不及预期;疫苗产品销售恢复不及预期