振华科技(000733)财务分析

    深圳通信出表并完成74%计提,新型元器件迎需求放量大幅提升盈利能力4月18日公司发布2019年报,年内公司实现深圳通信整机代工业务出表,全年营收36.68亿元,同比-31.3%,剔除深圳通信业务后营收同比增长11.05%,归母净利润2.98亿元,同比-2.67%,主要是公司年内计提2.99亿元与深圳通信相关的信用减值损失与长期股权投资损失/减值损失所致,剔除后归母净利润5.97亿元;报告期内公司毛利率44.4%,同比实现19.1个百分点的大幅提升。 公司核心主业新型电子元器件在国产化“刚性需求”和国内产业转型升级牵引下迎来了持续稳定增长期,“高新产品”订单持续较快增长,高新应用领域(含航空、航天、电子等)配套能力得到持续增强:2019年新型电子元器件板块营收33.1亿元,同比+11.22%,利润总额6.43亿元,同比实现114.55%的快速增长。 19年公司进一步加大研发投入,新品IGBT 与核心产品研发均获突破:年内研发费用2.32亿元(同比增加约1500万元),研发费用率从4.08%提升至6.34%,年内完成多款IGBT 芯片研制,IGBT 模块为多家用户配套;两款SiC 肖特基二极管成功研发并通过试验验证,LTCC 与MLCC 介质材料研发进程加快,LTCC 工艺技术国内领先。 深圳通信19年实现出表,相关损失已计提3亿元,剩余计提额1.06亿元为优化公司产业结构、集中资源做强核心业务,19年4月上海与德通讯完成了对深圳通信的增资并取得控股权,自19年5月起,深圳通信不再纳入公司合并报表范围,从成本法转为权益法,19年底已停产。深圳通信本次出表对上市公司的影响累计额为4.36亿元,19年计提3.3亿元,剩余应计提额为1.06亿元。2019年计提影响净额为2.99亿元,具体如下所示:①信用减值:19年按50%计提减值损失1.06亿元,剩余1.06亿元。 ②长期股权投资:19年100%计提减值/确认损益共2.25亿元,剩余0元。 ③非流动资产处置损益:公司不再控股深圳通信当日公允价值重新计量,带来非流动资产处置收益为0.31亿元。 盈利预测与评级:深圳通信出表并停止经营将使营收增长短期放缓,将20-21年营收增速从10%/20.64%下调至4.59%/15.88%,预计2022年营收增速为15.89%。该子公司出表后公司将计提曾对其发放的历史贷款剩余部分的减值,2020年盈利能力将略有下降,但公司也因此剥离了低毛利的手机代工业务、进一步聚焦新型电子元器件业务,转变为纯粹的军工电子元器件优质标的、进行更多相关研发投入,预计20-21年毛利率将从35.35%/35%提升至43.89%/42.91%,22年毛利率有望达到42.92%,20-21年研发费用率从4.5%/4.7%上调至6.7%/6.8%,预计2022年研发费用率为6.6%在此假设下,公司2020年归母净利润从3.79亿元下调至3.31亿元,2021年归母净利润从4.71亿元下调至4.17亿元,预计2022年归母净利润为5.23亿元,EPS 为0.64/0.81/1.02元,PE 为32.74/25.99/20.73x,维持买入评级。 风险提示:深圳通信贷款的信用减值风险,存货减值风险,受疫情影响公司产品交付节奏放缓。

    投资建议 公司是我国军用电子元器件龙头企业,未来高新电子主业景气度高、剥离低效业务提升盈利性、体外优质资产整合预期等多重催化。我们看好公司的长期投资价值,预计2019-2021年公司归母净利润2.96/3.90/5.35亿元,同比增长14.33%/31.65%/37.14%;EPS分别为0.58/0.74/1.01元/股,对应P/E分别为40.83/31.01/22.61倍。结合公司业绩增速和行业龙头地位,目标价29.6元,对应20年40倍PE,首次覆盖给予“增持”评级。 三重利好驱动业绩增长持续超预期 市场有观点认为元器件发展空间有限,竞争激烈,公司盈利性难以改善。我们认为,电子元器件是电子信息和军工产业基石,市场空间过万亿。军用市场壁垒高,竞争格局相对稳定,公司军品市占率高(钽电容75%,部分航天领域98%),积极布局IGBT等高端半导体器件,有望成为业绩新发力点。 受益于国防信息化建设和核心器件国产化进程加速,公司高新电子主业持续高景气。公司压缩剥离通信整机等低效资产,同时定向增发募投项目升级新型电子元器件产品线,并实施了首次股权激励计划,彰显对未来的发展信心。我们认为,公司瘦身健体、聚焦主业后,盈利能力逐步改善,ROE明显提升,业绩增长有望持续超预期。 振华集团唯一上市平台,体外优质资产整合值得期待 大股东振华集团是军工电子半导体的国家队,曾经多次对公司进行资产注入;旗下优质半导体芯片资产丰富,未来进一步整合值得期待,重点关注成都华微和振华风光。 风险提示 军用电子元器件国产化替代进度低于预期;军工电子市场格局发生变化;公司减亏举措效果不及预期;集团资产整合节奏慢于预期。

    三步跨越式发展,振华科技战略定位正在重大转变:由当前振华集团高新电子上市平台,正逐步依托CEC打造中国军工电子与半导体的大本营。我们认为,CEC在我国军工电子与半导体国产化与自主可控进程中的重要性不言而喻,未来振华科技的平台定位亦将是举足轻重。 第一步,剥离通信整机等低效资产,纯正高新电子上市平台应当重新估值。 振华科技目前是CEC振华集团的高新电子上市平台,受益于国防信息化持续推进以及国产化替代进程,未来将获得25%左右复合增速的增长。与众不同的观点,由于振华通信的出表带来资产减值计提,2年即可完成且是不可持续的业务,不应该给予估值或仅是1倍估值。 第二步,参股森未科技打造国内军用IGBT龙头,引入民用研发体系为军所用的模式或具备可复制性。 公司目前参股20%的森未科技拥有国内一流的IGBT技术研发团队,IGBT芯片产品性能可完全对标德国英飞凌产品,且已实现国产化。森未科技团队由清华大学和中国科学院博士团队创立,公司以增资扩股方式实现参股,一方面半导体业务又延伸至IGBT领域,另一方面依托CEC体系可快速切入并独享国内军用IGBT市场。重要的是,此模式可以吸引民用研发团队融入振华体系,依托CEC体系可快速扩充产品线及实现产品落地。这是将振华科技打造成为CEC旗下中国军工电子与半导体大本营的第1种模式。 第三步,控股股东CEC振华集团有FPGA芯片等资产,CEC亦有众多半导体类资产,均存在资产注入预期。 振华集团体系的成都华微、振华风光分别是国内FPGA的龙头以及半导体分立器件的主要厂商,按照公司“军民结合、产资结合、重组整合”的发展战略,未来存在资产注入预期。重要的是,CEC作为中国军工电子与半导体资产大本营,体外众多优质半导体资产都存在注入的可能性。这是将振华科技打造成为CEC旗下中国军工电子与半导体大本营的第2种模式。 2019年股权激励计划绑定管理层与员工利益,经营管理层面的改善是推动振华科技向平台式发展的重要基础。2019年推出的股权激励计划一方面绑定管理层利益为短期基本面业绩保障与长期经营发展奠定基础,另一方面拥有灵活的机制是公司实施第二步、第三步平台式跨越式发展的基因。 投资建议:我们预计振华科技2019~2021年归母净利润为3.10、3.97、5.90亿元。我们认为振华科技应是高新电子这块持续经营业务贡献的估值,剔除减值影响,公司高新电子业务2020、2021年净利润为5.17、5.90亿元,对应当前的估值水平为26X、23X,这对于CEC旗下的军工电子与半导体大本营的地位而言估值优势明显,维持“买入”评级。 风险提示:CEC对公司定位的改变;高新电子业务发展不及预期。

    基于模拟全持仓的基金配置偏好分析公募基金作为A股市场重要的机构投资者,其配置行为受到各类投资者的关注。然而,基金季报存在披露持仓信息不完整、时间滞后等问题。大部分研究者会采用前十大重仓股(即为重仓股单位化法)来分析公募基金的行业配置偏好,分析发现此种方法估计的偏差较大。因此,本报告提出了季频的重仓股补全法,在保证准确度的同时兼顾时效性,可作为公募基金配置偏好分析的有效工具。 实证研究发现,重仓股补全法估计的行业配置信息与真实行业配置信息的整体相关性在0.99以上,平均行业偏离在0.15%以下,远优于传统的净值回归法和重仓股单位化法。我们将对2019年四季度的行业偏好情况进行分析。 主动权益类基金19Q4的配置分析通过对2019Q4全市场分析发现,公募基金数量为6084只,较上季度增加了282只,规模增加了10625.22亿元。另类投资基金规模较上季环比增速最高,为28.11%;股票型基金和混合型基金分别增加1243.35亿元和2127.17亿元。可以发现,在2019年A股强势行情下,权益类基金规模迅速扩张,备受市场关注;货币型基金的规模下降速度有所放缓。 在基金仓位方面,四季度相比于三季度,普通股票型基金加仓1.8%至90.8%,偏股混合型基金加仓3.0%至87.6%;灵活配置型基金四季度的加仓5.0%至66.8%。主动偏股型基金仓位加到历史高位。 在配置偏好方面,行业配置权重较为分散化,仅医药、食品饮料、电子、非银行金融等行业的权重超过了5%。在行业配置方面,部分行业配置权重比上期变动较大,如房地产、电力设备及新能源等加仓幅度超过了1%,而医药、非银行金融、食品饮料等减仓在0.5%以上。 在板块配置方面,中游制造等板块加仓幅度明显,等权重加权法下加仓2.1%至18.5%,持仓市值加权法下加仓1.5%至17.8%;而消费等板块减仓幅度明显,等权重加权法下减仓2.5%至31.9%,持仓市值加权法下减仓2.2%至37.7%;上游原材料、基础设施建设及运营、TMT等板块的也存在较小幅度的加减仓。 风险提示:本报告为基于历史数据统计结果,市场风格变换和基金风格调整等风险均可能使得模型失效。